謝　峻　峰

(中國人民銀行淄博市中心支行,山東淄博255000)

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區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)影響小微企業(yè)融資機(jī)制探析

謝峻峰

(中國人民銀行淄博市中心支行,山東淄博255000)

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展有利于小微企業(yè)融資，但既有研究對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)影響小微企業(yè)融資的實(shí)證分析較少。通過分析區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)影響小微企業(yè)融資作用機(jī)制，以齊魯股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)為樣本建立面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)相應(yīng)的作用機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明：在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌的時(shí)間與小微企業(yè)的融資總規(guī)模有顯著正相關(guān)性；金融資源聚集效應(yīng)對(duì)小微企業(yè)融資影響顯著；小微企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資之間存在潛在正相關(guān)關(guān)系，但在該市場(chǎng)上兩者間的關(guān)系并不顯著。在此基礎(chǔ)上，提出了發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，促進(jìn)小微企業(yè)融資的建議。

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)；小微企業(yè)；融資機(jī)制

一、引言

2013年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》(國辦發(fā)[2013]87號(hào))，提出“將區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)小微企業(yè)改制、掛牌、定向轉(zhuǎn)讓股份和融資”，明確了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的定位。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展作為國內(nèi)資本市場(chǎng)改革的一項(xiàng)制度安排，為緩解小微企業(yè)融資困境提供了方便。以齊魯股權(quán)交易中心為樣本，探討區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)支持小微企業(yè)融資的作用機(jī)制，分析區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)在支持小微企業(yè)融資中的約束因素和瓶頸，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

研究區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展與小微企業(yè)融資的關(guān)系，首先要從微觀上了解小微企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上分析區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展與小微企業(yè)融資的關(guān)系。

(一)小微企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)綜述

Berger和Udell(1998)[1]348從信息不對(duì)稱角度修正了早期生命周期理論，認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)變化的，企業(yè)的年限、規(guī)模、盈利能力等因素決定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Charles和Haynes George(2006)[2]297提出，在過去的幾十年，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)美國中小企業(yè)重要性的關(guān)注度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過內(nèi)部權(quán)益融資。國內(nèi)學(xué)者對(duì)小微企業(yè)的融資次序也存在不同爭(zhēng)論。張玉明(2004)[3]86結(jié)合中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不一致、信息不對(duì)稱的特殊性，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行修正，研究表明股權(quán)融資是中小企業(yè)融資的優(yōu)序策略。崔學(xué)剛、楊艷艷(2008)[4]58指出，我國中小企業(yè)的融資需求偏好股權(quán)融資，中小企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、盈利性等對(duì)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。也有學(xué)者提出權(quán)益融資與債務(wù)融資互補(bǔ)，才能更好的緩解企業(yè)融資難問題。欣語、汪盛才(2006)[5]42運(yùn)用理論解釋的方法推斷中小企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資具有互補(bǔ)性，在進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，綜合運(yùn)用多種融資手段、利用多種融資工具是必要的。曹海軍(2013)[6]141在研究中國融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)出效率中利用Grid-VAR模型得出在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，直接融資體系的股票市場(chǎng)融資與債券市場(chǎng)融資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率逐漸提高，但是債券融資的資本存量累計(jì)比重不宜過高，否則將不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(二)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)與小微企業(yè)融資關(guān)系文獻(xiàn)綜述

王彪(2006)[7]135、章美錦(2008)[8]76認(rèn)為，區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系最基礎(chǔ)的部分，它將發(fā)揮規(guī)范非上市公司股權(quán)流動(dòng)的重要作用。同時(shí)要加快股份公司的設(shè)立并選擇條件成熟的區(qū)域或中心城市試點(diǎn)推出區(qū)域性資本市場(chǎng)，以此為起點(diǎn)逐步發(fā)展全國范圍的地方性投融資市場(chǎng)，服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展。曲三省(2010)[9]62提出，中小企業(yè)處在發(fā)展初期，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，而各類金融機(jī)構(gòu)都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，可以通過建立和發(fā)展多層次資本市場(chǎng)來分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，解決融資難問題。陳滿依(2013)[10]112從私募股權(quán)融資在我國的應(yīng)用狀況入手，選取2007年進(jìn)行過私募融資的上市企業(yè)為樣本，運(yùn)用實(shí)證研究方法研究私募股權(quán)融資對(duì)上市企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)融資對(duì)上市公司經(jīng)營績(jī)效有顯著積極作用。歐陽衛(wèi)民(2013)[11]4、孟令國、謝觀秀(2015)[12]68在研究創(chuàng)新發(fā)展股權(quán)交易市場(chǎng)全面服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中指出，突破場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展困境應(yīng)優(yōu)先發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)能提高掛牌企業(yè)股權(quán)、債權(quán)融資成功率，降低融資成本，滿足中小企業(yè)融資“短、頻、快”的需求。

