摘 要 我國(guó)對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)在投融資活動(dòng)中，一方對(duì)于另一方所了解的企業(yè)基本信息的缺失和不對(duì)稱性，以及雙方對(duì)于目標(biāo)公司持續(xù)盈利能力和發(fā)展能力的不確定性。盡管這種不對(duì)稱性和不確定性，可以通過(guò)相互的資產(chǎn)調(diào)查、審計(jì)評(píng)估、盡職調(diào)查等等工作來(lái)降低，但仍無(wú)法根本消除。再加上我國(guó)現(xiàn)階段，誠(chéng)信體系的不完善，律師的盡職調(diào)查工作很難全方位的開展，受到很多客觀條件的限制。所以，目前投資協(xié)議所披露的內(nèi)容，還過(guò)份的依賴于目標(biāo)公司的大股東，實(shí)際控制人的陳述和承諾，故與目標(biāo)公司的大股東，實(shí)際控制人的對(duì)賭成為對(duì)賭協(xié)議的主要類型。本文對(duì)該類對(duì)賭協(xié)議之主體的法律效力進(jìn)行分析，有利于對(duì)賭協(xié)議之對(duì)賭主體上的規(guī)范化、合法化，從而有利于我國(guó)投融資市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

關(guān)鍵詞 對(duì)賭協(xié)議 法律效力 法律依據(jù) 法理依據(jù)

作者簡(jiǎn)介：駱軍軍，浙江鐵誠(chéng)律師事務(wù)所專職律師，研究方向：公司法、合同法。

中圖分類號(hào)：D920.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-0592（2016）02-107-04

一、我國(guó)目前對(duì)該類對(duì)賭協(xié)議效力分析的法律依據(jù)

（一）從民法原理的角度分析

民事法律行為有效是指已經(jīng)成立的民事法律行為具備法律規(guī)定的有效要件，被法律承認(rèn)為能夠發(fā)生法律效力（即產(chǎn)生、變更或終止民事法律關(guān)系的效力）的民事法律行為。 民事法律行為有效須具備法律規(guī)定的有效條件，我國(guó)《民法通則》第55條規(guī)定，民事法律行為必須具備3個(gè)基本要素，行為人具有相應(yīng)的民事行為能力。行為人意思表示必須真實(shí)，不存在虛假。不得違反法律規(guī)定和社會(huì)的公共利益、公序良俗。第7條又規(guī)定，民事主體要進(jìn)行民事活動(dòng)時(shí)應(yīng)當(dāng)尊重社會(huì)之公德。不得損害社會(huì)公共利益，破壞國(guó)家經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，即指民事主體的各種行為應(yīng)當(dāng)遵守社會(huì)公共秩序，符合社會(huì)善良風(fēng)俗，符合社會(huì)的公平正義等價(jià)值目標(biāo)，更不得違反我國(guó)的公共秩序和社會(huì)的一般道德。由此得出“公序良俗原則主要是用以評(píng)判民事行為的法律效力而確定的原則，違背公序良俗的行為無(wú)效，這一法律效果之規(guī)定十分強(qiáng)硬，反映了民法對(duì)道德價(jià)值予以維護(hù)的精神”。

對(duì)賭協(xié)議作為風(fēng)險(xiǎn)投融資過(guò)程中一項(xiàng)重要的技術(shù)工具，主要應(yīng)用在股權(quán)投資領(lǐng)域，基于投融資雙方信息的不對(duì)稱及對(duì)所投資企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性，故進(jìn)行對(duì)該投資行為做某種特別的約定，并以所謂的對(duì)賭協(xié)議的形式出現(xiàn)，如果協(xié)議約定的條件將來(lái)可以達(dá)到，那么投資方將有權(quán)行使對(duì)賭協(xié)議約定的對(duì)應(yīng)權(quán)利，融資方則要承擔(dān)相應(yīng)的對(duì)賭義務(wù)。相反，如果協(xié)議約定的條件不能達(dá)到，則融資方將有權(quán)行使對(duì)賭協(xié)議約定的上述對(duì)應(yīng)權(quán)利?？梢?jiàn)，這是一種為了投融資的客觀需要而設(shè)立的正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，有利于市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)的開展，更有利于促進(jìn)投融資行業(yè)的發(fā)展，除非所投資的行業(yè)為我國(guó)法律所禁止或限制，一般不涉及違反上訴的法律和公共利益、公序良俗問(wèn)題，故其合法性地位應(yīng)當(dāng)予以確立。

