(北京大學(xué)法學(xué)院，北京 100871)

在非公開(kāi)或者中等市場(chǎng)的并購(gòu)實(shí)踐中，買(mǎi)方和賣(mài)方在某些情況下對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能不會(huì)有相同或者接近的預(yù)測(cè)，而目標(biāo)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)又會(huì)影響到現(xiàn)時(shí)買(mǎi)方愿意支付的收購(gòu)價(jià)格。僅僅因?yàn)楣乐抵g的差異而取消交易對(duì)雙方來(lái)說(shuō)并不明智，為了填補(bǔ)買(mǎi)方認(rèn)為其公司的現(xiàn)時(shí)價(jià)值比歷史收入為高以及相反的賣(mài)方認(rèn)為其價(jià)值為低之間的差異，“earnout”或者稱為“盈利能力支付計(jì)劃”的合同安排成為該類交易中商事律師解決問(wèn)題的可用工具。1具體而言，盈利能力支付計(jì)劃是一種實(shí)踐中調(diào)節(jié)并購(gòu)價(jià)款的交易安排，它使得買(mǎi)方不是在股權(quán)交割日向賣(mài)方支付所有的價(jià)款，而是雙方同意在股權(quán)交割完成后的一定期限內(nèi)，由買(mǎi)方根據(jù)標(biāo)的公司的表現(xiàn)來(lái)支付(或者不支付)額外的并購(gòu)價(jià)款。2在一些并購(gòu)交易中，為了避免股權(quán)交割后運(yùn)營(yíng)的不穩(wěn)定，買(mǎi)方希望賣(mài)方(同時(shí)為公司的高管)在股權(quán)交割完成后繼續(xù)參與到公司的運(yùn)營(yíng)之中，earnout在這時(shí)也成為并購(gòu)?fù)瓿珊笥糜诒Ａ艉图?lì)關(guān)鍵高管的方式。

根據(jù)美國(guó)律師協(xié)會(huì)2012年對(duì)上市公司收購(gòu)非公眾公司的公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，在其調(diào)查的并購(gòu)案例中，有25%的交易應(yīng)用到earnout條款。3特別是，earnout在估值難度較大的生物及醫(yī)療行業(yè)應(yīng)用廣泛。4美國(guó)對(duì)earnout的理論研究,不論是經(jīng)濟(jì)學(xué)或者管理學(xué)的文獻(xiàn)5，還是法律文獻(xiàn)都較為成熟。6目前，國(guó)內(nèi)的研究主要集中在經(jīng)濟(jì)學(xué)及管理學(xué)中，主要介紹其作為并購(gòu)中彌補(bǔ)估值差異及激勵(lì)的一種支付方式7，尚沒(méi)有系統(tǒng)的對(duì)這一合同構(gòu)造的細(xì)節(jié)進(jìn)行分析的相關(guān)文獻(xiàn)。本文首先介紹了美國(guó)earnout的產(chǎn)生背景及合同條款設(shè)置的細(xì)節(jié)，在與國(guó)內(nèi)外類似或者容易混淆的交易安排進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合earnout在實(shí)際應(yīng)用層面所產(chǎn)生的問(wèn)題，以期對(duì)美國(guó)并購(gòu)交易中這一合同構(gòu)造進(jìn)行法律層面的梳理。

Earnout條款背后的法律需求

圖1 典型的earnout交易結(jié)構(gòu)

公司并購(gòu)?fù)歉叨葟?fù)雜的交易，其中涉及了大量的交易信息。這其中，由于交易標(biāo)的是目標(biāo)公司的股權(quán)，因而買(mǎi)賣(mài)雙方實(shí)際上是圍繞著公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓展開(kāi)博弈。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫關(guān)于買(mǎi)方和賣(mài)方之間信息不對(duì)稱的“檸檬市場(chǎng)”理論也可用于公司并購(gòu)的分析之中。與“檸檬市場(chǎng)”相似，并購(gòu)交易中的買(mǎi)方和賣(mài)方存在著信息不對(duì)稱，作為公司的內(nèi)部人員，賣(mài)方往往擁有標(biāo)的公司更多的信息，且這種信息往往并不能可信地被買(mǎi)方知道。同時(shí)，雙方存在著利益沖突，賣(mài)方希望能將公司股權(quán)賣(mài)的更高，相反，買(mǎi)方希望出價(jià)更低。因此，對(duì)于買(mǎi)方而言，面臨著兩方面的問(wèn)題:一方面有逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)為目標(biāo)公司股權(quán)付出過(guò)多價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，它承受了在嘗試區(qū)分收購(gòu)和兼并中吸引或者不吸引對(duì)象的交易成本，并且盡職調(diào)查在結(jié)果上可能并不有效。8進(jìn)而，這樣的信息不對(duì)稱以及利益沖突也會(huì)部分的反映在并購(gòu)的股權(quán)估值上。而估值的妥當(dāng)與否，不僅決定了并購(gòu)交易是否能夠成功，也對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)有著深遠(yuǎn)的影響。

此外，估值問(wèn)題在不同類型的公司中體現(xiàn)并不一致。例如，公眾公司與非公眾公司，由于募集資金的場(chǎng)所及資本的體量都有相當(dāng)大的差異，因而，兩者之間信息披露的范圍、深度及質(zhì)量有不同的要求，這就使得兩者在估值上所反映出的問(wèn)題并不相同。對(duì)公眾公司而言，監(jiān)管部門(mén)要求其必須定期按照相關(guān)的法律法規(guī)披露經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在發(fā)生特定事項(xiàng)時(shí)也應(yīng)及時(shí)公告。由于信息供給的相對(duì)充足，市場(chǎng)在公眾公司的估值上起決定性作用，投資者可以在擁有充分信息的條件下作出估值判斷。然而，對(duì)于非公眾公司而言，其并無(wú)強(qiáng)制性信息披露的義務(wù)，因而其財(cái)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)信息難以為公司之外的第三人所知曉。在某種程度上，內(nèi)部人“壟斷”了非公眾公司信息的供給。特別是，對(duì)于非公眾公司中的初創(chuàng)企業(yè)而言，由于其剛剛成立，沒(méi)有或只有較少收入，甚至企業(yè)存在持續(xù)性的虧損，結(jié)果造成了很多常規(guī)的用來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流、成長(zhǎng)速率、貼現(xiàn)率的技術(shù)不能夠使用或者會(huì)得出不確切的估計(jì)。9因此，對(duì)于收購(gòu)非公眾公司的交易而言，其估值存在的挑戰(zhàn)更為艱巨。