通過對(duì)既有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，小微企業(yè)的最優(yōu)融資次序不是一成不變的，取決于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境等多方面因素，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展有利于小微企業(yè)融資。但既有研究對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)影響小微企業(yè)融資的實(shí)證分析較少。為此，通過將研究重點(diǎn)放在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)對(duì)小微企業(yè)融資作用機(jī)制上，既可豐富資本市場(chǎng)理論研究，同時(shí)也具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

三、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)影響小微企業(yè)融資機(jī)制

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作為我國多層次資本市場(chǎng)的塔基，在促進(jìn)企業(yè)融資特別是小微企業(yè)融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，激活民間資本等方面發(fā)揮了積極作用，本文將其作用機(jī)制概括為五個(gè)方面。

第一，降低信息不對(duì)稱。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)作為集企業(yè)融資、企業(yè)展示及企業(yè)培育、信息溝通和培訓(xùn)咨詢等多種金融服務(wù)功能于一體的綜合服務(wù)平臺(tái)，對(duì)企業(yè)規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表、進(jìn)行重大事項(xiàng)以及股東變動(dòng)等信息披露方面具有明確、統(tǒng)一要求。在企業(yè)經(jīng)營管理過程中，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理、文化管理等方面給予專業(yè)指導(dǎo)和培訓(xùn)，大大降低了道德風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，通過區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，可使投資者更加準(zhǔn)確把握企業(yè)經(jīng)營情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況，降低信息不對(duì)稱性，減少由于信息不匹配無法達(dá)成交易的狀況，提高小微企業(yè)融資效率。

第二，發(fā)揮燈塔效應(yīng)。區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)于掛牌企業(yè)的燈塔效應(yīng)表現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)企業(yè)掛牌設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，具有財(cái)務(wù)可持續(xù)性、經(jīng)營管理相對(duì)規(guī)范且成長(zhǎng)性良好的企業(yè)才能掛牌交易。因此，小微企業(yè)掛牌向投資者傳遞了其未來發(fā)展前景的信息，并且在掛牌期間企業(yè)可通過分配股利等方式向市場(chǎng)釋放利好信息，有利于增強(qiáng)投資者信心，改善投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)估。一個(gè)公平、透明、高效的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，不僅可以發(fā)揮對(duì)高成長(zhǎng)型小微企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與宣示效用，加速投資者進(jìn)入市場(chǎng)；而且有利于引導(dǎo)企業(yè)按照資本市場(chǎng)的規(guī)則提高規(guī)范意識(shí)，加大創(chuàng)新力度，從而促進(jìn)整個(gè)小微企業(yè)群體的成長(zhǎng)。

第三，集聚金融資源。區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)可以匯集銀行、券商、投資公司、基金公司等數(shù)量眾多、風(fēng)險(xiǎn)偏好各異的投資者。通過集聚大量有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、推薦機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略合作機(jī)構(gòu)等形成規(guī)?；\(yùn)作，利用技術(shù)、規(guī)模和范圍優(yōu)勢(shì)使融資交易過程中的各項(xiàng)成本在投資者和籌資者之間合理分?jǐn)?，形成小微企業(yè)融資的專業(yè)化運(yùn)作和規(guī)模效應(yīng)，降低信息搜索和交易成本，增加小微企業(yè)融資可得性?？傊?，由于區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)對(duì)融資主體和投資者的集聚效用，使得市場(chǎng)上融資需求的風(fēng)險(xiǎn)分布與投資供給的風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配，從而擴(kuò)大融資交易的邊界，促進(jìn)市場(chǎng)出清。

