杜曉君，史艷華，蔡靈莎

東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，沈陽 110169

股票市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)研究

杜曉君，史艷華，蔡靈莎

東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，沈陽 110169

作為一個(gè)重要的研究主題，外來者劣勢(shì)已經(jīng)吸引了學(xué)者和實(shí)踐者的廣泛關(guān)注。但是，關(guān)于外來者劣勢(shì)的研究大多集中于產(chǎn)品市場(chǎng)，而關(guān)于股票市場(chǎng)中外來者劣勢(shì)的研究較缺乏。鑒于外來者劣勢(shì)會(huì)影響公司在股票市場(chǎng)中的績效，因而有必要理解并克服股票市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)。因此，選取股票市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)作為研究對(duì)象，以期在某種程度上豐富已有研究。

基于信息不對(duì)稱理論和合法性理論，檢驗(yàn)信息缺失和合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的直接影響。借鑒已有研究，探討制度質(zhì)量、行業(yè)類型和交叉上市對(duì)信息缺失和合法性缺失與外來者劣勢(shì)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。依據(jù)理論分析，提出研究假設(shè)并建立概念模型。選取2005年至2013年在海外上市的145家中國公司為樣本，通過SPSS軟件對(duì)相關(guān)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

研究結(jié)果表明，信息缺失和合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)產(chǎn)生顯著的正向影響，即當(dāng)在海外證券交易所缺失信息和合法性時(shí)，公司會(huì)遭遇外來者劣勢(shì)；制度質(zhì)量顯著減弱合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的正向影響，行業(yè)類型對(duì)合法性缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系具有顯著的強(qiáng)化作用，而對(duì)信息缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系具有顯著的弱化作用，交叉上市顯著增強(qiáng)信息缺失和合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的正向影響。

根據(jù)研究結(jié)果從彌補(bǔ)信息缺失和合法性缺失兩方面給出降低外來者劣勢(shì)的策略指導(dǎo)，建議選擇制度質(zhì)量較高的東道國和高科技公司聚集的交易所來弱化外來者劣勢(shì)，研究結(jié)果對(duì)在海外上市時(shí)遇到外來者劣勢(shì)的公司管理者具有一定的指導(dǎo)借鑒意義。

信息缺失；合法性缺失；海外上市公司；外來者劣勢(shì)；調(diào)節(jié)效應(yīng)

1 引言

成熟的、完善的、國際化的海外證券市場(chǎng)，吸引中國公司紛紛選擇在海外上市，但是中國公司作為外來者在海外融資時(shí)會(huì)遇到劣勢(shì)。這些劣勢(shì)表現(xiàn)在公司的價(jià)值被低估、公司IPO抑價(jià)、承擔(dān)額外的融資成本以及公司上市績效不佳等[1]。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，在美上市的222家中概股中，有118家(占總數(shù)的53%)股票累計(jì)下跌，跌幅超過50%的達(dá)到24家，這提示我們關(guān)注公司在國際資本市場(chǎng)中面臨的劣勢(shì)。

外來者劣勢(shì)(liability of foreignness, LOF)是國際商務(wù)研究中的一個(gè)基本假設(shè)和熱點(diǎn)問題。外來者劣勢(shì)意指跨國公司在東道國經(jīng)營時(shí)承擔(dān)了本土企業(yè)所不需承擔(dān)的成本而在競爭中處于劣勢(shì)[2]。已有研究大都關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)，對(duì)資本市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)知之甚少。事實(shí)上，資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)存在較大差異，資本市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)具有異質(zhì)性[3]。資本市場(chǎng)中的跨國公司往往需要通過中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)等措施進(jìn)行信號(hào)顯示，以向東道國投資者傳遞相關(guān)信息[4]。因此，本研究以在海外上市的中國公司為樣本，對(duì)跨國公司在東道國股票市場(chǎng)中存在的外來者劣勢(shì)及其情景因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期為中國公司克服在東道國資本市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)提供借鑒。

2 相關(guān)研究評(píng)述

外來者劣勢(shì)是由母國與東道國在區(qū)位、制度、文化等方面存在差異引起的，表現(xiàn)為相對(duì)于東道國公司，跨國公司需要承擔(dān)額外的、隱性的社會(huì)成本，如不熟悉成本、歧視成本和關(guān)系成本，最終導(dǎo)致跨國公司在競爭中處于劣勢(shì)[5-7]。從已有研究看，學(xué)者們認(rèn)為這些劣勢(shì)表現(xiàn)在跨國公司的國際化績效較低[8]、有效的內(nèi)部知識(shí)轉(zhuǎn)移較少[9]、對(duì)當(dāng)?shù)刭Y源的承諾較低[10]等。鑒于外來者劣勢(shì)的負(fù)面影響，學(xué)者們認(rèn)為跨國公司欲成功國際化必須克服自身面臨的外來者劣勢(shì)，相應(yīng)的措施如選擇適當(dāng)?shù)倪M(jìn)入模式[11]、建立網(wǎng)絡(luò)[12]、組織同構(gòu)[13]、進(jìn)行組織學(xué)習(xí)[14]等。這些措施的提出主要依據(jù)國際擴(kuò)張理論[12]、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論[15]、制度理論[13]、資源基礎(chǔ)觀[16]、信息不對(duì)稱理論[17]和組織學(xué)習(xí)理論[14]。

