朱蕾

“寶萬之爭”的現(xiàn)象背后，其實是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的當下，過多的流動性與有限的投資機會之間的巨大矛盾

備受矚目的“寶萬之爭”近日再度上演，萬科董事會主席王石出人意料地放出大招，使得劇情出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。有人曾預言王石難以全身而退，“門口的野蠻人”遲早要登堂入室；但也有人力挺萬科管理層。2015年爆發(fā)的“寶萬之爭”最終會如何收場，引人關(guān)注。

“寶萬之爭”劇情再回顧

2015年7月，潮汕兄弟姚振華、姚建輝控制的“寶能系”大舉增持萬科股份，在數(shù)度舉牌之后成為萬科第一大股東，先后投入近400億元巨資，直指控股股東地位，引發(fā)“寶萬之爭”。

自2015年12月18日萬科停牌后，雙方管理層進入“備戰(zhàn)”，萬科的目標是尋找白衣騎士，寶能系的目標是維持其第一大股東的地位，雙方都把手中的牌捂得很緊，相當神秘，吊足人們的胃口。

就在2016年3月13日，形勢發(fā)生突變。萬科公告稱，3月12日，萬科就擬議交易與深圳市地鐵集團有限公司簽署了一份合作備忘錄，宣布與深圳地鐵達成戰(zhàn)略合作，前者以增發(fā)的股份換取后者400-600億元人民幣的資產(chǎn)注入，引入深圳地鐵后，萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷又一次大重組。

盡管公告并未提及此宗交易是否涉及寶能入股萬科事宜，但由于此次深圳地鐵入股后，萬科、華潤以及深圳地鐵集團三方的持股比例將超過40%，三方如果簽署協(xié)議成為一致行動人，將一舉超越寶能系，奪回萬科第一大股東席位。不過，萬科能否引入新股東，還必須經(jīng)過特別股東大會，獲得包括寶能系在內(nèi)的到場股東三分之二的同意，而這也使得這場大戲的劇情更加跌宕起伏。

2016年3月17日下午，萬科集團在深圳總部召開臨時股東大會，此次大會主要是審議萬科A股是否繼續(xù)停牌，共有129位股東出席大會投票。投票結(jié)果顯示，共有87億股參加投票，同意繼續(xù)停牌的有84億股，占總數(shù)的97.13271%，2.2億股反對，棄權(quán)2300多萬股。這意味著包括寶能、華潤、安邦等在內(nèi)的多位股東都投了贊成票。另外，這個結(jié)果也意味著萬科A股將繼續(xù)停牌至6月18日。

值得注意的是，王石在本次股東大會上表示，“萬科本身是民營企業(yè)，不應該劃分股東是民營、國企，還是外資。管理層應該對全體股東負責?！辈Υ饲把哉撘鸬恼`會道歉，萬科歡迎民營企業(yè)成為公司股東。

萬科最終歸誰

誰最終入主萬科仍是未知數(shù)，在2015年7月之前，華潤最有可能入主。但寶能系通過舉牌，已持有萬科24.26%的股權(quán)。志在必得的寶能系，沒有得到萬科管理層的芳心，萬科選擇停牌，宣布與深圳地鐵重組。

萬科與深圳地鐵的重組方案即使最后確定了，也還需要獲得特別股東大會三分之二股東的同意。如果寶能系和華潤都投反對票，重組方案也不會通過。寶能系持有萬科24.26%的股權(quán)，華潤持有15.25%的股權(quán)，搞不定這兩大股東，萬科就不可能“嫁入”深圳地鐵家。

任何股權(quán)爭奪的背后都是利益之爭，只有各方利益得到相對平衡的兌現(xiàn)，才會重組成功。之前在百大集團股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，銀泰系和西子也是劍拔弩張，最后雙方不也握手言和了嗎？圍繞萬科股權(quán)的爭奪，表面上看起來一團和氣，其實各方都鉚足了勁，在爭取最大利益。一旦深圳地鐵增發(fā)進入萬科，寶能、華潤、安邦股份將均被稀釋，寶能系股份將被稀釋至20%左右，華潤將被稀釋至12%左右，安邦將被稀釋至5.5%左右。而華潤此時選擇發(fā)聲，也是在為自己爭取話語權(quán)。

