徐士偉，陳德棉，喬明哲

(1.同濟大學 經(jīng)濟與管理學院，上海 201804;2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學 金融管理學院，上海 201620)

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公眾對企業(yè)社會責任的評價研究
——基于交易成本的視角

徐士偉1，陳德棉1，喬明哲2

(1.同濟大學 經(jīng)濟與管理學院，上海 201804;2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學 金融管理學院，上海 201620)

企業(yè)偽社會責任現(xiàn)象在全球范圍的蔓延，引發(fā)了公眾對企業(yè)履行社會責任“真誠性”的廣泛關(guān)注與質(zhì)疑。本文采用中國上市公司并購事件作為研究樣本，設(shè)立股票市場的公眾評價、企業(yè)社會責任等關(guān)鍵變量，在基于交易成本理論分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型檢驗轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)對公眾評價的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)能顯著正向影響公眾評價；研究還進一步發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移情形能削弱轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任與公眾評價之間的關(guān)系，而轉(zhuǎn)讓方屬國有企業(yè)時，能增強轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任與公眾評價之間的關(guān)系。研究結(jié)論表明，公眾對企業(yè)真誠履行社會責任的行為給予激勵，而對于投機的社會責任表現(xiàn)持消極態(tài)度。因此，論文提出了企業(yè)社會責任公眾評價的并購交易視角，以豐富企業(yè)社會責任公眾評價的情境化研究。

企業(yè)社會責任；交易成本；公眾評價；調(diào)節(jié)效應(yīng)

一 引言

近年來媒體曝光的毒奶粉、毒膠囊、渤海灣漏油、富士康員工跳樓等一系列事件，折射出當前中國部分企業(yè)為追求短期利潤而不惜“損人利己”的現(xiàn)實弊病。這種缺乏基本社會責任意識的行徑，嚴重違背了中國建設(shè)可持續(xù)發(fā)展和諧社會的戰(zhàn)略規(guī)劃。此類事件的發(fā)生，一次次地踐踏社會的道德倫理，引起廣泛關(guān)注，企業(yè)社會責任這一議題越來越受到政府、公眾、媒體、學界等諸領(lǐng)域人士的重視。上市公司作為我國各經(jīng)濟領(lǐng)域的排頭兵，其承擔社會責任的狀況具有率先垂范的作用。2006年，深圳證券交易所發(fā)布的《上市公司社會責任指引》，較詳細地界定了企業(yè)社會責任的內(nèi)容[1]。2008年，上海證券交易所也在《關(guān)于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》中規(guī)定了企業(yè)社會責任財務(wù)評價標準[2]。相關(guān)條例的規(guī)定體現(xiàn)了政府層面對企業(yè)承擔社會責任的約束、規(guī)范和指導。

國內(nèi)學術(shù)界對企業(yè)社會責任進行了廣泛研究，但大多圍繞企業(yè)社會責任與企業(yè)績效之間的關(guān)系展開探討。如李正利用2003年上交所521家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)作為樣本，對企業(yè)社會責任與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行實證檢驗，結(jié)果表明企業(yè)當期社會責任履行情況與企業(yè)價值負相關(guān)，研究還揭示資產(chǎn)規(guī)模等一系列企業(yè)特征也會顯著影響企業(yè)社會責任表現(xiàn)[3]；而田虹通過對國內(nèi)通訊類行業(yè)調(diào)研分析后指出，大多數(shù)樣本企業(yè)在履行社會責任方面處于初級階段，其實證檢驗結(jié)果卻顯示企業(yè)即期的社會責任表現(xiàn)越好，相應(yīng)地企業(yè)價值越高、企業(yè)成長性也越好[4]。從目前研究來看，對企業(yè)社會責任與企業(yè)價值之間的關(guān)系仍然難下定論。而公眾對企業(yè)履行社會責任持什么樣的態(tài)度呢？尤其是近年來企業(yè)在履行社會責任中言行不一的“偽善”現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，公眾能夠感知企業(yè)的社會責任表現(xiàn)是“真善”還是“偽善”嗎？基于對這些問題的思考，本文以交易成本理論為切入點，探討并購事件中公眾對轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)的評價。另外，控制權(quán)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)讓方①所有制屬性等情形會對利益相關(guān)者產(chǎn)生影響，從而可能引發(fā)公眾對企業(yè)承擔社會責任的進一步思考。為此，文章實證檢驗了該兩種情境下公眾對轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任“真誠性”的判斷。