然而，通過對(duì)已有關(guān)于外來者劣勢(shì)的研究進(jìn)行梳理，本研究發(fā)現(xiàn)已有研究存在以下不足。①已有研究大多關(guān)注跨國公司在國際直接投資中面臨的外來者劣勢(shì)問題，忽視了它們?cè)趪H資本市場(chǎng)(公司海外上市等)面臨的外來者劣勢(shì)問題。已有外來者劣勢(shì)理論討論的都是與跨國公司海外直接投資相聯(lián)系的外來者劣勢(shì)，如果國際化僅僅是國際直接投資的全球化，這樣的理解是可以的。但隨著資本全球化的發(fā)展，資本尋求也成為跨國企業(yè)國際化的重要?jiǎng)訖C(jī)。而在資本市場(chǎng)上交易的產(chǎn)品種類、信息的傳遞方式、買家與賣家的關(guān)系有其特殊性[3]，因此，已有外來者劣勢(shì)理論對(duì)解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)中外來者劣勢(shì)的水平是不充分的。②盡管學(xué)者們對(duì)來自新興經(jīng)濟(jì)體的跨國公司面臨的外來者劣勢(shì)給予了關(guān)注，但相關(guān)的研究成果還是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國公司為主要關(guān)注點(diǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體的跨國公司與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國公司的成長環(huán)境不同，擁有的資源稟賦也不同，已有研究未能較好地解釋和預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的跨國公司在國際化中面臨的外來者劣勢(shì)問題。③現(xiàn)有外來者劣勢(shì)理論大多只是考察了某些變量(如信息不對(duì)稱)與外來者劣勢(shì)之間的雙變量因果關(guān)系，忽視了情景限制。所有的理論都受情景約束，都具有情景敏感性[18]。因此，需要在已有外來者劣勢(shì)理論中增加情景變量作為邊界條件(即調(diào)節(jié)變量)，以對(duì)現(xiàn)有外來者劣勢(shì)理論進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)而提高已有外來者劣勢(shì)理論的外部效度。

本研究以在海外上市的中國公司為樣本，探討信息缺失和合法性缺失如何影響外來者劣勢(shì)，引入制度質(zhì)量、行業(yè)類型和交叉上市作為調(diào)節(jié)變量，深入分析外來者劣勢(shì)的異質(zhì)性，嘗試給出克服和弱化股票市場(chǎng)中外來者劣勢(shì)的策略，試圖豐富外來者劣勢(shì)的研究樣本和擴(kuò)展外來者劣勢(shì)的研究領(lǐng)域。

3 理論分析和研究假設(shè)

3.1 信息缺失與外來者劣勢(shì)

股票市場(chǎng)是信息密集的市場(chǎng)[3]，對(duì)于股票市場(chǎng)中的參與者來講信息至關(guān)重要。盡管跨國的資本流動(dòng)和股權(quán)發(fā)行日益增加，海外上市公司(foreign-listed firms, FLFs)在東道國股票市場(chǎng)中還是遭遇到信息缺失，信息缺失包括海外上市公司的信息缺失和東道國投資者的信息缺失。信息缺失導(dǎo)致海外上市公司不得不去收集和釋放信息，以達(dá)到與東道國本土競爭者一樣的市場(chǎng)認(rèn)知能力，使東道國投資者能夠更加了解海外上市公司。

(1)海外上市公司的信息缺失。對(duì)海外上市公司而言，東道國具有相對(duì)于母國的外來性。與當(dāng)?shù)毓鞠啾?，海外上市公司?duì)東道國不熟悉，會(huì)缺失關(guān)于東道國當(dāng)?shù)氐男畔⑴吨贫?、投資者保護(hù)制度、監(jiān)管制度、公司治理模式、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等信息[2]，也會(huì)缺失關(guān)于東道國投資者行為模式、溝通方式及投資偏好等信息[19]。對(duì)這些信息的缺失，一方面，會(huì)使海外上市公司采取信息掃描等措施收集和處理相關(guān)信息，這將導(dǎo)致海外上市公司產(chǎn)生不熟悉成本；另一方面，使海外上市公司支付更多的成本以建立和維護(hù)與東道國投資者的關(guān)系，這將導(dǎo)致海外上市公司的關(guān)系成本增加。

(2)東道國投資者的信息缺失。對(duì)東道國投資者而言，海外上市公司是“外來者”。與本土公司相比，東道國投資者不了解海外上市公司，缺乏評(píng)估海外上市公司的信息[20]。海外上市公司是由其母國制度環(huán)境塑造的，自身屬性根植于其母國制度，而東道國制度與其母國制度存在差異，東道國投資者難以收集和闡釋諸如海外上市公司的商務(wù)運(yùn)作慣例、海外上市公司的文化、海外上市公司的商業(yè)模式等方面的信息[3]。在進(jìn)行證券組合時(shí)，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，東道國投資者可能不會(huì)選擇海外上市公司發(fā)行的證券，此時(shí)海外上市公司也許會(huì)受到東道國投資者的“母國偏好”困擾，海外上市公司的歧視成本將會(huì)增加[21]。為此，海外上市公司需要采取信號(hào)顯示機(jī)制等策略來釋放關(guān)于公司自身的信息，進(jìn)一步增加海外上市公司的不熟悉成本。

可見，海外上市公司和東道國投資者對(duì)信息數(shù)量和質(zhì)量的缺失使海外上市公司承擔(dān)較多的不熟悉成本、關(guān)系成本和歧視成本，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致海外上市公司在東道國的股票市場(chǎng)遭受外來者劣勢(shì)。因此，本研究提出假設(shè)。

H1在股票市場(chǎng)中，海外上市公司和東道國投資者的信息缺失程度與海外上市公司面對(duì)的外來者劣勢(shì)程度呈正相關(guān)。

3.2 合法性缺失與外來者劣勢(shì)

在充滿競爭的東道國股票市場(chǎng)中，獲得合法性的海外上市公司更容易在競爭中取得短期或長期的成功[22]，而海外上市公司往往會(huì)在東道國股票市場(chǎng)上遭遇合法性缺失，合法性缺失包括規(guī)制、規(guī)范和認(rèn)知合法性的缺失。合法性缺失導(dǎo)致海外上市公司不被東道國利益相關(guān)者接受，進(jìn)而給其在東道國上市帶來困難。

(1)規(guī)制合法性的缺失。東道國和母國關(guān)于公司上市的法律規(guī)定有一定的差別，對(duì)于海外上市公司，遵守和符合東道國當(dāng)?shù)氐姆梢?guī)定有一定的難度[14,23]，在一個(gè)新的、不熟悉的法律環(huán)境中上市容易缺失規(guī)制合法性。而且，有些海外上市公司是在其母國注冊(cè)的，適用其母國的法律制度。規(guī)制合法性的缺失可能導(dǎo)致海外上市公司比當(dāng)?shù)氐墓驹谏鲜袝r(shí)遇到更大的困難。為此，海外上市公司需要收集和分析相關(guān)信息，導(dǎo)致海外上市公司承擔(dān)較多的不熟悉成本。

