(安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院, 安徽 馬鞍山 243002)

引言

會(huì)計(jì)信息由于具有治理和定價(jià)功能，被認(rèn)為是緩解信息不對(duì)稱和代理沖突的主要機(jī)制之一。相關(guān)研究業(yè)已表明，會(huì)計(jì)信息通過(guò)項(xiàng)目選擇、治理作用和逆向選擇三種渠道來(lái)降低契約方之間的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。然而，人們普遍懷疑新興發(fā)展國(guó)家的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，認(rèn)為較低水平的會(huì)計(jì)信息影響了企業(yè)投資效率，并且給出了很多證據(jù)。這一點(diǎn)無(wú)須爭(zhēng)辯。為了適應(yīng)新一輪全面深化改革的現(xiàn)實(shí)要求，推進(jìn)資本市場(chǎng)深入健康發(fā)展，我們不僅需要理性研究我國(guó)資本市場(chǎng)信息透明度到底多高、是否上升，它對(duì)投資效率具有什么影響；更加重要的是要進(jìn)一步實(shí)證分析信息透明度的主要約束因素。信息透明度的影響因素復(fù)雜多樣，其中制度環(huán)境及其差異尤為重要。在制度環(huán)境及其差異這種宏觀變量影響企業(yè)投資效率這類微觀行為的過(guò)程中，會(huì)計(jì)信息狀況發(fā)揮著怎樣的作用，并且受到什么樣的限制？質(zhì)言之，會(huì)計(jì)信息的投資效率功能受到怎樣的制度環(huán)境約束？本文試圖利用中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。

本文以基準(zhǔn)Q與投資率的分行業(yè)回歸殘差絕對(duì)值衡量企業(yè)投資效率，采用Bhattacharya等[1]提出的收益不透明度作為企業(yè)信息透明度的代理變量，基于樊綱等[15]的市場(chǎng)化指數(shù)刻畫中國(guó)上市公司所面臨的制度環(huán)境，實(shí)證分析了制度環(huán)境、信息透明度與企業(yè)投資效率的關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)在于：(1)闡明并驗(yàn)證了我國(guó)A股市場(chǎng)企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)信息透明度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、改善投資效率的“自適應(yīng)”機(jī)制；(2)基于向量自回歸(VAR)模型計(jì)算基準(zhǔn)Q進(jìn)而測(cè)度企業(yè)投資效率，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)信息透明度影響企業(yè)投資效率的制度約束效應(yīng)，這是對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的豐富和拓展。

文獻(xiàn)回顧

關(guān)于企業(yè)投資效率，學(xué)術(shù)界主要是研究非效率投資行為的成因及其與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，其中，基于控制權(quán)私有收益、自由現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和資本結(jié)構(gòu)等視角的企業(yè)投資效率研究文獻(xiàn)頗為豐富。而關(guān)于信息透明度經(jīng)濟(jì)后果的研究集中在信息透明度對(duì)企業(yè)資本成本和信息環(huán)境影響兩個(gè)方面。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息透明度與資本成本之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，信息透明度對(duì)信息環(huán)境影響主要體現(xiàn)在對(duì)分析師行為的影響方面。隨著研究的深入，信息透明度經(jīng)濟(jì)后果的研究逐漸拓展到投資效率維度，特別是近年來(lái)，以財(cái)務(wù)(會(huì)計(jì))信息質(zhì)量為切入點(diǎn)的信息透明度對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究正在興起。

Wang[13]運(yùn)用Wurgler模型和Richardson[12]預(yù)期投資模型度量企業(yè)投資效率，檢驗(yàn)行業(yè)和企業(yè)投資效率與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者顯著正相關(guān)。Biddle等[2]將企業(yè)總投資與銷售增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸，然后依據(jù)殘差的四分位數(shù)將非效率投資區(qū)分為投資過(guò)度與投資不足兩類，運(yùn)用DD模型[5]證明了投資過(guò)度(投資不足)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)資本投資負(fù)(正)相關(guān)，他們的研究表明，提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量能夠緩解企業(yè)投資過(guò)度與投資不足。Bushman等[3]基于25個(gè)國(guó)家公司層面投資決策數(shù)據(jù)，證實(shí)企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)下降時(shí)，及時(shí)地?fù)p失確認(rèn)(TLR)增加了企業(yè)投資反應(yīng)的程度，但是他們未能發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)上升時(shí)及時(shí)地?fù)p失確認(rèn)影響投資敏感性的證據(jù)。其他學(xué)者則從受證監(jiān)會(huì)調(diào)查、財(cái)務(wù)報(bào)表重述及條件穩(wěn)健性[18][19]等不同角度來(lái)表征財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，他們的分析普遍支持財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒國(guó)外同行的研究也得到了相似的結(jié)論，如李青原[20]發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)非效率投資(投資不足和投資過(guò)度)負(fù)相關(guān)，任春艷等[22]證實(shí)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以減輕信息不對(duì)稱從而提高公司資本配置效率，姜英兵[19]發(fā)現(xiàn)2007年會(huì)計(jì)制度改革后會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠改善企業(yè)的非效率投資行為，等等。