（二）從合同法領(lǐng)域的角度分析

我國(guó)《合同法》第7條之規(guī)定，各方當(dāng)事人在訂立、履行合同時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，尊重社會(huì)公德。從合同法的角度而言，對(duì)賭協(xié)議形式上看似非對(duì)等性，但從實(shí)質(zhì)而言是為了替投融資雙方控制風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)雙方的一種制約。此類對(duì)賭協(xié)議的設(shè)立內(nèi)容及設(shè)立程序，主客觀上既不存在故意以合法形式掩蓋非法之目的的行為，也不存在違反我國(guó)法律的強(qiáng)制性規(guī)定之情形，更不存在對(duì)社會(huì)公共秩序，公序良俗造成損害的情形，所以此類對(duì)賭協(xié)議的客觀存在與我國(guó)合同法是不相違背的。

對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)屬無(wú)名合同，這個(gè)無(wú)名合同是建立在雙方之間為了投資需要，通過(guò)對(duì)賭協(xié)議在投融資雙方間互設(shè)權(quán)利義務(wù)，相互制約，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，往往還會(huì)同時(shí)附加相應(yīng)的約束條件。所以從某種角度來(lái)說(shuō)，通過(guò)這樣的對(duì)賭條款的有效設(shè)置，更能激發(fā)融資方管理層股東的工作激情，再次創(chuàng)業(yè)的動(dòng)力，為股東創(chuàng)造更好的回報(bào)的同時(shí)，給管理層股東自身也帶來(lái)價(jià)值的提升。此外，通過(guò)對(duì)賭條款的有效約定還有類似于期貨的“套期保值”功能，并預(yù)期資產(chǎn)的有效增長(zhǎng)。雙贏的對(duì)賭協(xié)議其實(shí)是融資雙方自我良好意愿的一種廣義期權(quán)合同，是為了讓融資方管理層股充揮發(fā)揮主觀能動(dòng)性，創(chuàng)造性，采取積極的管理手段，提高公司經(jīng)營(yíng)效益。

綜上，從這些方面來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)合同法是不相沖撞的，沒(méi)有違背合同法的基本原則或其法律規(guī)定，根據(jù)合同法所主張的意思自治原則，特別是在這樣的無(wú)名合同中，只要協(xié)議雙方訂約目的合法有效，不侵害他人利益，不違反社會(huì)公道，基于各方的真實(shí)意思表示，如此所訂立的對(duì)賭協(xié)議的根本目的更是合法的，也就不存在無(wú)效的問(wèn)題了。

也有一些人員從我國(guó)《合同法》第五十二條的角度認(rèn)為上述對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。筆者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議中的現(xiàn)金對(duì)賭、上市對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭等等條款并不符合《合同法》第五十二條關(guān)于合同無(wú)效的規(guī)定。