在非公開(kāi)或者中等市場(chǎng)的并購(gòu)實(shí)踐中，earnout條款的引入正是用以解決上述問(wèn)題。一個(gè)典型的earnout交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。10

earnout是解決并購(gòu)交易中買(mǎi)賣(mài)雙方估值差異的一種手段，它既有對(duì)支付價(jià)格及支付期限的科學(xué)分析，也保留了必要的伸展空間。對(duì)于股權(quán)的買(mǎi)方而言，通過(guò)設(shè)置雙方認(rèn)可的基準(zhǔn)目標(biāo)，使得買(mǎi)方可以對(duì)標(biāo)的公司有一個(gè)延后支付的earnout期間，在該期間內(nèi)買(mǎi)方可以嚴(yán)密的考察目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)情況，從而達(dá)到避免由于逆向選擇所導(dǎo)致的高估值問(wèn)題。對(duì)于股權(quán)的賣(mài)方而言，earnout提供了一個(gè)順利完成股權(quán)出售的交易安排。當(dāng)然，含有earnout內(nèi)容的交易無(wú)疑使得賣(mài)方在交易過(guò)程中承擔(dān)了更多的不確定性。

Earnout的合同條款設(shè)置

earnout是并購(gòu)交易中的一項(xiàng)合同安排。通常情況下，earnout條款是根據(jù)交易的具體情況和實(shí)施背景來(lái)安排的。11因此，并沒(méi)有一個(gè)通用的適用于所有earnout交易的合同。在含有earnout條款的合同起草中，以下為關(guān)鍵性內(nèi)容：(1)收購(gòu)的商事范圍以及判斷earnout是否達(dá)到基準(zhǔn)目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)；(2)(基準(zhǔn)目標(biāo)達(dá)成的)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)；(3)會(huì)計(jì)計(jì)量方法的選擇；(4)earnout期間以及價(jià)款支付的結(jié)構(gòu)；(5)earnout期間內(nèi)，買(mǎi)賣(mài)雙方控制權(quán)力的分配以及買(mǎi)方在此期間內(nèi)對(duì)基準(zhǔn)目標(biāo)達(dá)成需要提供多大程度的支持。12在前述關(guān)鍵性內(nèi)容中，對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方而言最為敏感的是earnout基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定、計(jì)算規(guī)則以及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)。此外，股權(quán)交割后控制權(quán)利的分配也是需要著重進(jìn)行規(guī)定的內(nèi)容。由于并購(gòu)交易本身非常復(fù)雜，earnout期間的延長(zhǎng)也帶來(lái)了許多的不確定性，因此需要合同對(duì)許多內(nèi)容進(jìn)行詳盡規(guī)定，否則將會(huì)對(duì)交易的順利實(shí)施帶來(lái)障礙。

一、基準(zhǔn)目標(biāo)的相關(guān)內(nèi)容

earnout條款中基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定可能是最重要的13，支付的基準(zhǔn)目標(biāo)包括財(cái)務(wù)目標(biāo)或者非財(cái)務(wù)目標(biāo)。一個(gè)典型的盈利能力支付計(jì)劃中的財(cái)務(wù)目標(biāo)可以為營(yíng)業(yè)收入、凈收入或者利息、折舊及攤銷前收入(EBIDA)，支付的期限在并購(gòu)股權(quán)交割后的2～5年內(nèi)。非財(cái)務(wù)目標(biāo)，可選擇的標(biāo)準(zhǔn)包括產(chǎn)品銷售的數(shù)量、顧客的數(shù)量或者產(chǎn)品生產(chǎn)的認(rèn)證與開(kāi)發(fā)等。在設(shè)置基準(zhǔn)目標(biāo)時(shí)，賣(mài)方通常傾向于以收入作為標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槭杖氩⒉粫?huì)如利潤(rùn)一樣因?yàn)橘M(fèi)用的計(jì)算而帶來(lái)不確定性的變化。

以美國(guó)律師協(xié)會(huì)起草的以EBIDA為基準(zhǔn)目標(biāo)的earnout合同為例(以下簡(jiǎn)稱“示范合同”)14，其首先規(guī)定earnout對(duì)應(yīng)的標(biāo)的公司在計(jì)算EBIDA時(shí)應(yīng)在會(huì)計(jì)上視為一個(gè)獨(dú)立和分離的會(huì)計(jì)主體，并且其計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與賣(mài)方此前所用的美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一致。示范合同之所以對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用有這樣的安排，是為了避免并購(gòu)后由于更改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的具體計(jì)量方式，使得前后的財(cái)務(wù)計(jì)算不一致，從而難以比較earnout期間的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。此外，示范合同規(guī)定了對(duì)EBIDA的計(jì)量由買(mǎi)方雇傭的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行。在實(shí)踐中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的雇傭由買(mǎi)賣(mài)雙方協(xié)商安排，因此，可能由買(mǎi)方雇傭，或者賣(mài)方雇傭，也有可能雙方共同付費(fèi)由獨(dú)立的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行。在示范合同中，也規(guī)定了對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所測(cè)算結(jié)果存有異議的處理方式，如賣(mài)方可在收到會(huì)計(jì)測(cè)算結(jié)果的45天內(nèi)與買(mǎi)方協(xié)商。在協(xié)商難以達(dá)成一致的情形下，雙方可以安排獨(dú)立的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此前的測(cè)算結(jié)果進(jìn)行復(fù)核。

在earnout的支付上，示范合同采用的是分段按比例支付的方式。舉例而言，每一個(gè)年度經(jīng)核實(shí)的EBIDA數(shù)據(jù)如果超過(guò)了雙方約定的基準(zhǔn)目標(biāo)，則按雙方約定的該年支付比例進(jìn)行支付，例如：earnout期限為三年，且約定該年度支付比例為30%，則該年達(dá)成目標(biāo)后按該比例支付價(jià)款。通常情況下，買(mǎi)方希望能夠在earnout期限結(jié)束時(shí)支付價(jià)款，而賣(mài)方往往希望支付價(jià)款的時(shí)間越早越好，以避免時(shí)間過(guò)長(zhǎng)所帶來(lái)的不確定性。

