鮮 京 宸 劉 慶

(1.四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，400010)

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中國(guó)上證A股50ETF期權(quán)套利路徑及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策研究

鮮 京 宸 劉 慶

(1.四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，400010)

本文以有效市場(chǎng)為前提條件，分析發(fā)生在不完全信息傳遞中對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行評(píng)判，試圖以證券市場(chǎng)上證50ETF期權(quán)品種為例，通過(guò)對(duì)其價(jià)格以及套利空間圖形分析，來(lái)探討對(duì)沖套利交易的策略。并對(duì)證券市場(chǎng)的期權(quán)衍生品套利路徑等進(jìn)行探究，同時(shí)對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策理論解釋。并以此邏輯線索進(jìn)行分析，指出期權(quán)定價(jià)的路徑依賴使得人們?cè)诓煌耆畔l件下可以完成通過(guò)尋找期權(quán)定價(jià)差價(jià)來(lái)增加收益，從而在避免利率波動(dòng)的同時(shí)提高債券期權(quán)投資組合的收益率。本文最后對(duì)如何正確對(duì)待期權(quán)定價(jià)提出了合理化建議。

不完全信息傳遞；期權(quán)投資路徑；期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

本文試圖以上證50ETF期權(quán)品種作為研究對(duì)象，闡述因信息渠道割裂、信息碎片化、交易市場(chǎng)噪音普遍化、交易方法不透明、交易技術(shù)陳舊、資金使用效率低下等使得散戶投資者在市場(chǎng)博弈過(guò)程中處于邊緣地帶；并總結(jié)交易過(guò)程中時(shí)常出現(xiàn)各種差異現(xiàn)象，來(lái)探討一種適合投資與對(duì)沖套利交易的策略。

一、基礎(chǔ)理論綜述

(一)不完全信息理論

1.法瑪有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Market Hypothesis，EMH)

統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯·肯德爾(Maurice Kendall)1953年通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的隨機(jī)不規(guī)則運(yùn)動(dòng)進(jìn)行研究，并對(duì)證券價(jià)格的隨機(jī)布朗運(yùn)動(dòng)變化做出了合理的解釋：即證明市場(chǎng)是有效的?；谟行袌?chǎng)假說(shuō)，法瑪(Fama)1971年給出了市場(chǎng)有效性的分類。

(1)弱型有效市場(chǎng)(weak form)是指市場(chǎng)的價(jià)格僅反映所有價(jià)格的歷史趨勢(shì)，我們稱這樣的市場(chǎng)為弱型有效市場(chǎng)，且不能據(jù)此獲得超過(guò)常規(guī)利潤(rùn)。

(2)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)(semi-strong form)是指交易者都不能通過(guò)已知的信息，如換手率、交易量、市盈率、市凈率等以及財(cái)務(wù)報(bào)表等獲得超過(guò)常規(guī)利潤(rùn)的市場(chǎng)。

(3)強(qiáng)型有效市場(chǎng)(strong form)是指包括未公開的信息都已經(jīng)反映在證券交易價(jià)格上，即使是作為場(chǎng)內(nèi)交易人員也不能通過(guò)未公開信息獲利，因?yàn)樵趶?qiáng)效市場(chǎng)中，這些信息的價(jià)值含量已反映在股價(jià)中。

2．假說(shuō)結(jié)論：市場(chǎng)不可能被擊敗

(1)價(jià)格隨機(jī)偏離是有效性特定前提，且證券價(jià)格不能遠(yuǎn)離其基本內(nèi)在價(jià)值；

(2)隨機(jī)投資者在短期內(nèi)隨機(jī)時(shí)點(diǎn)都不能“擊敗”市場(chǎng)；

(3)長(zhǎng)期中隨機(jī)投資者群體不具備可以“擊敗”市場(chǎng)可能性。

只有極少部分上投資者能每次隨機(jī)決策上系統(tǒng)性地?fù)魯∈袌?chǎng)。但是投資者們采用同樣的投資策略，因勝率被均分，所以不可能長(zhǎng)期地勝過(guò)市場(chǎng)。同樣前提下，某一時(shí)期的投資收益盡管從短期看可能與預(yù)期收益有所偏離，但從長(zhǎng)期看，任何投資的預(yù)期收益都將與該投資的風(fēng)險(xiǎn)一致。

