羅婧

【摘 要】 科技型企業(yè)對(duì)我國(guó)的現(xiàn)代化建設(shè)起到了引領(lǐng)作用，通過(guò)對(duì)高新企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究，能夠很好地為我國(guó)的創(chuàng)新資金投入作出正確的決策提供依據(jù)。文章通過(guò)股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入的關(guān)系研究，實(shí)證分析了國(guó)有控股組和非國(guó)有控股組高新企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入的函數(shù)關(guān)系。這將對(duì)我國(guó)政府和企業(yè)進(jìn)行股權(quán)改革和創(chuàng)新資金投入決策起到重要的作用。

【關(guān)鍵詞】 高新企業(yè)； 股權(quán)激勵(lì)； 創(chuàng)新資金投入； 科技型企業(yè)； 協(xié)同效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F276.44 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0023-04

一、引言和文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵(lì)是一種為了對(duì)委托代理者管理經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生利益驅(qū)動(dòng)而采取的手段。公司制度的產(chǎn)生，形成了代理人制度，同時(shí)為了克服代理人追求短期利益，忽視股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的弊端，產(chǎn)生了股權(quán)激勵(lì)改革。公司管理層通過(guò)獲取一定的股權(quán)、資產(chǎn)或商品的行權(quán)條件，使得他們的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同，稱為利益趨同效應(yīng)[1]。但是，若股權(quán)激勵(lì)運(yùn)用不當(dāng)，就會(huì)造成管理層對(duì)公司的投票權(quán)和影響力過(guò)大，從而降低其對(duì)股東大會(huì)的決策服從意愿，出現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”[2]。

Gerald et al.[3]指出，企業(yè)的經(jīng)理并不擁有企業(yè)本身，而是作為管理者而存在，因此他會(huì)更注重自身利益，權(quán)力威望以及個(gè)人效用最大化，嚴(yán)重影響和削弱了其對(duì)創(chuàng)新的追求。Alan Kraus et al.[4]針對(duì)利益趨同效應(yīng)的假說(shuō)，通過(guò)研究經(jīng)營(yíng)者與公司持有者的利益相關(guān)度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它與企業(yè)的創(chuàng)新開(kāi)發(fā)投入密切相關(guān)，能夠幫助企業(yè)提高自身的創(chuàng)新能力。Lamia et al.[5]利用美國(guó)股市面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了CEO的股權(quán)激勵(lì)與上市公司研發(fā)支出間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的公司里研發(fā)CEO股權(quán)激勵(lì)與公司的研發(fā)支出是正向促進(jìn)的關(guān)系。Rachel M. et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)是技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。同時(shí)，如果管理層的股權(quán)比例過(guò)大，又可能會(huì)產(chǎn)生壕溝自守效應(yīng)，管理層受到外界約束越來(lái)越輕，過(guò)于追求自身利益，從而遠(yuǎn)離公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，使得激勵(lì)創(chuàng)新的投入不再增長(zhǎng)。

由于我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)行時(shí)間較短，因此股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題備受各界關(guān)注。王芹榮[7]基于公司的管理架構(gòu)，提出管理層結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新資金投入的模型，并加以實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例的增加，能夠促使企業(yè)增加創(chuàng)新的投入，大大提高公司的創(chuàng)新效率和質(zhì)量。但也有學(xué)者指出并非總是正向的促進(jìn)關(guān)系。如湯業(yè)國(guó)和徐向藝[8]運(yùn)用基礎(chǔ)加工業(yè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，在與控制組企業(yè)進(jìn)行對(duì)比之后卻發(fā)現(xiàn)，中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入并沒(méi)有顯著的線性關(guān)系，而是隨機(jī)的關(guān)系，因此應(yīng)該有別的更重要的因素在主導(dǎo)中小型基礎(chǔ)加工企業(yè)的創(chuàng)新資金投入水平。李隱煜[9]基于實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)科技型企業(yè)管理層的股權(quán)激勵(lì)確實(shí)與企業(yè)創(chuàng)新資金投入呈現(xiàn)明顯的促進(jìn)關(guān)系，但也僅僅限于高新技術(shù)上市公司。

