中國工商銀行資產(chǎn)負債管理部 王 婕

英國脫歐或有利于延長中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的窗口期

中國工商銀行資產(chǎn)負債管理部 王 婕

6月24日英國公投結(jié)果最終選擇了脫離歐盟。受此影響，國際金融市場大幅震蕩，英鎊對美元匯率跌至近30年低點，全球股市普跌，資金大幅流向黃金、美元、日元等避險資產(chǎn)。毫無疑問，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的當下，英國脫歐將令剛剛有所起色的歐盟再度前途未卜，從而顯著加大全球經(jīng)濟下行風(fēng)險，中國亦難以不被波及。一方面，歐盟是中國最大的貿(mào)易伙伴，歐盟經(jīng)濟增長受挫，歐元、英鎊大幅貶值將進一步加大中國出口壓力。另一方面，脫歐帶來的不確定性將通過資本流動、匯率等金融渠道給中國帶來一定負面沖擊。歐盟已經(jīng)是中國重要的投資目的地，其中英國又位列歐盟第一，歐盟和英國經(jīng)濟疲弱將直接影響中歐雙邊投資。同時,避險情緒將加劇跨境資本頻繁流動，借由匯率、商品價格等媒介促使金融風(fēng)險在不同市場傳導(dǎo)，中國雖仍存在資本管制，但脫歐結(jié)果出來后人民幣匯率持續(xù)走貶亦是對上述金融風(fēng)險的一種反應(yīng)。

然而，危與機總是相伴而行，我們在習(xí)慣性強調(diào)風(fēng)險，憂慮震蕩時，也不應(yīng)忽視事物的兩面性，應(yīng)將“英國脫歐”可能帶來的影響與中國的內(nèi)外部環(huán)境結(jié)合加以分析。筆者認為，前述負面沖擊是客觀存在的，但我們不能忽視另一面，“英國脫歐”導(dǎo)致的國際環(huán)境變化很可能將延長有利于中國改革的時間窗口，為中國實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造相對有利的條件。

首先，全球主要央行被迫維持更為寬松的貨幣環(huán)境，將擴大中國宏觀政策的回旋空間。為應(yīng)對“英國脫歐”帶來的不確定性，防范流動性風(fēng)險，主要經(jīng)濟體貨幣當局將不得不維持甚至擴大寬松貨幣政策規(guī)模。美聯(lián)儲主席耶倫日前表示要觀察英國公投可能對美國造成的重大后果，總體來看美聯(lián)儲加息節(jié)奏將進一步放緩，年內(nèi)再度加息的概率已大幅下降，這意味著中美貨幣政策背離矛盾將顯著減弱。一是美國加息放緩將減輕對我國實施包括降息、降準在內(nèi)的一系列貨幣政策的抑制，中美利差收窄壓力降低，受美國加息影響的跨境資本回流有望平緩，有助于提升中國貨幣政策的有效性。二是主要央行維持寬松將壓低全球市場利率中樞，不僅緩解中國企業(yè)“去杠桿”進程中的債務(wù)壓力，而且有利于中國進一步實施積極的財政政策，降低政策成本。

其次，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境和避險需求的提升或?qū)⒂欣谥袊鹑诟母锿七M。自去年央行改革人民幣匯率中間價形成機制，隨后美國正式啟動加息以來，國內(nèi)居民和企業(yè)增持美元資產(chǎn)、減少美元負債需求大幅上升，中國資本外流壓力明顯加大，導(dǎo)致我國外匯儲備急劇下滑。央行在被動干預(yù)外匯市場的同時，被動收緊人民幣流動性，并實質(zhì)上放緩了資本項目開放、人民幣國際化的步伐。經(jīng)過近半年的磨合與溝通，市場對央行的匯率政策有了更深入的認識，而此時“英國脫歐”極大可能促使主要央行維持超級寬松政策，那么中國的金融改革可能再度迎來有利的時間窗口。一是外圍的貨幣寬松有利于中國穩(wěn)健貨幣政策的靈活運用，令利率的市場化機制更易發(fā)揮作用。趨緊的流動性會加劇利率剛性走勢，合理寬松的流動性才可能讓銀行等金融機構(gòu)有更大的自由度根據(jù)市場供需、風(fēng)險高低來合理進行利率定價，使資金價格具有彈性，從而更有效率地滿足實體經(jīng)濟融資需求。二是市場對央行政策理解加深及人民幣匯率定價機制透明度的提升有利于穩(wěn)定預(yù)期，促進人民幣匯率雙向波動。經(jīng)過前期磨合，市場對央行當前參考“前日收盤價+貨幣籃子”的中間價定價機制已經(jīng)有了更清晰的認識，同時今年以來央行一直較為嚴格地執(zhí)行這一中間價定價模式，即使在6月24日公投后國際金融市場大幅波動之際，依然表現(xiàn)出對定價機制的遵守。從匯率走勢來看，6月24日-6月29日，人民幣對美元在岸和離岸匯率均三天跌一天漲，分別累計貶值1.01%和1.36%，兩岸即期匯差在27日擴大至420個基點，到29日又回到92個基點的正常水平。這一匯差波動較去年8月超過800個基點和今年1月超過1300個基點的偏差大幅縮小，說明海內(nèi)外市場對人民幣匯率走勢的看法更趨一致。根據(jù)W IND咨詢的測算，同期CFETS人民幣匯率指數(shù)僅小幅貶值0.19%，體現(xiàn)了央行保持對一籃子貨幣基本穩(wěn)定的政策導(dǎo)向。值得關(guān)注的是，這幾日人民幣匯率貶值并未伴隨市場出現(xiàn)恐慌性購匯，反映出市場主體行為更趨理性，認識到當前的人民幣貶值是受到短期外部沖擊的影響而非基本面變化。同期，英鎊、歐元、新加坡元、加元和澳元分別對美元貶值9.97%、2.63%、3.28%、1.59%和1.94%，可以說，在非美貨幣中，人民幣匯率表現(xiàn)出更好的穩(wěn)定性。因此，對人民幣匯率中間價機制認識的加深、海內(nèi)外市場預(yù)期更加一致、相對其他非美貨幣更好的穩(wěn)定性等自身有利因素伴之海外市場貨幣環(huán)境更趨寬松而不確定性加大的新特點，有助于提升市場對人民幣的信心，即使強勢美元仍對人民幣形成壓力，但人民幣再出現(xiàn)單向連續(xù)貶值的可能性已經(jīng)大幅降低，或?qū)⒂瓉硪欢斡欣拇翱谄?，使得既有匯率形成機制能更有序運行，增進人民幣匯率彈性。三是資本外流的壓力趨向緩解。歐洲的不確定性增大，而美元、日元、黃金、美債等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)以及美股均已處于高位。再看中國，步入“新常態(tài)”的中國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，預(yù)計2016年經(jīng)濟增長仍將保持在6.5%以上，在世界經(jīng)濟增長持續(xù)放緩的背景下，這一增速仍居主要經(jīng)濟體前列。與此同時，人民幣匯率已經(jīng)回調(diào)至2010年水平，而10月1日人民幣納入SDR將正式生效，各國儲備貨幣籃子將隨之逐步調(diào)整。內(nèi)外環(huán)境對比下，人民幣資產(chǎn)的吸引力正在上升，跨境資本流出中國的壓力趨向緩解。