(二)ETF的基本理論

1.ETF的基本含義與特點(diǎn)

上海證券市場(chǎng)為建立一個(gè)規(guī)模較大、成交活躍、主要作為衍生金融工具基礎(chǔ)的投資指數(shù)，其挑選上海證券市所內(nèi)投資基數(shù)大、流動(dòng)性好、換手率較高的最具代表性的50 只股票組成基礎(chǔ)樣本股，于2015年2月9 日起正式發(fā)布了上證50ETF期權(quán)指數(shù)，可以綜合反映最具市場(chǎng)影響力的一批大型基礎(chǔ)性行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)的整體狀況。

ETF全稱交易型開放式指數(shù)期權(quán)(Exchange Traded Funds,簡(jiǎn)稱“ETF”)，是指依法向不特定多數(shù)投資者募集、但定向投資特定證券指數(shù)所對(duì)應(yīng)組合證券的開放式期權(quán)。它是指在不特定未來(lái)某時(shí)間，以事先設(shè)定的特定價(jià)格買賣及交易一定數(shù)量上證50指數(shù)的開放性指數(shù)基金的權(quán)利合約，其份額可以用一定量現(xiàn)金通過(guò)一定比例股票賬戶買賣的期權(quán)類合約。其特征就是具備交易性、開放性、可變式指數(shù)基金合約；也即是一種在交易所內(nèi)上市交易的、交易條件開放的、基金份額可變的一種期權(quán)合約。該期權(quán)期權(quán)標(biāo)的物為股票組合池，組合池中的股票種類比例與某一特定股票指數(shù)包含的成分股票保持高度一致性，股票數(shù)量比例與該指數(shù)的成分股構(gòu)成比例一致，且通常委托交易所、期權(quán)交易公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理并交易。ETF期權(quán)融合多種期權(quán)模式特征，既同等條件下最大限度地降低了投資者的時(shí)間成本也降低了其資金成本，又克服了開放式期權(quán)無(wú)法直接上市交易的缺點(diǎn)，封閉式期權(quán)存在折價(jià)交易的不足。

結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：不定數(shù)量申購(gòu)與贖回+隨機(jī)價(jià)格買賣。就是表明投資者可以隨機(jī)向基金管理公司隨機(jī)申購(gòu)或隨機(jī)贖回不定數(shù)量的基金份額，同時(shí)，又可以像封閉式基金一樣在二級(jí)市場(chǎng)上按市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)買賣ETF份額。

回購(gòu)特征：申購(gòu)、贖回等有兩條路徑可循，第一必須捆綁“股票池”的股票，換取相等價(jià)值的基金份額；第二或者以基金份額換回股票池的股票。同時(shí)雖然存在一、二級(jí)市場(chǎng)等人為的市場(chǎng)間隔的外部交易條件限制，但由于有一級(jí)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)為基礎(chǔ)價(jià)格，使二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)貨交易價(jià)格不可能游離期權(quán)價(jià)格的上下限太多，否則兩個(gè)市場(chǎng)之間的差價(jià)會(huì)引發(fā)套利交易。