特別應(yīng)注意的是，在含有earnout條款的合同起草過(guò)程中，對(duì)于基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定應(yīng)越細(xì)致越好，比如明確約定行政或者一般的費(fèi)用開(kāi)銷是否應(yīng)計(jì)算在內(nèi)以及多大程度上影響交割后的數(shù)據(jù)等。15之所以強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)是因?yàn)樵谏婕癳arnout條款約定不清的司法訴訟中，頻繁出現(xiàn)的案例是交易雙方在合同中沒(méi)有清晰的規(guī)定earnout的臨界線以及某些費(fèi)用和收入應(yīng)如何計(jì)算。以Comet Systems,Inc.Shareholders’Agent V.MIVA,Inc.一案為例，買(mǎi)方以現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)了賣(mài)方的股權(quán)并且設(shè)置了1000萬(wàn)美金的earnout合同條款。在交易過(guò)程中，賣(mài)方向標(biāo)的公司的員工支付了一次性80萬(wàn)美金的并購(gòu)獎(jiǎng)金。然而，在計(jì)算earnout的基準(zhǔn)目標(biāo)是否達(dá)成時(shí)，買(mǎi)方將獎(jiǎng)金計(jì)為營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，從而減少了達(dá)成基準(zhǔn)目標(biāo)的金額，而賣(mài)方堅(jiān)持認(rèn)為合同對(duì)該項(xiàng)支出并未清晰約定，從而應(yīng)計(jì)為一次性的費(fèi)用(one-time, non-recurring expense)。由于此前合同起草時(shí)對(duì)這部分的費(fèi)用支出并未明確約定，從而導(dǎo)致雙方在計(jì)算earnout基準(zhǔn)目標(biāo)時(shí)發(fā)生了訴訟爭(zhēng)議。16因此，在起草涉及earnout的基準(zhǔn)目標(biāo)及其計(jì)算規(guī)則的條款時(shí)，對(duì)細(xì)節(jié)規(guī)定得越清晰，產(chǎn)生爭(zhēng)議的可能性越低。

二、股權(quán)交割后的權(quán)利安排

股權(quán)交割后的權(quán)利安排也是earnout合同起草中關(guān)鍵性的問(wèn)題。這其中有兩方面的約定對(duì)交易的順利進(jìn)行關(guān)系重大：(1)在earnout期間內(nèi)，賣(mài)方參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的程度；(2)買(mǎi)方在多大程度上有義務(wù)支持標(biāo)的公司的運(yùn)營(yíng)。17實(shí)踐中，存在買(mǎi)方主導(dǎo)并購(gòu)后標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)的情形，也存在賣(mài)方主導(dǎo)的情形，但常見(jiàn)的是由買(mǎi)方主導(dǎo)。在賣(mài)方主導(dǎo)股權(quán)交割后的earnout交易中，買(mǎi)方主要的疑慮是擔(dān)心賣(mài)方在earnout期間內(nèi)為達(dá)到基準(zhǔn)目標(biāo)而從事短期行為，而這將損害標(biāo)的公司的長(zhǎng)期利益。

然而，在買(mǎi)方主導(dǎo)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)的交易中，賣(mài)方也有相當(dāng)強(qiáng)的理由擔(dān)心買(mǎi)方并不會(huì)積極主動(dòng)以及負(fù)責(zé)地管理公司。例如，買(mǎi)方在股權(quán)交割后停止相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)，減少產(chǎn)品銷售的力度，大幅度的增加費(fèi)用或者將目標(biāo)公司的銷售轉(zhuǎn)移到買(mǎi)方其它企業(yè)的名下，都將對(duì)標(biāo)的公司的發(fā)展帶來(lái)較多的(負(fù)面)影響。18在此情形下，為了保護(hù)自身的利益，賣(mài)方通常會(huì)在合同中要求其交易對(duì)手在完成股權(quán)交割后，在經(jīng)營(yíng)管理上能與過(guò)去的通常實(shí)踐保持一致。并且，賣(mài)方會(huì)通過(guò)合同安排，爭(zhēng)取保留其在earnout期間內(nèi)對(duì)標(biāo)的公司重要事項(xiàng)的決定權(quán)利。類似的相關(guān)安排還包括，賣(mài)方會(huì)要求買(mǎi)方在標(biāo)的公司遇到較好的發(fā)展機(jī)會(huì)時(shí)提供足夠的資金支持，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展等。19相比而言，買(mǎi)方通常并不希望在含有earnout內(nèi)容的交易中受到過(guò)多合同義務(wù)的約束，并且其希望在股權(quán)交割后，標(biāo)的公司如同在沒(méi)有earnout條款的情形下進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

三、合同約定不清晰時(shí)的司法處理

在earnout內(nèi)容起草不清晰的情況下，法院在某些情況下會(huì)認(rèn)為合同條款中隱含了雙方合理的期待。以堪薩斯州審理的Horizon Holdings, LLC v.Genmar Holdings,Inc.一案為例20，雙方在交易合同中設(shè)置了520萬(wàn)美金的earnout條款。為了達(dá)成earnout中的基準(zhǔn)目標(biāo)，賣(mài)方在標(biāo)的公司繼續(xù)作為公司的總裁進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。并且，賣(mài)方在該案中深信，他將會(huì)從買(mǎi)方那獲得足夠的公司經(jīng)營(yíng)權(quán)以確保他實(shí)現(xiàn)earnout設(shè)定的基準(zhǔn)目標(biāo)。然而，在股權(quán)交割完成后，買(mǎi)方一直在干擾公司的經(jīng)營(yíng)并且阻止他實(shí)現(xiàn)earnout所設(shè)定的目標(biāo)。由于合同起草過(guò)程中語(yǔ)言較為籠統(tǒng)，且沒(méi)有明確的規(guī)定這一問(wèn)題的條款，賣(mài)方向法院提起了訴訟。法院經(jīng)審理后認(rèn)為雖然合同中并沒(méi)有清晰的規(guī)定賣(mài)方在這一問(wèn)題上對(duì)買(mǎi)方負(fù)有配合義務(wù)，但這一義務(wù)是隱含在合同條款之中的。法院的邏輯是，如果雙方在起草合同階段涉及到該問(wèn)題時(shí)會(huì)如何考慮，從這一分析角度可以得出賣(mài)方在起草合同時(shí)將不會(huì)允許買(mǎi)方削弱其在股權(quán)交割后的權(quán)威，特別是在考慮到此后買(mǎi)方放棄公司品牌以及授權(quán)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從事相關(guān)業(yè)務(wù)從而影響公司獲利能力的情形下。因此，法院最后判定買(mǎi)方支付賣(mài)方250萬(wàn)美金的earnout價(jià)款。