綜上，國(guó)內(nèi)外研究表明，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息可以通過(guò)緩解逆向選擇、降低道德風(fēng)險(xiǎn)以及有效發(fā)揮資本市場(chǎng)功能等內(nèi)在機(jī)制提高企業(yè)投資效率，但這類研究沒有直接考慮制度約束的影響?？上驳氖?，國(guó)內(nèi)有學(xué)者開始引入制度約束因素。姚曦等[28]研究了市場(chǎng)化進(jìn)程、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系，嘗試將市場(chǎng)化進(jìn)程作為制度環(huán)境引入財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)投資效率兩者關(guān)系的分析中，這是對(duì)現(xiàn)有研究的有力推進(jìn)，但是企業(yè)投資效率的衡量問(wèn)題，特別是對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程采用分組而非交乘項(xiàng)的方法，忽略了市場(chǎng)化指數(shù)的時(shí)序性變化，因而未能深究制度環(huán)境的異質(zhì)性是否以及如何影響信息透明度從而作用于企業(yè)投資效率。程新生等[14]從制度約束的視角考察了非財(cái)務(wù)信息能否影響投資效率以及這種影響的內(nèi)在機(jī)制，從而將財(cái)務(wù)信息影響企業(yè)投資效率的研究拓展至非財(cái)務(wù)信息層面，但是，非財(cái)務(wù)信息的不確定性及較差的可鑒證性使其難以成為信息透明度的替代變量。因此，這些研究在以下兩方面需要進(jìn)一步推進(jìn)。

第一，基于市場(chǎng)化差別基礎(chǔ)上的制度分析。依據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和政治發(fā)展的眾多條件中，制度安排和財(cái)產(chǎn)權(quán)可以提高資源的生產(chǎn)性用途并使社會(huì)浪費(fèi)最小化。在中國(guó)引入市場(chǎng)機(jī)制的改革過(guò)程中，各地區(qū)之間市場(chǎng)發(fā)展極不平衡；不同的市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，企業(yè)信息透明度受制度環(huán)境(市場(chǎng)化程度、金融發(fā)展與法制水平等)的約束呈現(xiàn)明顯差別，基于市場(chǎng)化差別基礎(chǔ)上的制度分析才能深入揭示信息透明度作用于企業(yè)投資效率的內(nèi)在機(jī)理，因此應(yīng)當(dāng)將制度環(huán)境作為解釋變量直接納入計(jì)量模型。

第二，實(shí)證分析的模型設(shè)計(jì)與變量測(cè)度。在模型設(shè)計(jì)方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)比較充分地研究了股權(quán)激勵(lì)、法律訴訟、公司違規(guī)以及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)信息透明度的影響，而在信息透明度作用企業(yè)投資效率的機(jī)理研究中，將企業(yè)信息透明度作為外生變量對(duì)待，因而現(xiàn)有實(shí)證分析的模型設(shè)計(jì)忽略了信息透明度的內(nèi)生性。在變量測(cè)度方面，企業(yè)信息透明度或信息披露水平的衡量方法主要有組織評(píng)級(jí)、自建指數(shù)和選擇特殊披露等三種，由于這些測(cè)度方法存在以披露數(shù)量代替披露質(zhì)量、以局部披露代替整體披露和較強(qiáng)的主觀性及測(cè)度噪音等缺陷，所以它們難以承擔(dān)起對(duì)復(fù)雜的企業(yè)信息透明度的衡量。企業(yè)投資效率研究中一般采用Richardson預(yù)期投資模型的殘差[12]測(cè)度企業(yè)投資效率，這種測(cè)度方法存在的主要問(wèn)題是：(1)Richardson模型采用托賓Q的逆變量衡量投資機(jī)會(huì)，在中國(guó)存在更為嚴(yán)重的衡量偏誤；(2)依賴該模型估計(jì)得到的預(yù)測(cè)值并不是企業(yè)的最優(yōu)投資水平，因此這種測(cè)度方法存在測(cè)量誤差。

因此，通過(guò)革新模型設(shè)計(jì)與變量測(cè)度，合理構(gòu)建制度環(huán)境、信息透明度與企業(yè)投資效率分析模型，研究制度約束下的信息透明度對(duì)企業(yè)投資效率的作用機(jī)理，有助于揭示資本市場(chǎng)信息透明度的資源配置功能與制度約束效應(yīng)，有助于企業(yè)提高投資決策行為效率，有助于監(jiān)管部門總結(jié)和完善信息披露治理與管理實(shí)踐，抑制上市公司投資決策活動(dòng)中的非效率行為。