套利基本路徑：首先，根據(jù)無(wú)套利原則和一價(jià)定律期權(quán)，筆者認(rèn)為市場(chǎng)不存在套利的機(jī)會(huì)和價(jià)格，但是因?yàn)楦鞣N人為、非人為的因素，使得各個(gè)市場(chǎng)、各個(gè)產(chǎn)品在一定的時(shí)間、空間內(nèi)會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)被隔離、信息被阻斷等各因素而產(chǎn)生足以驅(qū)使人們套利交易行為的利潤(rùn)，于是在市場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)生了套利行為?；谝陨系脑?，所以套利主要是利用時(shí)間、空間的位移產(chǎn)生不對(duì)稱的時(shí)間和空間，從而產(chǎn)生可以套利的機(jī)會(huì)，于是基于時(shí)間套利和價(jià)格套利的行為就誕生了。而套利主要集中在時(shí)間套利和價(jià)格套利，而價(jià)格的套利又是基于時(shí)間的，因此時(shí)間是套利的基本要素。而在短時(shí)間類頻繁的交易最終使套利空間消失，因?yàn)榧词乖诙唐趦?nèi)套利，也會(huì)消耗時(shí)間，而每套利一次，時(shí)間就會(huì)更靠近期權(quán)交割日，并最終使二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格回復(fù)到期權(quán)份額內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格附近。因此，正常情況下由于同時(shí)存在證券市場(chǎng)交易和申購(gòu)贖回機(jī)制，所以ETF市場(chǎng)交易即期價(jià)格與期權(quán)份額基本內(nèi)在基本價(jià)值總是比較接近的，投資者可以在ETF市場(chǎng)即期價(jià)格與基金單位內(nèi)在價(jià)值之間存在差價(jià)時(shí)進(jìn)行套利交易。

2.ETF期權(quán)的基本特點(diǎn)

首先，上證50ETF期權(quán)的構(gòu)成是由華夏證券的上證50ETF(510050)組成，即每份上證50ETF期權(quán)合約是掛鉤華夏上證50ETF的期權(quán)10000份。

其次，上證50ETF期權(quán)分為認(rèn)購(gòu)期權(quán)(看漲期權(quán))和認(rèn)沽期權(quán)(看跌期權(quán))兩種類型。認(rèn)購(gòu)期權(quán)就是投資者多方行使(期權(quán)費(fèi))獲得一個(gè)即期價(jià)格并在未來(lái)到期日(固定日期)以即期價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量上證50ETF的權(quán)利，而供給者空方收取(期權(quán)費(fèi))并承擔(dān)在未來(lái)到期日期權(quán)多方提出行權(quán)要求時(shí)，以即期價(jià)格把上證50ETF出售給期權(quán)多方的義務(wù)。認(rèn)沽期權(quán)同樣，即是供給者空方有權(quán)獲取(期權(quán)費(fèi))獲得一個(gè)即期行權(quán)價(jià)格并承諾在未來(lái)到期日出售上證50ETF的義務(wù)，投資者多方購(gòu)買(期權(quán)費(fèi))空方出售的權(quán)力，并決定在未來(lái)某時(shí)刻(到期日)是否提出行權(quán)要求時(shí)，以行權(quán)價(jià)格向期權(quán)買方收購(gòu)華夏上證50ETF的權(quán)力。

二、期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)收益模式

(一)ETF期權(quán)定價(jià)的上下限

1.期權(quán)定價(jià)的上限

由于上證50ETF采用歐式期權(quán)的模式，故在定價(jià)分析時(shí)采用固定時(shí)間來(lái)定價(jià)。首先，為分析問(wèn)題起見，我們合理的假設(shè)市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)和空間，所以基于無(wú)套利原則認(rèn)為，如果期權(quán)的價(jià)格大于上限或者下于下限，就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，所以無(wú)論發(fā)生什么情況，期權(quán)的價(jià)格總不會(huì)超過(guò)其對(duì)應(yīng)的成分股票的價(jià)格。因此可以合理認(rèn)為同期的股票價(jià)格就是期權(quán)價(jià)格的上限，即

c≤Sp

(2-1)

Sp——成分股票的即期價(jià)格；

c——買入一份股票的歐式認(rèn)購(gòu)(看漲)期權(quán)的價(jià)格

如果上式不成立，那么套利者可以通過(guò)購(gòu)買股票并同時(shí)出售持有的期權(quán)來(lái)獲得盈利。

而認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的持有者有權(quán)出售一份以即期價(jià)格Sp賣出一份股票，因此無(wú)論股票價(jià)格多低，期權(quán)的價(jià)格不會(huì)高于其未來(lái)的執(zhí)行價(jià)格，即