二 文獻回顧

企業(yè)履行社會責任能否獲得公眾的肯定評價，進而實現(xiàn)經(jīng)濟收益，是學術(shù)界較為關(guān)注的問題，國內(nèi)外眾多學者對此展開了研究。

國外學者對企業(yè)社會責任表現(xiàn)與公眾評價之間的關(guān)系并未得出一致結(jié)論，部分學者認為二者具有正向關(guān)系。如Dowell等用托賓Q值表示企業(yè)價值，他們研究后指出，執(zhí)行更加嚴格的環(huán)保標準，會幫助企業(yè)獲得更高的市場價值[5]；Kumar等用企業(yè)股票累計異常收益(即投資者評價)表示企業(yè)績效，實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任與企業(yè)績效具有正相關(guān)關(guān)系[6]；Schnietz等沒有從正面考查企業(yè)履行社會責任與投資者評價的關(guān)系，他們指出，當面臨突發(fā)負面事件時，企業(yè)先前的聲譽對投資者消極評價有抑制作用[7]。也有部分學者認為公眾對企業(yè)履行社會責任持有否定態(tài)度。如Brammer等以部分英國企業(yè)為樣本，構(gòu)建了環(huán)境、社區(qū)、員工等維度的企業(yè)社會責任指標，研究發(fā)現(xiàn)投資者并不看好積極履行社會責任的企業(yè)[8]。而Balabanis等以56家大型英國企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任表現(xiàn)與投資者市場反應(yīng)沒有顯著關(guān)系[9]。

國內(nèi)同類研究大多探討公眾對慈善捐贈、環(huán)境污染等特定事件的評價。李越冬等以汶川地震后發(fā)布捐贈報告的185家國內(nèi)上市公司為研究樣本，以捐贈金額和捐獻時間作為企業(yè)社會責任的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責任越積極，公眾對其評價越肯定[10]。然而，方軍雄以參與汶川地震捐贈的363家企業(yè)為樣本進行研究，結(jié)果顯示企業(yè)的積極捐贈反而導致了公眾的負面評價[11]。另外，朱金鳳等選取660家企業(yè)2004-2010年的面板數(shù)據(jù)作為樣本，對企業(yè)捐贈和企業(yè)市場價值進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者并不存在顯著關(guān)系[12]。

通過對以上相關(guān)文獻的回顧，可以發(fā)現(xiàn)，對于企業(yè)社會責任表現(xiàn)與公眾評價間的關(guān)系，國內(nèi)外研究有三種觀點：正相關(guān)、負相關(guān)、不相關(guān)。盡管樣本和研究方法的差異可能會對結(jié)果產(chǎn)生一定的影響，但是實證檢驗中的內(nèi)生性問題[13]、對影響利益相關(guān)者的若干情境因素的忽略等都可能導致研究結(jié)論的迥異[14]。鑒于此，本文通過并購事件將轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任與主并方的公眾評價相聯(lián)系，一定程度上歸避了內(nèi)生性問題。另外，本文還對可能影響公眾社會責任判斷的控制權(quán)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)讓方所有制屬性等兩種特定情境進行了討論。

