(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

引言

近年來，中國并購市場(chǎng)持續(xù)升溫，并購交易數(shù)量和交易規(guī)模都大幅提升，根據(jù)CVSource投資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年中國并購市場(chǎng)交易案例達(dá)6967起，披露金額的并購數(shù)量為6084起，披露交易規(guī)模達(dá)3722.27億美元，較2013年分別增長(zhǎng)14.14%、14.53%、1.47%。并購績(jī)效直接影響股東財(cái)富，是股東和投資者在并購過程中關(guān)注的首要問題，并購績(jī)效的影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，使其難以被預(yù)測(cè)，已有研究表明，并購方的并購能力、目標(biāo)方的并購策略以及并購方與目標(biāo)方的政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)關(guān)聯(lián)都是影響并購績(jī)效的重要原因(Cai and Sevilir,2012;Erel et.al,2012; Kropf and Robinson, 2008; 李善民和周小春,2007)[4] [8] [12] [15]。同時(shí)，投資者獲取并購信息困難也是導(dǎo)致并購績(jī)效難以被預(yù)測(cè)的主要原因，公司出于自身利益考慮往往隱藏并購信息，延緩并購信息披露(陳仕華等，2013)[14]，而并購信息的獲取是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并購績(jī)效的重要條件，并購信息的獲取量決定了并購績(jī)效預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

外部投資者為了從資本市場(chǎng)獲利，會(huì)通過實(shí)地調(diào)研、分析師研究報(bào)告、新聞媒體以及專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的投資報(bào)告獲取并購信息，判斷企業(yè)未來發(fā)展前景，預(yù)測(cè)并購績(jī)效。但是對(duì)于外部投資者，尤其是中小投資者來說，搜集并購信息的成本極其高昂，難以對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行有效預(yù)測(cè)(Burkart et.al, 2014)[3]。值得關(guān)注的是，2006年頒布的《公司法》和《證券法》首次要求上市公司及時(shí)披露其高管交易行為，為投資者提供了一條準(zhǔn)確、及時(shí)獲取信息的新渠道。由于高管直接參與并購全過程的戰(zhàn)略制定，接觸到公司核心并購決策，對(duì)目標(biāo)公司的內(nèi)部控制、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品性能，市場(chǎng)占有率等信息更加清楚，在重復(fù)談判的過程中對(duì)目標(biāo)公司管理層對(duì)于并購的想法有更深刻的認(rèn)識(shí)，同時(shí)高管了解自己公司的并購能力和整合能力，對(duì)并購后公司發(fā)展前景有著更為準(zhǔn)確的判斷(Easterwood, 2011)[7]。高管交易行為是高管將市場(chǎng)價(jià)格和未來公司價(jià)值比較判斷后做出的決策，代表高管對(duì)公司未來價(jià)值的預(yù)期。那么，并購前公司高管的交易行為能否預(yù)測(cè)企業(yè)并購績(jī)效？高管交易行為對(duì)于長(zhǎng)期并購績(jī)效和短期并購績(jī)效是否有同樣的預(yù)測(cè)效果？高管增減持行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)效果是否存在差異？本文以2009～2014年A股上市公司的并購數(shù)據(jù)和并購公告發(fā)生前一年的高管交易數(shù)據(jù)為樣本，研究高管交易行為對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力，為上述問題提供來自于我國資本市場(chǎng)的證據(jù)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)本文拓展了高管交易行為的研究范疇，同時(shí)為高管放松管制論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注于高管交易行為的獲利能力和高管交易對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的損害(Cohen et al., 2012; Marin and Olivier, 2008; 廉鵬和王克敏, 2009)[5][13][18]。本文研究高管交易行為是否具有信號(hào)作用。研究結(jié)果表明，并購前高管的交易行為具有信息含量，對(duì)并購績(jī)效有預(yù)測(cè)作用，能夠?yàn)橥顿Y者預(yù)測(cè)并購績(jī)效提供參考。(2)本文豐富了并購績(jī)效的研究文獻(xiàn)，為外部投資者理解企業(yè)并購行為提供了參考?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注于并購方的并購能力、目標(biāo)方的并購策略和并購雙方之間關(guān)系對(duì)于并購績(jī)效的影響，但是并購過程繁瑣復(fù)雜，使得并購績(jī)效難以被投資者預(yù)測(cè)，本文開拓性地從高管交易行為角度預(yù)測(cè)并購績(jī)效，為外部投資者預(yù)測(cè)并購績(jī)效提供了新的信息渠道。(3)本文具有較強(qiáng)的政策意義。本文按并購公司的所有權(quán)性質(zhì)和公司治理水平進(jìn)行分組，考查不同類型高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)作用，為證監(jiān)會(huì)分類監(jiān)管高管交易行為，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供政策建議。