P≤Ep

(2-2)

P——買入一份股票的認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的即期價(jià)格

Ep——期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

而歐式期權(quán)因其時(shí)間固定的特征，所以在期權(quán)的到期日T的時(shí)間之前，其價(jià)格是不會(huì)超出其執(zhí)行價(jià)格Ep，所以當(dāng)前的期權(quán)價(jià)格不會(huì)超過(guò)Ep的貼現(xiàn)值，即

p≤Epe-rt

(2-3)

p——是買入一份股票的歐式認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的即期價(jià)格

所以如果上式不成立，那么套利者可以賣出一個(gè)期權(quán)，同時(shí)將賣出期權(quán)所得費(fèi)用投資到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品(國(guó)債產(chǎn)品)，則套利者就可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

2．無(wú)息股票認(rèn)購(gòu)(看漲)期權(quán)的下限

思路：認(rèn)購(gòu)期權(quán)下限=股票即期價(jià)格—執(zhí)行價(jià)格貼現(xiàn)值

P=Sp-Epe-rt

(2-4)

設(shè)：兩份理論價(jià)值相等的投資組合，組合A與組合B

組合A：一份認(rèn)購(gòu)(看漲)期權(quán)+到期日T收益為P的零息債券

組合B：一份等值股票

在組合A中，在未來(lái)T時(shí)刻，零息債券的價(jià)值為Sp。在未來(lái)T時(shí)刻，如果PT>Sp，投資者將行使認(rèn)購(gòu)(看漲)期權(quán)，于是組合A的價(jià)值就變成了PT。而如果PT

max(PT,Sp)

(2-5)

組合B在T時(shí)刻的價(jià)值為PT，因此，在T時(shí)刻組合A的價(jià)值不可能低于組合B的價(jià)值，因此在無(wú)套利的條件下，

c+Epe-rt≥Sp或者c≥Sp-Epe-rt

所以，對(duì)于一份認(rèn)購(gòu)期權(quán)而言，最小極值的可能是到期日價(jià)值為0。因此。期權(quán)價(jià)值不能為負(fù)值，即c≥0 。因此，

c≥max(S0-Epe-rt,0)

(2-6)

式(2-6)即為無(wú)息股票認(rèn)購(gòu)(看漲)期權(quán)的下限。

3.無(wú)息股票認(rèn)沽(看跌)期權(quán)下限

思路：認(rèn)沽期權(quán)下限=執(zhí)行價(jià)格貼現(xiàn)值—股票即期價(jià)格

設(shè)：兩份理論價(jià)值相等的投資組合，組合C與組合D

組合C：一份認(rèn)沽(看跌)期權(quán)+ 一份股票

組合D：到期日T收益為Sp的零息債券

在未來(lái)T時(shí)刻，如果PTSp，在到期時(shí)，期權(quán)價(jià)值為0，組合C的價(jià)值就變成Sp，因此在未來(lái)T時(shí)刻組合C的價(jià)值為

(2-7)

在T時(shí)刻組合D的價(jià)值為Sp，因此，在T時(shí)刻組合C的價(jià)值不可能低于組合D的價(jià)值，因此在無(wú)套利的條件下，即期時(shí)刻的組合C的價(jià)值不會(huì)低于組合D的價(jià)值

p+Sp≥Spe-rt或者p≥Epe-rt-Sp

所以，對(duì)于一份認(rèn)沽期權(quán)而言，最小極值的可能是到期日價(jià)值為0。因此，期權(quán)價(jià)值不能為負(fù)值，即c≥0 。因此，

p≥max(Epe-rt-Sp,0)

(2-8)

式(2-8)即為無(wú)息股票認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的下限。

(二)ETF期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分析

ETF期權(quán)從時(shí)間構(gòu)成上分析，是一種復(fù)合式百慕大式掛鉤類證券的衍生品，其風(fēng)險(xiǎn)與其標(biāo)的物的證券有顯性的關(guān)系，因此當(dāng)其標(biāo)的物產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)它也會(huì)產(chǎn)生隨機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，但因其掛鉤式的設(shè)計(jì)路徑，故投資風(fēng)險(xiǎn)也有特殊性。