三 理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)社會責任與企業(yè)聲譽

關(guān)于企業(yè)聲譽的內(nèi)涵，F(xiàn)ombrun等認為，企業(yè)聲譽是企業(yè)以實際行動向股東、員工、債權(quán)人、消費者、公眾、政府等內(nèi)外部利益相關(guān)者提供價值的過程中，利益相關(guān)者群體形成的對企業(yè)既往行為、未來愿景等感知的評價和表達[15]。該觀點得到國內(nèi)外學術(shù)界較大認同。而針對企業(yè)社會責任和企業(yè)聲譽的關(guān)系問題的研究，目前有兩種主流觀點。一種觀點認為企業(yè)社會責任影響企業(yè)聲譽[16]，是企業(yè)聲譽的前驅(qū)因素。企業(yè)通過向不同利益相關(guān)者履行社會責任，從而引起相應(yīng)群體對企業(yè)的積極評價，形成企業(yè)良好的聲譽，經(jīng)驗證據(jù)亦證實企業(yè)社會責任與企業(yè)聲譽具有顯著正向關(guān)系、企業(yè)社會責任表現(xiàn)可以轉(zhuǎn)化形成企業(yè)聲譽[17]。第二種觀點則認為企業(yè)社會責任是企業(yè)聲譽的重要屬性和測量指標。如《財富》雜志在評選全球企業(yè)聲譽最好的公司(GMAC)時采用的9個指標中，“企業(yè)社區(qū)和環(huán)境責任”赫然在列，Harris-Fombrun聲譽指數(shù)(RQ)6大測量維度中就有1個涉及到“環(huán)境擔當、善待他人”等內(nèi)容的社會責任[18]。盡管企業(yè)社會責任與企業(yè)聲譽之間的關(guān)系尚存分歧，但從利益相關(guān)者角度來看，兩者在實質(zhì)上存在很多交叉重合的內(nèi)容，并沒有顯著差別[19]。通常，社會責任信息披露及時、社會責任表現(xiàn)積極的企業(yè)，聲譽也相應(yīng)較好，企業(yè)社會責任對企業(yè)聲譽的推進作用已得到各領(lǐng)域的廣泛認可[20]。

(二)企業(yè)聲譽與交易成本

交易成本概念，最早由Coase提出，他認為交易成本是合約訂立和執(zhí)行過程產(chǎn)生的接洽談判、價格磋商、合約擬訂以及為監(jiān)督合約正常履行等一系列費用的總和，通常包含交易過程發(fā)生的所有時間和貨幣成本[21]；Dahlman進一步細化了交易費用產(chǎn)生的環(huán)節(jié)，認為按照交易活動階段來看，交易成本包含交易信息搜索、決策商討、合約執(zhí)行、監(jiān)督、轉(zhuǎn)換等方面的費用[22]。盡管學者對交易成本的構(gòu)成有不盡相同的觀點，但總體而言，交易成本指整個交易過程所產(chǎn)生的所有費用總和，包括企業(yè)組織在尋找交易目標、協(xié)商洽談、訂立合約、執(zhí)行和監(jiān)督交易、違約索賠等一系列成本[23]。

良好的企業(yè)聲譽有助于節(jié)約交易成本，其作用機理表現(xiàn)在以下方面。首先，企業(yè)聲譽信息能夠在同行業(yè)或上下游行業(yè)之間傳播，在利益相關(guān)者之間，尤其是供應(yīng)商、債權(quán)人、政府、社會公眾等外部利益者之間擴散，形成聲譽信息表達機制，使有合作意向的交易對方較容易搜索到該企業(yè)信息[24]，從而為對方減少搜索成本、為企業(yè)自身增加交易機會。其次，在交易過程中，一般都存在賣方和買方之間的信息不對稱，交易買方對賣方企業(yè)信息掌握越少，其用于考查了解的時間成本和資金成本也越高。企業(yè)聲譽的建立需要相當長時間的積累，卻容易在短時間支離破碎，所以，企業(yè)往往很珍視作為重要無形資產(chǎn)的企業(yè)聲譽，理性的企業(yè)不會因為一次交易而采取激進的機會主義作法。鑒于此，賣方企業(yè)良好的聲譽可以令自身所提供的信息更有可信度，交易買方也因而可以減少調(diào)研洽談等一系列時間和資金成本，節(jié)省人力、物力資源。再次，交易成本中暗含了交易監(jiān)督、違約索賠等費用，交易企業(yè)良好的聲譽預(yù)示著發(fā)生道德風險的機率會大大降低，交易對方用于確保交易如約順利實施的對價也會相應(yīng)減少，進而節(jié)約了交易成本。

綜上可知，在并購事件中，轉(zhuǎn)讓方的企業(yè)社會責任表現(xiàn)可以為其樹立良好的企業(yè)形象、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)、負責任的價值觀念等，這些都可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)良好的聲譽；而良好的聲譽使主并方企業(yè)更容易搜尋到該賣方，同時也增強了主并方對其的信任、降低了主并方的交易成本和企業(yè)風險，公眾在對并購事件的判斷中也會相應(yīng)地給予積極評價。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：并購事件中，轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，公眾對該并購事件評價越肯定。

