阿麗婭

[摘要]近年來(lái)，隨著我國(guó)居民生活質(zhì)量的持續(xù)提高和資本市場(chǎng)發(fā)展的不斷完善，家庭的資產(chǎn)配置問(wèn)題歷久彌新，成為關(guān)注的焦點(diǎn)。它不僅受家庭內(nèi)部特征因素的影響，而且受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。文章在混合式新凱恩斯菲利普斯曲線框架下，在設(shè)定關(guān)于預(yù)期通貨膨脹率和預(yù)期真實(shí)利率的VAR方程基礎(chǔ)上，建立狀態(tài)空間模型，選用2002年1月至2015年12月的序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用卡爾曼濾波算法來(lái)估計(jì)預(yù)期通脹率，劃分家庭的資產(chǎn)類別為儲(chǔ)蓄類（通貨、存款）、收益類（股票、證券投資基金、國(guó)債、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金）和耐用品類（住宅資產(chǎn)），構(gòu)建多元GARCH模型，綜合分析宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)因素（GDP增長(zhǎng)率、利率和預(yù)期通脹率）、家庭內(nèi)部因素（收入水平、家庭其他決策中的消費(fèi)）和資產(chǎn)價(jià)格因素（房產(chǎn)價(jià)格）對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響，家庭將據(jù)此調(diào)整資產(chǎn)配置方案，實(shí)現(xiàn)更加合理、有效的配置目標(biāo)。

[關(guān)鍵詞]家庭資產(chǎn)配置；預(yù)期通貨膨脹；卡爾曼濾波算法；多元GARCH模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637012

1引言

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展的快車道轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)型期深化改革的增長(zhǎng)路徑過(guò)程中，居民的需求已由物質(zhì)需求更多地轉(zhuǎn)化為追求生活質(zhì)量的提高。另外，自股票、債券、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品和金融衍生品的相繼涌現(xiàn)，家庭為了達(dá)到提高生活質(zhì)量，降低日常消費(fèi)、投資的不確定性以及自有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的情況下，結(jié)合家庭經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，持有并調(diào)整其資產(chǎn)組合，尋求家庭資產(chǎn)的合理配置。

國(guó)外學(xué)者對(duì)家庭金融方面的研究較早，JTobin（1958）提到人們面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的流動(dòng)性偏好問(wèn)題，David McCarthy（2004）探討了非完全市場(chǎng)、勞動(dòng)收入、異質(zhì)性偏好、擁有的房產(chǎn)、年金和社會(huì)保障，還有心理偏見(jiàn)等因素對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響。Joel Peress（2004）揭示了由于財(cái)富水平的差異，個(gè)體會(huì)獲得不同的私人信息，最終導(dǎo)致了不同家庭差異化的投資組合。Harrison Hong，Jeffrey DKubik（2004）等指出股票市場(chǎng)參與率更高的國(guó)家，其居民存在股票市場(chǎng)的“本土偏好”。Campbell（2006）深入探討了家庭金融理論，指出家庭在參與金融資產(chǎn)配置的過(guò)程中，有一小部分財(cái)富積累少、收入低、接受教育少的家庭會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面，李建軍，田光寧（2001）指出家庭部門(mén)的流量金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款比重下降，但幅度減緩并仍占據(jù)主要地位，股票比重提高將超過(guò)國(guó)債，保險(xiǎn)的比重也相繼提高。劉楹（2007）探討了1978—2003年金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化情況，得出了“總體呈現(xiàn)以儲(chǔ)蓄存款為主的多元化發(fā)展趨勢(shì)”的結(jié)論。孔丹鳳，吉野直行（2010）闡釋了1992—2006年流量金融資產(chǎn)配置存在存款比例高，保險(xiǎn)比例上升快，股票比例不如國(guó)債比例高的特點(diǎn)。家庭資產(chǎn)配置影響因素方面，史代敏，宋艷（2005）選取2002年四川省城鎮(zhèn)家庭的抽樣數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)各年齡層居民持有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近；戶主具有不同教育背景的家庭購(gòu)買保險(xiǎn)的數(shù)量無(wú)顯著差異；財(cái)富水平越高的家庭，其高收益的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占財(cái)富的比重越大。吳衛(wèi)星，呂學(xué)梁（2013）的研究表明我國(guó)家庭投資股票的參與率和份額與年齡呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在財(cái)富分布上皆具有“鐘型”特征。吳衛(wèi)星，王治政，吳錕（2015）從投資機(jī)會(huì)、社會(huì)保障、背景風(fēng)險(xiǎn)等方面深入擴(kuò)展了金融資產(chǎn)配置理論。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)外研究各有側(cè)重，國(guó)內(nèi)在研究影響因素方面，多以財(cái)富、收入、人口特征等為主，而國(guó)外文獻(xiàn)則在此基礎(chǔ)上，逐步把一部分社會(huì)因素納入研究范圍，諸如社會(huì)保障等；另外，部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響同樣重要，對(duì)宏、微觀因素以及多元資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)分，更有利于分析不同因素對(duì)不同種類資產(chǎn)配置的影響。

2宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和家庭資產(chǎn)配置分析

21宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)-預(yù)期通脹率分析

在混合式新凱恩斯菲利普斯曲線框架下，依據(jù)Clarida，Gali和Gertler（1999）的模型，建立考慮利率（it）變量的模型方程，以理性預(yù)期機(jī)制為前提，設(shè)定關(guān)于預(yù)期通脹率和預(yù)期真實(shí)利率的VAR方程，并用狀態(tài)空間形式表示。令πet表示t期通脹率πt的預(yù)期，ret=it-πet為預(yù)期真實(shí)利率，則：

狀態(tài)向量的初值為E（μ0）=u0，var（μ0）=N0，并在任一時(shí)段內(nèi)滿足E（vtw′t）=0，E（vtμ′0）=0，E（wtμ′0）=0。

在以上狀態(tài)空間系統(tǒng)基礎(chǔ)上，利用卡爾曼濾波來(lái)獲得預(yù)期通脹率的最優(yōu)估計(jì)。以2002年1月至2015年12月間的月度數(shù)據(jù)為樣本，變量選取全國(guó)銀行間同業(yè)拆借7天利率作為名義利率的代表；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）度量?jī)r(jià)格水平，通脹率采用環(huán)比CPI的變化率表示，該變化率經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整；產(chǎn)出缺口的衡量為：（季節(jié)調(diào)整后的實(shí)際GDP-潛在GDP）/潛在GDP，其中，月度GDP數(shù)據(jù)是全社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額和凈出口的加總，潛在GDP由HP濾波方法得到。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借7天利率來(lái)源于中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；環(huán)比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《統(tǒng)計(jì)年鑒》；全社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額和凈出口數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)?？柭鼮V波方法估計(jì)的預(yù)期通脹率見(jiàn)下圖?？柭鼮V波方法估計(jì)的預(yù)期通脹率圖

22居民家庭資產(chǎn)配置狀況描述

限于篇幅，家庭部門(mén)流量金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)可查閱《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》（2002—2003）、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2007）、《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)年報(bào)》中的資金流量表（金融交易），住宅銷售額數(shù)據(jù)可查閱中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

我國(guó)部分家庭流量金融資產(chǎn)的變化呈以下趨勢(shì)：一是通貨占流量金融資產(chǎn)總和的比重大體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；二是存款在流量金融資產(chǎn)中的占比是最高的，除2007年外，其他年份占比都在60%及以上；三是股票占比呈波動(dòng)性特征，具體來(lái)看，在1998—2000年間呈上升趨勢(shì)，在2010年達(dá)到了1049%的高位，之后又呈下降趨勢(shì)；四是國(guó)債占比在1996—1999年處于高位，平均在10%以上，2000年之后呈下降趨勢(shì)，但近兩年來(lái)又處于5%以下的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；五是保險(xiǎn)準(zhǔn)備金占比雖有小幅波動(dòng)，但總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，尤其是 2007年高達(dá)18%；六是自2005年起，中國(guó)資金流量表（金融交易）住戶部門(mén)的指標(biāo)中加入了證券投資基金份額，2005—2007年占比呈現(xiàn)較快地增長(zhǎng)，受之后的2008年金融危機(jī)的影響，占比呈現(xiàn)波動(dòng)并保持低位甚至為負(fù)。縱觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，存款占家庭流量金融資產(chǎn)總和的比重高，股票占比不如國(guó)債比例高，保險(xiǎn)資產(chǎn)比例上升快，證券投資基金份額占比依然較低。

