鐘山職業(yè)技術(shù)學(xué)院 顧娟

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險研究

鐘山職業(yè)技術(shù)學(xué)院 顧娟

2013年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進入了并購熱潮，可互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購面臨著財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致“十個并購七個以上會失敗”的局面，基于此，本文從估值風(fēng)險、融資支付風(fēng)險和整合風(fēng)險去分析并購中的財務(wù)風(fēng)險，并提出了一些控制的建議。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 并購 財務(wù)風(fēng)險

隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，從2013年開始，中國互聯(lián)網(wǎng)則掀起了并購熱潮。據(jù)清科集團數(shù)據(jù)顯示，2014年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購125起，涉及金額528億元；2015年304起，涉及金額1456億元；2016年上半年完成260起并購，涉及金額1108億元(數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)，2016年上半年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)完成260起并購交易，http://www. askci.com/news/finance/20160725/09054345897.shtml)，無論是從并購數(shù)量還是并購金額來看都呈快速增長的趨勢。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購是一個必然趨勢，互聯(lián)網(wǎng)新的模式催生了并購模式。然而不能忽略的是，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)并購還面臨“十個并購七個以上會失敗”的局面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購面臨著很多風(fēng)險，其中并購中的財務(wù)風(fēng)險就是一個重大風(fēng)險。

1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點及其對并購財務(wù)風(fēng)險的影響

與傳統(tǒng)行業(yè)類似，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中存在很大的財務(wù)風(fēng)險，主要包括財務(wù)估值風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。然而，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本身具有一些獨特的特點，如無形資產(chǎn)占據(jù)資產(chǎn)比例大等，使其并購的財務(wù)風(fēng)險與傳統(tǒng)并購會有所不同。

1.1 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的輕資產(chǎn)特點導(dǎo)致估值困難

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，它的價值往往體現(xiàn)在品牌的文化、用戶資源及銷售渠道等方面，因此，非財務(wù)資源在價值創(chuàng)造中發(fā)揮了重要的作用。而這些輕資產(chǎn)往往很難通過會計手段去衡量，這就導(dǎo)致對企業(yè)估值的困難產(chǎn)生。

1.2 互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)融合加劇，財務(wù)風(fēng)險顯著提高

自2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購進入高峰期，并呈逐漸增長的態(tài)勢，如今，買賣互聯(lián)公司，已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)的“新常態(tài)”。“并購是找死，不去并購是等死?！笨梢?，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購是一個必然趨勢，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)用戶的消費習(xí)慣改變迅速，如果只是專注于某一方面的事，將面臨很大的經(jīng)營風(fēng)險，因此，要想占領(lǐng)市場，必須全面發(fā)展，做到面面俱到，而企業(yè)之間的合作并購無疑是一個最佳的選擇。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的競爭不斷加劇，使產(chǎn)業(yè)內(nèi)部與外部的融合加速。這種產(chǎn)業(yè)融合使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展，這直接導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的提高，并購后整合的難度也更高。

1.3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的融資結(jié)構(gòu)股權(quán)特征明顯，財務(wù)風(fēng)險增加

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是典型的資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)，具有高投入和高風(fēng)險的特點，其融資結(jié)構(gòu)也具有明顯的股權(quán)融資偏好。由于我國目前金融體系和法律的限制，且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本身風(fēng)險比較大，擔(dān)保體系弱，存在信息不對稱問題，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很難通過傳統(tǒng)的融資途徑來擴大經(jīng)營。因此，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是通過風(fēng)險投資、私募資金以及資本合作來滿足資金需求。這種融資結(jié)構(gòu)會使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非常低。然而，隨著并購后企業(yè)投資規(guī)模的逐漸增大，負(fù)債也會逐步增大，從而使資產(chǎn)負(fù)債率上升，財務(wù)風(fēng)險也逐步增大。

1.4 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流量比較大且增長態(tài)勢不確定

一般來說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在其不同的發(fā)展時期具有不同的現(xiàn)金流。在其發(fā)展初期和成長期，現(xiàn)金流入非常少，但市場推廣支出和研發(fā)支出卻非常大，此時，企業(yè)關(guān)注的是用戶數(shù)量和市場份額。如滴滴專車在投入市場之初，幾乎沒有業(yè)務(wù)現(xiàn)金的流入，卻要大量的現(xiàn)金流出去補貼乘客和司機，以達到快速占領(lǐng)市場的目的。只有隨著企業(yè)的發(fā)展，用戶數(shù)量逐漸增大，市場份額逐步提升，企業(yè)才會有較大的現(xiàn)金流入，此外，隨著業(yè)務(wù)的萎縮，用戶也流失得非常快，現(xiàn)金流入也在快速減少。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比傳統(tǒng)企業(yè)面臨更大的財務(wù)風(fēng)險，其現(xiàn)金流具有比較大的波動和不確定性。