(三)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與社會責任“偽善”

企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移是并購事件中不可缺少的主題，本文參考既往研究對控制權(quán)的定義，認為控制權(quán)是直接或間接擁有某個企業(yè)50%以上的具有表決權(quán)的股份，能夠?qū)υ撈髽I(yè)可供支配的資源進行管理處置的權(quán)利。相應(yīng)地，控制權(quán)轉(zhuǎn)移即是指對企業(yè)持股50%以上的股東，通過兼并收購等資產(chǎn)重組方式轉(zhuǎn)讓其對該企業(yè)所持全部股份的事件。國內(nèi)外相關(guān)研究表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的目標企業(yè)大多表現(xiàn)較差。如美國學者威斯通指出，效率水平低的企業(yè)更易發(fā)生并購，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移后有望通過管理、財務(wù)、經(jīng)營等方面的協(xié)同而發(fā)揮糾偏功能[25]172-178。國內(nèi)學者李善民指出，我國A股市場控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中，目標公司通常真實績效較差、資本擴張能力較弱、資產(chǎn)負債率較高等[26]；吳聯(lián)生等也指出，發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的通常是價值較低且發(fā)展前景不容樂觀的公司[27]。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中，轉(zhuǎn)讓方將表現(xiàn)低迷的標的資產(chǎn)整體剝離給主并方，對主并方有不道德之嫌。另外，資產(chǎn)剝離將標的企業(yè)原來的中小股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商等都暴露在不確定性的新環(huán)境之下，也是一種不負責任的表現(xiàn)。轉(zhuǎn)讓方企業(yè)一方面在既往信息中昭示履行社會責任，另一方面又在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中行“瓜田李下”之實。這種相悖的社會責任觀令主并方對其信任度降低，轉(zhuǎn)讓方先前的社會責任表現(xiàn)對提升企業(yè)聲譽、節(jié)省并購交易成本的作用減弱。同時，公眾作為理性人也會感知到有“偽善”之嫌的轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)對節(jié)約并購交易成本的作用有局限性?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2:控制權(quán)轉(zhuǎn)移情形，會削弱轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)與公眾對并購評價之間的關(guān)系。

(四)所有制性質(zhì)與企業(yè)社會責任

在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期內(nèi)，國有企業(yè)與其他類型的企業(yè)相比，肩負著更高的社會責任使命，需要兼顧追求經(jīng)濟績效最大化與發(fā)揮企業(yè)社會責任表率兩大目標[28]。沈志漁等指出，鑒于我國國有企業(yè)的轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)實屬性，其社會責任也必然區(qū)別于民營企業(yè)社會責任的特殊內(nèi)涵，諸如比民營企業(yè)更主動更積極地履行環(huán)境保護、慈善捐贈、員工愛護等責任；除此之外，還應(yīng)承擔一些其他企業(yè)所不愿承擔或不能承擔的若干特定社會責任[29]。江炎駿等指出，我國國有企業(yè)與民營企業(yè)相比，其社會責任表現(xiàn)凸顯出更純粹的公益性動機，利益相關(guān)者也會更加認可其社會責任表現(xiàn)[30]。也有很多學者直接對民營企業(yè)履行社會責任的動機進行剖析。張建君研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)通過慈善捐贈、參加公益活動等方式獲取政治資源，體現(xiàn)了其社會責任活動的經(jīng)濟與政治雙重動因[31]。羅黨論等則指出，中國當前民營企業(yè)進入很多行業(yè)都有較高的門檻，民營企業(yè)更注重與政府建立良好的關(guān)系，以期獲得更多的政治扶持和保護，彌補相比于國有企業(yè)之下的“先天不足”[32]。而積極履行對利益相關(guān)者的社會責任，正是民營企業(yè)常用的攫取政治資本的途徑。隨后，李越冬等以2008年汶川地震后宣稱捐贈的上市公司為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)，由于意識到民營企業(yè)捐贈動機的政治投機性，公眾對民營企業(yè)捐贈行為的認可度較低[10]。