理論分析與研究假設(shè)

并購行為是重要的企業(yè)活動(dòng)，可以讓企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷優(yōu)勢(shì)，同時(shí)可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)和經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)，獲得稀缺的不可替代的資源，是企業(yè)快速鞏固行業(yè)地位、進(jìn)入未知領(lǐng)域的有效手段。并購績(jī)效直接影響股東財(cái)富，是股東和投資者在并購過程中關(guān)注的首要問題，但是已有研究發(fā)現(xiàn)上市公司的并購活動(dòng)未能實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值增值，反而在某種程度上損害了企業(yè)價(jià)值(李增泉等，2005；張新，2003)[17][22]。

股東和高管間的委托代理問題被認(rèn)為是導(dǎo)致并購績(jī)效差的重要原因(Dong et.al, 2006; Friedman et.al,2003)[6][9]，并購在某種程度上已經(jīng)成為高管謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為。一方面，并購活動(dòng)涉及企業(yè)的各個(gè)方面，并購前復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境和企業(yè)內(nèi)外部高度的信息不對(duì)稱為高管的自利性決策提供了良好的掩飾；另一方面，高管在并購中需要付出額外的時(shí)間和努力，并購后公司規(guī)模的增加和管理難度的加大為高管提高薪酬待遇提供了正當(dāng)?shù)睦碛伞Ｒ延醒芯勘砻?，?dāng)高管可以通過并購獲得更高的薪酬和在職消費(fèi)時(shí)，高管可能會(huì)在損害股東利益的情況下實(shí)施并購(李善民等，2009)[16]，CEO在并購中的尋租收益和管理權(quán)力對(duì)并購績(jī)效有負(fù)向影響，CEO會(huì)為了自身的私有收益而做出損害企業(yè)價(jià)值的并購決策(張洽，2013)[23]。

高管持股是解決委托代理問題的有效手段，公司高管持有更高比例的股權(quán)可以降低股東和高管之間的代理成本(Jensen and Meckling, 1976)[11]，已有研究表明，上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度能夠適當(dāng)緩解高管在企業(yè)并購中謀取私利的行為，高管持股增加對(duì)并購績(jī)效起到正向影響(李善民等，2009)[16]。并購前高管的增持行為能夠增加高管的持股比例，使得高管與股東利益更加一致，當(dāng)并購績(jī)效較差時(shí)，高管也需要承擔(dān)相應(yīng)的股價(jià)變動(dòng)損失，因此，并購前增持的高管會(huì)更加努力提升并購績(jī)效，縮短與目標(biāo)企業(yè)的融合期，發(fā)揮并購的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和協(xié)同優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)經(jīng)營績(jī)效，進(jìn)而使得持有的股票升值獲得收益。相反，并購前高管的減持行為使得委托代理成本變大，高管實(shí)施并購的動(dòng)機(jī)更有可能是為了獲取額外薪酬和公司的控制權(quán)而非股東利益最大化，并購后高管經(jīng)營的努力程度下降導(dǎo)致并購績(jī)效變差。