理論分析與研究假設(shè)

制度是決定人們相互關(guān)系的系列約束，包括正式制度、非正式制度和實(shí)施機(jī)制，按其層次高低可區(qū)分為嵌入制度或社會(huì)和文化基礎(chǔ)、基本的制度環(huán)境、治理機(jī)制和短期資源分配制度四個(gè)層次。毫無(wú)疑問(wèn)，制度對(duì)于社會(huì)歷史發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響，比較而言，直接影響經(jīng)濟(jì)績(jī)效或增長(zhǎng)的則是制度環(huán)境和實(shí)施機(jī)制。進(jìn)而言之，影響經(jīng)濟(jì)績(jī)效的不僅是一國(guó)(或地區(qū)，下同)的制度數(shù)量，更取決于制度質(zhì)量。所謂制度質(zhì)量是指制度的好壞程度、制度效率的高低。有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展及人的全面發(fā)展且相對(duì)公平的制度就是好制度；反之，就是壞制度。從性質(zhì)來(lái)看，制度可分為有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度和掠奪型制度。前者可以確保社會(huì)各階層獲得有效的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，因而是一種好制度；后者則導(dǎo)致社會(huì)非生產(chǎn)性再分配、財(cái)富分配不公及非和諧式增長(zhǎng)，因此是一種壞制度。掠奪型制度對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響主要表現(xiàn)在：(1)掠奪型制度下人們把精力用在非生產(chǎn)性活動(dòng)而不是生產(chǎn)性活動(dòng)上，從而造成巨大的效率損失。(2)掠奪型制度將有才能的人及社會(huì)精英配置、吸引至尋租職業(yè)而不是生產(chǎn)性職業(yè)，從而降低創(chuàng)新能力和阻礙技術(shù)進(jìn)步。

識(shí)別一個(gè)國(guó)家是否是掠奪型制度，可以從總體與微觀層面進(jìn)行。從總體上識(shí)別一個(gè)國(guó)家是否是掠奪型制度，一般可以依據(jù)經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)、腐敗指數(shù)及企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行判定。從微觀層面看，在不同制度下，企業(yè)家的知識(shí)積累、信息收集及選擇就不一樣。理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，企業(yè)家從事生產(chǎn)性的市場(chǎng)活動(dòng)與非生產(chǎn)性的政治和法律活動(dòng)的相對(duì)報(bào)酬由制度結(jié)構(gòu)決定；一個(gè)好的制度結(jié)構(gòu)具有鼓勵(lì)生產(chǎn)性的企業(yè)家活動(dòng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在功能。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境對(duì)企業(yè)家信心有著顯著的影響，具體表現(xiàn)為政府支持力度越大，銀行獲取信貸越容易，司法公正程度越高，基礎(chǔ)設(shè)施滿意度越高，企業(yè)家信心越高。根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究，企業(yè)家信心會(huì)對(duì)企業(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著影響，這種影響有利于提高企業(yè)投融資決策的科學(xué)性，主動(dòng)增加有效的項(xiàng)目投資，擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而帶來(lái)企業(yè)投資效率的改善。

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，制度環(huán)境對(duì)企業(yè)行為的影響更加顯著，這體現(xiàn)在以下方面：第一，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)化程度越高，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的信號(hào)傳遞功能越強(qiáng)。制度環(huán)境(包括市場(chǎng)化程度、金融發(fā)展與法制水平等)越完善，會(huì)計(jì)信息披露緩解投資者與經(jīng)營(yíng)者之間信息不對(duì)稱的功能越強(qiáng)，在競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用下，投資者決策對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的依賴程度越高，這意味著，會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能更能有效地發(fā)揮，企業(yè)資源配置得以優(yōu)化，從而帶來(lái)企業(yè)投資效率的提高。第二，完善制度環(huán)境，可以提高公司內(nèi)部治理效率。信息披露作為公司治理的重要因素之一，增強(qiáng)了財(cái)務(wù)報(bào)告這種內(nèi)部治理手段的監(jiān)控效應(yīng)，這意味著會(huì)計(jì)信息的治理功能更能有效地發(fā)揮，企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇行為等代理沖突得以緩解，交易成本與短期行為得到有效控制，從而帶來(lái)企業(yè)投資效率的提升。第三，金融市場(chǎng)化與中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)育使得企業(yè)投融資更加便利，技術(shù)、資本和信息的流動(dòng)更加順暢，更低的信息披露與交易成本促進(jìn)了企業(yè)信息透明度的提升，緩解了資本所有者與使用者之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)投資的吸引力增強(qiáng)，從而帶來(lái)企業(yè)投資效率的提升。第四，投資者法律保護(hù)則可以通過(guò)公司治理模式、契約、訴訟和限制大股東控制權(quán)私利等四個(gè)渠道影響會(huì)計(jì)透明度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