(2)規(guī)范合法性的缺失。由于東道國與母國在財(cái)務(wù)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、信息披露制度、會(huì)計(jì)制度、企業(yè)管理體制等方面存在差異[24]，海外上市公司容易在東道國缺失規(guī)范合法性。規(guī)范合法性的缺失將促使海外上市公司進(jìn)行組織學(xué)習(xí)，以增加對(duì)東道國規(guī)范的熟悉度，從而導(dǎo)致海外上市公司的不熟悉成本增加。當(dāng)海外上市公司與當(dāng)?shù)氐睦嫦嚓P(guān)者建立關(guān)系時(shí)也許會(huì)遇到較多的不可預(yù)測(cè)性和較多的障礙[25]，海外上市公司承擔(dān)的關(guān)系成本有可能增加。

(3)認(rèn)知合法性的缺失。海外上市公司在東道國遭受的認(rèn)知合法性缺失源于兩方面。一方面，由“外來性”產(chǎn)生的不熟悉而引發(fā)東道國利益相關(guān)者對(duì)海外上市公司的成見[22]。例如，對(duì)于來自新興經(jīng)濟(jì)體的海外上市公司，東道國投資者會(huì)認(rèn)為，該海外上市公司的市場(chǎng)形象較差、公司治理水平較低、信息披露不真實(shí)、不值得信任等[26]。另一方面，相對(duì)于本土公司，海外上市公司在東道國缺乏根植性，導(dǎo)致東道國利益相關(guān)者對(duì)海外上市公司的非正式的、隱性的歧視性對(duì)待[20]。BELL et al.[3]的研究表明，東道國投資者具有母國偏好和愛國主義，在投資決策中這種感情可能會(huì)勝過理性，導(dǎo)致東道國投資者不購買由海外上市公司發(fā)行的股票。這兩方面導(dǎo)致海外上市公司在東道國遭遇到認(rèn)知合法性的缺失，為了獲得認(rèn)知合法性，海外上市公司也許會(huì)采取重塑公司形象等手段，導(dǎo)致海外上市公司支付較多的聲譽(yù)建設(shè)成本，即承擔(dān)較高的歧視成本。

總之，相對(duì)于本土公司，海外上市公司欲在東道國獲取合法性會(huì)面臨較大的困難、支付較多的成本，進(jìn)而可能會(huì)在東道國股票市場(chǎng)中遭遇外來者劣勢(shì)。因此，本研究提出假設(shè)。

H2在股票市場(chǎng)中，海外上市公司的合法性缺失程度與其面對(duì)的外來者劣勢(shì)程度呈正相關(guān)。

3.3 制度質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

SALOMON et al.[27]和YILDIZ et al.[28]的研究表明，母國與東道國之間的地理距離和制度距離是產(chǎn)生外來者劣勢(shì)的主要原因。但事實(shí)是，在海外上市的中國公司(尤其是高科技公司)往往傾向于去美國，而不是距離中國較近的韓國，這也許是因?yàn)槊绹鵀橹袊驹诤Ｍ馍鲜刑峁┝肆己玫闹贫拳h(huán)境。因此，本研究引入制度質(zhì)量探討其對(duì)信息缺失和合法性缺失與外來者劣勢(shì)關(guān)系的影響。

制度質(zhì)量良好的國家其正式制度和非正式制度都比較完備，具有公信力和執(zhí)行力[29]。在制度質(zhì)量較高的東道國中，經(jīng)濟(jì)交往中的機(jī)會(huì)主義行為和不法行為較少，行政色彩較淡，公司的政治基因發(fā)揮的作用較小[30]。因此，制度質(zhì)量較高的東道國能夠?yàn)楹Ｍ馍鲜泄咎峁┝己玫母偁幁h(huán)境。本研究對(duì)海外上市公司在東道國融資時(shí)涉及的幾項(xiàng)重要制度予以探析。①高質(zhì)量的發(fā)行審核制度能夠提高審批效率，減少海外上市公司的等待時(shí)間[31]，這能夠降低海外上市公司在東道國面臨的不確定性。②高質(zhì)量的發(fā)行監(jiān)管制度能合理調(diào)節(jié)市場(chǎng)競爭，及時(shí)、充分地反映海外上市公司發(fā)行的證券的投資價(jià)值，充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能[32-33]，這可能會(huì)減少海外上市公司在東道國遇到的由非市場(chǎng)因素產(chǎn)生的融資障礙。③制度質(zhì)量較高的東道國對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)較好，海外上市公司在該國上市時(shí)雖股權(quán)分散，但技術(shù)外泄的風(fēng)險(xiǎn)較小，海外上市公司的專利產(chǎn)品被侵權(quán)和仿制的可能性也較低[34]，此時(shí)，海外上市公司可以充分享受專利帶來的技術(shù)壟斷利潤，這將增強(qiáng)海外上市公司在當(dāng)?shù)氐母偁巸?yōu)勢(shì)。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a隨著東道國制度質(zhì)量的提高，信息缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的正向影響減弱；

H3b隨著東道國制度質(zhì)量的提高，合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的正向影響減弱。

3.4 行業(yè)類型的調(diào)節(jié)效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，一個(gè)公司的策略和績效是基于一個(gè)特定的行業(yè)環(huán)境，海外上市公司的行業(yè)分布也應(yīng)該是影響其上市績效的因素之一。因此，本研究假設(shè)海外上市公司在東道國面臨的外來者劣勢(shì)水平受到行業(yè)屬性的影響，即海外上市公司處于不同的行業(yè)將面臨不同水平的外來者劣勢(shì)，本研究引入行業(yè)類型這一調(diào)節(jié)變量。

高科技行業(yè)是技術(shù)和研發(fā)高度密集的行業(yè)，行業(yè)中存有較難識(shí)別和獲取的隱性知識(shí)[9]。高科技行業(yè)以技術(shù)變化迅速為標(biāo)志，相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，其產(chǎn)品的生命周期更短，即產(chǎn)品更新?lián)Q代更快，行業(yè)競爭更為激烈，不確定性因素更多。高科技行業(yè)的這些特征造成東道國投資者的識(shí)別障礙，導(dǎo)致東道國投資者對(duì)海外上市公司的估值具有不確定性[3]，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致東道國投資者的投資決策具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。由于高科技行業(yè)在國家經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，發(fā)揮著重要作用，甚至與母國國家安全相關(guān)[35]，高科技行業(yè)可能會(huì)得到母國國家政策的保護(hù)。因此，對(duì)于東道國利益相關(guān)者而言，處于高科技行業(yè)中的海外上市公司在東道國上市可能帶有政治目的[23]，出于對(duì)其本國國家利益的考慮，東道國利益相關(guān)者可能會(huì)阻止高科技行業(yè)中的海外上市公司在東道國上市。因此，本研究提出假設(shè)。