筆者認為，萬科股權(quán)之爭的最終解決方案肯定是博弈之后的皆大歡喜：深圳地鐵入主萬科，管理層保住控制權(quán)，寶能和安邦享受重組成功后的股價上漲紅利，華潤成為公司第三大股東。對于寶能系來說，盡管目前是萬科的第一大股東，但由于收購資金加了杠桿，承受不起萬科股價暴跌和長期停牌帶來的損失，因此最期望的解決之道肯定是萬科重組成功，股價上漲，享受股權(quán)投資收益和萬科發(fā)展紅利，而第一大股東位置不是他們最在乎的。

萬科為什么要與深圳地鐵合作

1.萬科的發(fā)展困局。在工業(yè)化和城市化的快速發(fā)展過程中，由于各級政府的推動，國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)被視為經(jīng)濟發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)，得到了超高速發(fā)展，同時也將該產(chǎn)業(yè)逼到了墻角。就在萬科召開股東大會的深圳，核心區(qū)域房價已經(jīng)達到10萬元/平米。

地產(chǎn)供不應求，導致土地價格高企，賣地收入擴張了政府的財政開支，這樣種不可逆的循環(huán)使得地產(chǎn)業(yè)積重難返。這種情況其實非常不利于規(guī)模處于國內(nèi)行業(yè)老大地位的萬科的發(fā)展。

大型企業(yè)最為需要的就是市場狀態(tài)穩(wěn)定，只有這樣，才能使得企業(yè)也處于穩(wěn)定狀態(tài)，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，向市場供應好產(chǎn)品。而當下的國內(nèi)地產(chǎn)市場，土地、消費者意愿、市場進入門檻、競爭狀態(tài)都處于高度不穩(wěn)定的狀態(tài)，行業(yè)領(lǐng)導者萬科轉(zhuǎn)身也極為艱難。在股東會上宣布與深圳地鐵合作蓋房，其實也是無奈之舉。

2. 深圳地鐵的厚家底。深圳市地鐵集團有限公司是深圳市國資委直屬的國有獨資大型企業(yè)。截至2015年底，該集團注冊資本金241億元（人民幣），總資產(chǎn)2411億元，凈資產(chǎn)1503億元，資產(chǎn)負債率37.65%。而且該集團還擁有大量的優(yōu)質(zhì)土地資源。

近年來，深圳地鐵確立了“軌道+物業(yè)”的發(fā)展模式，一方面充分利用上蓋物業(yè)空間再造土地資源；另一方面以地鐵上蓋及沿線物業(yè)的升值效益反哺軌道交通建設(shè)運營，實現(xiàn)了軌道交通的可持續(xù)發(fā)展。資料顯示，深圳地鐵在地產(chǎn)方面擁有地鐵上蓋物業(yè)開發(fā)項目15個，總建筑面積逾600萬平方米。項目主要位于福田、南山、前海、寶安、龍崗等區(qū)域的地鐵沿線。

目前，深圳地鐵還有深大站、深圳北站、蛇口西、塘朗以及橫崗車輛段等獲得的地鐵上蓋物業(yè)開發(fā)權(quán)，其中商業(yè)開發(fā)面積達到138萬平方米，保障性住房達到125萬平方米。剔除保障房面積，深圳地鐵旗下地產(chǎn)物業(yè)市場估值至少達496億元。

由于旗下項目體量龐大，未來3年將有9個項目在建。此前，深圳地鐵公司也積極招標尋找有資質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)商合作。此次合作，雙方一拍即合，萬科得資源，深圳地鐵獲平臺。

爭奪背后凸顯的資本矛盾

“寶萬之爭”的現(xiàn)象背后，其實是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的當下，過多的流動性與有限的投資機會之間的巨大矛盾。這種供給不平衡的狀況，導致兇猛的資金會不斷攻城略地。那么，資本到底有沒有好壞？美國20世紀80年代對此也有很大的爭議，媒體、監(jiān)管部門都加入了辯論。資本市場最終的目的是合理配置資源，而上市公司的目標就是為股東創(chuàng)造價值，這個目的就可以幫我們區(qū)分資本是好是壞。

具體來說，外來資本的介入，實際上是幫助推進市場化的公司治理。目前中國的很多上市公司，大股東控制董事會、大股東提名董事會成員、大股東推薦經(jīng)理人——一句話，公司治理是以大股東為核心的。小股東基本上沒有權(quán)益。那小股東靠什么去反抗呢？外來資本的介入，就有可能對大股東形成威脅，給小股東以選擇的權(quán)利。