盡管并購事件中，民營轉(zhuǎn)讓方企業(yè)履行社會責任也能得到利益相關(guān)者的認同，但由于其社會責任動機相對復(fù)雜，公眾和主并方會質(zhì)疑其社會責任的真誠性。相比之下，履行社會責任動機更純潔的國有轉(zhuǎn)讓方，其社會責任表現(xiàn)對提高企業(yè)聲譽、節(jié)約并購交易成本能發(fā)揮更充分的作用，公眾有理由對這種情形的并購交易持更積極的評價。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H3：轉(zhuǎn)讓方為國企的情形，能增強轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)與公眾對并購評價之間的關(guān)系。

四 研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以WIND企業(yè)并購數(shù)據(jù)庫中發(fā)生于2000-2013年間的并購事件為初選樣本，然后再按以下標準逐步篩選。第一步，僅保留“交易進度”為“完成”的并購事件；第二步，從前一步樣本中篩選出交易雙方均為我國滬深A(yù)股上市公司的事件；第三步，出于金融資產(chǎn)類行業(yè)財務(wù)指標特殊性，在前一步的基礎(chǔ)上剔除交易任何一方為金融、資產(chǎn)類企業(yè)的事件；第四步，同一公司連續(xù)發(fā)生并購重組活動的，間隔應(yīng)至少為2個月，剔除不符合的事件；第五步，剔除公司上市當年所發(fā)生的并購重組事件；第六步，剔除轉(zhuǎn)讓方為兩家或多家企業(yè)的事件；第七步，剔除窗口期內(nèi)主并方股價存在污染的事件(如分紅、配股、送股等活動)；第八步，剔除主要變量所涉信息缺失的事件；第九步，剔除無償劃撥事件。經(jīng)過以上篩選，最終得到有效樣本90個。

(二)變量定義說明及模型建立

公眾對并購事件的判斷，體現(xiàn)在資本市場中股票價格的變化上，本文用窗口期內(nèi)主并方股票累計異常收益率(CAR)表示公眾對并購事件的評價，作為研究的因變量。借鑒Fama等提出的市場模型計算累計異常收益率[33]，首先運用如下公式估算企業(yè)的特征參數(shù)：

Rit=α+βRmt+ε

(1)

其中，Rit、Rmt分別表示t日的個股收益和所在市場的收益。本文選取并購首次公告日前70個交易日至前10個交易日作為清潔期，估算出公式(1)中的企業(yè)α和β值。窗口期過長，易受噪音影響。參考唐建新等的研究，將首次公告日前后各1個交易日的區(qū)間段作為窗口期[34]，運用如下公式計算窗口期內(nèi)各交易日的異常收益：

ARit=Rit-(α+βRmt)

(2)

ARit表示個股i在t日的異常收益，然后將窗口期內(nèi)3天的各日異常收益相加得到個股i的累計異常收益。

表1.企業(yè)社會責任維度及指標說明

模型自變量為轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)，根據(jù)利益相關(guān)者理論，考慮到運用內(nèi)容分析法數(shù)據(jù)的可獲得性和指標的量化可能，最終參考張旭等的方法[35]，初選代表企業(yè)社會責任5個主要維度的9個指標(見表1)，用SPSS 22對所選指標進行因子分析。KMO與球形度檢驗結(jié)果顯示②：KMO值約為0.53>0.5；同時，Bartlett檢驗結(jié)果顯示，近似卡方值約302.33，顯著度P=0<0.05，可初步判斷所選9個指標適合做因子分析。用主成分法提取的5個公共因子，可共同解釋整個方差約87.03%>85%，能反映原始9個指標的大部分信息；對因子載荷矩陣進行方差極大化旋轉(zhuǎn)，然后判斷各原始指標在哪個因子上具有較高的載荷，對因子進行命名；最后用回歸法得出各公因子的得分，并結(jié)合各公因子的權(quán)重計算出每個樣本的社會責任得分。