然而，我國(guó)微觀層面交易更多依賴關(guān)系契約。關(guān)系經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)是信息的隱蔽性。交易雙方所依賴的關(guān)系是一種專業(yè)性資產(chǎn)。為了保護(hù)這種專用性資產(chǎn)的穩(wěn)定和長(zhǎng)久，交易雙方都會(huì)盡量隱藏彼此之間的關(guān)系信息，以免被競(jìng)爭(zhēng)者所利用，因此企業(yè)信息透明度較低。關(guān)系為本的制度結(jié)構(gòu)下，企業(yè)交易信息透明度較低，交易的固定成本低廉，但邊際成本昂貴1，企業(yè)投資效率較低；發(fā)達(dá)國(guó)家交易方式的基礎(chǔ)是契約經(jīng)濟(jì)，在契約為本的制度結(jié)構(gòu)下，企業(yè)交易信息透明度較高，法律基礎(chǔ)設(shè)施建立可能需要很高的固定成本，然而單個(gè)合約實(shí)施的邊際成本卻很低，因此企業(yè)投資效率較高。

如何考察和衡量關(guān)系型交易制度背景下信息透明度對(duì)公司投資效率的影響？問(wèn)題的困難在于：資本市場(chǎng)能否基于信息的異質(zhì)性甄別不同企業(yè)投資的盈利性及其風(fēng)險(xiǎn)的匹配狀況，進(jìn)而，轉(zhuǎn)型環(huán)境下資本市場(chǎng)自身發(fā)展和發(fā)育狀況對(duì)于信息異質(zhì)性的影響如何得到熨平。本文直接采用樊綱等人[15]的研究成果，解決后一方面困難即制度環(huán)境影響資本市場(chǎng)信息差異性問(wèn)題；樊綱等人建立的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)，以客觀的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和調(diào)查指標(biāo)作為計(jì)算的基礎(chǔ)，避免使用主觀評(píng)價(jià)來(lái)度量市場(chǎng)化程度。作為一個(gè)具有重要學(xué)術(shù)意義的“制度變量”，它為我們研究制度約束下信息透明度對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)理提供了方便。

關(guān)于資本市場(chǎng)能否基于信息的異質(zhì)性甄別不同企業(yè)投資的盈利性及其風(fēng)險(xiǎn)的匹配狀況問(wèn)題，本文借鑒“收益不透明度”方法進(jìn)行實(shí)證分析。所謂“收益不透明度”(Earnings Opacity)是Bhattacharya2008等[1]首次提出，他們把收益不透明度定義為公司報(bào)告的收益分布不能提供真正的但又不可觀測(cè)的公司經(jīng)濟(jì)收益的程度。運(yùn)用這一方法的好處就是避開了正面測(cè)量信息透明度問(wèn)題。按照這一界定，收益不透明度越低，表明企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量越高，既然高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能通過(guò)改善契約和監(jiān)督，降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇來(lái)提高公司投資效率，我們可以合理推論，在其他條件相同的情況下，收益不透明度較高的企業(yè)投資效率一般較差，這意味著信息透明度與企業(yè)投資效率正相關(guān)。然而，中國(guó)資本市場(chǎng)尚處在發(fā)展的初級(jí)階段，伴隨著證券業(yè)的持續(xù)改革，企業(yè)面對(duì)的是復(fù)雜多變的環(huán)境，通過(guò)盈余管理向資本市場(chǎng)傳遞“高效率”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的利好消息，可能是企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、改善投資效率的一種組織“自適應(yīng)”機(jī)制。這一機(jī)制可以從契約理論得到解釋。依據(jù)契約理論，當(dāng)合同具有剛性和不完備時(shí)，管理人員可以利用盈余管理對(duì)未預(yù)期的狀況做出靈活反應(yīng)；其次，公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所允許的靈活性，使得盈余管理可以作為一種向投資者傳遞內(nèi)部信息的機(jī)制2。質(zhì)言之，企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，好的盈余管理具有增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、吸引資本投資從而改善企業(yè)投資效率的積極作用，從而依照Bhattacharya2003[1]等定義的信息不透明度越高，企業(yè)投資效率越高，換言之，信息透明度與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)。

綜上所述，本文提出如下3個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：其他條件相同，信息透明度與企業(yè)投資效率正相關(guān)。

假設(shè)2：其他條件相同，信息透明度與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)。(假設(shè)1的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè))

假設(shè)3：其他條件相同，制度環(huán)境能夠?qū)π畔⑼该鞫扰c企業(yè)投資效率之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

研究設(shè)計(jì)