二、科技型企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應(yīng)

一般認(rèn)為企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入存在協(xié)同效應(yīng)，但是對(duì)于我國(guó)的一些科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)管理層的股權(quán)比例增加比普通職工的股權(quán)比例增加更能促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。

（一）可持續(xù)性效應(yīng)

股權(quán)激勵(lì)與科技創(chuàng)新資金投入都與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有關(guān)，其中前者的目的是以股權(quán)增加為手段，促使公司管理層或者科技開(kāi)發(fā)骨干與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同化；后者則是提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的手段，也是保證企業(yè)在行業(yè)中可持續(xù)發(fā)展的唯一條件。對(duì)于高新企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，往往越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的投入。同時(shí)，相對(duì)于其他能夠促進(jìn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的措施，股權(quán)激勵(lì)的成本不高，且不需要以現(xiàn)金支出的方式即可完成，節(jié)省下公司對(duì)于現(xiàn)金流的成本，能夠運(yùn)用到公司運(yùn)轉(zhuǎn)的其他環(huán)節(jié)之中。此外，股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)在可持續(xù)發(fā)展的前提之下，輔助采用負(fù)向股權(quán)激勵(lì)手段，對(duì)于不合格的激勵(lì)對(duì)象，給予相應(yīng)的懲罰。

（二）成本優(yōu)化效應(yīng)

創(chuàng)新的主要成本來(lái)自于人力和財(cái)力的消耗，企業(yè)創(chuàng)新部分的動(dòng)力來(lái)自于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的追逐，同時(shí)承擔(dān)著比較大的短期成本。因而，資源的合理配置是降低創(chuàng)新成本以及提高創(chuàng)新效率的關(guān)鍵。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)來(lái)說(shuō)，能夠激發(fā)人才對(duì)于企業(yè)的工作熱情以及提高工作效率，是一種成本較低的資源配置形式。人才與資源的結(jié)合，能夠通過(guò)股權(quán)激勵(lì)加以實(shí)現(xiàn)。在人才市場(chǎng)逐漸飽和的今天，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)手段的低成本優(yōu)勢(shì)來(lái)加大對(duì)人才的投入，吸引高新技術(shù)管理人才，也是對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新資源配置的優(yōu)化，給企業(yè)帶來(lái)綿延不斷的活力。

（三）效益優(yōu)化效應(yīng)

股權(quán)激勵(lì)的手段對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期利益的增加，是當(dāng)前協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要基礎(chǔ)，即效益優(yōu)化的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)一方面可以通過(guò)人力資本的股權(quán)投入，另一方面還能夠通過(guò)政府創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)的支持來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新。但是前者的作用往往是決定性的，這與價(jià)值創(chuàng)造的普遍規(guī)律是相關(guān)的。對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)未來(lái)價(jià)值的最大化，成為了管理層的普遍共識(shí)，他們與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的創(chuàng)造出現(xiàn)了效益優(yōu)化的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)內(nèi)部的人力資源平臺(tái)，通過(guò)股權(quán)的刺激，反過(guò)來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新的積極性以及創(chuàng)新的質(zhì)量，產(chǎn)品也通過(guò)創(chuàng)新質(zhì)量的提高而得到全面的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)公司效益的優(yōu)化作用[10]。

三、實(shí)證分析與樣本的選取

（一）模型設(shè)計(jì)

通過(guò)以上分析，基于“利益趨同效應(yīng)”的假設(shè)以及“壕溝效應(yīng)”的假設(shè)，設(shè)計(jì)了實(shí)證模型以驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應(yīng)，可以使用線性關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突蚍蔷€性關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。本文?duì)數(shù)據(jù)采用了面板分析法來(lái)估計(jì)參數(shù)，以避免其他方法所可能帶來(lái)的誤差項(xiàng)序列相關(guān)性、異方差性等問(wèn)題。為了方便對(duì)比和保證數(shù)據(jù)的清晰程度，將公司分為兩組來(lái)分析，即國(guó)有控股公司組以及非國(guó)有控股公司組。這樣就可以將控制方的因素排除，提高模型檢驗(yàn)的準(zhǔn)確程度，減小誤差。模型的構(gòu)建如下：