參考方軍雄[36]、唐建新等[34]、羅黨論等[32]的研究，對主并方企業(yè)規(guī)模、成長性、行業(yè)壟斷性、交易相對規(guī)模、雙方行業(yè)相關(guān)性等進行了控制。其中，行業(yè)壟斷性設(shè)置為虛擬變量，按照WIND二級行業(yè)標準將主并方企業(yè)進行分類，若屬于金屬與非金屬采礦、能源設(shè)備及服務(wù)、電力與燃氣、汽車、復(fù)合公用事業(yè)與水務(wù)、海運與航空、航天及國防等壟斷行業(yè)的，將該變量賦值為1，否則為0，其他變量說明詳見表2?？紤]到數(shù)據(jù)存在異常值的可能，綜合樣本數(shù)量，對因變量BCAR(-1,1)和自變量(SCSR)在5%和95%分位數(shù)縮尾處理，這樣既能較大程度保留原數(shù)據(jù)的信息又減少了奇異值的影響。

表2.變量定義與說明

構(gòu)建模型(3)(4)(5)，對應(yīng)驗證假設(shè)H1、H2、H3。

BCAR(-1,1)=β0+β1BSIZE+β2BGROW+β3BMONO+β4RES+β5SI+β6SCSR+ε

(3)

BCAR(-1,1)=β0+β1BSIZE+β2BGROW+β3BMONO+β4RES+β5SI+β6SCSR+β7TRAN+β8TRAN×SCSR+ε

(4)

BCAR(-1,1)=β0+β1BSIZE+β2BGROW+β3BMONO+β4RES+β5SI+β6SCSR+β7SOWN+β8SOWN×SCSR+ε

(5)

五 實證結(jié)果與分析

本文對主要變量進行相關(guān)系數(shù)分析后發(fā)現(xiàn)③，在兩變量情況下，轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)與公眾市場評價間的相關(guān)系數(shù)為0.205,且在10%概率水平下顯著，初步符合預(yù)設(shè)假定；而控制變量中，雙變量關(guān)系顯示相對交易規(guī)模與公眾評價間的相關(guān)系數(shù)為-0.194，且在10%概率水平下顯著，可能公眾預(yù)期交易額占比較大的情況，并購整合過程會比較復(fù)雜，協(xié)同效應(yīng)較難發(fā)揮；相關(guān)系數(shù)矩陣同時還顯示變量間的相關(guān)系數(shù)較小，不存在高度相關(guān)的情形。

用普通最小二乘法對前述模型回歸檢驗，結(jié)果見表3。其中，第(1)列為基準列，回歸方程只放入控制變量時，方程F值并不顯著；而(2)列在基準列的基礎(chǔ)上引入自變量，結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)在10%的顯著水平下正向影響公眾對并購事件的評價，模型整體在10%水平下顯著，表明轉(zhuǎn)讓方承擔企業(yè)社會責任能引起公眾對并購事件的積極評價，說明國內(nèi)公眾已經(jīng)開始重視企業(yè)的社會責任履行情況。

表3第(3)列是在第(2)列的基礎(chǔ)上引入了控制權(quán)轉(zhuǎn)移變量與自變量的交互項④，結(jié)果顯示交互項的系數(shù)為-0.074，且在1%水平下顯著，模型整體也在5%水平下顯著，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移變量與自變量的交互項負向影響公眾對并購效果的評價，與非控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件相對比，控制權(quán)轉(zhuǎn)移情形下，轉(zhuǎn)讓方履行社會責任與公眾對并購交易評價的正向關(guān)系受到削弱，結(jié)論與預(yù)設(shè)相符。投資者會基于自身理性對控制權(quán)轉(zhuǎn)移情境下主并方與轉(zhuǎn)讓方的交易進行評估，認為該情境下的轉(zhuǎn)讓方對供應(yīng)商、員工、并購買方等利益相關(guān)者有不負責任之嫌，公眾對其社會責任信任度大打折扣，認為與這樣的轉(zhuǎn)讓方交易可能會對主并方的未來經(jīng)營產(chǎn)生不利，于是他們可能會選擇“用腳投票”的策略表達不滿。

表3.層次回歸模型(N=90)