一、關(guān)鍵變量測(cè)度

1.企業(yè)投資效率的測(cè)度

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究一般基于預(yù)期投資模型[12][27]的殘差測(cè)度上市公司投資效率，然而這一估計(jì)得到的預(yù)期投資一般會(huì)偏離最優(yōu)投資，這種偏離顯然會(huì)影響非效率投資度量結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文借鑒張功富等[29]的做法，首先構(gòu)建廣義矩(GMM)估計(jì)量對(duì)VAR 模型進(jìn)行估計(jì)得到基準(zhǔn)(邊際，下同)Q[4][6][21]，然后將資本性投資率Invest與基準(zhǔn)Q分行業(yè)回歸的殘差絕對(duì)值作為企業(yè)投資效率的測(cè)度?；貧w模型如下：

其中的基準(zhǔn)Q定義為單位資本所創(chuàng)造的邊際利潤(rùn)折現(xiàn)值，這一指標(biāo)能較精確地衡量資本投資所面臨的機(jī)會(huì)，計(jì)算公式如下：

上式各符號(hào)含義為：E[Qit|?it]——基準(zhǔn)Q(期初邊際價(jià)值)；λ——折現(xiàn)因子；πit——邊際利潤(rùn)；?it——信息集。

本文定義πit=b'xit，其中常數(shù)向量b=(1,0)，向量xit由OIt(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與所有者權(quán)益的比率)和St(營(yíng)業(yè)收入與所有者權(quán)益的比率)構(gòu)成，具體預(yù)測(cè)方程如下：

其中，回歸預(yù)測(cè)變量OIt、St及滯后項(xiàng)OIt-1、St-1的計(jì)算均已扣除所屬行業(yè)均值。

假設(shè)xit為一階平穩(wěn)過(guò)程，且服從如下一階向量自回歸(VAR)過(guò)程：

根據(jù)Gilchrist等(1995)[6]，可以得到系數(shù)矩陣A的GMM估計(jì)量A'，則:

同上，b=(1,0)，折現(xiàn)因子λ采用公式λ=(1-δ)/(1+r)近似估算，取折舊率δ=12.5%，銀行貸款利率r=6.46%，得λ=(1-12.5%)/(1+6.46%)≈0.823。

以上利用VAR構(gòu)建的基準(zhǔn)Q能較好地衡量增量投資創(chuàng)造預(yù)期現(xiàn)金流的潛力，可以避免采用托賓Q衡量投資機(jī)會(huì)存在的缺陷。

2.企業(yè)信息透明度的測(cè)度

Bhattacharya2003等[1]率先采用收益激進(jìn)度、損失規(guī)避度和收益平滑度及其加總來(lái)衡量信息不透明度。已有研究明確指出，損失規(guī)避度適于以國(guó)家為分析對(duì)象的跨國(guó)研究[18][24]，與Bhattacharya(2003)等[1]的跨國(guó)研究對(duì)象不同，本文研究對(duì)象為一國(guó)不同地區(qū)的上市公司個(gè)體，鑒此，本文確定以收益激進(jìn)度、收益平滑度及總收益不透明度指標(biāo)測(cè)量上市公司信息不透明度。

(1)收益激進(jìn)度(EA)。根據(jù)Bhattacharya等2003[1]的定義，其計(jì)算公式為：

各符號(hào)含義如下，EAi,t：企業(yè)收益激進(jìn)度，ACCi,t：企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，ΔCAi,t：企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加額，ΔCPi,t：企業(yè)流動(dòng)負(fù)債增加額，ΔCASHi,t：企業(yè)貨幣資金增加額，ΔSTDi,t：企業(yè)一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債增加額，ΔDEPi,t：企業(yè)折舊和攤銷費(fèi)用，ΔTPi,t：企業(yè)應(yīng)交稅費(fèi)增加額，TAi,t-1：企業(yè)年初總資產(chǎn)。

參照以往研究[20][24]，本文將企業(yè)收益激進(jìn)度定義為樣本觀測(cè)當(dāng)年、前一年及前兩年連續(xù)三年的平均收益激進(jìn)度。

(2)收益平滑度(ES)。根據(jù)Bhattacharya等2003[1]的定義，如果公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與相應(yīng)年份現(xiàn)金流變化的方向不一致，且變化程度很大，則公司收益透明度下降，其計(jì)算公式為：

上式中的ESi,t為企業(yè)收益平滑度，Correl為相關(guān)系數(shù)，ΔACCi,t為企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目增加額，ΔCFi,t為企業(yè)現(xiàn)金流量增加額。本文將企業(yè)收益平滑度定義為樣本觀測(cè)當(dāng)年、前一年及前兩年連續(xù)三年的平均收益平滑度。