H4a與傳統(tǒng)行業(yè)相比，當(dāng)海外上市公司處于高科技行業(yè)時(shí)，信息缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系會(huì)被強(qiáng)化；

H4b與傳統(tǒng)行業(yè)相比，當(dāng)海外上市公司處于高科技行業(yè)時(shí)，合法性缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系會(huì)被強(qiáng)化。

3.5 交叉上市的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在資本流動(dòng)自由化和公司經(jīng)營國際化的推動(dòng)下，海外上市公司紛紛通過交叉上市在全球范圍內(nèi)融資[36-37]，交叉上市可能使海外上市公司在東道國的融資更加順利。因此，本研究探討交叉上市對(duì)信息缺失和合法性缺失與外來者劣勢(shì)關(guān)系的影響。

本研究從分析交叉上市的主要理論出發(fā)探討交叉上市的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)市場(chǎng)分割理論，當(dāng)存在國際投資障礙時(shí)，國際資本市場(chǎng)是分割的，考慮到風(fēng)險(xiǎn)不能有效分散，投資者會(huì)要求提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率[38]。而交叉上市能夠減少投資壁壘，進(jìn)而擴(kuò)大投資者規(guī)模和有效分散風(fēng)險(xiǎn)，也許能夠降低東道國投資者的期望收益，因此，交叉上市可以減少市場(chǎng)分割對(duì)海外上市公司在東道國融資的負(fù)面影響。根據(jù)約束理論，交叉上市實(shí)現(xiàn)了海外上市公司與上市地先進(jìn)制度的綁定，這意味著海外上市公司被法律環(huán)境更好的市場(chǎng)約束。在東道國利益相關(guān)者看來，當(dāng)海外上市公司由制度較完善的國家交叉上市到東道國時(shí)可以實(shí)現(xiàn)自我約束。一方面，海外上市公司先前處于更嚴(yán)厲的監(jiān)管環(huán)境中，具有較高的公司治理水平，能夠較好地保護(hù)東道國投資者的利益[39]；另一方面，交叉上市使海外上市公司“借用”以前上市地規(guī)范的信息披露制度，自身將承擔(dān)更嚴(yán)格的信息披露責(zé)任，此時(shí)，海外上市公司能夠嚴(yán)格按照市場(chǎng)有關(guān)規(guī)定及時(shí)披露相關(guān)信息[40]，那么東道國利益相關(guān)者獲取海外上市公司信息的成本會(huì)降低，東道國投資者也許會(huì)傾向于選擇交叉上市的海外上市公司。因此，本研究提出假設(shè)。

H5a當(dāng)海外上市公司選擇交叉上市時(shí)，信息缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系會(huì)被弱化；

H5b當(dāng)海外上市公司選擇交叉上市時(shí)，合法性缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系會(huì)被弱化。

3.6 概念模型

綜合上述研究假設(shè)，建立本研究的概念模型，見圖1。本研究假設(shè)信息缺失和合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)產(chǎn)生直接影響，制度質(zhì)量、行業(yè)類型和交叉上市是情景變量。已有研究表明，公司規(guī)模、公司年齡、發(fā)行類型、注冊(cè)地點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資本支持皆會(huì)影響外來者劣勢(shì)[3]，本研究將其作為控制變量引入概念模型，以避免其對(duì)信息缺失和合法性缺失與外來者劣勢(shì)之間關(guān)系的干擾。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2005年至2013年在海外上市的中國公司為研究對(duì)象，從Wind數(shù)據(jù)庫中收集數(shù)據(jù)。在樣本期內(nèi)初步確定400家公司，然后以本研究所需的數(shù)據(jù)是否齊全為篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終確定145家在海外上市的中國公司為研究樣本。研究數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、國家外匯管理局網(wǎng)站、投資界網(wǎng)站、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站、前瞻網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)前瞻網(wǎng)站等，采用數(shù)據(jù)庫檢索和人工收集相結(jié)合的方式，數(shù)據(jù)處理主要采用SPSS 19.0統(tǒng)計(jì)軟件。樣本特征描述見表1。

4.2 研究變量和測(cè)量

(1)因變量

因變量為外來者劣勢(shì)，借鑒BELL et al.[3]的研究，本研究用IPO抑價(jià)作為外來者劣勢(shì)的代理變量，等于公司上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額與發(fā)行價(jià)的百分比。

(2)解釋變量

①信息缺失。BAIK et al.[24]的研究表明，母國對(duì)東道國的出口額越多，母國和東道國對(duì)彼此的了解越深，即母國和東道國雙方的信息缺失越少，本研究使用中國對(duì)相應(yīng)國家的出口總額的自然對(duì)數(shù)來代理信息缺失。

圖1 概念模型Figure 1 Conceptual Model

表1 樣本特征描述Table 1 Sample Characteristics Descriptive

注：海外上市的中國公司是指在中國以外的國家或地區(qū)上市的公司。2005年至2007年屬于海外上市公司快速發(fā)展時(shí)期，2008年至2013年屬于冷靜思考及回歸期，為了展示海外上市公司的發(fā)展歷程，本研究將海外上市時(shí)間分為兩個(gè)時(shí)間段。

②合法性缺失。制度距離是合法性缺失的形成性指標(biāo)[27]，制度距離包括正式制度距離和非正式制度距離兩個(gè)部分，本研究從制度距離的兩個(gè)部分測(cè)量合法性缺失。由正式制度距離引起的合法性缺失，參考ARSLAN et al.[41]的研究，運(yùn)用世界經(jīng)濟(jì)論壇每年公布的《全球競爭力報(bào)告》中的“制度”這一指標(biāo)測(cè)量，具體是運(yùn)用中國與東道國在該指標(biāo)上的對(duì)應(yīng)值差異的絕對(duì)數(shù)來表示。由非正式制度距離引起的合法性缺失，借鑒ESTRIN et al.[42]的研究，用文化距離測(cè)量。采用KOGUT et al.[43]的公式計(jì)算文化距離，即