上述案件也與美國(guó)合同法的規(guī)定相一致，當(dāng)存在合同約定不清晰時(shí)，任何合同都隱含了交易雙方的誠(chéng)信及公平交易義務(wù)。21但適用上述規(guī)定時(shí)應(yīng)注意的是，合同的隱含義務(wù)并不意味著買(mǎi)方可以最大化其earnout利益。22在特拉華州Winshall v.Viacom International Inc.一案中，賣(mài)方起訴買(mǎi)方在收購(gòu)標(biāo)的公司后的一起分銷合同中，向交易對(duì)手收取了較低的分銷費(fèi)用，從而導(dǎo)致賣(mài)方并不能夠獲得更多的earnout價(jià)款支付。進(jìn)而，賣(mài)方認(rèn)為買(mǎi)方的行為違反了協(xié)議中隱含的誠(chéng)信及公平交易義務(wù)。然而，特拉華州高等法院駁回了賣(mài)方的訴訟請(qǐng)求，并引述衡平法院的判決詞:“合同的隱含義務(wù)并不能成為因原告(事前)未協(xié)商保護(hù)措施而重述合同的通行證，雖然事后看這樣的措施能夠使得這個(gè)交易更好”。23此外，特拉華州Chambers v.Genesee & Wyoming Inc.一案也表明，在涉及到earnout計(jì)算條款的解釋時(shí)，法院將嚴(yán)格按照合同簡(jiǎn)單的語(yǔ)言(plain language)進(jìn)行判決，即使這樣產(chǎn)生的交易將會(huì)使得合同一方獲得意外之財(cái)。

四、小結(jié)

earnout作為運(yùn)用于并購(gòu)交易中解決估值分歧的法律技術(shù)工具，對(duì)合同細(xì)節(jié)的起草有相當(dāng)高的要求。這其中，基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定、計(jì)算規(guī)則以及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)最為重要。在司法實(shí)踐中，上述內(nèi)容也是最容易因約定不清而產(chǎn)生爭(zhēng)議的事項(xiàng)。此外，股權(quán)交割后買(mǎi)賣(mài)雙方在標(biāo)的公司中的權(quán)利分配也是需要協(xié)議約定清楚的內(nèi)容。在合同約定不明或者存有爭(zhēng)議之時(shí)，美國(guó)法院發(fā)展出了一系列的判例，這些判例對(duì)理解earnout條款在司法上的裁判有指導(dǎo)作用。

Earnout與類似制度的比較

在美國(guó)，與earnout相似的交易制度包括預(yù)留賬戶制度(Holdback Escrow)及價(jià)格調(diào)整安排(Price adjustments)。其中，預(yù)留賬戶制度是指，并購(gòu)當(dāng)中股權(quán)的賣(mài)方有時(shí)會(huì)對(duì)買(mǎi)方作出一定的承諾或者擔(dān)保，為了防范交割后的交易風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)方將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款存入托管賬戶，在一定的考察期后再支付(或者退還)的合同安排；而價(jià)格調(diào)整安排主要用于解決股權(quán)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議簽署時(shí)間至交割時(shí)間標(biāo)的公司股權(quán)價(jià)格發(fā)生變化的合同安排。雖然從交易內(nèi)容來(lái)看，earnout、價(jià)格調(diào)整安排及預(yù)留賬戶制度都屬于并購(gòu)交易中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格調(diào)整機(jī)制的一種，但在合同內(nèi)容及運(yùn)作機(jī)理上彼此之間都存在不同的差異。此外，國(guó)內(nèi)PE或者VC常用的對(duì)賭安排雖非主要用于并購(gòu)交易當(dāng)中，但其一直在實(shí)務(wù)或者部分學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中被稱為“估值調(diào)整機(jī)制”，似乎與earnout在并購(gòu)當(dāng)中所起的作用一致。然而，深入分析之后可發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭安排與earnout相距甚遠(yuǎn)。除了對(duì)賭安排外，國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組中出現(xiàn)的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度也與earnout有相似之處。以下將具體的就earnout與類似的交易制度進(jìn)行比較。

一、Earnout與預(yù)留賬戶制度

預(yù)留賬戶制度是并購(gòu)交易中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格調(diào)整機(jī)制的一種。實(shí)踐中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的賣(mài)方可能會(huì)對(duì)其出售的股權(quán)向買(mǎi)方作出一定的承諾和擔(dān)保。在股權(quán)交割完成后，為避免賣(mài)方的承諾或者擔(dān)保存在虛假，買(mǎi)方會(huì)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的一部分存入雙方約定的托管賬戶中。該部分價(jià)款將直到標(biāo)的公司的運(yùn)營(yíng)滿足賣(mài)方之前的承諾或者擔(dān)保時(shí)再進(jìn)行支付。

預(yù)留賬戶制度對(duì)于并購(gòu)交易中的買(mǎi)方而言，是一種風(fēng)險(xiǎn)緩解工具。在賣(mài)方違背股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的約定或承諾時(shí)，買(mǎi)方可以從托管賬戶中取回部分的轉(zhuǎn)讓價(jià)款以減少損失。根據(jù)J.P.Morgan對(duì)2010年美國(guó)市場(chǎng)上公開(kāi)披露的含有預(yù)留賬戶安排案例的統(tǒng)計(jì)24，存入托管賬戶的資金的中位數(shù)占股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的9%，托管賬戶的存續(xù)時(shí)間一般為18個(gè)月，最短為3個(gè)月，最長(zhǎng)至84個(gè)月。在托管賬戶中，大部分交易中存入的是現(xiàn)金，少部分存入的是股票或者股票加現(xiàn)金。典型預(yù)留賬戶制度的交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。25

