厲瀟逸

[摘要]虛假陳述是造成證券欺詐的核心與根源，也是我國證券市場的瘤疾，嚴(yán)重地侵害了廣大投資者的權(quán)益。我國《證券法》擬在規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。而因果關(guān)系是相關(guān)民事責(zé)任的構(gòu)成要件之一，它不僅屬于侵權(quán)行為法基本規(guī)定內(nèi)容，而且構(gòu)成了其他幾乎所有賠償責(zé)任構(gòu)成要件的基礎(chǔ)。目前，我國關(guān)于證券虛假陳述民事責(zé)任中的因果關(guān)系較多借鑒了美國證券市場的立法經(jīng)驗(yàn)，但是相對陳舊的民事侵權(quán)責(zé)任法理缺乏對規(guī)定的解釋力，難以發(fā)揮司法實(shí)踐的指導(dǎo)功能。

[關(guān)鍵詞]證券市場；虛假陳述；因果關(guān)系

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637019

1證券市場虛假陳述的概述

在21世紀(jì)初期，我國證券市場上出現(xiàn)的虛假陳述行為一直都是由《中華人民共和國民法通則》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國公司法》及《中華人民共和國民事訴訟法》這四部法律所規(guī)制。

隨著證券市場虛假陳述行為惡性爆發(fā)，法律規(guī)定的不健全導(dǎo)致許多中小投資者被法院拒之門外，中華人民共和國最高人民法院于2002年1月15日公布了《關(guān)于受理證券市場虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《1·15通知》），但該通知只是規(guī)定了人民法院受理虛假陳述民事賠償案件的訴訟時效、訴訟方式、管轄范圍和前置程序等程序問題，并沒有涉及如何審理案件等實(shí)質(zhì)性問題。[1]

后來，最高人民法院于2003年1月9日又公布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）。

對證券虛假陳述做了概念界定，該規(guī)定以加強(qiáng)對中小投資者保護(hù)為出發(fā)點(diǎn)，對如何判斷因果關(guān)系、怎樣進(jìn)行民事責(zé)任歸責(zé)、如何認(rèn)定侵權(quán)等實(shí)質(zhì)性問題做出了更為詳盡的規(guī)定。

從《若干規(guī)定》來看，虛假陳述主要包括四種類型的行為，即虛假記載或不實(shí)陳述、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和不正當(dāng)披露。

從定義可以概括出虛假陳述具有以下特征：一是從主體上說，虛假陳述的主題具有特定性。二是從客體上說，虛假陳述違反的是證券市場的信息披露制度。信息披露制度可作為證券市場監(jiān)管的基石，而虛假陳述行為則是違反信息披露義務(wù)的行為，而且從根本上講也是侵犯投資者的財產(chǎn)權(quán)益，使其蒙受損失的行為。三是從客觀方面來看，虛假陳述的手段是制造假象或掩蓋真相，使投資者產(chǎn)生錯誤認(rèn)識而進(jìn)行證券交易。四是從主觀方面來說，虛假陳述的主觀上是過錯。

2我國現(xiàn)行法對證券市場虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定我國傳統(tǒng)民事責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定承襲蘇聯(lián)民法的必然因果關(guān)系說，是對刑法因果關(guān)系理論的套搬。[2]而這種理論適用于證券虛假陳述民事案件審理，則存在著重大缺陷。必然因果關(guān)系說強(qiáng)調(diào)的是“因果關(guān)系的必然性”，即“只有當(dāng)違法行為與損害結(jié)果之間具有內(nèi)在的、本質(zhì)的必然的聯(lián)系時，行為與損害之間才有因果關(guān)系；如果行為與結(jié)果之間只有外在偶然的聯(lián)系，則不能認(rèn)為兩者之間有因果關(guān)系?！?[3]

在現(xiàn)代證券市場，虛假陳述者與大多數(shù)遭受損失的投資者并非面對面的直接交易，虛假信息與投資損失之間是由多個環(huán)節(jié)聯(lián)系起來的。投資者難以證明虛假陳述與自身損害結(jié)果之間有內(nèi)在、本質(zhì)的必然的聯(lián)系，從而無法認(rèn)定其存在因果關(guān)系。

而且，必然因果關(guān)系說人為縮小責(zé)任客觀基礎(chǔ)，將行為偶然引發(fā)損害情形予以排除，在隨時動蕩的證券市場，無疑是給投資者尋求救濟(jì)設(shè)置了多重障礙。[4]