1.線性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

2.非線性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

其中，模型（2）比模型（1）多了EI的二次項(xiàng)，即將非線性檢驗(yàn)中的股權(quán)激勵(lì)變?yōu)槎螔佄锞€型曲線近似，然后再進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量的選取

對(duì)于變量的選取，密切關(guān)系到研究結(jié)論的正確性。關(guān)于解釋變量與被解釋變量，按照文獻(xiàn)的慣例，本文以技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入（R&D）來(lái)表示企業(yè)創(chuàng)新資金投入程度，具體的值為研發(fā)支出與各種營(yíng)收的比率。利用解釋變量股權(quán)激勵(lì)（EI）來(lái)表示公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)的應(yīng)用程度，具體的值為經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)與總股份的比率。年報(bào)上列出公司的領(lǐng)導(dǎo)層、管理層都屬于經(jīng)營(yíng)者。控制變量則是模型中對(duì)解釋變量產(chǎn)生影響的變量。除了股權(quán)激勵(lì)的影響因素之外，對(duì)創(chuàng)新資金投入產(chǎn)生影響的外界因素還有許多，其中選取了代表公司前三大股東控股比的股權(quán)集中度（CR）、是否由董事會(huì)成員兼任總經(jīng)理的兩職合一（PLU）、獨(dú)立董事比例（IB）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（SS）、公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growh）、董事會(huì)人數(shù)（BS）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、行業(yè)因素（IP）等作為控制變量。

（三）樣本選取

本文的樣本來(lái)源是2011—2014年深圳證券交易所高新科技創(chuàng)業(yè)板塊以及上海證券交易所主板上市的中小型科技公司數(shù)據(jù)。剔除ST類以及中途失敗的公司，得到了可靠度相對(duì)較高的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)樣本包括了243個(gè)上市科技公司，總共972個(gè)有效觀測(cè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。樣本公司的信息直接取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、分析與討論

我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)手段得到了較為廣泛的采用，激勵(lì)的力度也在不斷得到增強(qiáng)。例如，表1中國(guó)有控股公司組在2011年的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度平均值為1.01%，到了2014年已經(jīng)增至1.82%，增加了80%。非國(guó)有控股公司組在2011年的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度平均值為4.23%，到了2014年已經(jīng)達(dá)到了7.63%，4年之間變化了0.8倍。同時(shí)，兩個(gè)組之間的差距也體現(xiàn)出來(lái)，在2011年和2014年的倍數(shù)都約為4.2倍，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度遠(yuǎn)大于國(guó)有控股企業(yè)。造成上述現(xiàn)象的原因應(yīng)該與企業(yè)的體制有關(guān)，在國(guó)有控股企業(yè)中，對(duì)于股權(quán)的控制管理往往更加嚴(yán)格。此外，政府的政策調(diào)控以及外界輿論也為國(guó)有控股企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)造成一定的影響。從這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還可以看出，創(chuàng)新與股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)一定的關(guān)系。例如，國(guó)有控股公司組創(chuàng)新資金投入強(qiáng)度從2011年的0.22%上升至2014年的0.45%，變化了1.05倍；非國(guó)有控股公司組的創(chuàng)新資金投入強(qiáng)度從2011年的0.22%上升至2014年的0.48%，變化了1.18倍。這些數(shù)據(jù)反映了股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入呈正相關(guān)的關(guān)系。但是其中的具體數(shù)學(xué)聯(lián)系如何，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合面板數(shù)據(jù)加以分析。