在具體的交易安排中，并購(gòu)交易中的股權(quán)交割完成后，買(mǎi)方、賣(mài)方以及托管代理人簽訂三方協(xié)議，托管代理人將會(huì)開(kāi)立賬戶，買(mǎi)方將部分并購(gòu)價(jià)款存入該賬戶中。交易中的托管人一般為獨(dú)立于買(mǎi)賣(mài)雙方的銀行、信托公司或者其它的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。在三方簽訂的托管協(xié)議中，買(mǎi)方將設(shè)置一些對(duì)賣(mài)方獲得出售價(jià)款的限制條件。在沒(méi)有發(fā)生違約情形時(shí)，留存在托管人賬戶上的資金根據(jù)三方的約定可分段發(fā)放于賣(mài)方，也可以根據(jù)買(mǎi)方的書(shū)面指示進(jìn)行發(fā)放。在賣(mài)方發(fā)生違約的情形，如賣(mài)方并無(wú)異議，買(mǎi)方將從托管賬戶中取回托管的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款；在雙方發(fā)生司法爭(zhēng)議的情況下，由法院進(jìn)行裁判。對(duì)于托管賬戶中的資金，托管人可以在合同允許的條件下進(jìn)行投資，但投資標(biāo)的一般為風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)債和公司債券等。

預(yù)留賬戶制度的設(shè)計(jì)起點(diǎn)并不是為了解決并購(gòu)交易中轉(zhuǎn)讓股權(quán)的估值差異問(wèn)題，而是買(mǎi)方基于防范交易風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)定的價(jià)格修正機(jī)制，因此其與earnout的設(shè)計(jì)目標(biāo)并不一致。此外，與含有earnout安排的并購(gòu)交易相比，預(yù)留賬戶制度支付給賣(mài)方的最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格只會(huì)使得并購(gòu)價(jià)款減少而不會(huì)增多，而earnout恰恰相反，在交易的后期通常不會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)價(jià)款的減少。

圖2 典型的預(yù)留賬戶制度交易結(jié)構(gòu)

二、Earnout與價(jià)格調(diào)整安排

在并購(gòu)交易中，價(jià)格調(diào)整安排主要用于解決股權(quán)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議簽署時(shí)間和交割時(shí)間不一致所導(dǎo)致的價(jià)差問(wèn)題。因此，與價(jià)格調(diào)整安排不同，earnout著眼于未來(lái)的價(jià)格調(diào)整,主要用于解決股權(quán)交割后發(fā)生的對(duì)估值有影響的情形。26通常情況下，在含有價(jià)格調(diào)整安排的并購(gòu)交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的股權(quán)的估值并沒(méi)有異議，但這樣的估值存在不確定性。例如，雙方(在簽署日)確認(rèn)對(duì)標(biāo)的公司股權(quán)的估值是10元或者12元，但雙方不確定(在股權(quán)交割日)價(jià)格究竟是10元還是12元，因而設(shè)定了價(jià)格調(diào)整安排來(lái)確定最后的結(jié)果。27因此，對(duì)于價(jià)格調(diào)整安排來(lái)說(shuō)，股權(quán)收購(gòu)的價(jià)格可能減少也可能增多，其調(diào)整安排發(fā)生在股權(quán)交割之前。相較之下，對(duì)于含有earnout條款的并購(gòu)交易，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)于標(biāo)的股權(quán)的估值存在差異，并且雙方都難以調(diào)和這樣的差異，因此需要在股權(quán)交割后視標(biāo)的公司的表現(xiàn)延遲支付部分并購(gòu)價(jià)款。

三、Earnout與對(duì)賭安排

在國(guó)內(nèi)相當(dāng)多的文獻(xiàn)及新聞報(bào)道中，“對(duì)賭協(xié)議”中包含的價(jià)格調(diào)整機(jī)制通常稱為“估值調(diào)整機(jī)制”。28通過(guò)整理搜索中國(guó)知網(wǎng)以及相關(guān)關(guān)鍵詞的新聞，能夠發(fā)現(xiàn)“估值調(diào)整機(jī)制”一詞最早見(jiàn)于2004年6月1日，蒙牛乳業(yè)在其于香港聯(lián)交所公布的招股章程附錄五中披露了公司向股東方發(fā)行的“可換股票據(jù)”，蒙牛乳業(yè)將附隨于“股東協(xié)議(2004年協(xié)議)內(nèi)的估值調(diào)整機(jī)制”29簡(jiǎn)稱為“估值調(diào)整機(jī)制”。隨后新聞報(bào)紙陸續(xù)開(kāi)始轉(zhuǎn)載披露，并在其中將上述股東協(xié)議的內(nèi)容評(píng)論為“對(duì)賭協(xié)議這一稱謂本身就不準(zhǔn)確。它的英文原名是Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，直譯過(guò)來(lái)就是‘估值調(diào)整機(jī)制’”。30然而，在英文文獻(xiàn)中并未見(jiàn)到以VAM或者Valuation Adjustment Mechanism指代的對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)“對(duì)賭協(xié)議”的概念或者交易安排。與對(duì)賭安排相比，在某種程度上，earnout可以視為并購(gòu)交易中的估值調(diào)整機(jī)制，而“對(duì)賭協(xié)議”只是投資中的風(fēng)險(xiǎn)防范安排，以下將比較兩者之間的差別。

首先，earnout與對(duì)賭適用的交易類型不同。對(duì)賭在國(guó)內(nèi)常出現(xiàn)在VC或PE的投資中31，這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)對(duì)賭，投資機(jī)構(gòu)一方面可以對(duì)公司的管理層施加壓力，使其按照投資機(jī)構(gòu)設(shè)定的目標(biāo)(通常按照上市標(biāo)準(zhǔn))來(lái)完成業(yè)績(jī)目標(biāo)；32另一方面，對(duì)賭可以幫助投資機(jī)構(gòu)在投資完成后，通過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的設(shè)置減少投資風(fēng)險(xiǎn)，鎖定優(yōu)先退出權(quán)。但需要明確的是，投資機(jī)構(gòu)在對(duì)賭中對(duì)標(biāo)的公司的估值并無(wú)異議，并且在實(shí)踐操作中往往是以增資的形式而不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式完成交易。進(jìn)而言之，對(duì)賭其實(shí)是在國(guó)內(nèi)尚未完善類別股制度下的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。與對(duì)賭相比較可以發(fā)現(xiàn)，earnout主要運(yùn)用于并購(gòu)交易之中，且其主要運(yùn)作目標(biāo)是為了彌補(bǔ)股權(quán)交易中博弈雙方的估值分歧。