3證券市場虛假陳述民事侵權(quán)責(zé)任中的因果關(guān)系的借鑒與反思證券虛假陳述之訴，屬于一種特殊的侵權(quán)之訴。

原告一般要證明：一是存在不當(dāng)陳述或信息的隱瞞；二是該不當(dāng)陳述或隱瞞信息具有重大性；三是被告的主觀惡意；四是原告存在損失；五是該損失與虛假陳述有因果關(guān)系。[5]

從理論上說，原告必須證明上面5個要件，才能得到法院對原告的支持。因此美國聯(lián)邦最高法院創(chuàng)造了“欺詐市場理論”，即一旦原告可以證明被告的虛假陳述有可能誤導(dǎo)一個理性消費(fèi)者做出錯誤的決定，法院就推定原告所遭受的損失與被告之間的虛假陳述之間有因果關(guān)系，除非被告證明自己的陳述不影響市場價格或者投資者的決策不是依據(jù)被告的陳述所做出的。

美國證券虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定分為交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩個層次。同時根據(jù)不同的法律條文提起的訴訟因果關(guān)系證明要求的不同，又可分為明示訴權(quán)與默示訴權(quán)的因果關(guān)系認(rèn)定。其中著重分析《證券交易法》10b-5歸責(zé)中交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則。

31明示訴權(quán)和默示訴權(quán)下的因果關(guān)系

在美國，證券市場虛假陳述的受害投資者可向侵權(quán)人提起民事侵權(quán)訴訟的依據(jù)有兩類。

一類是成文法明確賦予受害人以訴權(quán)的條文，也稱為明示訴權(quán)。這些條文散見于1933年《證券法》第11條、第12條和1934年《證券交易法》第18條。

另一類是司法實(shí)踐中為保護(hù)受害投資者而從一些禁止性法律規(guī)范中發(fā)展出來的訴權(quán)，即默示訴權(quán)，最主要的就是美國證監(jiān)會（SEC）依據(jù)《證券交易法》第10b條而制定的一項(xiàng)統(tǒng)攝性反欺詐條款——10b-5規(guī)則。

311明示訴權(quán)下的因果關(guān)系

（1）不要求證明因果關(guān)系的情形

依據(jù)美國1933年《證券法》第11條規(guī)定，原告要求被告承擔(dān)民事責(zé)任之需要證明：①在注冊登記的文件中有重大的虛假陳述或遺漏；②其遭受損失。一般來說，原告無須證明其信賴該重大的虛假陳述或遺漏，甚至不用證明收到招股說明書。[6]

但有一個例外，如果原告是登記文件生效之日起的至少12個月之后購買的證券，且發(fā)行人已就該段期間做出了一項(xiàng)通?？梢垣@得的營利性說明，則原告需證明自己信賴了錯誤陳述或遺漏。

就被告承擔(dān)損失因果關(guān)系而言，美國《證券法》第11條e款的規(guī)定，原告不負(fù)有證明法律因果關(guān)系的責(zé)任，相反被告希望通過否定法律因果關(guān)系來減免責(zé)任的話，就必須證明原告的損失并非由登記文件中的虛假陳述所引發(fā)的，而是由其他因素造成的。

根據(jù)1933年《證券法》第12條起訴的原告須證明：①要約或出賣證券；②利用招股說明書或者口頭說明書；③招股說明書或口頭說明包含重大事實(shí)的虛假陳述或重大事實(shí)的遺漏；④原告購買證券時并不知道虛假陳述或重大遺漏的存在。因此原告無須證明對虛假陳述產(chǎn)生了信賴。[7]但隨后在1995年，美國國會對該條進(jìn)行了修正，增加了12（b）。

該款為被告增加了一項(xiàng)積極的抗辯，被告可通過證明部分或所有的證券價格下跌是由虛假陳述及重大遺漏無關(guān)的因素造成的從而減免或免除責(zé)任。[6]

（2）要求證明因果關(guān)系的情形

根據(jù)1934年《證券交易法》第18條（a）款規(guī)定，不僅要求證券發(fā)行人或呈報登記材料的個人承擔(dān)責(zé)任，還要求在“任何申請材料、報告或登記文件”中做出或?qū)е滤俗龀鎏摷訇愂龌蜻z漏的任何人承擔(dān)責(zé)任，原告必須證明其確實(shí)知道被告向聯(lián)邦證券交易委員會呈報的登記材料或其副本的內(nèi)容，并確實(shí)依賴了這些材料，而被告則須證明其行動是善意的并且不知道所做的陳述是虛假或引人誤解的，否則必須負(fù)責(zé)賠償。[8]由此可見，該條對信賴的證明要求還是較為嚴(yán)格的。