其三，英國退歐未必會對人民幣國際化形成負面沖擊。一方面，英國退歐加重未來歐洲的不確定性，進而影響歐元和英鎊的穩(wěn)定性，這將促使各國央行和投資者調(diào)整資產(chǎn)配置，相對穩(wěn)定、發(fā)展空間巨大的人民幣有望脫穎而出。人民幣跨境使用正從區(qū)域化走向國際化，從貿(mào)易結(jié)算貨幣走向投資儲備貨幣，當前人民幣已經(jīng)是亞太地區(qū)最常用的支付貨幣，成為SDR籃子貨幣后將進一步提升各國央行及投資者對人民幣的認可，脫歐事件反而可能激發(fā)歐洲以外市場，尤其是亞洲進一步增加對人民幣的使用。另一方面，本次退歐結(jié)果令市場普遍擔憂由于可能無法再享受歐盟單一市場的待遇，倫敦的國際金融中心地位將受到顯著沖擊，而目前倫敦已經(jīng)是除香港以外全球最重要的人民幣離岸市場，由此市場有人民幣國際化之路將因之受阻的看法。對此，筆者并不認同。第一，人民幣國際化進程的核心在于中國的發(fā)展，它是中國對外交流深化、金融改革推進、國際影響力提升的自然結(jié)果。第二，從政治關(guān)系上來看，一旦英國真的脫離歐盟，那么英國更需通過增進與中美等國的關(guān)系來平衡與歐盟的疏遠。近些年來，中英雙邊經(jīng)貿(mào)合作不斷深化和拓展，雙邊關(guān)系邁入“黃金十年”。一旦脫歐落實，中英更可能進一步強化經(jīng)濟互補性，加深在金融領(lǐng)域的合作，而人民幣則是最好的媒介。第三，倫敦的國際金融中心地位未必會受到明顯沖擊?；仡檪惗亟鹑诔堑陌l(fā)展歷史，早在一百多年前倫敦就已經(jīng)是全球最重要的國際金融中心。歷經(jīng)一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、大蕭條以及英國國際地位下降等一系列挑戰(zhàn)，倫敦的地位雖有波動，但始終位列國際金融中心前兩位，而英國直到1973年才加入歐盟的前身“歐共體”。倫敦能成為頂級國際金融中心，更多依靠的是其發(fā)達的金融基礎(chǔ)設(shè)施、優(yōu)越的地緣位置、完善的法律和監(jiān)管體系以及充足的人才儲備，這些優(yōu)勢并不會因退出歐盟而出現(xiàn)重大改變，因此現(xiàn)在就言倫敦的國際金融中心地位將因之衰落恐為時尚早。

其四，“全球化”遭遇風(fēng)阻將倒逼中國深化內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革。此次英國公投脫歐不僅對歐洲一體化進程造成重大沖擊，也引發(fā)對全球治理的再思考，歷經(jīng)多年“全球化”浪潮面臨風(fēng)向反轉(zhuǎn)的風(fēng)險。中國具有龐大的內(nèi)部市場和足夠的韌性去應(yīng)對沖擊，平衡內(nèi)外發(fā)展。在外需疲弱、外部市場動蕩時，中國更需要著力修煉內(nèi)功，解決內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾，以內(nèi)補外。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心即在于從提高供給質(zhì)量出發(fā)，通過改革來推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴大有效供給，提高供給結(jié)構(gòu)對需求變化的適應(yīng)性和靈活性，從而實現(xiàn)更高水平的供需平衡。因此，當前中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略恰是對國際環(huán)境變化的最好應(yīng)對，我們應(yīng)有緊迫感，抓緊推進結(jié)構(gòu)性改革，挖掘自身潛力，實現(xiàn)新舊增長動力的轉(zhuǎn)換，以中國經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，來發(fā)揮大國對世界經(jīng)濟的正向外溢效應(yīng)。