(1)

其中，CDj為j國家與中國之間的文化距離，Iij為j國家在文化的第i個(gè)維度上的得分，Iiprc為中國在第i個(gè)維度上的得分，Vi為在第i個(gè)維度上賦值的方差。由于研究國家文化的第5個(gè)維度長期導(dǎo)向與短期導(dǎo)向的國家數(shù)量較少，本研究在計(jì)算文化距離時(shí)只包括權(quán)力距離、集體主義-個(gè)體主義、陰柔氣質(zhì)-陽剛氣質(zhì)和不確定性規(guī)避4個(gè)維度?！爸贫取焙臀幕嚯x分別代表合法性缺失的不同層面，在權(quán)重賦予上給予平均化處理，最后得到的總指標(biāo)用IC表示。

(3)調(diào)節(jié)變量

①制度質(zhì)量。根據(jù)ACEMOGLU et al.[44]的研究，運(yùn)用腐敗程度即政府清廉度(freedom from corruption, FC)度量。

②行業(yè)類型。本研究將其設(shè)置為虛擬變量，若在海外上市的中國公司處于高科技行業(yè)，取值為1，否則取值為0。對(duì)于行業(yè)分類，本研究根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的歸類，將信息技術(shù)行業(yè)視為高科技行業(yè)。在Wind數(shù)據(jù)庫中，信息技術(shù)行業(yè)具體包括系統(tǒng)軟件、應(yīng)用軟件、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、家庭娛樂軟件、信息技術(shù)咨詢與其他服務(wù)、通信設(shè)備、電腦存儲(chǔ)與外圍設(shè)備、半導(dǎo)體產(chǎn)品等。同時(shí)，在“所屬Wind行業(yè)”沒有標(biāo)明的情況下，如果在海外上市的中國公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)為高科技產(chǎn)品或服務(wù)，本研究將其歸為高科技行業(yè)。其余為非高科技行業(yè)。

③交叉上市。本研究將其設(shè)置為虛擬變量，若在海外上市的中國公司是交叉上市取值為1，否則取值為0。根據(jù)尹興中等[38]的研究，本研究中的交叉上市是指同一家股份公司的股票在兩個(gè)(含)以上的國家上市流通的情形。

(4)控制變量

①發(fā)行類型。若在海外上市的中國公司通過發(fā)行普通股上市取值為1，若在海外上市的中國公司通過發(fā)行股權(quán)存托憑證上市取值為0。

②公司年齡。公司從成立到在海外IPO所經(jīng)歷的物理時(shí)間。

③公司規(guī)模。借鑒賀炎林等[45]的研究，用IPO發(fā)行規(guī)模度量，IPO發(fā)行規(guī)模等于發(fā)行價(jià)和發(fā)行總數(shù)的乘積的自然對(duì)數(shù)。

表2 變量測(cè)量和數(shù)據(jù)來源Table 2 Measurement of Variables and Data Sources

④注冊(cè)地點(diǎn)。本研究將其設(shè)置為虛擬變量，若在海外上市的中國公司的注冊(cè)地點(diǎn)在避稅地取值為1，否則取值為0。避稅地包括百慕大群島、開曼群島、英屬維爾京群島等。

⑤風(fēng)險(xiǎn)資本支持。本研究將其設(shè)置為虛擬變量，若在海外上市的中國公司得到風(fēng)險(xiǎn)資本或私募股權(quán)投資取值為1，否則取值為0。由于風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)投資的邊界不是很清晰，本研究未做進(jìn)一步區(qū)分。

為使上述表述更直觀和清晰，本研究對(duì)涉及的變量及其測(cè)量指標(biāo)進(jìn)行歸納和說明，見表2。

5 實(shí)證結(jié)果和分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知，外來者劣勢(shì)的代理變量UP的均值為0.218，說明樣本公司在東道國存在較嚴(yán)重的IPO抑價(jià)，也說明樣本公司在東道國面臨較嚴(yán)重的外來者劣勢(shì)；UP的標(biāo)準(zhǔn)差為0.397，說明樣本公司的抑價(jià)程度存在較大的差異，也說明樣本公司在東道國面臨的外來者劣勢(shì)程度有較大的差異。

5.2 偏相關(guān)分析

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3 Results of Descriptive Statistics of Variables

為驗(yàn)證前文假設(shè)，本研究對(duì)自變量和因變量進(jìn)行偏相關(guān)分析，分析結(jié)果見表4。由表4可知，在控制了發(fā)行類型、公司年齡、公司規(guī)模、注冊(cè)地點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資本支持的情況下，EX與UP在0.047的顯著性水平上相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.168，說明中國對(duì)東道國的出口總額越大，海外上市公司在東道國的信息缺失程度越小，所遭遇的外來者劣勢(shì)水平越低，H1得到初步驗(yàn)證。IC與UP在0.045的顯著性水平下相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.169，說明中國與東道國的制度距離越大，海外上市公司在東道國的合法性缺失程度越大，所遭遇的外來者劣勢(shì)水平越高，H2得到初步驗(yàn)證。

表4 信息缺失、合法性缺失與外來者劣勢(shì)的偏相關(guān)分析矩陣Table 4 Partial Correlation Analysis Matrix of Information Deficit, Legitimacy Deficit and LOF