第四，助推企業(yè)升級(jí)。在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)上，通過市場(chǎng)融資、交易和規(guī)范的信息披露，對(duì)小微企業(yè)持續(xù)的服務(wù)與管理，促進(jìn)了掛牌公司熟悉資本市場(chǎng)規(guī)則，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化經(jīng)營策略，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，成為新三板、創(chuàng)業(yè)板、主板市場(chǎng)的后備資源。通過建立區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)與全國性市場(chǎng)的對(duì)接機(jī)制，有利小微企業(yè)進(jìn)入更高層次融資平臺(tái)，提升企業(yè)綜合力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)升級(jí)和跨越發(fā)展。

第五，支持小微金融機(jī)構(gòu)，發(fā)揮間接效用。近年來，小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)金融、融資服務(wù)公司以及資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展，隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，資金缺口日益增加。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)通過服務(wù)這類機(jī)構(gòu)，組織其進(jìn)場(chǎng)掛牌，一方面引導(dǎo)和規(guī)范這類機(jī)構(gòu)的經(jīng)營運(yùn)作，降低其運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面綜合運(yùn)用區(qū)域資本市場(chǎng)在股權(quán)、債券、資產(chǎn)證券化及銀行授信等方面的優(yōu)勢(shì)，填補(bǔ)其資金缺口，從而發(fā)揮支持小微企業(yè)融資的間接效用。

四、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資作用機(jī)制實(shí)證分析

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)能夠通過上述作用機(jī)制的發(fā)揮起到助力小微企業(yè)融資，緩解小微企業(yè)資金壓力的作用。齊魯股權(quán)交易中心作為區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的先行者，經(jīng)過近幾年發(fā)展，在區(qū)域性市場(chǎng)創(chuàng)新建設(shè)、推動(dòng)中小企業(yè)融資、完善多層次市場(chǎng)等方面顯示出巨大潛力。為驗(yàn)證區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資作用機(jī)制發(fā)揮狀況，本文以齊魯股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)為樣本，提出假設(shè)并運(yùn)用計(jì)量模型進(jìn)行驗(yàn)證。

(一)三個(gè)假設(shè)

假設(shè)1：區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)上小微企業(yè)信息對(duì)稱性與小微企業(yè)融資總規(guī)模顯著正相關(guān)。隨著小微企業(yè)信息披露程度提高，市場(chǎng)透明度增加，市場(chǎng)能夠通過發(fā)揮降低信息不對(duì)稱效應(yīng)以便利小微企業(yè)融資。

假設(shè)2：區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)上市場(chǎng)金融資源的聚集程度與小微企業(yè)融資總規(guī)模顯著正相關(guān)。即市場(chǎng)金融資源聚集程度越高，小微企業(yè)融得的資金越多。市場(chǎng)通過集聚機(jī)構(gòu)、投資者等豐富的金融資源，降低信息搜索成本，發(fā)揮資源集聚和協(xié)同效應(yīng)。

假設(shè)3：企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)。在小微企業(yè)普遍存在資金饑渴的格局下，一方面小微企業(yè)在市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)融資可產(chǎn)生“燈塔效應(yīng)”，影響小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)債權(quán)融資；另一方面，企業(yè)可通過股權(quán)質(zhì)押方式獲得更多債權(quán)融資。

(二)指標(biāo)說明

本文采用數(shù)據(jù)抽樣研究方法，在充分考慮樣本代表性、樣本數(shù)據(jù)質(zhì)量、數(shù)據(jù)可得性和研究目的基礎(chǔ)上，對(duì)掛牌的558戶企業(yè)進(jìn)行篩選，選取掛牌時(shí)間較早、數(shù)據(jù)相對(duì)完整且行業(yè)分布覆蓋市場(chǎng)掛牌企業(yè)行業(yè)65%的37家小微企業(yè)作為研究樣本。根據(jù)上述假設(shè)確定相應(yīng)變量及代理指標(biāo)，具體指標(biāo)選取如下。

1.融資總規(guī)模(TS)。融資總規(guī)模為被解釋變量，通過債權(quán)融資規(guī)模與股權(quán)融資規(guī)模加總得到。本文對(duì)融資總規(guī)模做對(duì)數(shù)處理以便計(jì)量建模。

2.債權(quán)融資規(guī)模(TDS)。債權(quán)融資規(guī)模為被解釋變量，同融資總規(guī)模對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。據(jù)齊魯股權(quán)交易中心數(shù)據(jù)顯示，掛牌企業(yè)債權(quán)融資規(guī)模占總?cè)谫Y規(guī)模的85%以上，我們希望通過模型的建立深入探究股權(quán)融資與債權(quán)融資之間的關(guān)系。