并購前公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度高是并購績(jī)效較差的另一重要原因，信息不對(duì)稱一方面是因?yàn)椴①徎顒?dòng)本身的復(fù)雜性，另一方面高管往往會(huì)出于自身利益考量在并購前隱藏內(nèi)部信息，導(dǎo)致投資者能夠獲取的并購信息有限，難以準(zhǔn)確判斷并購績(jī)效。相比于一般投資者，高管制定公司發(fā)展戰(zhàn)略，參與公司經(jīng)營決策，能以極低的成本獲取高度準(zhǔn)確的信息，對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展前景有著更準(zhǔn)確的判斷(曾慶生和張耀中，2012)[21]，因此高管交易可能具有信息含量，對(duì)并購前的信息不對(duì)稱有緩解作用。已有研究支持了高管交易行為的信號(hào)傳遞作用，尤其是在公司重大事件發(fā)生前，信息不對(duì)稱程度更高時(shí)，高管交易行為更能引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，促進(jìn)資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。比如曾慶生和張耀中(2012)[21]發(fā)現(xiàn)定期財(cái)務(wù)報(bào)告披露前有高管增持的中小板上市公司其經(jīng)營業(yè)績(jī)更好，市場(chǎng)反應(yīng)更加強(qiáng)烈；Huddart et al.(2007)[10]發(fā)現(xiàn)在季度盈余報(bào)告公布的短期窗口內(nèi)，高管交易數(shù)量和交易頻率上升的公司能夠獲得超過5%的市場(chǎng)超額收益率；通過對(duì)1983～1997年462家公司的調(diào)查，Beneish et al.(2012)[2]發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)高管頻繁大額拋售的公司面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，高管會(huì)通過向上的盈余管理延緩破產(chǎn)的披露時(shí)間，盡量減持自己持有的股票以減少損失；朱茶芬等(2011)[24]發(fā)現(xiàn)高管的賣出和大額買入對(duì)未來股價(jià)走勢(shì)有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，高管能夠準(zhǔn)確抓住市場(chǎng)的高估值機(jī)會(huì)套現(xiàn)，具有很強(qiáng)的擇時(shí)能力和獲利能力。上述研究表明，公司重大事件前的高管交易行為具有信息含量，能夠?yàn)橥顿Y者提供額外的信息，是投資者理解公司行為的重要信息渠道。在實(shí)際投資操作中，許多機(jī)構(gòu)投資者，信息中介和中小投資者已將高管交易行為作為預(yù)示公司未來經(jīng)營業(yè)績(jī)的“風(fēng)向標(biāo)”，因此高管在公司重大事件前后進(jìn)行的交易行為可能引發(fā)投資者的關(guān)注和效仿。