其一，對(duì)賭協(xié)議條款的形成系雙方自愿友好協(xié)商一致，不存在欺詐、脅迫情形，更沒(méi)有損害國(guó)家利益。

其二，對(duì)賭協(xié)議是對(duì)投資方及企業(yè)原有股東之間利益調(diào)整的協(xié)議，不涉及國(guó)家、集體或第三人利益。

其三，對(duì)賭協(xié)議的設(shè)立不存在非法目的。

其四，對(duì)賭協(xié)議不違反公共秩序和公序良俗。

其五，根據(jù)我國(guó)合同法司法解釋相應(yīng)的規(guī)定，《合同法》第52條所列舉的強(qiáng)制性規(guī)定，僅僅是指效力上的強(qiáng)制性規(guī)定，而非管理上的強(qiáng)制性規(guī)定。所以在確定合同是否有效時(shí)，應(yīng)考慮法律、行政法規(guī)的范疇，應(yīng)限制在全國(guó)人大及其常委會(huì)制定的法律和國(guó)務(wù)院制定的行政法規(guī)，其它任何部門的規(guī)范、規(guī)定、部門規(guī)章等等都將無(wú)法對(duì)對(duì)賭協(xié)議是否有效還是無(wú)效做任何的定論及規(guī)定。我國(guó)法律、行政法規(guī)盡管沒(méi)有明確指明如違反禁止性規(guī)定都將導(dǎo)致合同無(wú)效或都不能成立，假如違反該規(guī)定以后即便合同繼續(xù)有效并不不會(huì)損害國(guó)家利益或者社會(huì)公共利益，也沒(méi)有違反公序良俗，而僅僅是損害了當(dāng)事方的利益，那么該規(guī)定就不應(yīng)該屬于效力規(guī)定，而是管理性規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同有效。

所以，從合同訂立的自主性、自治性原則來(lái)說(shuō)，正是基于對(duì)賭協(xié)議的設(shè)立是投融資各方客觀上真實(shí)的意思表示，是自愿友好協(xié)商形成，形式上是合法有效的。在協(xié)議的實(shí)質(zhì)內(nèi)容上，也是公平合理的，故應(yīng)當(dāng)認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的合法有效性。

（三）從公司法領(lǐng)域的角度分析

從公司法的法學(xué)理論及實(shí)際操作角度而言，投資方通過(guò)設(shè)置對(duì)賭條款，簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式投資目標(biāo)公司，一般都占有相應(yīng)比例的股份，并會(huì)在董事會(huì)中占有相應(yīng)的席位，并對(duì)目標(biāo)公司擁有足夠的話語(yǔ)權(quán)或控制權(quán)。無(wú)論是要選擇通過(guò)表決方式來(lái)調(diào)整所持股權(quán)，還是通過(guò)召開股東會(huì)議，通過(guò)股東會(huì)決議的方式來(lái)調(diào)整股權(quán)，應(yīng)該說(shuō)都是比較簡(jiǎn)單的事情。所以投資方事先基于對(duì)所投目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱，不了解，為了有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)簽署對(duì)賭協(xié)議賦予投資方股權(quán)調(diào)整的權(quán)力，有權(quán)根據(jù)目標(biāo)公司的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)持股比例予以調(diào)整，這并沒(méi)有違反公司法下的公司法人治理、濫用股東權(quán)利、損害中小股東利益等等公司法制度。

首先，對(duì)賭協(xié)議所設(shè)定的對(duì)賭條款，客觀上也不會(huì)損害到公司債權(quán)人利益，反到是有利于債權(quán)人利益的保護(hù)。我們常常從資本要維持不變的角度來(lái)考量債權(quán)人的利益是否遭受了損害，是否有利于債權(quán)人利益的保護(hù)。其實(shí)，細(xì)入的分析一下，投資方投資目標(biāo)公司后，客觀上先是增加了目標(biāo)公司的資本金，增強(qiáng)了目標(biāo)公司的償債能力，經(jīng)營(yíng)能力及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，基于資本的穩(wěn)定性，投資方并非無(wú)條件可以退出。只有待對(duì)賭期限屆滿或條件成就時(shí)，投資方才可以選擇是否退出。這樣盡管從形式上來(lái)講，如果今后投資方的擅自減資好像會(huì)損害公司債權(quán)人的利益，但從本質(zhì)上而言，因?yàn)橥顿Y方事先對(duì)目標(biāo)公司的注資行為，之前已經(jīng)增加了公司的資本能力。如果說(shuō)因?yàn)橥顿Y方的退出減弱了公司原有的資本能力，從而損害了公司債權(quán)人的利益，這也是說(shuō)不通的。從實(shí)質(zhì)上說(shuō)，這樣的資本的增減對(duì)融資公司原有的責(zé)任能力并沒(méi)有減弱，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有造成公司減資，也不會(huì)減弱公司的責(zé)任能力、償債能力，投資方僅僅是收回了自己原先的出資而已，故并不會(huì)損害其它股東或債權(quán)人的利益。如果在對(duì)賭協(xié)議中約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓是通過(guò)公司管理層（原始股東）回購(gòu)形式完成，就更談不上公司責(zé)任能力的減弱的問(wèn)題了。一旦融資公司如能成功實(shí)現(xiàn)上市，根據(jù)上市公司股票轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)則，股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)有更加明確規(guī)定，監(jiān)管也更加的嚴(yán)格，損害公司其它股東或債權(quán)人利益的行為就更加難以發(fā)生。