(3)總收益不透明度(OEO)。參考同類研究[1][18]，本文定義的總收益不透明度的計(jì)算公式如下：

上式各符號(hào)含義如下：

OEOi——企業(yè)總收益不透明度；

Deciles()——計(jì)算括號(hào)內(nèi)指標(biāo)十分位數(shù)后再進(jìn)行分組排名。以EA計(jì)算為例，賦值規(guī)則如下：EA＜=EA_p10，則Deciles(EA)=1，EA_p10＜EA＜=EA_p20，則Deciles(EA)=2，以此類推，其中：EA_p10、EA_p20分別表示盈余激進(jìn)度EA的第一個(gè)和第二個(gè)十分位數(shù)；

EAi——企業(yè)收益激進(jìn)度；

ESi——企業(yè)收益平滑度。

3.制度環(huán)境的測(cè)度

本文旨在探索信息透明度作用企業(yè)投資效率的制度約束效應(yīng)，包括總體效應(yīng)與具體效應(yīng)。樊綱等[15]的市場(chǎng)化指數(shù)總得分是對(duì)中國(guó)各省、自治區(qū)、直轄市各年市場(chǎng)化五個(gè)方面4發(fā)展的綜合評(píng)價(jià)，本文選作對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)所面臨基本制度環(huán)境的總體摩畫，據(jù)以考察信息透明度作用企業(yè)投資效率的制度約束總體效應(yīng)?？紤]到信貸資源配置水平與投資者法律保護(hù)體系的完備程度對(duì)企業(yè)投資效率的重要影響，并借鑒國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)的做法[14] [17] [28]，本文選取金融業(yè)的市場(chǎng)化、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境兩個(gè)子市場(chǎng)化指數(shù)，分別刻畫企業(yè)所面臨的金融發(fā)展與法制水平，據(jù)以分析信息透明度作用企業(yè)投資效率的制度約束具體效應(yīng)。

但是，樊綱等編制的市場(chǎng)化指數(shù)截止期是2009年，如何得到2010～2013年的指數(shù)？以2010年為例，本文選擇如下兩步趨勢(shì)外推法：第一步，計(jì)算2006年、2007年及2008年各年市場(chǎng)化指數(shù)一階差分之和的平均值；第二步，將2009年的指數(shù)加上第一步得到的平均值作為2010年的指數(shù)[30]，2011～2013年份的指數(shù)算法依此類推。制度環(huán)境的相關(guān)虛擬變量，則根據(jù)衡量市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展與法制水平的各指數(shù)是否大于中位數(shù)進(jìn)行分類，大于中位數(shù)的設(shè)置為1，否則為0。

二、模型設(shè)計(jì)

借鑒已有研究[3] [14] [16] [20] [25] [26]，本文計(jì)量模型主要控制了企業(yè)財(cái)務(wù)與公司治理兩個(gè)層面的特征變量。理論上講，企業(yè)投資效率與信息透明度兩者互為因果可能導(dǎo)致信息透明度與回歸殘差之間的相關(guān)，為了克服解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將因變量前導(dǎo)一期據(jù)以建立以下計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

模型(11)用于檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，模型12用于檢驗(yàn)假設(shè)3，制度環(huán)境變量(ieit)包括市場(chǎng)化進(jìn)程(mi)、金融發(fā)展(finance)與法制水平(law)；ieit_oeoit為制度環(huán)境虛擬變量ie_dumit與oeoit的交乘項(xiàng)。變量定義與測(cè)度見表1。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

受制度環(huán)境、公司治理等變量可獲得性局限，有關(guān)數(shù)據(jù)滯后與前導(dǎo)，信息不透明度計(jì)算需要連續(xù)三期數(shù)據(jù)，本文最終得到的研究樣本跨期為2003～2014年度。為了測(cè)度企業(yè)投資效率及計(jì)算財(cái)務(wù)與公司治理控制變量，我們從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)收集2000～2014年度滬深A(yù)股所有上市公司的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及所有者權(quán)益等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使用的銀行貸款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；為計(jì)算信息不透明度，我們從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)收集1999～2014年度滬深A(yù)股所有上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量及計(jì)算應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的各項(xiàng)原始數(shù)據(jù)；資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)源于北京聚源銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET/DB)；最終控制人數(shù)據(jù)取自色諾芬& CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。制度環(huán)境基于樊綱等[15]的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)構(gòu)建虛擬變量。企業(yè)信息透明度與投資效率指標(biāo)的大樣本回歸、計(jì)算中剔除了ST、PT和退市企業(yè)，在剔除金融保險(xiǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)缺失值后最終得到5298個(gè)研究樣本。為控制離群值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)回歸模型連續(xù)型解釋變量在1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行了縮尾(WINSORIZE)處理?；贓xcel2010、SAS9.2和Stata13/MP進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計(jì)分析。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了回歸模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)。本文使用資本性投資率與基準(zhǔn)Q的回歸殘差絕對(duì)值(abs(res))度量樣本公司的投資效率。根據(jù)定義，回歸殘差大于0表明企業(yè)投資過(guò)度，殘差小于0代表投資不足，殘差等于0表示企業(yè)實(shí)現(xiàn)了理想的最優(yōu)投資；殘差絕對(duì)值表示企業(yè)投資過(guò)度或投資不足的程度，絕對(duì)值越小說(shuō)明企業(yè)投資效率越高。表2顯示，樣本公司投資效率的均值為0.0597，中位數(shù)為0.0529，均值大于中位數(shù)說(shuō)明投資效率的分布呈右偏特征；最小值0.00，最大值0.3437，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0419，說(shuō)明樣本公司投資效率差異較大。收益不透明度(oeo)均值為5.335，中位數(shù)為5.5，二者差異不明顯表明收益不透明度呈近似對(duì)稱分布；最小值1，最大值9.5，標(biāo)準(zhǔn)差1.769，表明樣本公司信息不透明度存在較大差異。