一般情況下，根據(jù)明示的訴權(quán)提起訴訟，原告不用證明因果關(guān)系，被告的虛假陳述行為被推定為和原告的損失之間有因果關(guān)系。美國國會對因果關(guān)系沒有指定內(nèi)在的價值，因果關(guān)系只是達(dá)到目的的手段。

312默示訴權(quán)下的因果關(guān)系

根據(jù)10b-5規(guī)則提起訴訟的原告必須證明其信賴了被告的行為并因此受到損失。10b-5規(guī)則下的訴訟，法院一般要求原告：①證明交易因果關(guān)系的存在；即被告的欺詐行為導(dǎo)致原告進(jìn)行交易。②證明損失因果關(guān)系的存在；即被告的不法行為導(dǎo)致原告的損失。 1995年美國國會規(guī)定：在1934年《證券交易法》下的私人訴訟，原告應(yīng)當(dāng)舉證證明被告被指控違反法律的行為引起了原告所主張的損失。[6]

32證券虛假陳述民事責(zé)任中的交易因果關(guān)系

證券虛假陳述民事責(zé)任中的交易因果關(guān)系對應(yīng)的是英美法系侵權(quán)法中的事實(shí)因果關(guān)系，是指投資者的證券交易行為與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。

對于事實(shí)因果關(guān)系，美國司法一般采用But-For測試（無被告之行為，則損害將不會發(fā)生，則該行為是損害發(fā)生的原因）。但是證券虛假陳述案件不同于普通人身、財產(chǎn)侵權(quán)案件，根據(jù)美國《證券交易法》10b-5歸責(zé)，交易因果關(guān)系的認(rèn)定需要證明投資者由于信賴了虛假陳述而進(jìn)行了投資交易，確認(rèn)信賴的存在需具備兩大要件：①原告相信了被告的虛假陳述行為；②原告做出投資交易決定是基于被告的行為是欺詐的。由于客觀條件限制，虛假陳述案件中投資者很難對其信賴進(jìn)行證明。因此美國聯(lián)邦最高法院采取了“推定交易因果關(guān)系”方式來減輕投資者對信賴的舉證責(zé)任，以方便投資者通過司法途徑進(jìn)行維權(quán)。[4]

對于不作為型虛假陳述，即投資者對被告隱瞞的重大事實(shí)產(chǎn)生了信賴以確立交易因果關(guān)系。推定信賴規(guī)則源于1972年美國聯(lián)邦最高法院審理的Affiliated Ute Citizens vUnited States 案，該案中，被告隱瞞重要事實(shí)，原告對其隱瞞的事實(shí)產(chǎn)生信賴進(jìn)行了證券交易。這里的“重要性”，通常是指該重大遺漏具有某種實(shí)質(zhì)可能性決定一個理性投資者的行為。事實(shí)上，美國聯(lián)邦最高法院在該案中做出的推定是建立在此種觀念基礎(chǔ)之上的，只有真正的因果關(guān)系才是原告訴訟的重要要件，但是若在合適的案件中，其他手段也可代替。

對于作為型虛假陳述，即重大事實(shí)的錯誤陳述或誤導(dǎo)性陳述，則采取“欺詐市場理論”來推定交易因果關(guān)系的存在。[9] 欺詐市場理論是信賴推定的基礎(chǔ)，其主要內(nèi)容是“當(dāng)被告有虛假陳述或其他證券欺詐行為，而原告遭受了損失時，只要能夠證明他有權(quán)信賴自己交易的證券市場價格的真實(shí)性，就滿足了證明自己是受到欺騙而實(shí)施的交易行為?！?/p>

欺詐市場理論的核心在于把股票市場及市場價格當(dāng)作被告虛假信息披露行為與原告信賴之間因果關(guān)系鏈條中的一個環(huán)節(jié)，原告僅要求證明自己對股票市場價格的真實(shí)性存在信賴，而無須證明他實(shí)際受到被告虛假信息披露行為的直接影響。[10]當(dāng)然，信賴推定實(shí)質(zhì)上并沒有否定信賴要件，而只是實(shí)現(xiàn)了舉證責(zé)任的轉(zhuǎn)移。因此，推定信賴是可以推翻的。