注：**為在0.050水平上顯著，下同。

5.3 多元回歸分析及結(jié)果

在多元回歸分析之前需要說明的是，本研究的調(diào)節(jié)變量行業(yè)類型和交叉上市是類別變量，根據(jù)溫忠麟等[46]的研究，當(dāng)自變量是連續(xù)變量、調(diào)節(jié)變量是類別變量時(shí)，有兩種方法檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)：第1種，分組回歸；第2種，調(diào)節(jié)變量使用偽變量，并將自變量和調(diào)節(jié)變量中心化，然后做層次回歸。本研究采用第2種方法。表5給出對(duì)變量進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。在表5中，模型0為基礎(chǔ)模型，檢驗(yàn)控制變量對(duì)外來者劣勢(shì)的影響；模型1在模型0基礎(chǔ)上引入自變量，檢驗(yàn)信息缺失和合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的影響；模型2～模型4在模型1基礎(chǔ)上分別引入3個(gè)調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)制度質(zhì)量、行業(yè)類型和交叉上市的調(diào)節(jié)效應(yīng)；模型5在模型1基礎(chǔ)上引入全部3個(gè)調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼w解釋力。由表5可知，模型1～模型5總體回歸結(jié)果都是顯著的。在模型1中，EX的系數(shù)為-0.329，在0.050水平上顯著，H1再次得到驗(yàn)證；IC的系數(shù)為0.186，在0.050水平上顯著，H2再次得到驗(yàn)證。在模型2中，制度質(zhì)量與信息缺失的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，H3a未得到驗(yàn)證；制度質(zhì)量與合法性缺失的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.347，在0.010水平上顯著，H3b得到驗(yàn)證。在模型3中，雖然行業(yè)類型與信息缺失的交互項(xiàng)系數(shù)為0.145，在0.100水平上顯著，但行業(yè)類型的作用方向與預(yù)期的相反，H4a未得到驗(yàn)證；行業(yè)類型與合法性缺失的交互項(xiàng)系數(shù)為0.352，在0.010水平上顯著，H4b得到驗(yàn)證。在模型4中，交叉上市與信息缺失的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.260，在0.050水平上顯著；交叉上市與合法性缺失的交互項(xiàng)系數(shù)為0.533，在0.010水平上顯著，但交叉上市的作用方向與預(yù)期的相反。H5a和H5b均未得到驗(yàn)證。模型5的R2為0.383，說明將制度質(zhì)量、行業(yè)類型和交叉上市作為調(diào)節(jié)變量綜合引入模型后，模型的解釋力得到了大幅度的提升，從整體上驗(yàn)證了本研究提出的假設(shè)。

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)信號(hào)顯示理論，承銷商的聲譽(yù)具有認(rèn)證效應(yīng)和信息中介效應(yīng)，即當(dāng)在海外上市公司聘請(qǐng)的承銷商的聲譽(yù)較高時(shí)，可以向利益相關(guān)者傳遞公司價(jià)值較高等信息，同時(shí)使利益相關(guān)者認(rèn)為公司是可以信賴的。因此，承銷商的聲譽(yù)可以緩解海外上市公司與東道國利益相關(guān)者之間的信息缺失，使海外上市公司較容易獲得合法性。本研究引入承銷商聲譽(yù)及其與信息缺失和合法性缺失的交互項(xiàng)，探討其對(duì)外來者劣勢(shì)的影響，以驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)健性。表6給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。承銷商聲譽(yù)(SUR)的測(cè)量方式為如果公司被全球十大證券公司承銷，該虛擬變量取值為1，否則取值為0。在表6中，模型6～模型9分別在模型2～模型5的基礎(chǔ)上引入承銷商聲譽(yù)這一調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)及實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性。由表6可知，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文回歸分析結(jié)果基本一致，但承銷商聲譽(yù)并未有預(yù)期的效果。原因可能是在海外上市的中國公司選擇的承銷商的聲譽(yù)并不是很好，更有甚者沒有承銷商，導(dǎo)致SUR的均值只有0.411，且標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.494，即樣本公司聘請(qǐng)的承銷商的聲譽(yù)普遍較低。

6 結(jié)論

6.1 研究結(jié)果

本研究以2005年至2013年在海外上市的145家中國公司為樣本，實(shí)證分析股票市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)，在發(fā)現(xiàn)信息缺失和合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)具有顯著正向影響的基礎(chǔ)上，探討制度質(zhì)量、行業(yè)類型和交叉上市3個(gè)情景因素對(duì)信息缺失和合法性缺失與外來者劣勢(shì)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)證明實(shí)證結(jié)果的可靠性，得到以下研究結(jié)果。

(1)在控制了公司規(guī)模、公司年齡、發(fā)行類型、注冊(cè)地點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資本支持的影響后，信息缺失對(duì)外來者劣勢(shì)產(chǎn)生顯著的正向影響，即海外上市公司和東道國投資者的信息缺失越嚴(yán)重，海外上市公司在東道國面臨的外來者劣勢(shì)越嚴(yán)重。

表5 回歸檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 Regression Test Results

注：*為在0.100水平上顯著，***為在0.010水平上顯著，下同。

(2)在控制了公司規(guī)模、公司年齡、發(fā)行類型、注冊(cè)地點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資本支持的影響后，合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)產(chǎn)生顯著的正向影響，即海外上市公司的合法性缺失越嚴(yán)重，海外上市公司在東道國面臨的外來者劣勢(shì)越嚴(yán)重。

(3)隨著東道國制度質(zhì)量的提高，合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的正向影響減弱，但隨著東道國制度質(zhì)量的提高，信息缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的正向影響會(huì)減弱的假設(shè)未得到驗(yàn)證。本研究認(rèn)為中國的制度質(zhì)量比美國等國家較低，而中國公司扎根于中國的制度環(huán)境，因此，在海外上市的中國公司可能存在信息披露不及時(shí)、不全面等問題。在海外上市的中國公司選擇的東道國的制度質(zhì)量越高，東道國的信息披露制度越嚴(yán)格，公司自身的這一問題暴露就越嚴(yán)重[47]。而且，與東道國本土公司相比，中國公司在傳遞和解釋公司信息時(shí)不具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，相比之下，東道國利益相關(guān)者可能更難獲得有關(guān)在海外上市的中國公司的真實(shí)信息，進(jìn)而導(dǎo)致制度質(zhì)量對(duì)信息缺失與外來者劣勢(shì)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。

(4)行業(yè)類型的調(diào)節(jié)作用顯著。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，當(dāng)海外上市公司處于高科技行業(yè)時(shí)，合法性缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系會(huì)被強(qiáng)化，信息缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系會(huì)被弱化。本研究認(rèn)為在海外上市的中國高科技公司扎堆于美國的納斯達(dá)克證券交易所和紐約證券交易所，這種集聚效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生知識(shí)外溢效應(yīng)和外部性[48-50]，故可以使東道國利益相關(guān)者更好地了解在海外上市的中國公司，進(jìn)而減弱信息缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的影響。但東道國利益相關(guān)者可能會(huì)根據(jù)已經(jīng)在海外上市的中國公司的不當(dāng)行為對(duì)中國公司產(chǎn)生偏見[51]，故會(huì)加重合法性缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Robustness Test Results