3.是否發(fā)生股權(quán)融資(TES)。由于區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)上小微企業(yè)股權(quán)融資行為并不活躍，可利用數(shù)據(jù)較少，本文引入虛擬變量，當(dāng)發(fā)生股權(quán)融資時(shí)計(jì)為1,反之則為0。

4.掛牌時(shí)間(T)。隨著掛牌時(shí)間延長(zhǎng)，企業(yè)公布的信息越豐富，企業(yè)的信息透明度越高，市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度越低。因此，本文用掛牌時(shí)間作為解釋變量，衡量市場(chǎng)降低信息不對(duì)稱效應(yīng)的程度。

5.機(jī)構(gòu)投資者和會(huì)員機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)(N)。市場(chǎng)上投資者與機(jī)構(gòu)會(huì)員數(shù)量是金融資源集聚的重要表現(xiàn)，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)會(huì)員參與度越高，市場(chǎng)越活躍，金融聚集效應(yīng)越明顯。因此，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，選用機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)員機(jī)構(gòu)數(shù)量作為解釋變量，描述區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)金融資源聚集程度。

6.企業(yè)流動(dòng)比率(CR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(IR)。考慮小微企業(yè)自身因素(還款能力、負(fù)債水平以及經(jīng)營狀況等)對(duì)融資規(guī)模的影響，本文選取企業(yè)流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為控制變量。

所用指標(biāo)及含義詳見表1。本文通過驗(yàn)證變量之間的相關(guān)性從而決定模型的設(shè)定，詳見表2。所有指標(biāo)均使用或基于2011-2015年半年度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源于齊魯股權(quán)交易中心官方網(wǎng)站。

表1　主要指標(biāo)及描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：齊魯股權(quán)交易中心官網(wǎng)數(shù)據(jù)，并由stata軟件計(jì)算所得。

表2　主要指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)

注：*、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗(yàn)。

數(shù)據(jù)來源：齊魯股權(quán)交易中心官網(wǎng)數(shù)據(jù)，并由stata軟件計(jì)算所得。

從各變量間相關(guān)系數(shù)來看，DAR、CR、IR之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.7，相關(guān)性不大；N和T高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.899；N與DAR、CR、IR之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最高0.173，T與DAR、CR、IR之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最高為0.257，TES與DAR、CR、IR之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最高為0.163?？梢?，各變量的獨(dú)立性較好，多重共線性不嚴(yán)重。因此，可以對(duì)T、DAR、CR、IR和TS，N、DAR、CR、IR和TS以及TES、DAR、CR、IR和TDS分別建立模型，驗(yàn)證區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)支持小微企業(yè)融資的內(nèi)在機(jī)制。

(三)實(shí)證模型設(shè)定及檢驗(yàn)

考慮小微企業(yè)融資情況對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的滯后性，本文分別對(duì)滯后1階和滯后2階自變量建立模型，發(fā)現(xiàn)滯后2階模型擬合程度較差且解釋變量不顯著，因此，以下檢驗(yàn)全部選擇滯后1階自變量數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。根據(jù)上文提出的三個(gè)假設(shè)及數(shù)據(jù)特點(diǎn)，利用stata13軟件建立相應(yīng)模型并檢驗(yàn)。

1．假設(shè)1檢驗(yàn)。我們以企業(yè)融資總規(guī)模TS為因變量，資產(chǎn)負(fù)債率DAR、流動(dòng)比率CR、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率IR為控制變量，引入小微企業(yè)在股權(quán)市場(chǎng)掛牌期數(shù)T為自變量，建立模型：

TSt=α0+α1Tt-1+α2DARt-1+α3CRt-1+α4IRt-1+εt

(1)

對(duì)混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，分析結(jié)果如表3所示。

FE為固定效應(yīng)模型，RE為隨機(jī)效應(yīng)模型，OLS為混合效應(yīng)模型。FE模型與OLS模型中的F檢驗(yàn)伴隨概率為0.0000，說明FE優(yōu)于OLS；同理，RE優(yōu)于OLS；在Hausman檢驗(yàn)中，其伴隨概率為0.0000，說明FE模型優(yōu)于RE模型。由于本文樣本具備典型的大N小T性質(zhì)，所以重點(diǎn)關(guān)注可能存在截面異方差問題，通過對(duì)FE模型進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，其伴隨概率為0.0000，發(fā)現(xiàn)存在異方差；同時(shí)，對(duì)殘差進(jìn)行序列相關(guān)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)伴隨概率為0.4482，說明不存在一階序列相關(guān)性。最后認(rèn)為，考慮截面異方差修正、序列相關(guān)以及組間相關(guān)的估計(jì)模型是最合理的模型，后續(xù)便用模型(4)來進(jìn)行對(duì)策分析。根據(jù)模型(4)構(gòu)建模型結(jié)果為：