同理，表3第(4)列是在第(2)列的基礎(chǔ)上引入了所有權(quán)性質(zhì)與自變量的交互項，結(jié)果顯示，交互項的系數(shù)為0.056，且在5%水平下顯著，模型整體也在5%水平下顯著，說明當轉(zhuǎn)讓方為國有企業(yè)時，能增強轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)與公眾評價的關(guān)系。究其深層次原因，轉(zhuǎn)讓方為國有企業(yè)時，其承擔社會責任的真誠性更容易被認可，公眾認為主并方與國企轉(zhuǎn)讓方交易時被“暗算”的機率更小、更容易節(jié)約交易成本，所以投資者更加贊賞該情境下的并購交易，通過積極購買主并方股票的方式改變其供求關(guān)系，進而拉升其股價。

對論文關(guān)鍵模型進行懷特異方差檢驗，發(fā)現(xiàn)表3中(2)(3)(4)列模型懷特檢驗的P值分別約為0.954、0.949、0.871(均在10%的顯著性水平下接受同方差假定)，說明各回歸方程均不存在明顯的異方差問題。另外，為檢驗文章結(jié)論的穩(wěn)健性，還運用穩(wěn)健回歸方法對表3中(2)(3)(4)列模型進行重新檢驗，分別發(fā)現(xiàn)表3(2)模型中自變量SCSR的回歸系數(shù)為0.027(P=0.038<0.1)，且模型整體顯著度約為0.036<0.1；表3(3)模型中交互項TRAN*SCSR的系數(shù)約-0.069(P=0.016<0.1)，且模型整體顯著度約為0.020<0.1；表3(4)模型中交互項SOWN*SCSR的系數(shù)約0.061(P=0.032<0.1)，且模型整體顯著度約0.015<0.1。上述結(jié)果與原表3的回歸結(jié)果相比并未發(fā)生實質(zhì)性改變，文章假設(shè)仍然成立。

六 結(jié)論

本文利用2000-2013年間交易雙方均為我國滬深A(yù)股上市公司的并購事件作為樣本，實證檢驗轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)與公眾并購評價的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)轉(zhuǎn)讓方履行企業(yè)社會責任越好，公眾對并購事件的評價越肯定，說明當前公眾已認識到轉(zhuǎn)讓方履行社會責任能夠影響其企業(yè)聲譽，主并方與社會表現(xiàn)優(yōu)異、企業(yè)聲譽較好的轉(zhuǎn)讓方進行并購交易，可以節(jié)約交易成本，公眾對此類交易事件秉持肯定評價；(2)控制權(quán)轉(zhuǎn)移情境下，轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任對公眾并購評價的影響受到削弱，原因很可能是公眾意識到轉(zhuǎn)讓方將控制權(quán)剝離的做法減弱了其社會責任表現(xiàn)對節(jié)約并購交易成本的作用；(3)當轉(zhuǎn)讓方屬于國有企業(yè)時，其社會責任表現(xiàn)與公眾并購交易評價的關(guān)系更強，這說明公眾認為國有企業(yè)“純粹”的社會責任動機使其社會責任表現(xiàn)在提高企業(yè)聲譽、節(jié)約并購交易成本方面發(fā)揮的作用更明顯。這樣的結(jié)論，一方面說明中國股票交易市場中股民對企業(yè)履行社會責任狀況較為關(guān)注且持有肯定態(tài)度，對社會責任表現(xiàn)有“偽善”之嫌或不夠真誠的情形均比較敏感；另一方面也從交易理論視角證實了交易者與社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)進行交易會獲得較好的收益。

關(guān)于企業(yè)社會責任市場評價的文獻，大部分著眼于檢驗企業(yè)社會責任履行情況對企業(yè)自身市場價值(或財務(wù)績效)的影響，對比之下，本文的創(chuàng)新可能在于：(1)通過并購交易的視角，將轉(zhuǎn)讓方企業(yè)社會責任表現(xiàn)與主并方市場評價結(jié)合研究，為企業(yè)社會責任的評價提供新的研究視角，這樣的處理方式可以避免研究企業(yè)社會責任對自身市場表現(xiàn)的影響時可能存在的兩者互為影響的內(nèi)生性問題；(2)通過對控制權(quán)轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)讓方所有制性質(zhì)等情形的討論，豐富了企業(yè)社會責任評價的情境因素研究，對實踐領(lǐng)域具有指導意義。文章結(jié)論表明，隨著企業(yè)社會責任運動在國內(nèi)的蓬勃發(fā)展，我國公眾對企業(yè)社會責任情況已能夠較為理性地關(guān)注與辨識，公眾評價已逐漸成熟為一種誘導企業(yè)樹立正確社會責任觀、積極履行社會責任的非制度性約束。本文的研究結(jié)論對強化企業(yè)履行社會責任的信心有一定的實用價值。