(5)當(dāng)海外上市公司選擇交叉上市時(shí)，信息缺失和合法性缺失與外來者劣勢(shì)的正向關(guān)系會(huì)被強(qiáng)化。本研究認(rèn)為，交叉上市約束效應(yīng)包括法律約束和聲譽(yù)約束兩個(gè)視角[37,52]，而在海外上市的中國公司更多地是受到聲譽(yù)監(jiān)督約束，如中國公司被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)做空、遭遇信任危機(jī)等。由于中國證券市場(chǎng)還不是很成熟，具有新興經(jīng)濟(jì)體的特征，如投資者保護(hù)制度等不太完善，因此，東道國利益相關(guān)者(如機(jī)構(gòu)投資者等)會(huì)對(duì)在海外上市的中國公司進(jìn)行更為嚴(yán)格的審查。而有些中國公司會(huì)存有財(cái)務(wù)造假、公司治理不良等問題，這些信息通過聲譽(yù)媒介在利益相關(guān)者之間進(jìn)行傳播，更有某些聲譽(yù)監(jiān)督主體出于提升自身影響力等目的對(duì)這些消極信息大肆宣揚(yáng)，導(dǎo)致東道國的利益相關(guān)者更難獲得在海外上市的中國公司的真實(shí)信息，以致在海外上市的中國公司在東道國更難獲得合法性。因此，對(duì)于交叉上市的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)而言，現(xiàn)有數(shù)據(jù)難以顯著體現(xiàn)交叉上市對(duì)信息缺失和合法性缺失與外來者劣勢(shì)之間關(guān)系的弱化作用。

6.2 管理啟示

除了通過海外直接投資進(jìn)行國際化外，中國公司還通過海外融資進(jìn)行國際化。但中國公司在海外融資時(shí)常常宣布私有化要約，一個(gè)關(guān)鍵的原因是其在東道國股票市場(chǎng)遭遇了嚴(yán)重的外來者劣勢(shì)，本研究的實(shí)證發(fā)現(xiàn)為克服和弱化在海外股票市場(chǎng)中遇到的外來者劣勢(shì)提供了一些管理啟示。

(1)采取環(huán)境掃描和信號(hào)顯示策略彌補(bǔ)公司自身和東道國投資者的信息缺失。中國公司在東道國上市之前應(yīng)通過環(huán)境掃描措施收集相關(guān)信息，然后把信息內(nèi)化，以減少自身對(duì)東道國的不熟悉。在進(jìn)入東道國股票市場(chǎng)后，中國公司需要及時(shí)采取信號(hào)顯示策略向東道國投資者傳遞積極的信息，如展示公司經(jīng)營的地理范圍較廣、高層管理者有公司較高的內(nèi)部所有權(quán)、具有實(shí)力的承銷商為其承銷新股等[3,22]。

(2)通過綁定和聲譽(yù)建設(shè)策略彌補(bǔ)公司自身的合法性缺失。除了使自身治理規(guī)范與東道國制度相匹配以獲得規(guī)制和規(guī)范合法性外，中國公司更應(yīng)該注重認(rèn)知合法性的獲取。中國公司可以與東道國具有良好聲譽(yù)的第三方(如承銷商、審計(jì)師等)實(shí)現(xiàn)綁定，影響利益相關(guān)者對(duì)公司自身的感知[3]；而且，處于高科技行業(yè)的中國公司更應(yīng)該努力改變自身形象，進(jìn)行聲譽(yù)建設(shè)，以緩解東道國利益相關(guān)者對(duì)中國高科技公司的刻板印象，進(jìn)而獲得認(rèn)知合法性。

(3)選擇制度質(zhì)量較高的東道國。中國公司在評(píng)估東道國的制度質(zhì)量時(shí)可以從東道國的發(fā)行審核制度、監(jiān)管制度、信息披露制度和投資者保護(hù)制度等方面進(jìn)行考察，知識(shí)密集度較高的中國公司還需要考察東道國的知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度是否完備以保護(hù)自身的競爭優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而減弱需面臨的外來者劣勢(shì)。而且，中國公司應(yīng)嚴(yán)格遵守東道國的信息披露制度，及時(shí)、全面地向東道國利益相關(guān)者披露公司相關(guān)信息。

(4)處于高科技行業(yè)的公司應(yīng)選擇中國高科技公司聚集的交易所。如果該高科技公司選擇的交易所聚集了較多的中國公司，會(huì)產(chǎn)生知識(shí)外溢效應(yīng)，此時(shí)，東道國利益相關(guān)者更容易獲得該公司的相關(guān)信息，如美國的納斯達(dá)克證券交易所和紐約證券交易所受到中國高科技公司的青睞。

除上述實(shí)踐意義外，本研究還具有一定的理論貢獻(xiàn)。①擴(kuò)展了外來者劣勢(shì)的研究領(lǐng)域。已有關(guān)于外來者劣勢(shì)的研究大多關(guān)注于跨國公司在產(chǎn)品市場(chǎng)中所遇到的外來者劣勢(shì)問題，本研究對(duì)跨國公司在東道國股票市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)的存在及其影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，為理解國際資本市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)和確定用以緩解甚至克服外來者劣勢(shì)的策略工具提供了參考。②為描述、解釋投資者“母國偏好”現(xiàn)象提供了新的視角。本研究從外來者劣勢(shì)的視角分析海外上市公司在國際股票市場(chǎng)中面臨的投資者“母國偏好”現(xiàn)象，有助于海外上市公司識(shí)別出克服“母國偏好”的潛在措施。③對(duì)外來者劣勢(shì)理論開展情景化研究。現(xiàn)有外來者劣勢(shì)理論大多以美歐各國的跨國公司先行者們?yōu)檠芯繉?duì)象，而新興經(jīng)濟(jì)體的跨國公司的國際化情景異于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國公司，其在東道國面臨的外來者劣勢(shì)具有異質(zhì)性。本研究以在海外上市的中國公司為研究對(duì)象，一方面，豐富了外來者劣勢(shì)理論的研究情景；另一方面，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的跨國公司克服資本市場(chǎng)中的外來者劣勢(shì)具有一定的指導(dǎo)意義。