其次，從兩者欲以實(shí)現(xiàn)的交易目標(biāo)來(lái)看，earnout交易中的買(mǎi)方通常是出于收購(gòu)公司的目的進(jìn)行股權(quán)交易，而對(duì)賭的一方通常只是為了分享投資收益。這樣的結(jié)果就是，投資機(jī)構(gòu)在對(duì)賭交易中成為標(biāo)的公司的股東但非控股股東，而earnout交易中的買(mǎi)方通常成為標(biāo)的公司的控股股東，并將對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)與自身的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。因此，從兩者的交易目標(biāo)來(lái)看，含有對(duì)賭安排的交易更多的著眼于財(cái)務(wù)投資，而earnout交易更多的是戰(zhàn)略投資或者行業(yè)投資，這也可以從earnout的發(fā)起方往往并非是投資機(jī)構(gòu)中看出。

四、Earnout與盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度

我國(guó)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定了對(duì)于采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的重大資產(chǎn)交易，資產(chǎn)收購(gòu)方應(yīng)與上市公司簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。33上述安排稱為盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度，其主要目的是維護(hù)交易公平、保護(hù)中小投資者。34通過(guò)比較earnout與盈利補(bǔ)償制度，可以發(fā)現(xiàn)兩者主要有以下區(qū)別：首先，earnout在美國(guó)主要適用于股權(quán)收購(gòu)，而盈利補(bǔ)償制度在我國(guó)主要適用于上市公司的重大資產(chǎn)重組，且不限于股權(quán)收購(gòu)；其次，earnout是并購(gòu)交易的雙方因?qū)蓹?quán)估值存在不同的判斷，為了避免這一分歧使得交易擱淺所進(jìn)行的合同安排，盈利補(bǔ)償制度則是雙方在交易階段對(duì)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量結(jié)果并無(wú)異議，但為了避免交易后因基于未來(lái)收益預(yù)期方法不準(zhǔn)確而導(dǎo)致資產(chǎn)失真，損害中小投資者利益而進(jìn)行的事后風(fēng)險(xiǎn)防范安排。因此，earnout與國(guó)內(nèi)上市公司重大資產(chǎn)重組中的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度在適用的交易標(biāo)的及交易目的上存在著差異。

五、小結(jié)

通過(guò)分析以上不同類型的交易機(jī)制能夠發(fā)現(xiàn)，earnout、價(jià)格調(diào)整安排、預(yù)留賬戶制度都屬于股權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議中的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，國(guó)內(nèi)的“對(duì)賭協(xié)議”屬于股權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)防范安排，而盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度是上市公司在重大資產(chǎn)重組中為避免未來(lái)收益預(yù)期方法不準(zhǔn)確而導(dǎo)致資產(chǎn)失真，保護(hù)中小投資者利益所采用的合同安排。雖然這幾類交易安排都有調(diào)節(jié)股權(quán)交易價(jià)格的作用，但適用于不同的交易類型及交易目的，其運(yùn)作機(jī)理也不盡相似。earnout與其它交易安排相比，其在解決并購(gòu)中買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)估值存在差異，從而促進(jìn)交易達(dá)成的功能上表現(xiàn)的最為突顯。

Earnout實(shí)踐應(yīng)用中的相關(guān)問(wèn)題

在Edwin L.Miller看來(lái)，earnout本身是復(fù)雜的，同時(shí)其應(yīng)用也會(huì)頻繁的帶來(lái)問(wèn)題。在含有earnout條款的并購(gòu)交易中，有時(shí)股權(quán)買(mǎi)賣(mài)的雙方都后悔運(yùn)用earnout條款而不是在價(jià)格上進(jìn)行妥協(xié)。因此，根據(jù)他的分析，(實(shí)踐中的)earnout只是一個(gè)有吸引力的概念，但難以實(shí)施。35從某些方面來(lái)看，earnout的應(yīng)用確實(shí)使得并購(gòu)交易的買(mǎi)方并不能在股權(quán)交割后獲得一個(gè)干凈的標(biāo)的公司，由于涉及到較多的會(huì)計(jì)計(jì)量、財(cái)務(wù)的復(fù)核及稅務(wù)上的問(wèn)題，這又需要在交易完成后雙方進(jìn)行大量的協(xié)商工作。36復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)及繁瑣的交易文書(shū)37，使得在含有earnout內(nèi)容的并購(gòu)交易中，往往要聘請(qǐng)專業(yè)的律師提供法律咨詢服務(wù)，而漫長(zhǎng)的交易談判過(guò)程以及其中涉及到的法律費(fèi)用，又增加了earnout的交易成本。因此，earnout的應(yīng)用并不是沒(méi)有成本的，相反，它在多個(gè)方面都會(huì)使得交易更為繁瑣。因而,在運(yùn)用earnout條款時(shí)，必須考慮到earnout本身會(huì)帶來(lái)的大量交易成本。

在美國(guó)，除了在起草含有earnout條款的合同時(shí)應(yīng)清晰的對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行細(xì)致約定，earnout的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上也要考慮稅法上的問(wèn)題。例如，對(duì)于賣(mài)方來(lái)說(shuō)，earnout可以設(shè)計(jì)為遞延支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款或者收入補(bǔ)償支付。如按照遞延支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款方式進(jìn)行操作，通常該交易在稅法上將被視為資本收益，按照美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法典》的規(guī)定長(zhǎng)期的資本收益最高的稅率為15%。如果按照收入補(bǔ)償?shù)姆绞竭M(jìn)行支付，稅率將按照職業(yè)稅(employment tax)35%的稅率征收。38因此，不同的交易結(jié)構(gòu)將使得earnout帶來(lái)不同的稅收結(jié)果，而這也是其在實(shí)踐中需要考慮的因素之一。