所以在私募風(fēng)險(xiǎn)投融資領(lǐng)域中所設(shè)立的對(duì)賭協(xié)議，通過(guò)對(duì)賭條款的合理有效設(shè)置，是可以做到既符合我國(guó)公司法的監(jiān)管規(guī)定，又不存在與公司法抵觸，不可調(diào)和的情形的。尊重雙方的契約自由意志，促進(jìn)市場(chǎng)交易的繁榮穩(wěn)定發(fā)展，肯定對(duì)賭協(xié)議的合法性、合理性，投融資雙方在設(shè)立對(duì)賭協(xié)議時(shí)，只要協(xié)議的內(nèi)容能符合合同生效的各項(xiàng)要件，就應(yīng)該是合法有效的。

（四）從金融法領(lǐng)域的角度分析

對(duì)賭協(xié)議的法律效力及其相關(guān)問(wèn)題，目前在我國(guó)金融法領(lǐng)域并沒(méi)有明確的法律規(guī)定。最高院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》尚不足以作為認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議是否具有法律效力的相應(yīng)司法依據(jù)。

“對(duì)賭協(xié)議”到底是“聯(lián)營(yíng)協(xié)議”，還是表面上為“聯(lián)營(yíng)”，實(shí)為“借貸”的協(xié)議，一直存在爭(zhēng)議。當(dāng)然，從名義上說(shuō)對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該算是一個(gè)“增資協(xié)議”，投資方通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司增效擴(kuò)股或受讓股權(quán)的方式介入目標(biāo)公司，并加入目標(biāo)公司的相應(yīng)董事席位，以股東的身份來(lái)參與公司的決策和管理，以達(dá)到盤活目標(biāo)公司的資產(chǎn)，提高目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理能力，并最終創(chuàng)造良好的效益及投資回報(bào)的投資目的，故這甚至于早已經(jīng)超出了一般理解意義上的“聯(lián)營(yíng)”。所謂的名為“聯(lián)營(yíng)”實(shí)為“借貸”， 因沒(méi)有參與公司的共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，而是不論盈虧都能按期收回本利，故違反了金融法規(guī)，而被確認(rèn)無(wú)效。所以這與對(duì)賭協(xié)議中的聯(lián)營(yíng)是有本質(zhì)的區(qū)別的，此外，投資方設(shè)立對(duì)賭協(xié)議的目的，是為了降低自身的投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，消除融資公司因預(yù)期收益的不確定性給投資方造成的損失風(fēng)險(xiǎn)，使投資方當(dāng)對(duì)賭協(xié)議約定的情形出現(xiàn)時(shí)，具有一定的變更主動(dòng)權(quán)，而不是簡(jiǎn)單為了獲得固定的收益，故這不是一種借貸行為，也不存在聯(lián)營(yíng)保底條款的說(shuō)法。沒(méi)有違反“聯(lián)營(yíng)司法解釋四、關(guān)于聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款問(wèn)題（一）、（二）、（三）款”，所以簡(jiǎn)單的以名為“聯(lián)營(yíng)”實(shí)為“借貸”為由，將對(duì)賭協(xié)議認(rèn)定無(wú)效完全是沒(méi)有依據(jù)的。

首先，上述聯(lián)營(yíng)合同解答施行于上世紀(jì)90年代，其后開始施行的合同法及合同法司法解釋，早已經(jīng)對(duì)合同無(wú)效問(wèn)題有了新的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及認(rèn)定依據(jù)。根據(jù)法理，新法優(yōu)于舊法，上位法高于下位法，故在司法實(shí)踐中，既然已經(jīng)有頒布的新法可以適用，那就聯(lián)營(yíng)合同保底條款有無(wú)效力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及認(rèn)定依據(jù)問(wèn)題，就不能再適用上述舊的解答規(guī)定，而應(yīng)參照《合同法》第52條合同無(wú)效來(lái)加以認(rèn)定。