TSt=13.476+0.213Tt-1+0.031DARt-1+0.002CRt-1+0.0021IRt-1

(2)

(11.33) (2.72) (4.17)(1.29) (0.267)

T的估計(jì)參數(shù)為0.213，且在5%的置信水平下顯著大于0，即掛牌時(shí)間長(zhǎng)度與債權(quán)融資規(guī)模為正相關(guān)，隨著掛牌時(shí)間增加，小微企業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模也不斷擴(kuò)大，假設(shè)1成立。

2．假設(shè)2檢驗(yàn)。類比于(2)式，保持控制變量不變，將機(jī)構(gòu)投資者和會(huì)員機(jī)構(gòu)數(shù)量N引入模型(1)作為自變量，建立模型為：

TSt=β0+β1Nt-1+β2DARt-1+β3CRt-1+β4IRt-1+εt

(3)

分析結(jié)果見表4。

通過對(duì)比F統(tǒng)計(jì)量，進(jìn)行Hausman和Breuch Pagan檢驗(yàn)，同表3的論證過程，最后選擇考慮截面異方差修正、序列相關(guān)以及組間相關(guān)的估計(jì)模型——修正異方差/序列相關(guān)模型來進(jìn)行對(duì)策分析，建立模型結(jié)果為(4)：

表3　模型(1)估計(jì)結(jié)果

注：括號(hào)中報(bào)告的是標(biāo)準(zhǔn)誤； *、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗(yàn)；隨機(jī)效應(yīng)模型re報(bào)告的是wald統(tǒng)計(jì)量。

TSt=13.24+0.002Nt-1+0.032DARt-1+0.002CRt-1-0.0002IRt-1

(4)

(10.79) (2.92) (2.01)(1.29) (0.28)

由模型結(jié)果看出，N的估計(jì)參數(shù)為0.002，且在1%的顯著水平下顯著大于0，因此投資機(jī)構(gòu)和會(huì)員機(jī)構(gòu)數(shù)量與小微企業(yè)的融資總規(guī)模顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立。

3．假設(shè)3檢驗(yàn)。類比于(2)式，保持控制變量不變，將是否發(fā)生股權(quán)融資TES引入模型作為自變量，考察其對(duì)債權(quán)融資規(guī)模(TDS)的影響，建立模型為(5)：

TDSt=χ0+χ1TESt-1+χ2DARt-1+χ3CRt-1+χ4IRt-1+εt

(5)

建立模型結(jié)果見表5。

由表5混合效應(yīng)、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)以及修正異方差模型的比較，最后選擇考慮截面異方差修正、序列相關(guān)以及組間相關(guān)的估計(jì)模型是最合理的模型，即后續(xù)解釋選擇表5、模型(4)來進(jìn)行對(duì)策分析。根據(jù)模型(4)建立回歸方程為(6)：

TDST=14.28=1.57TEST-1=1.37DART-1-0.003CRT-1=0.0002IRT-1

(6)

(21.01) (0.41) (4.53)(-2.14) (0.31)

TES的參數(shù)估計(jì)為1.57，存在潛在正相關(guān)關(guān)系，但在10%的置信水平下不顯著，表明在該市場(chǎng)上發(fā)生股權(quán)融資對(duì)小微企業(yè)債權(quán)融資的促進(jìn)作用不明顯。

表4　模型(3)估計(jì)結(jié)果

注：括號(hào)中報(bào)告的是標(biāo)準(zhǔn)誤； *、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗(yàn)；隨機(jī)效應(yīng)模型re報(bào)告的是wald統(tǒng)計(jì)量。