并購的市場(chǎng)績(jī)效是投資者綜合并購方和目標(biāo)方并購前的信息，對(duì)并購后公司發(fā)展前景做出的預(yù)判。并購前高管的增持行為是高管將預(yù)估的企業(yè)價(jià)值和現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格比較后做出的行為選擇，表明公司目前的市場(chǎng)價(jià)值處在低估的狀態(tài)(Beneish et al.，2012；朱茶芬等，2011)[2][24]，高管對(duì)并購后的企業(yè)發(fā)展前景充滿信心，高管增持作為積極的市場(chǎng)信號(hào)，可能影響投資者的判斷，引發(fā)投資者的追漲行為，導(dǎo)致并購市場(chǎng)績(jī)效變好；相反，并購前高管的減持行為表明公司的市場(chǎng)價(jià)值處在高估的狀態(tài)，高管減持作為消極的市場(chǎng)信號(hào)，可能引發(fā)投資者的拋售行為，導(dǎo)致并購市場(chǎng)績(jī)效變差。基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：并購前的高管交易行為與并購績(jī)效相關(guān)。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了減少金融危機(jī)對(duì)研究結(jié)論的影響，本文選取A股上市公司2009～2014年間發(fā)生的并購交易事件作為研究樣本。根據(jù)吳超鵬等(2008)[20]的做法，本文的長(zhǎng)期并購績(jī)效需要取滯后兩年的總資產(chǎn)收益率和股票市場(chǎng)月收益率，故實(shí)際樣本為2009～2012年4年間A股上市公司作為并購方所發(fā)生的并購事件，并購方式包含資產(chǎn)收購、吸收合并、要約轉(zhuǎn)讓和股權(quán)收購四種方式，并購公司樣本期間內(nèi)發(fā)生多次并購事件的視為多個(gè)樣本，共得到6526個(gè)初始樣本。其后本文利用窗口事件法計(jì)算短期并購市場(chǎng)績(jī)效，并購公告發(fā)生在休假日的取休假日后首個(gè)交易日作為并購首次公告日，剔除估計(jì)期和窗口期的數(shù)據(jù)缺失情況得到3380個(gè)樣本，接著剔除金融行業(yè)及控制變量缺失和并購交易金額不足500萬的樣本，最終研究樣本數(shù)量為1884個(gè)。確定并購樣本后，本文計(jì)算并購首次公告前一年公司高管本人通過二級(jí)市場(chǎng)買賣、大宗交易、競(jìng)價(jià)交易三種方式在股票二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)生的交易行為，在1884個(gè)樣本公司中共有732個(gè)公司在并購前一年發(fā)生了4056筆高管交易，其中買入交易937筆，賣出交易3119筆，本文中其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1 并購活動(dòng)和高管交易行為年度樣本分布

二、模型設(shè)計(jì)與變量說明

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文設(shè)計(jì)的計(jì)量模型如下：

其中，AP(acquisition performance)為并購方的并購績(jī)效，包括并購市場(chǎng)績(jī)效和并購會(huì)計(jì)績(jī)效。短期并購市場(chǎng)績(jī)效用累計(jì)超額收益率(CAR)代表，度量方法為并購首次公告日后4個(gè)交易日公司股票價(jià)格的累計(jì)超額收益率(陳仕華等，2013)[14]，根據(jù)市場(chǎng)模型法進(jìn)行計(jì)算，估計(jì)窗口為首次并購公告日前150個(gè)交易日到前30個(gè)交易日。

并購長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效采用并購公告日購買并持有至并購兩年后的超常收益(BHAR)計(jì)量。BHAR測(cè)量的是在并購公告日至并購兩年后公司股票收益率超過市場(chǎng)組合或?qū)?yīng)組合收益率的程度。借鑒李善民等(2009)[16]的研究，本文計(jì)算并購公司i并購后[0，T]月BHAR的公式如下：其中，Ri,t為并購公司i在t月的收益率，Rp,t表示對(duì)應(yīng)市場(chǎng)組合的月收益率，T=0～24，t=0表示并購當(dāng)月，t=1表示并購后一個(gè)月，依此類推。

表2 變量定義與說明

并購的長(zhǎng)期會(huì)計(jì)績(jī)效采用總資產(chǎn)收益率變化值(ΔROA)來度量，本文借鑒Cai and Sevilir(2012)[4]的做法，將其定義為并購首次公告日前后兩年的總資產(chǎn)收益率的變化量。

高管交易數(shù)量Trade的計(jì)算借鑒Akbulut(2013)[1]的做法，取并購公告日發(fā)生前一年的高管交易凈買入股票數(shù)量與公司股票總股數(shù)的比值作為公司并購前的高管交易數(shù)量，計(jì)算公式如下：