在會(huì)計(jì)上，在2007年FAS141(R)規(guī)則修訂以前，earnout產(chǎn)生的支付款項(xiàng)只在發(fā)生時(shí)記錄到買(mǎi)方的財(cái)務(wù)報(bào)表中。39而根據(jù)修改后的FAS141(R)規(guī)則，earnout需要在股權(quán)交割日前以公允價(jià)值進(jìn)行記錄。也就是說(shuō)，在earnout期間內(nèi)，會(huì)計(jì)師應(yīng)根據(jù)支付的可能性以及實(shí)際發(fā)生的支付對(duì)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。因此，按照該規(guī)則，有關(guān)earnout的任何會(huì)計(jì)調(diào)整都應(yīng)反映在買(mǎi)方的損益表中。2007年FAS141(R)關(guān)于earnout的這一規(guī)定使得對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，earnout的吸引力有所降低。40

在證券法上，某些含有earnout安排的交易也需受到證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管。在美國(guó)，“證券”并不是一個(gè)非常明確的概念。在法律層面，“證券”在《證券法》及《證券交易法》中通過(guò)列舉式的方式進(jìn)行規(guī)定。同時(shí)，聯(lián)邦的法院通過(guò)判例形成了一系列的判斷金融工具是否為證券的判例法規(guī)則。41在含有earnout內(nèi)容的并購(gòu)交易中，買(mǎi)方在將earnout權(quán)利授予賣(mài)方時(shí)的交易安排是否屬于證券，也是earnout實(shí)踐中可能遇到的問(wèn)題。美國(guó)證券交易委員會(huì)曾就該問(wèn)題出臺(tái)了多封“不行動(dòng)書(shū)”(noaction letters)，并且已經(jīng)形成了判定其是否是證券，從而需要接受監(jiān)管的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，具體包括：42earnout是否為交易對(duì)價(jià)中的內(nèi)在部分；earnout的權(quán)利授予是否以任何形式的證書(shū)或者法律文件的形式進(jìn)行；earnout的持有人是否擁有與股東一樣的包括投票或者分紅的權(quán)利；earnout是否在交割后的實(shí)體中代表任何權(quán)益或者所有權(quán)；earnout是否除法律規(guī)定外可以轉(zhuǎn)讓或者出讓。如果被認(rèn)定為證券的話，earnout的持有人就需進(jìn)行注冊(cè)并在《證券法》的框架下接受監(jiān)管。

結(jié)語(yǔ)

在并購(gòu)交易中，股權(quán)的買(mǎi)賣(mài)雙方存在著信息不對(duì)稱及利益沖突。對(duì)于賣(mài)方而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格越高，其獲得的收益越多，而這樣的價(jià)格導(dǎo)向與買(mǎi)方的利益并不相符?；谫I(mǎi)賣(mài)雙方所處的位置，信息不對(duì)稱及利益沖突下的博弈也會(huì)體現(xiàn)在股權(quán)的估值上。earnout作為一種合同安排，通過(guò)設(shè)定基準(zhǔn)目標(biāo)并將股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)款遞延支付，從而提供了一種解決估值分歧的合同工具。

在起草含有earnout條款的合同時(shí)，基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定、計(jì)算規(guī)則以及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)最為重要。由于涉及到大量的財(cái)務(wù)計(jì)算，合同規(guī)定的越清晰，對(duì)于交易的順利進(jìn)行越為重要。與類似的交易安排相比，earnout的交易設(shè)計(jì)和交易目的都體現(xiàn)了其最根本的作用是解決并購(gòu)交易中買(mǎi)賣(mài)雙方的估值差異問(wèn)題。在美國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐中，不同的earnout交易設(shè)計(jì)將導(dǎo)致稅法上、會(huì)計(jì)上及證券法上的不同結(jié)果。由于earnout本身是高度技術(shù)化的法律工具，涉及到復(fù)雜的協(xié)商過(guò)程及文書(shū)起草工作，因此其應(yīng)用是存在交易成本的。

我國(guó)在一些并購(gòu)交易中，如分眾傳媒收購(gòu)璽誠(chéng)傳媒、神開(kāi)股份收購(gòu)杭州禾豐的交易中也應(yīng)用了earnout的交易設(shè)計(jì)。43相信隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，以及市場(chǎng)參與主體對(duì)這一交易安排認(rèn)識(shí)的加深，earnout這一高度技術(shù)化的法律工具未來(lái)將會(huì)逐步引入中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)。然而，我們?cè)谝M(jìn)這一法律工具的同時(shí)，也應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短，辯證的認(rèn)識(shí)到這一法律工具本身存在的問(wèn)題，這樣earnout在我國(guó)的運(yùn)用才不會(huì)“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”。

注釋

1.See Ronald J.Gilson, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing, The Yale Law Journal, Vol.94,No.2(Dec.,1984),pp.262-263.

2.See Ernst&Young, Share purchase agreements: Purchase price mechanisms and current trends in Practice 2nd edition.

3.See Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study(Including Transactions Completed in 2012).

4.See 2012 Shareholder Representative Services M&A Deal Terms Study: SRS analyzed 342 private-target acquisitions on which SRSserved as the shareholder representative from 2009 through Q3 of 2012.

5.See NinonKohers and James Ang,Earnouts in Mergers: Agreeing to Disagree and Agreeing to Stay,The Journal of Business,Vol.73, No.3 (July 2000), pp.445-476;SrikantDatar, Richard Frankel and Mark Wolfson,Earnouts: The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on Acquisition Techniques,Journal of Law, Economics, &Organization,Vol.17, No.1 (Apr., 2001), pp.201-238; MD Cain，DJ Denis，DK Denis,Earnouts: A study of financial contracting in acquisition agreements,Journal of Accounting & Economics,2011,51(01):151-170.

6.See Ronald J.Gilson, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing, The Yale Law Journal, Vol.94,No.2(Dec.,1984),pp.244-306; Brian JM Quinn,Putting Your Money Where Your Mouth Is: The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions, University of Cincinnati Law Review,Vol.81,pp.127-171.

7.參見(jiàn)陳濤, 李善民.并購(gòu)支付方式的盈利能力支付計(jì)劃探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2015, (09); 李曜.并購(gòu)中的激勵(lì)性支付技術(shù): 贏取計(jì)劃[J].經(jīng)濟(jì)管理, 2003, (12).