其次，對(duì)賭協(xié)議與聯(lián)營(yíng)合同保底條款存在差異，不能將對(duì)賭協(xié)議定性為聯(lián)營(yíng)合同保底條款。

其一，對(duì)賭協(xié)議中投資者作為公司股東，參與了公司經(jīng)營(yíng)，不符合聯(lián)營(yíng)司法解釋中關(guān)于認(rèn)定名為“聯(lián)營(yíng)”實(shí)為“借貸”時(shí)聯(lián)營(yíng)方不參與經(jīng)營(yíng)的規(guī)定。

其二，對(duì)賭協(xié)議時(shí)投資者作為公司股東，承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)虧損，不符合聯(lián)營(yíng)司法解釋中聯(lián)營(yíng)保底不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)虧損和風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定。

其三，對(duì)賭協(xié)議中固定利率進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的約定確實(shí)是保底條款，但回購(gòu)是對(duì)賭協(xié)議各方均不愿發(fā)生的附生效條件的例外情況，并非必然發(fā)生?；刭?gòu)的觸發(fā)一般也不以公司虧損為條件，此時(shí)回購(gòu)也不存在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)仍要收回本金和利息的情況。

所以，對(duì)賭協(xié)議不應(yīng)與聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款相提并論，更不是借貸，更不存在以合法形式掩蓋非法目的的問(wèn)題，對(duì)賭協(xié)議條款也沒(méi)有違反金融法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，不存在金融法規(guī)上應(yīng)認(rèn)定無(wú)效的情形。

二、該類對(duì)賭協(xié)議有效的法理依據(jù)

（一）對(duì)賭協(xié)議符合合同自由原則

所謂合同自由原則，“即指合同主體在進(jìn)行民事活動(dòng)時(shí)，在法律調(diào)整的范圍內(nèi)，享有完整的意思自治權(quán)利，可以根據(jù)自己的意志來(lái)設(shè)立、終止或變更相應(yīng)的法律行為、合同關(guān)系，并為自己或與他人設(shè)立相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)，他人不得非法干預(yù)” ，這是合同法中的一個(gè)最基本的原則。合同一般由二個(gè)以上的締約主體，基于自愿原則，通過(guò)條文的形式設(shè)立雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并根據(jù)雙方的意思表示所自由形成。自愿友好協(xié)商所訂立的合同成立以后，各方當(dāng)事人就應(yīng)該受到該合同的拘束，對(duì)雙方都是有法律效力的，各方都應(yīng)該予以遵守。故本質(zhì)上講，通過(guò)自愿友好協(xié)商所形成的合同，其中核心內(nèi)容為“約定優(yōu)先原則”，即當(dāng)事人合意就具有法律的效力。

根據(jù)合同自由原則，合同各方享有充分的選擇權(quán)，“是否締結(jié)合同的自由，選擇締約主體的自由，決定合同內(nèi)容的自由，決定合同形式的自由，變更或解除合同的自由，決定違約責(zé)任的自由，選擇裁判機(jī)構(gòu)的自由” ，設(shè)立合同自由原則最初衷的目的就是為了市場(chǎng)的繁榮與發(fā)展，為了鼓勵(lì)交易，確立交易的靈活性。

陳舊的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代不需要合同自由，不需要靈活性，所以經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就缺少活力，就難以發(fā)展?，F(xiàn)在的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，合同自由的程度體現(xiàn)了交易是否繁榮的程度，經(jīng)濟(jì)能否有效發(fā)展的程度，是發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所不可或缺的一項(xiàng)重要法律措施。合同能否自由創(chuàng)設(shè)訂立，自由創(chuàng)設(shè)訂立的合同能否得到有效保護(hù)，能否賦予市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的充分締約自由，將最終決定著市場(chǎng)主體的參與意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)能否有效的調(diào)動(dòng)起來(lái)，反過(guò)來(lái)促進(jìn)交易的繁榮，促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展。只有不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)才是有活力的經(jīng)濟(jì)，才是可持續(xù)的，社會(huì)的財(cái)富才能不斷的增長(zhǎng)，人民的生活水平才能不斷的提高。所以說(shuō)，從某個(gè)角度來(lái)講，合同自由原則的確立程度也是檢驗(yàn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的一個(gè)重要依據(jù)。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如要與世界經(jīng)濟(jì)真正接規(guī)，同樣需要我國(guó)的市場(chǎng)主體按照市場(chǎng)規(guī)則辦事，遵守市場(chǎng)規(guī)則，遵守法律規(guī)定，合同自由原則的確立同樣有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的完美接軌。