分組計(jì)算時(shí)，將高管增持比例Trade_buy定義為并購發(fā)生前一年內(nèi)高管增持股數(shù)與公司流通股總股數(shù)的比值，高管減持比例Trade_sell定義為并購發(fā)生前一年內(nèi)高管減持股數(shù)與公司流通股總股數(shù)的比值，其余控制變量的定義及計(jì)算方法如表2所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表3是回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3中可以看出，樣本公司的短期并購績(jī)效CAR的平均值為正值，中位數(shù)為負(fù)值，說明大部分并購公司的短期績(jī)效不太理想，只有少部分公司獲得較高的短期并購績(jī)效。并購長(zhǎng)期的會(huì)計(jì)績(jī)效ΔROA均值為-0.017，說明相比于并購前，并購后公司的總資產(chǎn)收益率有1.7%的下降，但是并購公司的長(zhǎng)期資本市場(chǎng)回報(bào)率BHAR均值為16%，說明市場(chǎng)更看好并購公司長(zhǎng)期發(fā)展前景。Trade的均值為-0.002，說明樣本上市公司并購前高管賣出股數(shù)多于高管買入股數(shù)，樣本公司中高管的持股比例為3%，說明上市公司高管的持股比例較低，Growth的均值為為37.2%，中位數(shù)為19.9%，說明發(fā)起并購的公司都處在業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，公司規(guī)模擴(kuò)大的過程中。

表3 回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、高管交易行為對(duì)公司并購績(jī)效的預(yù)測(cè)

高管交易行為與并購績(jī)效的回歸結(jié)果如表4所示，從模型1可以看出，高管的交易行為不能預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)并購績(jī)效。模型2中，并購公告前一年高管的交易比例與并購公司長(zhǎng)期會(huì)計(jì)績(jī)效正相關(guān)，說明并購公告前高管買入股票占總股數(shù)的比例越高，并購公司的長(zhǎng)期會(huì)計(jì)績(jī)效越好，并購公告前高管賣出數(shù)量占總股數(shù)的比例越高，并購后公司的長(zhǎng)期會(huì)計(jì)績(jī)效越差。根據(jù)模型3可得，高管交易數(shù)量占總股數(shù)的比值與并購長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效正相關(guān)，表明并購前高管的增持股數(shù)占總股數(shù)比例越高，企業(yè)并購長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效越好，并購前高管的減持股數(shù)占總股數(shù)比例越高，企業(yè)并購長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效越差。表4控制變量的回歸結(jié)果表明，高管持股比例與短期并購績(jī)效正相關(guān)，但是與長(zhǎng)期并購績(jī)效無顯著相關(guān)性，由此猜測(cè)高管持股比例高的企業(yè)中，高管更在乎短期的并購績(jī)效，高管發(fā)起并購的動(dòng)機(jī)很有可能是利用信息優(yōu)勢(shì)減持獲利；企業(yè)的貨幣資金比例與長(zhǎng)期并購績(jī)效正相關(guān)，說明并購前企業(yè)的貨幣資金越充足，并購的長(zhǎng)期績(jī)效越好；企業(yè)的規(guī)模與長(zhǎng)期并購績(jī)效負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的規(guī)模越大，并購后企業(yè)的運(yùn)營協(xié)調(diào)和資源整合越困難，企業(yè)的長(zhǎng)期并購績(jī)效越差。

表4 高管交易行為與并購績(jī)效的回歸結(jié)果

三、不同交易方向的高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力

高管增減持股票時(shí)受到公司內(nèi)外部的約束存在不一致性，例如在2015年下半年的股災(zāi)中，證監(jiān)會(huì)在7月8日發(fā)布《關(guān)于上市公司控股股東、實(shí)際控制人及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確鼓勵(lì)高管在股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)通過增持股票的方式維持股價(jià)穩(wěn)定。相比而言，高管減持受到更多公司內(nèi)外部規(guī)定的約束。同時(shí)高管增減持的動(dòng)機(jī)也不盡相同，已有研究發(fā)現(xiàn)高管的減持行為更多出于財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，而增持行為更多來源于政治動(dòng)機(jī)(沈藝峰等，2011)[19]，表明高管的增持行為更多是迫于監(jiān)管層的要求，而高管的減持行為更有可能來源于高管對(duì)于企業(yè)未來發(fā)展的判斷，為此需要檢驗(yàn)不同交易方向的高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力。