1.ETF的體系風(fēng)險(xiǎn)

但是作為一種復(fù)合的百慕大式投資金融衍生產(chǎn)品，ETF期權(quán)在時(shí)間刻度和價(jià)格緯度上比開放式期權(quán)和封閉式期權(quán)更具兼容優(yōu)勢(shì)，但ETF依然面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(1)國(guó)民經(jīng)濟(jì)操作層面因素

國(guó)民宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率、貨幣政策、國(guó)際貿(mào)易順逆差等狀況等因素，這些因素的波動(dòng)不會(huì)立刻產(chǎn)生對(duì)ETF期權(quán)指數(shù)顯性價(jià)格波動(dòng)，但是如果這些因素的持續(xù)性的變動(dòng)就會(huì)對(duì)相應(yīng)的成分股產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)性的價(jià)格偏離。例如，當(dāng)實(shí)行積極的擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，大量的流動(dòng)性從銀行體系中被釋放出來(lái)進(jìn)入市場(chǎng)，各種拆借利率隨之降低，資金為追求更高的邊際收益，必然選擇進(jìn)入收益率更高的證券市場(chǎng)，因此股指上升；而當(dāng)選擇緊縮的貨幣政策時(shí)，因大量的流動(dòng)性被高漲的利率所調(diào)動(dòng)，進(jìn)入到銀行的資金體系中并被固定在銀行賬戶中，無(wú)法再次進(jìn)入流通領(lǐng)域，故能夠進(jìn)入證券市場(chǎng)的資金將逐步枯竭，于是證券的價(jià)格將會(huì)逐步的從高位下降到低位。

(2)證券市場(chǎng)制度因素

期權(quán)基于貨幣、證券的基礎(chǔ)原生金融產(chǎn)品的二次衍生，從誕生就與證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度甚高，對(duì)于市場(chǎng)的依附性質(zhì)是非常敏感的。而目前我國(guó)的證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要是在各種投資、交易制度、投資準(zhǔn)則、市場(chǎng)與市場(chǎng)之間的隔離(信息不同步)、參與主體的要求不統(tǒng)一等方面存在的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)ETF反向的空頭對(duì)沖投資機(jī)制在中國(guó)也沒(méi)有實(shí)施。因此，證券市場(chǎng)規(guī)則的硬性約束條件使得ETF期權(quán)指數(shù)投資無(wú)法完成多頭投資+空頭對(duì)沖的模式，只能被動(dòng)成交，從而形成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(3)有效監(jiān)管因素

由于ETF是介于封閉式與開放式期權(quán)之間的一種掛鉤+百慕大期權(quán)創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品，它兼?zhèn)淞艘欢ǖ陌倌酱笫狡跈?quán)的一些特點(diǎn)(固定時(shí)間+靈活時(shí)間)，因此各種已有的監(jiān)管體系、監(jiān)管規(guī)則都不能夠?qū)ζ溥M(jìn)行全方位的有效監(jiān)管，使得其處于法規(guī)的灰色地帶，因此套用在現(xiàn)有的法律、法規(guī)框架下會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管、管理就必然遇到法律適用的問(wèn)題。因此，我國(guó)有關(guān)ETF期權(quán)的法律、法規(guī)體系還有待于進(jìn)一步建立和完善。

2．ETF的非體系風(fēng)險(xiǎn)

非體系性風(fēng)險(xiǎn)大多都是由于各種局部的非體系性的不確定外部因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，是50ETF期權(quán)自身經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