8.See Roberto Ragozzino, Jeffrey J.Reuer, Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets,Journal of Management, Vol.35,p859.

9.See AswathDamodaran, Valuing Young, Start-up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges,available on:http://ssrn.com/abstract=1418687.

10.See Ernst&Young, Share purchase agreements: Purchase price mechanisms and current trends in Practice 2nd edition.

11.See American Bar Association Annual Meeting 2004,Earnouts In Business Acquisition:A Practical Solution or A Trap for the Unwary?,available on http://apps.americanbar.org/buslaw/newsletter/0029/materials/pub/10.pdf.

12.See Paul M.Crimmins, Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10, No.10, p1.

13.See Roberto Ragozzino, Jeffrey J.Reuer, Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets,Journal of Management, Vol.35,p859

14.See American Bar Association Annual Meeting 2004, Earn Agreement,pp.1-18.

15.See American Bar Association Annual Meeting 2004, Leigh Walton, Bryan W.Metcalf and Angela Humphreys Hamilton,EarnoutsandOther Purchase Price Provisions: Practical Approaches, p17.

16.See Oscar A.David & James P.Smith III, Kristin D.Wickler,Advanced Earn-Out Issues, http://cdn2.winston.com/images/content/7/6/v2/76231/Advanced-Earn-Out-Issues2.pdf, 2016年2月16日訪問(wèn).

17.See Paul M.Crimmins,Ben Gray,Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10 No.10, p3.

18.See American Bar Association Annual Meeting 2004,Leigh Walton, Bryan W.Metcalf and Angela Humphreys Hamilton,EarnoutsandOther Purchase Price Provisions:Practical Approaches, pp.22-23.

19.同注釋18.

21.同注釋20.

22.See Ted.P.Castell, Structuring Earn-outs:Recent Delaware CourtDecisions Highlight Complexities, Corporate Practice Newswire,May 2014, pp.5-6.

23.See Kevin M.Ryan,2011 M&A Holdback Escrow Report,available on http://apps.americanbar.org/dch/thedl.cfm?filename=/CL560002/newsletterpubs/2011MAHoldbackReportFIN ALKMRx.pdf 2016年2月12日訪問(wèn).

24.同注釋23.

25.同前注24 .See Alexander W.Nürk,The Challenge of Drafting Purchase Price Adjustment Clauses in Merger &Acquisition Contracts：By Way of Guarantees, Retrospective and Future-oriented Purchase Price Adjustment Tools, diplom.de, 2008, p39.

26.同注釋25.

27.See Albert H.Choi,Facilitating Mergers and Acquisitions with Earnouts and Purchase PriceAdjustments,available on http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2460777, p2.

28.參見(jiàn)程鋒.對(duì)賭協(xié)議中的成本分析與決策[J].財(cái)會(huì)研究, 2007,(2):71；謝海霞.對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學(xué)雜志, 2010, (1):73; 楊明宇.私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2014, (2):62.

29.該內(nèi)容載于2005年4月6日蒙牛乳業(yè)有限公司關(guān)于《提早終止估值調(diào)整機(jī)制》的董事會(huì)公告，http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2005/0407/LTN20050407043_C.pdf2015年5月1日訪問(wèn)。

30.參見(jiàn)杜麗虹.“對(duì)賭”非賭關(guān)乎公司戰(zhàn)略選擇[N].證券時(shí)報(bào),2006年7月31日第A03版.

31.在中國(guó), “對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)和私人股權(quán)投資(PE)之間的區(qū)別并無(wú)清晰一致結(jié)論，通常認(rèn)為主要投資于企業(yè)早期階段的屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，而那些投資于擴(kuò)張或者成熟期階段的屬于私人股權(quán)投資的范疇。但是, 一來(lái)投資機(jī)構(gòu)在投資的時(shí)候并無(wú)明顯投資階段限定(只能說(shuō)可能有投資階段的偏好), 二來(lái)對(duì)企業(yè)的發(fā)展階段也很難清晰劃分”。參見(jiàn)張學(xué)勇,廖理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO: 市場(chǎng)表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理.經(jīng)濟(jì)研究, 2011, (6):118。因此，在國(guó)內(nèi)PE或者VC的角色有時(shí)是混同的,部分域外關(guān)于VC的分析也適用于國(guó)內(nèi)PE的投資情形。

32.實(shí)際上, 業(yè)績(jī)目標(biāo)的完成可以說(shuō)是“對(duì)賭協(xié)議”中最主要的目標(biāo)。

33.《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第35條：“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見(jiàn)；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議”。

34.參見(jiàn)趙立新,姚又文.對(duì)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的運(yùn)行分析及完善建議[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2014, (04):4.

35.See Edwin L.Miller,Mergers and Acquisitions: A Step-by-Step Legal and Practical Guide.Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc.p112.

36.See Koos Kruger,Business Exit Companion: An Owner’s Guide to Exit Planning and Unlocking Value,iUniverse.

37.有分析認(rèn)為包含earnout條款的法律文件的起草是一個(gè)噩夢(mèng)。See Albert H.Choi,Facilitating Mergers and Acquisitions with Earnouts and Purchase PriceAdjustments,available on http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2460777, p3.

38.See Daniel LundenbergandBrice Bostian, Accounting for Transaction Costs andEarn-outs in M&A,available on https://www.grantthornton.ca/resources/Accounting%20for%20Transaction%20 Costs%20and%20Earn-outs%20in%20M-A%20(4-504-4662).pdf, 2016年2月17日訪問(wèn)。由于本文篇幅有限，關(guān)于earnout安排與稅法上的關(guān)系本文并未展開(kāi)討論。

39.See Paul M.Crimmins,Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10, No.10, p7.

40.參見(jiàn)郭靂.美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究[M].北京大學(xué)出版社, 2004: 14-29, 轉(zhuǎn)引自姚海放.論證券概念的擴(kuò)大及對(duì)金融監(jiān)管的意義[J].政治與法律, 2012, (08).

41.同注釋40.

42.See Paul M.Crimmins, Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments,The M&A Journal, Vol.10, No.10, p7.

43.參見(jiàn)陳濤, 李善民.并購(gòu)支付方式的盈利能力支付計(jì)劃探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2015, (09): 19.