合同自由原則在我國(guó)《合同法》中具體體現(xiàn)在第4條，當(dāng)事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利，任何單位和個(gè)人不得非法干預(yù)。通常理解，我國(guó)的合同自由原則是通過(guò)這一條確立起來(lái)的。其實(shí)，在實(shí)際的理解過(guò)程中，我們一般將合同自由原則等同于合同自愿原則。因?yàn)楹贤栽冈瓌t本身就已經(jīng)包括了締約的自由，解約的自愿，選擇締約方的自由，決定合同內(nèi)容的自由，變更合同方式的自由，決定仲裁方式的自由等等。由此可見(jiàn)，合同自愿原則的范圍已經(jīng)基本上包含了合同自由原則的范圍，二者的基本內(nèi)容是相一致的。“按照契約自由的精神，各方自由訂立的契約就等同于是法律，各方當(dāng)事人就必須嚴(yán)格按照契約的內(nèi)容執(zhí)行，即所謂契約必須遵守，這正是這種契約自由精神所含正義內(nèi)容的最好體現(xiàn)。”

在我國(guó)的私募股權(quán)融資中，對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方根據(jù)自由意志，自由約定，經(jīng)過(guò)協(xié)商一致，為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)而達(dá)成的權(quán)利義務(wù)協(xié)定，目前實(shí)踐中投融資雙方所訂立的對(duì)賭協(xié)議的條款，恰恰體現(xiàn)了當(dāng)事人在合同自由原則下的自由意志，自由協(xié)商的過(guò)程，是各方的真實(shí)意識(shí)表示所形成，理應(yīng)得到尊重。

（二）對(duì)賭協(xié)議沒(méi)有違反等價(jià)有償原則

等價(jià)有償原則是指民事主體在財(cái)產(chǎn)關(guān)系活動(dòng)中，要按照價(jià)值規(guī)律的要求進(jìn)行等價(jià)交換，實(shí)現(xiàn)各自的經(jīng)濟(jì)利益。就對(duì)賭協(xié)議所表述的實(shí)質(zhì)內(nèi)容及設(shè)立的目的而言：

其一，對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容一般都是向投資方提供資金支持，如果融資方在約定時(shí)間內(nèi)利潤(rùn)指標(biāo)未能達(dá)到協(xié)議中約定的標(biāo)準(zhǔn)或者未能達(dá)成協(xié)議約定的其它要求（如企業(yè)完成上市、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、收益率等等），則融資方要給投資方一定的補(bǔ)償（現(xiàn)金或股權(quán)）或股份回購(gòu)?？梢?jiàn)在這個(gè)法律關(guān)系中，投資方承擔(dān)了資金成本及投資風(fēng)險(xiǎn)，融資方承擔(dān)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)及補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系基本是對(duì)等的，風(fēng)險(xiǎn)是并存的。所以，從形式上看，對(duì)賭協(xié)議約定條款好像是不管融資方的經(jīng)營(yíng)狀況好壞，投資方都能坐享其成，獲得穩(wěn)定的收益或補(bǔ)償，但實(shí)質(zhì)上，雙方都是互擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)投資方來(lái)說(shuō)還有一種投資機(jī)會(huì)成本的風(fēng)險(xiǎn)。