(1)作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指因人為失誤、交易系統(tǒng)崩潰、系統(tǒng)延遲等等各類非主觀因素造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。而ETF作為掛鉤指數(shù)+百慕大式投資期權(quán)，必須跟蹤指數(shù)成分股的波動(dòng)而隨機(jī)波動(dòng)，并調(diào)整其股票組合，這種隨機(jī)調(diào)整就可能會(huì)給帶來(lái)一定的時(shí)間、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@種風(fēng)險(xiǎn)很可能無(wú)法在其組合內(nèi)部完成結(jié)構(gòu)性對(duì)沖、從而被動(dòng)形成不必要的時(shí)間敞口、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、甚至數(shù)量敞口風(fēng)險(xiǎn)，這就為以后的操作帶來(lái)了一定的隱性敞口風(fēng)險(xiǎn)。

(2)基差風(fēng)險(xiǎn)

由于套利交易行為的存在，使ETF的市場(chǎng)交易價(jià)格始終都能保持其期權(quán)份額的內(nèi)在基礎(chǔ)價(jià)值的附近，但由于受供求關(guān)系的影響，交易市場(chǎng)價(jià)格常常會(huì)游離在期權(quán)份額的內(nèi)在價(jià)值附近。此外，ETF的收益率與所掛鉤指數(shù)的收益率之間往往存在誤差，而這些誤差就表現(xiàn)為基差風(fēng)險(xiǎn)。再加上投資者對(duì)信息的不對(duì)稱、操作手法等會(huì)給投資者帶來(lái)很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

(3)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

ETF期權(quán)流動(dòng)性是指其所對(duì)應(yīng)掛鉤的成分股票在交易市場(chǎng)變現(xiàn)能力，即股票換手率的高低。由于ETF實(shí)施的是在一級(jí)市場(chǎng)實(shí)物申購(gòu)贖回機(jī)制，且其掛鉤的成份股都是行業(yè)的代表性企業(yè)股票，因此在一級(jí)市場(chǎng)50ETF的流動(dòng)性很高。

3.不同狀態(tài)下的單一期權(quán)+股票組合投資收益曲線

(1)簡(jiǎn)單組合：①預(yù)期證券價(jià)格會(huì)上漲

50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)(看漲期權(quán))收益與風(fēng)險(xiǎn)示意圖

圖1 預(yù)期價(jià)格上漲50ETF期權(quán)收益圖

設(shè)定條件為：2016年 X月 X日，上證 50ETF 期權(quán)收盤價(jià)為 3.191 元，期權(quán)標(biāo)的為10000份合約，期權(quán)費(fèi)為 0.1 元，執(zhí)行價(jià)格為3.4元。有關(guān)利用期權(quán)費(fèi)套利如下：

期權(quán)費(fèi)套利路徑——：預(yù)測(cè)上證 50ETF期權(quán)上漲，故買看漲(認(rèn)購(gòu))期權(quán)。

a.行權(quán)模式。滿期日的50ETF期權(quán)即期價(jià)格上漲到3.8元，則獲利為：

(3.8-3.4)×10000-0.1×10000=3000元

b.不行權(quán)模式。滿期日的50ETF期權(quán)即期價(jià)格下跌，價(jià)格下降為3.2元，則投資者有權(quán)利不執(zhí)行合約，損失僅為期權(quán)費(fèi)。而沒(méi)有使用期權(quán)合約，實(shí)際損失為：

(3.2-3.4)×10000=-2000

如上的期權(quán)費(fèi)套利路徑而言，具有在獲得較大收益的同時(shí)，又能使損失降到最低，損失僅為期權(quán)費(fèi)，但是相對(duì)而言套利的額度較小。

期權(quán)費(fèi)組合套利路徑2—對(duì)沖套利模式：買入 50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)+買同名認(rèn)沽期權(quán)

如果滿期日 50ETF 看漲期權(quán)的即期價(jià)格上漲，價(jià)格為 3.8元，則投資者的獲利為：

(3.8-3.191)×10000-0.1×10000=5090 元

反之，如果滿期日期權(quán)即期價(jià)格下跌到敲定價(jià)格3.4元以下的 3.1 元，則投資者應(yīng)選者不執(zhí)行合約，具體損失為：