我國《若干規(guī)定》第18條第1、2項(xiàng)參考美國信賴推定方式規(guī)定認(rèn)定證券虛假陳述民事責(zé)任中的交易因果關(guān)系認(rèn)定的兩個要件：一個是交易對象，即與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；一個是交易時間，即在虛假陳述實(shí)施之日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券。同時第19條列舉的因果關(guān)系抗辯理由中第1、2、3、5項(xiàng)都應(yīng)當(dāng)屬于對針對交易因果關(guān)系的抗辯事由。

但《若干規(guī)定》存在兩個思維誤區(qū)：一個是僅考慮誘多的虛假陳述情形，而忽略誘空的虛假陳述情形對投資者的保護(hù)；在誘多的虛假陳述情形，因果關(guān)系一般可以通過投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券，并在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損，加以認(rèn)定。

而在誘空的虛假陳述情形，因果關(guān)系一般可以通過投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或更正日之前賣出該證券，并因該信息披露后證券價格回漲而遭受損失加以認(rèn)定。從《若干規(guī)定》第18條和第19條可以看出，其顯然將誘空的虛假陳述的排除在司法解釋的保護(hù)之外。

另一個是過于武斷認(rèn)定在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)出賣證券與虛假陳述無直接關(guān)聯(lián)。

另外，虛假陳述揭露日與虛假陳述更正日根據(jù)《若干規(guī)定》第2、3條款規(guī)定。的認(rèn)定過于嚴(yán)苛，事實(shí)上，從虛假陳述行為做出到監(jiān)管部門調(diào)查核實(shí)，再到最終認(rèn)定情況屬實(shí)予以查處有較長時間，整個過程中，證券市場早已充斥的相關(guān)質(zhì)疑。[4]

33證券虛假陳述民事責(zé)任中的損失因果關(guān)系的認(rèn)定

證券虛假陳述民事責(zé)任中的損失因果關(guān)系源于英美侵權(quán)法中的法律因果關(guān)系，指正是由于進(jìn)行了證券交易，使投資者產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果，即投資者產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果是由虛假陳述行為造成的，因此損失因果關(guān)系也劃定了予以賠償?shù)姆秶?

眾所周知，證券價格的形成是證券市場上多種因素共同作用的結(jié)果，證券市場本身具有對信息的極度敏感性，在這種情形下找出投資者在證券市場投資受損的真正原因并非易事，更何況還要明確區(qū)分哪些損失是由虛假陳述行為所致。[11]

美國聯(lián)邦最高法院根據(jù)欺詐市場理論，導(dǎo)出原告信賴要件的推定，而信賴要件在證券虛假陳述因果關(guān)系的判斷中仍屬于事實(shí)上的因果關(guān)系范疇，而對于損失因果關(guān)系的判斷，美國聯(lián)邦最高法院并未提供任何指導(dǎo)原則，通過長期的司法實(shí)踐，美國聯(lián)邦最高法院逐漸確立了以下原則。

331直接因果關(guān)系說

該理論主張?zhí)摷訇愂鲂袨槿朔e極主動實(shí)施虛假陳述行為并且在沒有獨(dú)立的異常的因素介入情形下，直接導(dǎo)致了投資者的經(jīng)濟(jì)損失結(jié)果。

如果有其他因素介入，但該因素是虛假陳述行為人的先前行為引起的，只是借助先前行為的影響對后果發(fā)揮作用，則先前行為仍屬于法律原因，投資者需舉證證明證券交易的價格發(fā)生變動導(dǎo)致原告受到的損失是被告虛假陳述引起的。[4]

332風(fēng)險實(shí)現(xiàn)說

風(fēng)險實(shí)現(xiàn)說要求原告證明由于被告的欺詐行為，使得原告交易時的風(fēng)險未能揭露，終致原告因該未揭露風(fēng)險的實(shí)現(xiàn)而導(dǎo)致投資損失。

該說的重點(diǎn)在于投資者“交易時”所承受的是不是被告虛假陳述行為的風(fēng)險，原告必須舉證證明其損失是由該風(fēng)險所導(dǎo)致，如果其損失是另外風(fēng)險導(dǎo)致的，則不能認(rèn)定有因果關(guān)系存在。