表5是不同交易方向的高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)檢驗(yàn)。模型1和模型2中并購前高管的增持比例與并購績(jī)效不相關(guān)，表明并購前高管的增持行為對(duì)企業(yè)并購績(jī)效沒有預(yù)測(cè)作用。模型3中并購前高管減持比例與并購會(huì)計(jì)績(jī)效顯著正相關(guān)，表明并購前高管的減持比例越高，并購的會(huì)計(jì)績(jī)效越差。模型4中并購前高管減持比例與并購市場(chǎng)績(jī)效顯著正相關(guān)，表明并購前高管的減持比例越高，并購的市場(chǎng)績(jī)效越差?；貧w結(jié)果表明并購前高管的減持行為對(duì)并購績(jī)效有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，而并購前高管的增持行為可能來源于高管的政治動(dòng)機(jī)而非來源于高管對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營績(jī)效的預(yù)測(cè)。

表5 不同交易方向的高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力的分組檢驗(yàn)

四、不同所有制下高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力

國有企業(yè)高管可能受到政府監(jiān)察部門的監(jiān)督而不能自由買賣公司的股票，高管的交易行為受到隱性約束，同時(shí)國有企業(yè)的并購行為更多承擔(dān)政府職責(zé)，并購具有多重目標(biāo)性，高管的交易行為可能帶有強(qiáng)制性。相比而言，民營企業(yè)高管的交易行為更有可能來自于高管對(duì)公司發(fā)展前景的預(yù)期，因此需要檢驗(yàn)不同所有制公司的高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)效果是否存在差異。

表6 所有權(quán)性質(zhì)對(duì)高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力的分組檢驗(yàn)

表6按并購公司的所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，檢驗(yàn)高管交易行為對(duì)并購會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的預(yù)測(cè)作用，由模型1和模型2可以看出，民營企業(yè)并購前的高管交易行為與并購公司的長(zhǎng)期績(jī)效正相關(guān)，說明并購前高管交易行為能夠預(yù)測(cè)長(zhǎng)期并購績(jī)效。而模型3和模型4回歸結(jié)果表明國有企業(yè)的高管交易行為不能預(yù)測(cè)并購企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效。

五、不同公司治理水平下高管交易行為對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力

治理水平高的公司薪酬激勵(lì)合理，信息披露制度健全，投資者權(quán)益保護(hù)制度完善，能夠減少高管交易獲利空間，增加高管利用私有信息交易的聲譽(yù)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而減弱高管利用公司內(nèi)部信息交易的動(dòng)機(jī)。而治理差的公司由于并購前公司內(nèi)外部信息透明度差，高管交易行為可能起到更為重要的信號(hào)傳遞作用，能夠加強(qiáng)高管交易行為的預(yù)測(cè)能力。

表7通過對(duì)公司治理水平分組，檢驗(yàn)高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)作用，公司的治理效應(yīng)采用迪博指數(shù)替代，當(dāng)公司的迪博指數(shù)大于行業(yè)平均值時(shí)，認(rèn)為公司治理水平好(id=1)，當(dāng)公司的迪博指數(shù)小于行業(yè)平均值時(shí)，認(rèn)為公司的治理水平差(id=0)。從模型1至模型4的回歸結(jié)果中可以看出，治理水平差的公司中，高管的交易行為與并購績(jī)效顯著正相關(guān)，說明并購前的高管交易行為能夠預(yù)測(cè)長(zhǎng)期并購績(jī)效，但是治理好的公司中，高管交易行為與并購績(jī)效的回歸結(jié)果不顯著。