(3.1-3.191)×10000-0.1×10000=-1910

期權(quán)費(fèi)組合套利路徑3—對(duì)沖套利模式：認(rèn)購(gòu)50 ETF期權(quán)+賣同名認(rèn)購(gòu)期權(quán)

如果 50ETF 期權(quán)滿期日即期價(jià)格上漲，價(jià)格為 3.8元，則投資者的獲利為：

(3.8-3.191)×10000+0.1×10000=7090

如果 50ETF 下跌，價(jià)格為 3.1 元，則投資者的損失為：

(3.1-3.191)×10000+0.1×10000=-1910

以上預(yù)期價(jià)格上漲的前提下不同投資路徑所得收益，可認(rèn)定本模式具備高的套利功能。

(2)預(yù)期證券價(jià)格會(huì)下跌 同理當(dāng)下跌時(shí)如圖1所述，并反向操作。

圖2 50ETF認(rèn)沽期權(quán)(看跌期權(quán))收益與風(fēng)險(xiǎn)示意圖

三、股票池套利與對(duì)沖模式分析

股票池套利模式1：利用當(dāng)50ETF指數(shù)期權(quán)的一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差進(jìn)行套利與對(duì)沖。如當(dāng)股價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，投資者可申購(gòu)上證 50ETF指數(shù)期權(quán)，并買入與其掛鉤的股票組合，接著賣出相應(yīng)份額的上證50ETF期權(quán)。如不考慮交易費(fèi)用，投資者可獲取其中的差價(jià)。

股票池套利模式2：利用50ETF期權(quán)的二、一級(jí)市場(chǎng)價(jià)差進(jìn)行套利。即當(dāng)即期價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，可以將那么投資者在二級(jí)市場(chǎng)賣出所贖回的股票。同時(shí)由于ETF是折價(jià)進(jìn)行交易的，如不考慮交易手續(xù)費(fèi)用和資金帳戶流動(dòng)性成本，套利者可從中獲取差價(jià)。

(一)價(jià)差組合(1)預(yù)期證券價(jià)格會(huì)上漲，即多頭價(jià)差組合 (圖3)

圖3 牛市差價(jià)組合(多頭價(jià)差組合)

圖3其中左、右圖為兩期權(quán)的滿期日相同，左圖持有低價(jià)看漲期權(quán)，賣出高價(jià)看漲期權(quán)。右圖持有低價(jià)看跌期權(quán)，同時(shí)賣出看跌期權(quán)。

圖4 熊市差價(jià)組合(空頭價(jià)差組合)

(2)預(yù)期證券價(jià)格會(huì)下跌，即空頭價(jià)差組合 (圖4)

圖4滿期日相同，其中左圖為持有高價(jià)看漲期權(quán)，賣出低價(jià)看漲期權(quán)。右圖為持有高價(jià)看跌期權(quán)，同時(shí)賣出低價(jià)看跌期權(quán)。

(二)蝶式價(jià)差組合(長(zhǎng)、短頭期權(quán)組合)(圖5、圖6)

圖5 長(zhǎng)、短頭價(jià)差組合(蝶式差價(jià)組合)

(1)預(yù)期價(jià)格振幅較小(圖5)

其中左圖為共4份看漲期權(quán)組成的蝶式差價(jià)組合：持有低、高敲定價(jià)看漲期權(quán)各一份，同時(shí)賣出兩個(gè)中間價(jià)看漲期權(quán)。右圖為共4份賣出期權(quán)組成的蝶狀差價(jià)組合：持有一個(gè)執(zhí)行價(jià)格高的賣出期權(quán)，一個(gè)執(zhí)行價(jià)格低的賣出期權(quán)，同時(shí)買入兩個(gè)敲定價(jià)格相同且偏中的賣出。

圖6 短、長(zhǎng)頭價(jià)差組合(夾層差價(jià)組合)

(2)預(yù)期價(jià)格振幅較大(圖6)