333損失預(yù)見說

在Marbury Management，IncvKohn 案中，本案中，被告向原告謊稱其是有執(zhí)照的證券營業(yè)員，原告即向他購買股票，隨后股價開始下跌，股價的下跌與被告的欺詐行為無關(guān)，但被告在股價下跌時還引誘原告繼續(xù)持有該股票，導(dǎo)致原告遭受經(jīng)濟(jì)上的損失。Marbury Management，IncvKohn，629 F，2 Ed708-709（2 EdCir 1980）。美國聯(lián)邦第二上訴巡回法院認(rèn)為雖然股價下跌與被告的欺詐行為無關(guān)，但是法院仍然認(rèn)定原告的經(jīng)濟(jì)損失系被告欺詐可預(yù)見的結(jié)果，因此損失因果關(guān)系依然成立。

可見，對于損失因果關(guān)系，原告只須舉證證明其經(jīng)濟(jì)上的損失系被告欺詐行為可預(yù)見的結(jié)果即完成舉證責(zé)任。

當(dāng)然，美國聯(lián)邦第二上訴巡回法院法官M(fèi)eskill卻在本案持反對意見，他認(rèn)為損失因果關(guān)系的原理在于原告的損害必須直接由被告的欺詐行為所造成的，否則被告會因?yàn)閾p害預(yù)見說而處于原告“投資收益保證人的地位”。

總的來說，直接因果關(guān)系說蘊(yùn)含損失預(yù)見的概念，直接因果關(guān)系的成立即可以證明被告可預(yù)見其行為將造成原告的損害，但損失預(yù)見說則不要求存在任何直接的因果關(guān)系，實(shí)際上是降低了原告的舉證責(zé)任。

我國《若干規(guī)定》借鑒美國證券虛假陳述民事責(zé)任中的直接因果關(guān)系說，同時基于對投資者更有效的保護(hù)，對舉證責(zé)任進(jìn)行合理配置。《若干規(guī)定》第18條第3項(xiàng)，投資者僅需證明損失事實(shí)的存在，法院就可以認(rèn)定損失因果關(guān)系的成立。被告若要推翻這個判定，必須舉證證明原告具有第19條第4項(xiàng)規(guī)定的情形。

另外，“介入的原因”是損失因果關(guān)系認(rèn)定必須要著重考慮的問題。依據(jù)直接因果關(guān)系說，如果存在第三人行為或外在時間等原因介入因果關(guān)系鏈條，造成斷裂，則損失因果關(guān)系將不成立。

影響證券價格發(fā)生波動的因素較多：宏觀因素、產(chǎn)業(yè)和區(qū)域因素、公司因素、市場因素等。[12]《若干規(guī)定》第19條第4項(xiàng)明確由被告舉證，法院應(yīng)當(dāng)予以考慮的介入原因?yàn)椤白C券市場系統(tǒng)風(fēng)險等因素”。

認(rèn)定虛假陳述行為人賠償投資者時扣除系統(tǒng)風(fēng)險造成的損失，平衡了證券市場雙方主體的利益關(guān)系，防止因?yàn)檫^度保護(hù)投資者利益而滋生投資者的投機(jī)心理而產(chǎn)生大量的非理性投資。

4結(jié)論

因果關(guān)系是法律中復(fù)雜而具爭議的話題，堪稱為“石器時代的玄學(xué)”。[13]我國《若干規(guī)定》較多借鑒了美國證券虛假陳述民事責(zé)任立法與司法的成功經(jīng)驗(yàn)，但是又受到傳統(tǒng)必然因果關(guān)系的束縛，沒有引入因果關(guān)系兩分法的邏輯結(jié)果，沒有區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，這是硬傷。

雖然直接抑制英美法系侵權(quán)法中的因果關(guān)系理論不妥當(dāng)，但是就大陸法系而言，應(yīng)當(dāng)將侵權(quán)行為法上的因果關(guān)系分為責(zé)任成立的因果關(guān)系和責(zé)任規(guī)范的因果關(guān)系。

另外，在認(rèn)定誘空的虛假陳述因果關(guān)系時，只要投資者在虛假陳述發(fā)生之前購入該證券，且在虛假陳述實(shí)施之日或以后至虛假陳述揭露日或更正日之前將該證券賣出的，就可推定因果關(guān)系的存在。

因果關(guān)系的制度設(shè)計，必須與我國證券市場法的實(shí)際情況相適應(yīng)。因此，絕非一朝一夕所能完成，但也應(yīng)當(dāng)多借鑒證券法律制度的有益經(jīng)驗(yàn)。

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