表1 變量定義與測(cè)度方法

表2 回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

囿于篇幅，表3僅報(bào)告了回歸模型主要變量之間的pearson和spearman相關(guān)系數(shù)。該表顯示，信息不透明度(oeo)與被解釋變量(abs(res))負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；主要原因是這里執(zhí)行的是單變量相關(guān)性檢驗(yàn)，并未控制其他變量的影響，上述檢驗(yàn)結(jié)果可能存在較大偏差，因此需要通過(guò)進(jìn)一步的多元回歸分析論定。

二、OLS多元回歸結(jié)果與分析

表4報(bào)告了OLS多元線性回歸結(jié)果。模型(1)的回歸結(jié)果顯示信息不透明度(oeo)與企業(yè)非效率投資(abs(res))呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在10%統(tǒng)計(jì)水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這意味著信息透明度與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，從而有力地驗(yàn)證了競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)2。模型(2)～(4)采用引入制度環(huán)境變量及其與信息不透明度交乘項(xiàng)的方法以驗(yàn)證假設(shè)3，信息不透明度回歸系數(shù)分別為-0.037、-0.050和-0.040，并在5%或1%統(tǒng)計(jì)水平顯著；市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展和法制水平與信息不透明度的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.043、0.076和0.052，這表明市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展和法制水平越高的地區(qū)，信息不透明度越高，非效率投資程度越嚴(yán)重，即制度環(huán)境對(duì)信息透明度與企業(yè)投資效率的關(guān)系發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，但只有金融發(fā)展與信息不透明度交乘項(xiàng)在10%統(tǒng)計(jì)水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，從而部分驗(yàn)證了假設(shè)3。

表3 相關(guān)系數(shù)表(部分)

表4 制度環(huán)境、信息透明度與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一、替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了執(zhí)行替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文基于Richardson(2006)[12]預(yù)期投資模型，收集相關(guān)數(shù)據(jù)并通過(guò)大樣本回歸得到了滬深A(yù)股2000～2014年18786正常上市交易企業(yè)的投資過(guò)度與不足程度的數(shù)據(jù)，并將其絕對(duì)值作為非效率投資被解釋變量的替代進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表5報(bào)告了這一穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

將表5與表4對(duì)比看，基于Richardson(2006)[12]預(yù)期投資模型的回歸結(jié)果與前文OLS回歸結(jié)果一致，表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

二、基于面板模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文同時(shí)執(zhí)行了多種面板模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。布魯施和帕甘(Breusch&Pagan，1980)檢驗(yàn)支持隨機(jī)效應(yīng)模型。表6報(bào)告了基于公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差的面板模型回歸結(jié)果，作為對(duì)比，模型(1)同時(shí)報(bào)告了基于穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS回歸結(jié)果。

對(duì)比表6與表5及表4，面板模型與前文OLS模型回歸結(jié)果是一致的，從而進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

表5 基于Richardson(2006)[12]預(yù)期投資模型的回歸結(jié)果

三、基于多層統(tǒng)計(jì)分析模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

制度環(huán)境顯然屬于宏觀變量，而企業(yè)信息透明度與投資效率則屬于微觀變量，這意味著制度環(huán)境、信息透明度與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究是包含宏微觀觀察單位的多層數(shù)據(jù)分析。多層數(shù)據(jù)常存在組內(nèi)觀察相關(guān)問(wèn)題，可能導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中第Ⅰ類錯(cuò)誤的發(fā)生，從而誤拒原假設(shè)。OLS回歸分析假設(shè)觀察相互獨(dú)立、方差齊性及正態(tài)分布，因而未必適合多層數(shù)據(jù)的分析，而多層模型分析方法能妥善處理這一問(wèn)題[55]。本文執(zhí)行的多層統(tǒng)計(jì)分析模型(MLM)回歸結(jié)果與前文各類檢驗(yàn)一致，限于篇幅此處未予報(bào)告。