圖 6為也被稱為夾層差價(jià)的碟式差價(jià)組合，左圖為賣出兩個(gè)敲定價(jià)格不同的看漲期權(quán)，同時(shí)持有兩個(gè)敲定價(jià)格相同的看漲期權(quán)，但持有的買入期權(quán)的敲定價(jià)格介于賣出的兩個(gè)買入期權(quán)的敲定價(jià)格之間。右圖為賣出兩個(gè)敲定價(jià)格不同的看跌期權(quán)，并持有兩個(gè)敲定價(jià)格相同的看跌期權(quán)，但持有的看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格介于賣出的兩個(gè)看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格之間。

(三)箭頭組合(圖7)

圖7 箭頭組合收益

圖7的左圖為多頭箭頭組合：同時(shí)持有滿期日相同、敲定價(jià)格也相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)組成。圖7的右圖為空頭箭頭組合：同時(shí)滿期日相同、執(zhí)行價(jià)格也相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)組成。

(四)底部垂直組合(圖8)

圖8 異價(jià)組合收益

圖8的左圖為多頭底部垂直組合：持有一份滿期日相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)組合，但看漲期權(quán)的敲定價(jià)格高于看跌期權(quán)。右圖為空頭底部垂直組合：賣出一個(gè)滿期日相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，但看跌期權(quán)的敲定價(jià)格高于看漲期權(quán)。

(五)序列組合與帶式組合(圖9)

圖9 序列組合與帶式組合

圖 9為帶狀組合收益曲線，其中左圖為序列組合：售出滿期日和敲定價(jià)格相同的一個(gè)看漲期權(quán)，兩份看跌期權(quán)。右圖為帶式組合：持有滿期日和敲定價(jià)格相同的一份看漲期權(quán)，兩份看跌期權(quán)。

結(jié)論

本文從不同的方向、角度研究了 50ETF期權(quán)的各種套利交易路徑，闡明了套利交易是基于在時(shí)間與價(jià)格空間的不斷變換，大多為頻繁交易，并通過(guò)發(fā)行、交易市場(chǎng)價(jià)格差來(lái)獲取套利利潤(rùn)，在短期內(nèi)通過(guò)一定的時(shí)間間隔與價(jià)格隔離來(lái)撬動(dòng)高收益的投資方式。當(dāng)然50ETF 的套利模式?jīng)Q定了其是否成功，而掛鉤ETF相應(yīng)成份股誤差的大小又決定了50ETF成功率，價(jià)格、時(shí)間、空間的因素決定了對(duì)50ETF的價(jià)值的預(yù)期。

總之，ETF 期權(quán)所具有的獨(dú)特的套利、對(duì)沖交易模式與機(jī)制，會(huì)使得這種金融衍生品的交易機(jī)制越來(lái)越完善，更新穎的交易手法和產(chǎn)品將不斷涌現(xiàn)，成為投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置必不可少的投資工具。

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[責(zé)任編輯：陳 忻]

On the A Option Arbitrage Path and Risk Strategy of Shanghai Stock Exchange 50ETF in China

Xian Jingchen， Liu Qing

(1.Research Center of Nationality Economy and International Business，Sichuan University of Foreign Languages， Chongqing 400031;2.Exchange of Chongqing Agricultural and Animal Products，Chongqing 400010，China)

This article, which is premised on efficient market, gives an analysis of how to judge the effectiveness of the market where information transmission is uncompleted. And this article tries to take Shanghai 50 ETF options as an example to discuss the strategy of hedging arbitrage by analyzing the price of it. Meanwhile, this article puts an interpretation on the corresponding theory of risk countermeasure. Based on this logical clue, this article also points out that under the condition of incomplete information, the path dependence of option pricing enables people to increase their revenue by looking for option pricing differences, thus avoiding the volatility of interest rates and increasing the yield of bond options portfolio. At the end of this article, it puts forward some reasonable suggestions on how to deal with option pricing properly.

incomplete information transmission; option investment path; option risk strategy

2016-07-29

鮮京宸(1975-)，男，四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，講師。 劉慶(1980-)，女，重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，高級(jí)財(cái)務(wù)師，意大利圣安娜大學(xué)博士生。

F12

A

1673—0429(2016)05—0076—10