(四)實(shí)證結(jié)論

結(jié)論1：由假設(shè)1及相關(guān)檢驗(yàn)可得出，在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌的時(shí)間與小微企業(yè)的融資總規(guī)模有顯著正相關(guān)關(guān)系。在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌的小微企業(yè)不僅可以通過私募股權(quán)方式獲得資金，而且通過債權(quán)方式獲得資金的規(guī)模也不斷增加。因此，通過市場(chǎng)降低信息不對(duì)稱效應(yīng)的發(fā)揮，拓寬了小微企業(yè)融資渠道，增加了融資規(guī)模。

結(jié)論2：由假設(shè)2及相關(guān)檢驗(yàn)得出，金融資源聚集效應(yīng)對(duì)小微企業(yè)融資影響顯著，即區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)上投資者機(jī)構(gòu)和會(huì)員機(jī)構(gòu)數(shù)量與小微企業(yè)融資規(guī)模正相關(guān)。通過集聚金融資源，使小微企業(yè)獲得更多融資機(jī)會(huì)，從而擴(kuò)大了小微企業(yè)融資規(guī)模。

結(jié)論3：由假設(shè)3及相關(guān)檢驗(yàn)可得出，小微企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資之間存在潛在正相關(guān)關(guān)系，但在該市場(chǎng)上兩者間的關(guān)系并不顯著。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)尚未在債權(quán)融資與股權(quán)融資間建立有效的相互作用和聯(lián)系機(jī)制，市場(chǎng)上小微企業(yè)對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資的選擇仍是相機(jī)抉擇的過程。

(五)問題發(fā)現(xiàn)及原因分析

根據(jù)欣語、汪盛才的研究，企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。在目前小微企業(yè)總體資金缺口較大的狀況下，理論上小微企業(yè)發(fā)生股權(quán)融資對(duì)債權(quán)融資應(yīng)具有一定的正向促進(jìn)作用。但本文假設(shè)3的實(shí)證結(jié)果卻顯示市場(chǎng)上小微企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資的關(guān)系并不顯著。區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)中權(quán)益融資規(guī)模小、股權(quán)交易不活躍是影響實(shí)證結(jié)果的重要因素。分析其原因，主要有以下三個(gè)方面。

1.制度安排沒有兼顧市場(chǎng)流動(dòng)性。目前區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)在市場(chǎng)交易方式、投資者(股東)數(shù)量等方面受到嚴(yán)格限制。以風(fēng)險(xiǎn)控制為目標(biāo)的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)制度安排并沒有充分考慮市場(chǎng)的流動(dòng)性需求，限制了投資者參與市場(chǎng)的積極性，成為市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的根源。嚴(yán)格的流動(dòng)性限制條件所造成的供給潛力不足又進(jìn)一步抑制了小微企業(yè)參與市場(chǎng)融資的信心。

表5　模型(5)估計(jì)結(jié)果

注：括號(hào)中報(bào)告的是標(biāo)準(zhǔn)誤； *、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗(yàn)；隨機(jī)效應(yīng)模型re報(bào)告的是wald統(tǒng)計(jì)量。

2.從資金需求與供給的匹配度來看，債權(quán)融資更符合小微企業(yè)融資需求。從資金需求角度看，在小微企業(yè)發(fā)展初期，其讓渡股權(quán)的意愿不高，且融資需求大多為短期需求，因此，小微企業(yè)更偏好于期限上與之相匹配的債權(quán)融資方式。同時(shí)，從資金供給方來看，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)仍處于發(fā)展探索階段，合格投資者數(shù)量有限，加之小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，使得投資者對(duì)股權(quán)投資的選擇十分慎重。

3．由于稅盾效應(yīng)存在，債務(wù)融資具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。債務(wù)融資成本可以稅前扣除，減少企業(yè)所得稅從而增加企業(yè)的價(jià)值，即債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資來說具有一定的“稅盾效應(yīng)”。因此，在既定債務(wù)成本率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)負(fù)債數(shù)額越大，債務(wù)稅盾越大，增加企業(yè)的價(jià)值也就越大。同時(shí)，由于債務(wù)融資固定利息費(fèi)用的存在，還可以使企業(yè)通過放大的財(cái)務(wù)杠桿來獲得更大的權(quán)益資本收益率。