住宅銷售額數(shù)據(jù)受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，除2008年較上年有下滑外，其他年份住宅資產(chǎn)配置均呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。

3家庭資產(chǎn)配置的實(shí)證分析

31實(shí)證模型與研究數(shù)據(jù)說(shuō)明

311實(shí)證模型

多元GARCH模型是在單變量GARCH模型的基礎(chǔ)上讓回歸模型的當(dāng)期擾動(dòng)項(xiàng)的條件方差（協(xié)方差）矩陣依賴于上一期擾動(dòng)項(xiàng)的平方項(xiàng)（交互項(xiàng)）和上期的條件方差（協(xié)方差）矩陣?，F(xiàn)令p=1，q=1（p為σ2t的自回歸階數(shù)，q為ε2t的滯后階數(shù)），多元GARCH（1，1）模型可以表示為：

312研究數(shù)據(jù)說(shuō)明

預(yù)期通脹率由前文得到，GDP增長(zhǎng)率、收入水平、家庭其他決策中的消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，利率源自中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)。家庭資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)前面已有介紹，這里不再贅述。

32模型的建立與分析

321變量選取與模型構(gòu)建

將居民的資產(chǎn)選擇劃分為儲(chǔ)蓄類（通貨、存款）、收益類（股票、證券投資基金、國(guó)債、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金）、耐用品類（住宅資產(chǎn)）三大類。文章利用2002年至2015年居民家庭的資產(chǎn)數(shù)據(jù)，GDP增長(zhǎng)率、預(yù)期通脹率以及居民的收入水平等構(gòu)建聯(lián)立方程來(lái)估計(jì)GARCH模型的參數(shù)。多元GARCH（1，1）模型的均值方程可以分塊矩陣的簡(jiǎn)化形式表示為：

其中，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)因素包括預(yù)期通脹率、GDP增長(zhǎng)率和利率，微觀內(nèi)部因素為收入水平、家庭其他決策中的消費(fèi)，資產(chǎn)價(jià)格因素主要為住宅價(jià)格。

322實(shí)證結(jié)果呈現(xiàn)

（1）被解釋變量的統(tǒng)計(jì)量描述

（2）研究結(jié)果分析

運(yùn)用OLS對(duì)3個(gè)因變量分別關(guān)于自變量進(jìn)行估計(jì)，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)方程所得的u1t、u2t和u3t都存在條件異方差效應(yīng)，運(yùn)用Eviews 80軟件估計(jì)多元GARCH（1，1）模型。

估計(jì)結(jié)果表明家庭的資產(chǎn)配置會(huì)受到宏、微觀因素的綜合影響。宏觀因素中，GDP增長(zhǎng)率對(duì)配置儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的抑制作用、對(duì)耐用資產(chǎn)的促進(jìn)作用均是顯著的，當(dāng)GDP增長(zhǎng)率上升1%時(shí)，家庭配置儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的資金平均減少13545%，而配置耐用資產(chǎn)的資金平均增加05628%；利率對(duì)家庭配置收益類資產(chǎn)的促進(jìn)作用是顯著的，當(dāng)利率提高1%時(shí)，配置收益類資產(chǎn)的資金平均提高36397%；預(yù)期通脹率對(duì)配置耐用資產(chǎn)的反向影響是顯著的，當(dāng)預(yù)期通脹率下降1%時(shí)，配置耐用資產(chǎn)的資金平均增加36350%。家庭內(nèi)部因素中，家庭的收入水平和消費(fèi)決策都會(huì)擠出儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的配置，其中收入水平對(duì)儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的抑制作用更為顯著，當(dāng)收入水平提高1%時(shí)，配置儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的資金平均減少85642%；就收益類資產(chǎn)而言，收入水平對(duì)配置收益類資產(chǎn)具有顯著的促進(jìn)作用，當(dāng)收入水平提高1%時(shí)，配置收益類資產(chǎn)的資金平均增加25798%，而消費(fèi)決策則會(huì)顯著地促進(jìn)耐用資產(chǎn)的配置，當(dāng)家庭決定增加1%的消費(fèi)時(shí)，他們會(huì)增加27779%的資金用于配置耐用資產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格因素中，房產(chǎn)價(jià)格會(huì)顯著地抑制家庭對(duì)儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的配置，當(dāng)房?jī)r(jià)上升1%時(shí)，配置儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的資金平均減少00117%，另一方面，房?jī)r(jià)對(duì)配置耐用資產(chǎn)具有顯著的促進(jìn)作用，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲1%時(shí)，家庭配置耐用資產(chǎn)的資金平均增加00095%。