其二，從對(duì)賭協(xié)議存在的投資風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益來(lái)看，一方面，對(duì)賭協(xié)議中投資方不僅會(huì)帶來(lái)資本金，還會(huì)帶來(lái)先進(jìn)技術(shù)、先進(jìn)管理理念及其他社會(huì)資源，幫助目標(biāo)公司的管理層提高經(jīng)營(yíng)水平及盈利能力；另一方面，投資方一旦選定目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，其要承擔(dān)的不僅僅是機(jī)會(huì)選擇成本風(fēng)險(xiǎn)，還承擔(dān)逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)。雖然從表面上看，投資方還管賭贏還是賭輸，都能獲得一定的收益。但實(shí)際上，如果投資方賭贏了，也即融資方在約定時(shí)期未能達(dá)到預(yù)設(shè)目標(biāo)，雖然投資方可獲得一定數(shù)額的補(bǔ)償或賠償，但與實(shí)際上投資方所付出的成本（包括機(jī)會(huì)成本、選擇成本）相比，這實(shí)則是一種兩敗俱傷的結(jié)局。而投資方如果賭輸了，其獲得了股權(quán)價(jià)值增值等收益，該收益與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是成正比的，這才是投資方真正希望看到的。投資方風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，對(duì)賭協(xié)議中雙方的權(quán)利義務(wù)始終處于平等狀態(tài)，本質(zhì)上是對(duì)雙方投資關(guān)系的一個(gè)平衡。

其三，對(duì)賭協(xié)議之投資方和融資方的最終目標(biāo)是一致的。投資方的投資目的并不是單純?yōu)榱耸召?gòu)所投資企業(yè)，獲得股權(quán)或取得投資企業(yè)的控股權(quán)，也不是會(huì)了獲得對(duì)賭條款所約定的補(bǔ)償或賠償，根本目的是為了通過(guò)改善、優(yōu)化所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，經(jīng)營(yíng)能力，賦予企業(yè)新生的活力，來(lái)獲得超預(yù)期的投資回報(bào)。如果被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益越好， 得到的投資回報(bào)就越高。反之，投資回報(bào)則是降低的，甚至?xí)翘潛p的。而融資方的融資目的則是通過(guò)投資方的資本金注入， 增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，并通過(guò)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力和水平，最終將企業(yè)做強(qiáng)、做大，創(chuàng)造好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。所以，對(duì)賭雙方的目標(biāo)是相同的，都是為了最大最強(qiáng)被投資企業(yè)來(lái)獲取投資回報(bào)。簡(jiǎn)單的來(lái)看，“對(duì)賭協(xié)議是一份金融契約， 是投、融資雙方就所對(duì)賭的企業(yè)在未來(lái)可能出現(xiàn)的情形，而事先雙方之間所訂立的一系列權(quán)利與義務(wù)的約定。從該協(xié)議的形式上看是一種零和博弈， 但本質(zhì)上是為了通過(guò)對(duì)賭條款的約定，來(lái)最大可能的降價(jià)投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)及最大化獲取投資收益，并對(duì)融資方的管理層實(shí)施一種激勵(lì)機(jī)制的制度?！?/p>

因此， 對(duì)投資方和融資方而言，對(duì)賭協(xié)議條款所約定的雙方權(quán)利義務(wù)是相互對(duì)等的，是公平一致的，沒(méi)有違反等價(jià)有償原則。

（三）對(duì)賭協(xié)議沒(méi)有違反法律的禁止性規(guī)定

法律上所稱的禁止性規(guī)定又指禁止性規(guī)范，即指禁止或嚴(yán)禁人們作出某種行為，要求人們抑制一定行為的法律規(guī)定，屬于“禁止當(dāng)事人采用特定模式的強(qiáng)行性規(guī)范” 判斷某一禁止性規(guī)范是否違反，應(yīng)從特定的行為模式與行為后果是否違反來(lái)綜合加以考量。如果單一的以特定的行為模式的違反，或行為后果的違反來(lái)簡(jiǎn)單的判斷是否違反了禁止性規(guī)定，則都是片面的。

對(duì)于對(duì)賭協(xié)議，法律和行政法規(guī)中的強(qiáng)制性規(guī)定中，并沒(méi)有禁止性條款，“法律不禁止皆可為”，法律應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)公眾尊重契約，尊重意識(shí)自治，而不是相反。只要不違反公眾利益，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，就應(yīng)該尊重當(dāng)事人締結(jié)的契約。

在英美法系國(guó)家，是非常重視契約自由的，只要對(duì)賭協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議的法律效力就是確定的，是不容置疑的。投資方和融資方都要有“愿賭服輸”的態(tài)度。