本研究也存在一定的局限性。①已有研究表明外來者劣勢(shì)可能與許多因素相關(guān)，如DENK et al.[54]的研究，盡管本研究對(duì)影響外來者劣勢(shì)的一些變量做了控制，如公司規(guī)模、公司年齡、發(fā)行類型和公司母國特征等，但是還有一些可能影響外來者劣勢(shì)的因素(如公司性質(zhì))沒有得到控制。由于樣本的時(shí)間區(qū)間較長，也未能很好地控制宏觀因素對(duì)外來者劣勢(shì)的影響。②樣本方面，本研究選取的是在海外上市的中國公司，由于中國公司在海外上市的地點(diǎn)集中在美國、新加坡和英國，選擇在日本、韓國等國家上市的公司較少，這可能會(huì)在一定程度上影響實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。③自變量的測(cè)量指標(biāo)都是從國家層面選取的，忽略了公司本身的能動(dòng)性。未來的研究可以考慮運(yùn)用綜合指標(biāo)來衡量，加入公司自身方面的指標(biāo)，如公司在東道國有沒有合作伙伴、有無出口貿(mào)易、有無海外直接投資等。

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ResearchontheLiabilityofForeignnessintheStockMarket

DU Xiaojun，SHI Yanhua，CAI Lingsha

School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110169, China

The liability of foreignness(LOF) is an important research topic that has stimulated significant interest among scholars and practitioners. However, most studies focus on LOF in the product market, and there is a lack of studies examining LOF in the stock market. As LOF can affect firm performance in the stock market, it is necessary to understand and overcome LOF in the stock market. Therefore, this study selects LOF in the stock market as the research object to enrich existing researches to some extent. Based on the theories of information asymmetry and legitimacy, this study investigates the direct influence of information deficit and legitimacy deficit on LOF. Moreover, from the existing research results, we try to discuss the moderating effects of institutional quality, the type of industry and cross-listing on the relationships between the information deficit, legitimacy deficit and LOF.

In accordance with the theoretical analysis, we developed some hypotheses and constructed a conceptual model. Then using the sample of 145 Chinese foreign-listed firms from 2005 to 2013, this study made an empirical test for the hypotheses through SPSS. The results suggest that the information deficit and legitimacy deficit had a significant and positive effect on LOF. That is to say, when firms lack information and legitimacy in foreign stock exchanges, they will suffer LOF. Moreover, institutional quality significantly weakened the positive effect of legitimacy deficit on LOF. The type of industry significantly enhanced the positive relationship between legitimacy deficit and LOF, but the type of industry significantly weakened the positive relationship between information deficit and LOF. Cross-listing significantly enhanced the positive effect of information deficit and legitimacy deficit on LOF. According to the results, this paper provided strategies of making up the information deficit and legitimacy deficit to overcome LOF, and management implications of choosing the host country with high institutional quality and exchange with high-tech companies gathering to weaken LOF. Hence, the research is helpful for managers to overcome and weaken LOF of the Chinese foreign-listed firms.

This study makes several contributions to the current literature on LOF. First and foremost, this study extends the research about LOF to the stock market. It indicates that firms in foreign stock exchanges should consider LOF, and take measures to overcome LOF. Secondly, this study provides a new perspective, i.e. the perspective of LOF to explain the phenomenon of home bias. Thirdly, we study on the boundary conditions between the information deficit, legitimacy deficit and LOF. What's more, we point out the direction for further research at the end of this paper.

information deficit；legitimacy deficit；foreign-listed firms；liability of foreignness；moderating effects

Date: July 6th, 2015

DateMarch 12th, 2016

FundedProjectSupported by the National Social Science Foundation of China(15AGL006)

Biography:DU Xiaojun, doctor in economics, is a professor in the School of Business Administration at Northeastern University. Her research interests include liability of foreignness, international mergers and acquisitions. She is the principal investigator of the project titled “Organizational identity change and sense-giving: research on a dynamic mechanism to overcome liability of foreignness”, the key project funded by the National Social Science Foundation of China(15AGL006). E-mail：du_xiaojun@sina.com SHI Yanhua is a Ph.D candidate in the School of Business Administration at Northeastern University. Her research interests cover institutional theory and liability of foreignness. Her representative paper titled “Research on the mechanism of the effect of lacking information on LOF: evidence from Chinese foreign-listed firms” was published in theIndustrialEconomicReview(Issue 1, 2016). E-mail：syhsnq@163.com CAI Lingsha is a Ph.D candidate in the School of Business Administration at Northeastern University. Her research interests cover liability of foreignness and outward foreign direct investment. Her representative paper titled “A study on liability of foreignness, organizational learning and OFDI performance” was published in theJournalofManagementScience(Issue 4, 2015). E-mail：cailingsha2006@126.com

F830.9

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.03.013

1672-0334(2016)03-0148-13

2015-07-06修返日期2016-03-12

國家社會(huì)科學(xué)基金(15AGL006)

杜曉君，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，東北大學(xué)工商管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)橥鈦碚吡觿?shì)和國際并購等，主持國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“組織身份變革及意義給賦：克服外來者劣勢(shì)的動(dòng)態(tài)機(jī)制研究”(15AGL006)，E-mail：du_xiaojun@sina.com 史艷華，東北大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)橹贫壤碚撆c外來者劣勢(shì)等，代表性學(xué)術(shù)成果為“信息缺失對(duì)外來者劣勢(shì)的影響機(jī)理——以海外上市的中國公司為例”，發(fā)表在2016年第1期《產(chǎn)經(jīng)評(píng)論》，E-mail：syhsnq@163.com 蔡靈莎，東北大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)橥鈦碚吡觿?shì)和對(duì)外直接投資等，代表性學(xué)術(shù)成果為“外來者劣勢(shì)、組織學(xué)習(xí)與對(duì)外直接投資績效研究”，發(fā)表在2015年第4期《管理科學(xué)》，E-mail：cailingsha2006@126.com