2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的風(fēng)險分析

2.1 財務(wù)估值風(fēng)險分析

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，因此，對其進行估值的問題被認(rèn)為不是一個難題，最常見的就是估值過高。比如百度在并購91無線時金額為19億美元，但在業(yè)界認(rèn)為估值過高，究其原因在于，百度希望能在移動互聯(lián)網(wǎng)中快速搶占市場，不惜以高價來購買時間效應(yīng)，以期能與騰訊、阿里競爭。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中存在擊鼓傳花效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)十幾億元甚至幾十億元的估值，是非常普遍的現(xiàn)象，當(dāng)中一些項目缺乏理性的價值判斷，存在較大的估值泡沫。如?？迫谕ǘㄔ鲱A(yù)案表明，截至2015年10月31日，其未經(jīng)審計凈資產(chǎn)為4.4億元，而在12月31日評估基準(zhǔn)日的預(yù)估值卻高達約30億元，增值率約為581.81%。類似這種現(xiàn)象普遍存在于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中，其估值體系尚不完善，存在估值虛高的風(fēng)險。

2.2 融資支付風(fēng)險分析

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的融資風(fēng)險是指企業(yè)所籌資金能否保證并購的需要，企業(yè)所選擇的融資方式和數(shù)量對企業(yè)日后的經(jīng)營都會產(chǎn)生影響。因此，融資的方式和融資的數(shù)量直接關(guān)系著并購的成敗。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常都在通過大規(guī)模的融資活動來完成 并購的，且并購的數(shù)量大，頻率高。如阿里巴巴集團從2005年到2015年期間，開展了40多次并購活動。僅2015年就完成了10次并購，其中最大一筆是以45億美元收購優(yōu)酷土豆集團。大規(guī)模的投資并購活動使其財務(wù)風(fēng)險迅速增加。對此，我們可以從阿里巴巴近年來的資產(chǎn)負(fù)債率及負(fù)債占息稅前利潤比兩個指標(biāo)來看。從表1我們可以看出，阿里巴巴的負(fù)債率有較高增長，其增長速度遠高于其利潤，因此可以得出，阿里巴巴大規(guī)模融資的重要來源之一就是公司負(fù)債率的提升。

表1 阿里巴巴2015年～2016年資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)責(zé)占息稅前利潤比

企業(yè)并購的支付也是存在風(fēng)險的，特別是采用現(xiàn)金支付方式進行的并購的活動。對于并購方現(xiàn)金并購會加大并購者的現(xiàn)金壓力，一旦融資不成可能會造成經(jīng)營困難，而對于被并購者來說則會失去稅收減免的優(yōu)勢。如阿里巴巴在連續(xù)的并購中，還斥資33億美元現(xiàn)金并購恒生電子，這在一定程度上降低了阿里巴巴的融資能力，提高了其資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)生了一定的資金流周轉(zhuǎn)壓力。

2.3 并購后財務(wù)整合風(fēng)險分析

企業(yè)并購后還存在一定的整合風(fēng)險，包括財務(wù)人員和財務(wù)制度的整合風(fēng)險，以及經(jīng)營整合風(fēng)險等。如攜程、去哪兒和途牛的并購并沒有帶來利潤的持續(xù)增長，相反是利潤和股價的一路下跌。去哪兒更是虧損嚴(yán)重，此外，人員的離職更是讓企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險。

3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險控制

3.1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購前估值風(fēng)險控制

在企業(yè)并購中，應(yīng)根據(jù)不同類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采取不同的估值方式，而不要一概而論的采用期權(quán)定價模型來進行估值。對此，還要充分考慮行業(yè)的生命周期，根據(jù)其經(jīng)營狀況、財務(wù)情況及客戶資源等，合理選擇期權(quán)定價模型、P/E法、DEVA法及DCF法進行估值。

3.2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中支付風(fēng)險和融資風(fēng)險控制

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購?fù)蚀笠?guī)模連續(xù)性并購，對此，如果涉及到現(xiàn)金支付應(yīng)不要超過并購方的承受能力，確?，F(xiàn)金的周轉(zhuǎn)，同時控制好負(fù)債率。如果涉及到股權(quán)支付并購，則要把握好股權(quán)被稀釋的風(fēng)險，避免喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險?？傊?，并購雙方要充分考慮雙方的需要，同時制定出科學(xué)合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)，確保資金周轉(zhuǎn)的安全。在融資方面也需要根據(jù)需要合理選擇融資方式，確保最大限度降低融資風(fēng)險。

3.3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購后整合風(fēng)險控制

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的整合風(fēng)險控制需要從財務(wù)組織結(jié)構(gòu)的整合、財務(wù)管理目標(biāo)及制度的整合，以及并購后資產(chǎn)的整合三大方面去控制。

4 結(jié)語

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重大意義，但當(dāng)中的財務(wù)風(fēng)險不可忽略，因此企業(yè)應(yīng)充分分析并控制好估值風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險及并購后的整合風(fēng)險。

[1] 鄧倩妮.阿里巴巴并購恒生電子的財務(wù)風(fēng)險研究[D].遼寧大學(xué),2015.

[2] 李曉光,張路坦.基于百度并購91無線案例的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險研究[J].商業(yè)會計,2014(17).

F253.7

A

2096-0298(2016)10(c)-037-02

顧娟(1981-)，女，漢族，江蘇揚州人，講師，本科，畢業(yè)于南京工業(yè)大學(xué)會計學(xué)專業(yè)，主要從事會計、財務(wù)管理方面的研究。