像寶萬這種有爭議的情況，對小股東來說不一定是壞事，甚至還有可能是好事。因為在沒有外來資本進入前，小股東不可能有什么作為，小股東與小股東之間也很難聯(lián)絡(luò)。而這個所謂的“野蠻人”，有實力有資本去和大股東抗衡，他們甚至可以出面聯(lián)絡(luò)小股東。所以這種“野蠻人”的出現(xiàn)，讓小股東有機會可以選擇“站隊”。

他們?nèi)绻X得原來的大股東是管理公司最好的人選，他們還是可以支持大股東；但是如果他們覺得外來的新生力量可以為他們創(chuàng)造更多的財富，他們也可以支持外來資本。比如可以通過代理投票，或者直接把股票賣給外來資本。因此，從競爭這個角度來說，“野蠻人”給了很多小股東權(quán)力，這本身符合資本市場運作規(guī)定，而且也是市場自我修復、自動達到均衡的根本因素。

在筆者看來，我們應該歡迎資本的介入。這與機構(gòu)投資者被動投資是完全不一樣的，這種資本進入完全是主動性的管理，要參加公司的核心管理。如果市場認為這個外來股東介入公司，能夠為公司創(chuàng)造更好的價值，那么這個大股東開始持股時，股價就會上揚。在美國，這就是所謂的“巴菲特購買股票現(xiàn)象”。

那么，寶能究竟是野蠻人還是新商業(yè)中的文明人，最后還是要看他們能不能讓公司的價值有所提高，這才是有效的衡量標準。

怎樣才算好的資本

很多人不禁要問，有沒有完美的股權(quán)設(shè)置方案，對外可防御野蠻人，對內(nèi)可激勵員工，保持民主團結(jié)？筆者認為沒有完美的東西，只有最適合你的東西。首先要明白制訂合理股權(quán)設(shè)置方案的目的是什么？最終目的是要讓最適合、最好、最優(yōu)秀的管理團隊來管理公司，在他們的管理下，調(diào)動員工積極性，讓公司價值增加，為所有股東（包括小股東）創(chuàng)造價值，而合理的機制就是要為這個最終目的的實現(xiàn)創(chuàng)造好條件，而不是簡單地說這個機制為某方服務(wù)。

比如美國允許雙重股票。就是普通的流通股A股的選舉權(quán)為一股一票；還有B股，B股的選舉權(quán)一般可能是一股十票或者二十票，持有B股的人一般是公司創(chuàng)始人，通過發(fā)行B股，實現(xiàn)創(chuàng)始人獨裁。在美國實行這一機制的公司僅占總數(shù)的6%-8%，但也有幾家知名公司使用這種雙重結(jié)構(gòu)。比如，谷歌的兩個聯(lián)合創(chuàng)始人就持有大量的B股，通過 B股控制谷歌 56%的股份。還有就是臉書的創(chuàng)始人馬克·扎克伯格，一個人通過B股以及股票協(xié)議代理權(quán)，控制了50%-60%的公司股份。再看中國，京東的劉強東也是通過B股控制了公司三分之二的選舉權(quán)。這三家公司有什么共同之處呢？他們的創(chuàng)始人都很牛、很強勢，都是公司的核心人物。如果他們是公司最好、最合適的管理人，又是公司核心技術(shù)的發(fā)明人，那這個制度就是合理的，讓他們“獨裁”就是最完美的股權(quán)設(shè)置方案。

雙重股票還有一個優(yōu)勢，就是可以反抗所有的外來敵意收購。即使有外來資本在二級市場收購所有的流通股票，全部加起來也不可能超過B股的選舉權(quán)。所以發(fā)行B類股票等于可完全抵抗所有的敵意收購。但這是一把雙刃劍，因為一旦獨裁者不是最好的決策者，公司就會出現(xiàn)大問題。

最后，歸根結(jié)底，什么是好的資本？在筆者看來，第一，好的資本會把資源合理配置到有增長空間、收益高的企業(yè)，幫助好的企業(yè)成長。第二，從“寶萬之爭”來看，好的資本會讓資本運作對公司治理的市場化起到推動作用。有競爭，很多時候是好事，會讓小股東得利，而這也是好資本的一個體現(xiàn)。因為，資本的存在就是為了幫助好的企業(yè)，服務(wù)廣大投資者。

（作者為上海交通大學高級金融學院教授、波士頓大學管理學院教授）