五、結(jié)論及建議

(一)基本結(jié)論

通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)可知，基于目前的制度安排，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)能通過降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱、集聚金融資源以及促進(jìn)小微企業(yè)升級(jí)等效應(yīng)，拓寬小微企業(yè)債權(quán)、股權(quán)等融資渠道，增加小微企業(yè)融資總規(guī)模。但由于區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展尚處起步階段，市場(chǎng)整體流動(dòng)性不足，小微企業(yè)股權(quán)融資的增長(zhǎng)潛力被弱化，股權(quán)融資偏少，對(duì)債權(quán)融資的促進(jìn)作用不顯著。債權(quán)融資仍然是掛牌小微企業(yè)的主要融資方式。

(二)政策建議

在我國多層次資本市場(chǎng)整體發(fā)展不平衡、小微企業(yè)融資難的背景下，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展已在完善資本市場(chǎng)層次、緩解小微企業(yè)融資困境、助力小微企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用；但同時(shí)也存在諸多制度約束和市場(chǎng)建設(shè)等問題。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展需要合理的規(guī)劃和切合實(shí)際的發(fā)展路徑?；诖?，本文對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展提出如下建議。

1．短期內(nèi)以債權(quán)融資為主要突破口。在當(dāng)前區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)股權(quán)交易約束條件多、交投活躍度受限的前提下，應(yīng)繼續(xù)突出市場(chǎng)的平臺(tái)媒介機(jī)制建設(shè)，加強(qiáng)與各銀行機(jī)構(gòu)合作，擴(kuò)大市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押貸款和一般性貸款等業(yè)務(wù)，充分利用銀行授信的規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)融資規(guī)模擴(kuò)大；以市場(chǎng)間接債權(quán)融資擴(kuò)張為基礎(chǔ)，培育和擴(kuò)大市場(chǎng)上融資主體數(shù)量和需求規(guī)模，進(jìn)而推動(dòng)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)自身常態(tài)化的小微企業(yè)私募債發(fā)展，積極探索基于“互聯(lián)網(wǎng)+”下的P2P、眾籌融資模式，多渠道擴(kuò)大市場(chǎng)上的直接債權(quán)融資規(guī)模；同時(shí)嚴(yán)格掛牌企業(yè)尤其是通過市場(chǎng)各類融資工具和產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)融資的企業(yè)信息披露制度，強(qiáng)化市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范發(fā)展和市場(chǎng)融資間的良性互動(dòng)關(guān)系。

2．中長(zhǎng)期內(nèi)回歸股權(quán)市場(chǎng)本質(zhì)，逐步改善市場(chǎng)直接融資功能。改革區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)制度框架，以適度放松風(fēng)險(xiǎn)管制，優(yōu)化市場(chǎng)交易規(guī)則，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性為目標(biāo)，改革區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)行和交易制度，提高市場(chǎng)投融資交易的活躍程度，推動(dòng)市場(chǎng)股權(quán)融資功能發(fā)展；積極推動(dòng)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新，打破市場(chǎng)內(nèi)股權(quán)與債權(quán)的分割格局，發(fā)展股債結(jié)合類金融產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)換債券、伴隨企業(yè)債券一起發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證、“投聯(lián)貸”等，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)與債權(quán)有效結(jié)合與轉(zhuǎn)換；改進(jìn)市場(chǎng)服務(wù)功能，作為四板市場(chǎng)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)需要在公司治理規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化和透明化方面為小微企業(yè)提供專業(yè)指導(dǎo)和標(biāo)準(zhǔn)化指導(dǎo)，按照普惠金融思路，改進(jìn)市場(chǎng)服務(wù)職能，為市場(chǎng)參與者提供更多便利和投資空間。

3．建設(shè)上下聯(lián)通、橫向聯(lián)合的開放性金融交易市場(chǎng)。在加強(qiáng)市場(chǎng)自身建設(shè)的同時(shí)，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)間的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制；同時(shí)加強(qiáng)各區(qū)域資本市場(chǎng)間的橫向聯(lián)系，打破金融要素市場(chǎng)之間的壁壘，推動(dòng)市場(chǎng)間各類交易資源融合互補(bǔ)。探索建立跨平臺(tái)的股權(quán)交易合作，提升股權(quán)交易活躍度，提高區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性，更好發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)不同投融資資源的均衡配置作用，最終建成以直接融資為主體的兼具開放性和流動(dòng)性的綜合金融交易市場(chǎng)。

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(責(zé)任編輯魯守博)

2016-06-23

謝峻峰，男，山東淄博人，中國人民銀行淄博市中心支行經(jīng)濟(jì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。

F830.91

A

1672-0040(2016)05-0005-08