估計(jì)的條件方差方程表示如下：

在儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的條件方差方程中，上一期殘差平方項(xiàng)的系數(shù)為07970，在10%的顯著性水平上顯著服從z統(tǒng)計(jì)量，說(shuō)明居民配置儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)受外部因素影響時(shí)，反應(yīng)迅速，波動(dòng)持續(xù)時(shí)間較短；收益類資產(chǎn)的條件方差方程中，上一期預(yù)測(cè)方差的系數(shù)為05407，z統(tǒng)計(jì)量顯著（顯著性水平仍為10%），說(shuō)明居民投資收益類資產(chǎn)時(shí)受外部沖擊的影響，波動(dòng)會(huì)由上一期延續(xù)至今；耐用類資產(chǎn)的上一期殘差平方項(xiàng)的系數(shù)為03733，z統(tǒng)計(jì)量顯著，同儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的情形相近。

4結(jié)論

我國(guó)居民家庭在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出判斷的同時(shí)結(jié)合家庭內(nèi)部特征來(lái)配置資產(chǎn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，將根據(jù)自己的預(yù)期來(lái)對(duì)資產(chǎn)配置做出相應(yīng)的調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)合理、有效的資產(chǎn)配置目標(biāo)。文章以多元GARCH模型為框架，以預(yù)期通脹率為代表變量，并結(jié)合其他宏、微觀影響因素探究家庭多元化的資產(chǎn)配置行為。得出如下結(jié)論。

第一，運(yùn)用卡爾曼濾波算法估計(jì)預(yù)期通脹率時(shí)，隨著產(chǎn)出缺口的不斷增大，近兩年內(nèi)的月度預(yù)期通脹率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，分析預(yù)期通脹率對(duì)家庭耐用資產(chǎn)配置的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)預(yù)期通脹率會(huì)顯著地負(fù)向作用于住宅資產(chǎn)的配置。實(shí)際上，當(dāng)預(yù)期通脹水平下降時(shí)，住宅資產(chǎn)的配置呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

第二，家庭在配置各項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的配置比例最高，最后是收益類資產(chǎn)，表明我國(guó)家庭的金融資產(chǎn)配置仍以儲(chǔ)蓄類為主。相比其他因素，GDP增長(zhǎng)率對(duì)儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的負(fù)向影響最為顯著，利率和收入水平對(duì)收益類資產(chǎn)的促進(jìn)作用更為顯著，預(yù)期通脹率對(duì)耐用資產(chǎn)的負(fù)向影響最為顯著。

第三，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，居民配置儲(chǔ)蓄類和耐用類資產(chǎn)受外部因素影響反應(yīng)迅速，波動(dòng)持續(xù)時(shí)間較短，更快趨于平穩(wěn)，而投資收益類資產(chǎn)時(shí)受外部沖擊的影響，波動(dòng)會(huì)延續(xù)，持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

綜上所述，隨著近年GDP增速放緩和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，預(yù)期通脹率下降符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，它對(duì)房?jī)r(jià)呈現(xiàn)負(fù)向影響，值得深入探究其中的原因。另一方面，儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)在面對(duì)外部宏觀因素變化時(shí)將比收益類資產(chǎn)更快地做出反應(yīng)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素通過(guò)影響利率來(lái)影響居民配置收益類資產(chǎn)時(shí)，資金運(yùn)用的變動(dòng)會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，居民應(yīng)慎重考慮收益類資產(chǎn)的配置。

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