表7 公司治理對(duì)高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)能力的分組檢驗(yàn)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文檢驗(yàn)并購事件發(fā)生前一年的高管交易行為對(duì)并購績(jī)效的預(yù)測(cè)作用，出于測(cè)量可靠性的考慮，本文還采用并購事件發(fā)生前半年的高管交易行為預(yù)測(cè)并購績(jī)效，篩選樣本過程如前文所述，共得并購樣本公司數(shù)量1396個(gè)，高管交易共有2087筆，其中買入交易475筆，賣出交易1612筆，實(shí)證結(jié)果無實(shí)質(zhì)性改變。對(duì)于并購后公司的短期市場(chǎng)績(jī)效，本文采用CAR[-3,3]，CAR[-1,2]等進(jìn)行替代回歸檢驗(yàn)，對(duì)于ΔROA本文采用并購后一年和并購后兩年與并購前一年ROA的差值作為替代，前文的結(jié)果均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了并購前的高管交易行為對(duì)于并購績(jī)效的預(yù)測(cè)作用。研究結(jié)果顯示，并購公告前一年高管的增持比例越高，并購后企業(yè)的長(zhǎng)期會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效越好，并購公告前一年高管的減持比例越高，并購后企業(yè)的長(zhǎng)期會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效越差。進(jìn)一步的研究表明，高管交易的預(yù)測(cè)能力體現(xiàn)在高管的減持行為上，國有企業(yè)高管由于受到企業(yè)多重目標(biāo)的約束，高管交易行為不能反映對(duì)公司未來發(fā)展的真實(shí)看法，其交易行為信息含量少，難以預(yù)測(cè)并購績(jī)效，而民營公司高管在并購前的交易行為來源于高管對(duì)于公司并購后價(jià)值的判斷，具有信息含量，能夠預(yù)測(cè)并購后長(zhǎng)期的會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效。治理水平差的公司由于信息披露制度不健全，披露信息不準(zhǔn)確，并購前公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度較大，因此高管交易行為能夠傳遞公司內(nèi)部更多的信息，對(duì)并購績(jī)效有更加顯著的預(yù)測(cè)作用?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文的研究有以下啟示：

(1)對(duì)于監(jiān)管部門，并購前的高管交易行為具有信息含量，能夠在一定程度上緩解公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，提高股票價(jià)格的準(zhǔn)確性，起到股價(jià)糾偏的作用。監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)高管交易進(jìn)行分類監(jiān)管，將重點(diǎn)放在完善高管交易信息披露制度和懲處高管本人及親屬的短期違法交易行為上，加強(qiáng)高管交易行為披露的時(shí)效性，加大高管違法交易行為的懲處力度。在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，相關(guān)法律法規(guī)還應(yīng)對(duì)高管違法交易行為進(jìn)行更加準(zhǔn)確細(xì)致的規(guī)定，督促公司披露潛在并購利益相關(guān)方及其親屬的交易行為，增加并購公司的信息透明度，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

(2)對(duì)于股東，由于并購的決策過程繁瑣復(fù)雜，高管在并購過程中可能存在自利性行為，對(duì)其監(jiān)督需要付出很大成本，高管交易行為給了股東觀察其并購動(dòng)機(jī)的可能性。股東可以通過提高公司治理能力，規(guī)范高管交易行為，督促高管將精力放在企業(yè)并購后的整合管理上；同時(shí)可以通過薪酬契約組合增加高管持股，減少委托代理沖突，使高管在并購過程中與股東利益相一致，從而增加并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，提高公司并購后的績(jī)效。

(3)對(duì)于外部投資者，高管交易行為是高管將公司未來的股價(jià)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的股價(jià)對(duì)比分析后所做出的決策，交易行為中含有高管對(duì)于公司未來發(fā)展價(jià)值的預(yù)測(cè)。投資者可以在已掌握的并購信息基礎(chǔ)上，從高管的交易行為中推測(cè)企業(yè)并購績(jī)效，優(yōu)化自身投資策略，從資本市場(chǎng)獲得更多收益。