在中國(guó)目前的法律環(huán)境下，對(duì)賭協(xié)議無(wú)論從其內(nèi)容，設(shè)立的目的、功能，都是符合合同自由，契約自由，也沒(méi)有違反法律的禁止性規(guī)定，其身所體現(xiàn)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)玫轿覈?guó)法律的認(rèn)可和保護(hù)，具備法律上的合法性和正當(dāng)性。

（四）對(duì)賭協(xié)議符合法經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率原則

效率原則是法經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原則之一，設(shè)立或作出一項(xiàng)法律制度的根據(jù)目的，在于通過(guò)該項(xiàng)法律制度的設(shè)立能優(yōu)化社會(huì)財(cái)富的分配，提高社會(huì)財(cái)富分配的效益和效率，達(dá)到社會(huì)價(jià)值最大化，最高效的方式分配和使用資源，創(chuàng)造財(cái)富 。

前述在大摩、鼎暉與英聯(lián)投資與蒙牛管理層對(duì)賭協(xié)協(xié)一案中，一方面也是基于對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)激勵(lì)（2004年-2006年，蒙牛公司每年的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%，否則蒙牛管理層應(yīng)將最多7830萬(wàn)股，相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)公司已發(fā)行股本的7.8%，轉(zhuǎn)讓給三家投資方，或者支付相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金，反之三家投資方亦然）。后在蒙牛管理層及員工的不懈努力下，蒙牛公司取得了飛速的發(fā)展。2005年4月6日，大摩、鼎暉和英聯(lián)公司提前結(jié)束了上述四方對(duì)賭協(xié)議，同時(shí)履行對(duì)賭協(xié)議約定，共向蒙牛管理層支付本金為598.7644萬(wàn)美元的可換股票據(jù)（可轉(zhuǎn)換成6260.8768萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票），為此3家投資機(jī)構(gòu)也賺取了550%的投資收益。

“如何使社會(huì)財(cái)富達(dá)到最大化是波斯納最主要的法律思想，其認(rèn)為效率原則是法律能夠賴以建立的基礎(chǔ)，并且還是法律唯一的出發(fā)點(diǎn)和最終的歸宿點(diǎn)。建立法律之根本目的，是為了通過(guò)重現(xiàn)和復(fù)制市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)把權(quán)利分配給最有效率的人，最終實(shí)現(xiàn)效益的最優(yōu)化，價(jià)值的最大化”。

上述，大摩等三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層所訂立的對(duì)賭協(xié)議，通過(guò)雙向?qū)€的激勵(lì)機(jī)制，將財(cái)富及權(quán)利配置給蒙牛管理層，從而激發(fā)了蒙牛管理層的再次創(chuàng)業(yè)的激情，最大效益，最高效率的來(lái)推動(dòng)蒙牛公司的發(fā)展。這從蒙牛公司最終所實(shí)現(xiàn)的年均50%的復(fù)合增長(zhǎng)率足以顯現(xiàn)。這樣的對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭條款，無(wú)疑是具有最高效率，最高效益的。

誠(chéng)如一些法經(jīng)濟(jì)學(xué)家所理解的，法律制度本身的核心作用在于通過(guò)綜合借鑒、歸納經(jīng)濟(jì)學(xué)中的觀點(diǎn)和方法，特別是選擇運(yùn)用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的有利觀點(diǎn)和方法，并融會(huì)貫通，再反過(guò)來(lái)評(píng)判和分析法律制度本身的優(yōu)劣、功能、作用及影響，以為了能實(shí)現(xiàn)更好的經(jīng)濟(jì)效益作為目標(biāo)導(dǎo)向，并不斷的加入改進(jìn)優(yōu)化法律結(jié)構(gòu)本身。

所以對(duì)賭協(xié)議及對(duì)賭條款的良好設(shè)置，不但能激勵(lì)融資公司管理層的再次創(chuàng)業(yè)激情，激發(fā)他們的工作動(dòng)力，提高工作效率，增強(qiáng)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，降低交易的成本，創(chuàng)造更好的經(jīng)濟(jì)效益，社會(huì)效益，更是有利于推動(dòng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及經(jīng)濟(jì)的不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)與可持續(xù)發(fā)展的。

注釋：

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