對(duì)上述面板數(shù)據(jù)采用了線性研究方法。對(duì)樣本整體、國(guó)有控股公司組以及非國(guó)有控股公司組三者分別進(jìn)行了固定效應(yīng)以及隨機(jī)效應(yīng)的檢驗(yàn)。如表2所示，為了確定模型假設(shè)的近似程度，用Hausman法進(jìn)行代入，得到了三者的P值均大于0.05，即認(rèn)為模型符合隨機(jī)效應(yīng)（RE）。對(duì)于三者的隨機(jī)效應(yīng)值，樣本整體以及非國(guó)有控股組皆為負(fù)，表明股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新并沒(méi)有線性關(guān)系，而對(duì)于國(guó)有控股組，股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.1534，顯著性水平為1%。

為了進(jìn)一步對(duì)樣本整體和非國(guó)有控股組數(shù)據(jù)進(jìn)行非線性分析，采用了模型（2）實(shí)證，結(jié)果如表3所示。Hausman檢驗(yàn)得到的P值均大于0.05，因此該模型可以采用隨機(jī)效應(yīng)模式（RE）。可以看到樣本整體的股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新大致屬于二次關(guān)系，且由于在1%水平上正相關(guān)，在5%水平上負(fù)相關(guān)，所以為倒U型的二次曲線。經(jīng)過(guò)計(jì)算得到拐點(diǎn)為20.08%，即在拐點(diǎn)之前，股權(quán)激勵(lì)的增加能夠?yàn)閯?chuàng)新資金投入帶來(lái)增加，拐點(diǎn)之后則相反。這是因?yàn)樵诠拯c(diǎn)之前股份大部分集中在非管理層，失敗的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)并非巨大，因而容易造成管理層決策偏向于創(chuàng)新資金投入，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)超過(guò)拐點(diǎn)，則管理層將會(huì)為創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)，他們不再愿意增加創(chuàng)新資金投入，以免造成自身的巨大損失。相對(duì)國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)水平特別低，所以能夠使管理層的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)強(qiáng)度降低，容易導(dǎo)致創(chuàng)新資金投入傾向，使得曲線趨近于線性遞增。從表中的結(jié)果看到，非國(guó)有控股公司組的走勢(shì)與整體樣本走勢(shì)一致，也是呈倒U型關(guān)系。但是拐點(diǎn)靠左，約為17.22%。

五、研究結(jié)論與建議

科技型企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應(yīng)分為三種，即可持續(xù)發(fā)展、成本優(yōu)化、效益優(yōu)化的效應(yīng)，實(shí)證二者在國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司中的線性或非線性模型關(guān)系。其中，在國(guó)有公司中二者為正向線性關(guān)系，在非國(guó)有控股公司中，則為倒U型關(guān)系。

應(yīng)當(dāng)合理規(guī)劃股東與管理層之間的股權(quán)配置關(guān)系，大力提高管理層對(duì)于創(chuàng)新資金投入的積極性。而當(dāng)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制達(dá)到一定程度時(shí)，則應(yīng)適當(dāng)減少激勵(lì)手段，以維持一種平衡關(guān)系，既保證原有股東的利益，又確保創(chuàng)新資金投入的穩(wěn)定。不論是國(guó)有控股公司還是非國(guó)有控股公司，這種股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新資金投入的協(xié)同效應(yīng)都是存在而且可以利用的。對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，應(yīng)該積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)配套機(jī)制改革，包括創(chuàng)建完善的資本市場(chǎng)，規(guī)范人才市場(chǎng)以及確保市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平合理；完善相關(guān)法律法規(guī)，保障股權(quán)激勵(lì)實(shí)施，形成股權(quán)激勵(lì)的多層次流轉(zhuǎn)交易體系。在已有的產(chǎn)權(quán)交易中心的基礎(chǔ)上，建立起像北京中關(guān)村柜臺(tái)交易市場(chǎng)一樣的平臺(tái)，為一系列相關(guān)企業(yè)的股權(quán)流轉(zhuǎn)上市提供更為優(yōu)秀的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，利用現(xiàn)有市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)充分調(diào)動(dòng)廣大企業(yè)以及相關(guān)科技人員進(jìn)一步持續(xù)推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)。

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