本文實證檢驗了轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)與資本市場中公眾對交易事件評價之間的關(guān)系，也即轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)對主并方短期市場收益的影響。后續(xù)研究可以進一步探討在并購中轉(zhuǎn)讓方社會責任表現(xiàn)對其自身的影響。如社會責任表現(xiàn)優(yōu)異的轉(zhuǎn)讓方，往往會有較好的聲譽，主并方與此類的轉(zhuǎn)讓方合作，在節(jié)省交易成本的同時，能否給轉(zhuǎn)讓方帶來諸如并購溢價之類的利益呢?未來的研究中還可以從并購協(xié)同的視角，評價轉(zhuǎn)讓方社會責任與主并方長期并購績效的關(guān)系，并購的整合是一個漫長而復(fù)雜的過程，在整合中是否存在雙方企業(yè)社會責任的協(xié)同？如果存在協(xié)同，是并購的拔靴效應(yīng)還是外溢效應(yīng)抑或是兩者兼有？此類問題都值得我們在今后的研究中重點關(guān)注。

注釋：

①“轉(zhuǎn)讓方”指并購交易中的賣方，后同。

②限于篇幅，因子分析過程的圖表在文中未予列示，結(jié)果保留備索。

③限于篇幅，文中對相關(guān)系數(shù)矩陣未予顯示，結(jié)果保留備索。

④為避免多重共線性，已對交互項中的自變量進行去中心化處理。

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[責任編輯：鐘秋波]

Public Evaluation on Corporate Social Responsibility

XU Shi-wei1, CHEN De-mian1, QIAO Ming-zhe2

(1.School of Economics & Management, Tongji University, Shanghai 201804；

2.School of Finance & Management, Shanghai University of International Business and Economics, Shanghai 201620， China)

Corporate pseudo social responsibility appears widely all over the world, which attracts much attention and doubt about corporates’ sincerity in taking responsibility. Hence, using Chinese listed company M&A events as the study sample, this paper establishes the key indicators such as public evaluation in stock market and seller corporate social responsibility (CSR). With the analysis of transaction cost theory, this paper builds model to check seller corporate social responsibility’s influence to public evaluation towards M&A events. Results show that seller corporate social responsibility exerts significant positive effect on public evaluation. Furthermore, corporate control right transferring can impair the above-mentioned relationship, while seller’s state-owned character could enhance that. The study reveals that public could award the sincere CSR behavior, on the other hand, public have passive attitude towards the opportunistic CSR behavior. The paper raises M&A transactional perspective and extends contextualization study about public evaluation towards CSR.

corporate social responsibility; transaction cost; public evaluation; moderating effect

2016-07-10

國家自然科學基金青年項目“轉(zhuǎn)型期企業(yè)社會責任戰(zhàn)略機理研究”(71302046)；教育部人文社會科學研究一般項目“高管認知、管理自由度與企業(yè)社會責任”(13YJA630008)；上海市教育委員會科研創(chuàng)新重點項目“基于公司創(chuàng)業(yè)投資的開放式創(chuàng)新及其策略研究”(14ZS147)。

徐士偉(1981-)，男，山東濰坊人，同濟大學經(jīng)濟與管理學院博士生，研究方向為企業(yè)并購、企業(yè)社會責任； 陳德棉(1962-)，男，浙江溫州人，同濟大學經(jīng)濟與管理學院研究員、博士生導師，研究方向為企業(yè)并購、風險投資等； 喬明哲(1976-)，男，安徽蚌埠人，管理學博士，上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融管理學院副教授、碩士生導師，研究方向為風險投資、企業(yè)社會責任。

F279.23

A

1000-5315(2016)06-0106-08