進(jìn)一步的驗(yàn)證

前文指出，中國(guó)資本市場(chǎng)尚處在發(fā)展的初級(jí)階段，伴隨著證券業(yè)的持續(xù)改革，企業(yè)面對(duì)的是復(fù)雜多變的環(huán)境，通過(guò)盈余管理向資本市場(chǎng)傳遞“高效率”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的利好消息，可能是企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、改善投資效率的一種組織“自適應(yīng)”機(jī)制。按照這一邏輯，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，信息透明度與企業(yè)投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。事實(shí)果真如此嗎？本文以公司年度beta系數(shù)衡量企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平，表7報(bào)告了基于beta五分位數(shù)劃分本文研究樣本的OLS回歸結(jié)果。

表6 面板模型回歸結(jié)果

表7 制度環(huán)境、信息透明度與企業(yè)投資效率的OLS回歸：beta五分位回歸

表7顯示，隨著企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)升高，信息不透明度與企業(yè)非效率投資之間的回歸系數(shù)絕對(duì)值也逐漸增大，只是在第4個(gè)五分位數(shù)(QR_80)處略有下降，這表明在中國(guó)現(xiàn)階段，前文提出的企業(yè)利用“好”的盈余管理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、改善投資效率的組織“自適應(yīng)”機(jī)制是客觀存在的。

結(jié)論

信息透明度影響企業(yè)投資效率，這是一個(gè)基本共識(shí)。存在較大研究空間的是，信息透明度不是一個(gè)純粹孤立的變量，它除了受到股權(quán)激勵(lì)、法律訴訟、公司違規(guī)以及機(jī)構(gòu)投資者持股等具體因素的直接影響，制度環(huán)境及其差異的約束更加深遠(yuǎn)；信息透明度和投資效率的現(xiàn)有測(cè)度也需要改進(jìn)。本文在革新模型設(shè)計(jì)與變量測(cè)度基礎(chǔ)上，選取2003～2014年滬深A(yù)股市場(chǎng)5298個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)制度環(huán)境、信息透明度與企業(yè)投資效率的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：(1)信息透明度與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)，即信息透明度越高，企業(yè)投資效率越低；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系越明顯。(2)金融業(yè)的市場(chǎng)化對(duì)信息透明度與企業(yè)投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系發(fā)揮了顯著的正向調(diào)節(jié)作用。本文展現(xiàn)了我國(guó)A股市場(chǎng)企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)信息透明度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、改善投資效率的“自適應(yīng)”機(jī)制，初步彰顯了現(xiàn)階段制度環(huán)境促進(jìn)企業(yè)會(huì)計(jì)信息定價(jià)與治理功能發(fā)揮的正效應(yīng)。本文進(jìn)一步豐富了會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)研究文獻(xiàn)，為我國(guó)證券業(yè)的市場(chǎng)化改革提供了有益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的政策含義很明顯，改進(jìn)制度環(huán)境是落實(shí)市場(chǎng)配置資源決定性作用的關(guān)鍵。要使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，從而提升企業(yè)投資效率，就必須通過(guò)改革推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程，完善金融、法律、行政監(jiān)管等一系列制度安排，確保實(shí)施機(jī)制公正有效，促使政府盡其“無(wú)為之手”、“扶持之手”作用，謹(jǐn)防借“扶持手”之名，行“掠奪手”之實(shí)。

注釋

1.交易固定成本指為了維持社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系所需要的各種“基礎(chǔ)投資”，如法官、律師、會(huì)計(jì)、審計(jì)及各種中介機(jī)構(gòu)等；交易邊際成本指增加一筆生意的額外成本。

2.當(dāng)然，毋庸諱言，現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)洗大澡、利潤(rùn)最小化、利潤(rùn)最大化和利潤(rùn)平滑等盈余管理行為廣泛存在，市場(chǎng)并不能辨認(rèn)與懲罰這些行為，導(dǎo)致壞的盈余管理被鼓勵(lì)，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

3.我國(guó)制造業(yè)設(shè)備與建筑的經(jīng)濟(jì)折舊率分別為17%和8%，本文取二者平均數(shù)12.5%(黃勇峰等，2002；張功富和宋獻(xiàn)中，2009)。1999～2015 年間我國(guó)3 ～ 5年及5年以上貸款利率共有29次調(diào)整，平均為6.41% 和6.51 %，本文取二者平均數(shù)6.46 % 。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的歷年金融機(jī)構(gòu)貸款利率調(diào)整表和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，經(jīng)作者手工收集整理而得。

4.這五個(gè)方面分別是：(1)政府與市場(chǎng)的關(guān)系；(2)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展；(3)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度；(4)要素市場(chǎng)發(fā)育程度；(5)市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境。

5.包括：(1)固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊；(2)無(wú)形資產(chǎn)攤銷；(3)長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷。