夏寶暉　馬瑩

摘 要：在改革開(kāi)放之后，上市公司變?yōu)榱艘粋€(gè)新的群體，他們推動(dòng)著股票市場(chǎng)的發(fā)展，可是這和你毫無(wú)關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)的變化現(xiàn)在可能影響股票改革的變動(dòng)，公司的管理結(jié)構(gòu)。隨著資本市場(chǎng)進(jìn)一步的擴(kuò)大和完善，上市公司還是會(huì)了解新的市場(chǎng)情況。

自經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入和我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)的管理是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心因素。它影響著企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)還可能影響公司的治理體系。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化到一定的程度，那么企業(yè)的資產(chǎn)從組和社會(huì)資源的重組就會(huì)更加的順利，從而進(jìn)一步促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。

一、上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析

1.上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及問(wèn)題

據(jù)了解，我國(guó)的上市公司在滬深兩地，這些公司的資產(chǎn)負(fù)債率是比全球行業(yè)的負(fù)債率都低的，并且逐步形成了一個(gè)下降的趨勢(shì)。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)是不合理的。

現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為的是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是公司的資本成本最低，一般情況下，克服了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，它的外部融資成本是比內(nèi)部融資成本高的，股權(quán)融資成本也是比債務(wù)融資成本高的，所以，如果一個(gè)公司需要融資，股票融資將會(huì)是最消耗成本的方式之一。在國(guó)內(nèi)，上市公司的融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資以及內(nèi)源融資。但是，這還是會(huì)和現(xiàn)代資本理論有沖突的地方。因?yàn)橛懈叩馁Y產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)上市是要通過(guò)股份制改革的，這就會(huì)把公司的股票作為最好的融資渠道之一，擴(kuò)大發(fā)行額度，這就增加了高負(fù)債率的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)股市與國(guó)外相比，最大的特點(diǎn)就是股權(quán)分置，因?yàn)槲覈?guó)的股票市場(chǎng)分為A股、B股、H股等，這就體現(xiàn)了我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性?？偟膩?lái)說(shuō)就是分為流通股和未流通股。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征可以歸納為以下幾點(diǎn)：（1）未流通股在公司的總股本中占有的比例比流通股的比例高很多截止到2015年底，滬深兩市的總股本和流通總額分別是49387.3億股和9304.3億股。由于法人股是不能進(jìn)入市場(chǎng)流通的，所以流通股僅僅占總股本的19%，在資本市場(chǎng)中，也會(huì)出現(xiàn)一些公司監(jiān)管不力等問(wèn)題，這時(shí)股東投票權(quán)對(duì)外部控制的程度也會(huì)有限的。（2）法人股在上市公司中的比例是比較大的。但是2015年的法人股比例比2014年的比例大約降了4個(gè)百分點(diǎn)，這就表明，國(guó)家對(duì)巍峨流通的股東是非常關(guān)注的。從本質(zhì)上說(shuō)，流通股和未流通股不僅僅只取決于是否流通上市，實(shí)際上二者的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制就不一樣。

上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)相當(dāng)不合理，雖然說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債的比率不高，但是分解來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債的水平過(guò)高，這就使得公司債務(wù)的流動(dòng)比率不斷攀升。通常，短期負(fù)債的合理范圍是占總負(fù)債水平的一半，但是近年來(lái)的負(fù)債水平過(guò)高，這就可能導(dǎo)致上市公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)劇增。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性較小，也就是說(shuō)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況對(duì)理財(cái)環(huán)境及目標(biāo)變化的適應(yīng)程度和調(diào)整幅度都是相對(duì)較小的。如果一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)形成了，就相對(duì)穩(wěn)定了，只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化的時(shí)候，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的比率才需要調(diào)整。調(diào)整的指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期資金與短期資金的速度和數(shù)量。

2.上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題形成原因

上市公司的資本狀況對(duì)公司資本經(jīng)營(yíng)與發(fā)展壯大是非常不利的，并且在融資順序上是與理論相反的，這就會(huì)與國(guó)際的融資情況脫軌。

經(jīng)濟(jì)政策偏移的導(dǎo)向，使得上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況產(chǎn)生相關(guān)性問(wèn)題。我國(guó)的上市公司一開(kāi)始是由國(guó)企改制過(guò)來(lái)的，因此國(guó)有的占股比例相當(dāng)高，正因?yàn)槿绱烁叩谋壤瑢?dǎo)致了政府部門的越線，企業(yè)沒(méi)有自己的行為，處處都受到政府的控制。而對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，作為社會(huì)的管理者，它是沒(méi)有能力將一個(gè)企業(yè)的盈虧力挽狂瀾的，一旦企業(yè)虧損，政府作為責(zé)任者既無(wú)能力承擔(dān)這個(gè)責(zé)任，有代理不清的股權(quán)。這就增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)企改革中，國(guó)家會(huì)花大力氣出臺(tái)一些新的政策來(lái)暫時(shí)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。上市公司在進(jìn)行股權(quán)融資的時(shí)候，成本低的同時(shí)，又可以樹(shù)立一個(gè)高大的的社會(huì)形象。

資本市場(chǎng)的發(fā)展都是不平衡的。第一，中國(guó)的資本市場(chǎng)并不是自發(fā)形成的，二是在政府的推動(dòng)下，不得不逐步發(fā)展起來(lái)，為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)的同時(shí)，還要與國(guó)際接軌。因此，我國(guó)的股票市場(chǎng)中主要的籌資者還是國(guó)家，這就使中國(guó)股市多年來(lái)沒(méi)有像美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條那樣，股市崩盤。齊國(guó)具有上市資格的國(guó)有企業(yè)一般都是關(guān)系國(guó)家民生、發(fā)展效益較好的大型企業(yè)，而國(guó)家為了更好的控制股票市場(chǎng)，更是劃分了流通股和非流通股。只有非流通股的存在，才能有效的保護(hù)公司的經(jīng)營(yíng)壓力，降低國(guó)家的體制保護(hù)，從而激發(fā)出經(jīng)營(yíng)者對(duì)股權(quán)融資的欲望。第二，我國(guó)資本市場(chǎng)的形式結(jié)構(gòu)單一，并沒(méi)有該有的層次性。資本市場(chǎng)它不僅僅就是股票市場(chǎng)，還有很多除證券以外的交易。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展初期，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，政府采取了各項(xiàng)措施來(lái)嚴(yán)禁、取締場(chǎng)外交易和柜臺(tái)交易，這就使得市場(chǎng)發(fā)展的不平衡性，并且資本的交易形式、工具等都沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，這就使得我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展的相當(dāng)不充分。第三，不完善的債券市場(chǎng)激發(fā)不出來(lái)上市公司的股權(quán)融資。我國(guó)債券市場(chǎng)是以國(guó)庫(kù)券和金融債為主要發(fā)行債種。當(dāng)前我國(guó)的債券市場(chǎng)中，最受優(yōu)惠的主體就是國(guó)家，而公司債發(fā)展是有滯后性的，這就是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展這么緩慢的主要原因。二手要原詞則是制度性因素。只有當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展薄弱時(shí)，另一個(gè)市場(chǎng)就會(huì)凸顯出來(lái)，就像我國(guó)上市公司的股融資比較高，因?yàn)楹献?，所以有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這就使得企業(yè)得到更好的發(fā)展。

公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，現(xiàn)金流量較差。公司為了擴(kuò)大股本，他們不顧企業(yè)的整體業(yè)績(jī)和融資結(jié)構(gòu)，最終導(dǎo)致了整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益的下降。在公司運(yùn)作中，融資是同時(shí)具有必要性和盲目性的，投資項(xiàng)目的決策失誤與否或者投資資金達(dá)到的預(yù)期效果如何，這都關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，如果答案是否定的，那么公司的現(xiàn)金流將會(huì)嚴(yán)重不足，企業(yè)的信用也會(huì)隨之惡化，這時(shí)，公司為解決財(cái)務(wù)困難會(huì)以短期債務(wù)來(lái)填補(bǔ)。因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此，高流動(dòng)負(fù)債制約了公司的總負(fù)債的擴(kuò)大還有制約了負(fù)債能力。

3.影響上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的因素

由于財(cái)務(wù)具有杠桿性，因此只有合理的配置負(fù)債、籌資等，才能給企業(yè)帶來(lái)更多更好的效益。稅收政策可以決定一個(gè)行業(yè)的地位。對(duì)一個(gè)稅率較低、財(cái)務(wù)杠桿不大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，減稅政策的效果并不明顯。因此，負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)會(huì)小一些。相反，一些稅率較高的行業(yè)則會(huì)高一些。一般來(lái)說(shuō)，通脹會(huì)給企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)有益的結(jié)果，因?yàn)樨泿攀蔷哂袝r(shí)間價(jià)值的，通脹就表明企業(yè)還債的貨幣更加廉價(jià)了。但事實(shí)并非如此，只有資產(chǎn)報(bào)酬率大的時(shí)候，通脹的增加將會(huì)增加債務(wù)的比例。有些企業(yè)為了獲得通脹帶來(lái)的收益，不惜大肆舉債，這反而會(huì)加大對(duì)企業(yè)的傷害，如果一味的用通貨通脹來(lái)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，那么最后受傷的還是企業(yè)自己。企業(yè)規(guī)模的大小決定著企業(yè)能融到的基本有多少。如果是一個(gè)規(guī)模非常大的企業(yè)，那么它降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也就會(huì)越強(qiáng)大，因?yàn)檫@樣的企業(yè)首先它比較穩(wěn)定，不會(huì)受太大的償債壓力和破產(chǎn)壓力。同時(shí)，規(guī)模大的公司，其信貸能力比較強(qiáng)，更容易獲得貸款，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力是比較強(qiáng)的，因此會(huì)受到更多的支持。

債務(wù)償還的時(shí)間長(zhǎng)短也會(huì)影響到企業(yè)的資本調(diào)整狀況。償債期限長(zhǎng)，可以為企業(yè)爭(zhēng)取到更多的時(shí)間來(lái)償還債務(wù)。這樣會(huì)降低還款風(fēng)險(xiǎn)。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與規(guī)劃

1.不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的措施

不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是不一樣的，行業(yè)因素是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的基本因素。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債率不高，但高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就必然會(huì)加大企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)，為了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，企業(yè)會(huì)適當(dāng)?shù)臏p少負(fù)債。資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)的行業(yè)負(fù)債率會(huì)高于其他行業(yè)，這些企業(yè)的資金流動(dòng)性強(qiáng)、周轉(zhuǎn)迅速、流動(dòng)資產(chǎn)能夠充抵流動(dòng)負(fù)債，這就會(huì)有效的降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.上市公司資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃的途徑

確定一個(gè)合理的融資策略。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)該全面的考慮影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素，這就要提出相對(duì)應(yīng)的策略來(lái)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。（1）正確認(rèn)識(shí)并解決我國(guó)會(huì)計(jì)政策的問(wèn)題。一個(gè)企業(yè)要想發(fā)展壯大，最主要還是靠自己的積累，雖然外面的融資可以提高資源的配置效率，但內(nèi)部自身的實(shí)力確實(shí)更重要的。上市公司應(yīng)該自己造血，而不是通過(guò)外部輸血，因?yàn)闊o(wú)論如何都不是自己的血。在使用資金的時(shí)候，不能將資金過(guò)度的閑置，這會(huì)降低使用效率，如果企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不佳，這更加不能改變現(xiàn)狀了。（2）加強(qiáng)公司的內(nèi)部融資，并且建立健全公司的內(nèi)部機(jī)制。對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是非常有助其后期發(fā)展的。資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定就表明整個(gè)企業(yè)狀態(tài)的穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所降低。也會(huì)加大企業(yè)自身的獲利能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果未來(lái)要考慮企業(yè)的價(jià)值，就必須注意控制公司的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行的股權(quán)分置改革是一項(xiàng)特有的政策。只有繼續(xù)加快這個(gè)政策，才能實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)的流通，這樣將會(huì)將證券市場(chǎng)上的資源有效的配置起來(lái)并有所提高，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)國(guó)企中的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，將會(huì)形成一個(gè)規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。這樣，上市公司的融資偏好得到了更好的解決。

加快股權(quán)激勵(lì)政策的推進(jìn)和實(shí)施。由于當(dāng)前社會(huì)信息的不對(duì)稱，上市公司的管理人員并不都是從企業(yè)和股東的角度出發(fā)看問(wèn)題，因此，一套行之有效的激勵(lì)與約束機(jī)制是相當(dāng)有效的。

如今我們的證券市場(chǎng)發(fā)展不平衡，股票市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較好，但債券市場(chǎng)就大大萎縮了。正因?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重不平衡，因此企業(yè)對(duì)股票和銀行貸款的偏向性更加明顯了。政府對(duì)企業(yè)債的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格是這一市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵性因素。當(dāng)前企業(yè)債的市場(chǎng)規(guī)模較小、品種不夠多樣化、缺乏創(chuàng)新，這就使得其發(fā)展緩慢。結(jié)果就是，債券的流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越差，使用和投資債券的人將會(huì)越來(lái)越少。這就會(huì)使得上市公司發(fā)行的公司債流通渠道受阻。這時(shí)就要統(tǒng)一一下債券市場(chǎng)的發(fā)展，加大對(duì)這個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)新能力的支持。不單單是產(chǎn)品的創(chuàng)新，更多的是一個(gè)市場(chǎng)的創(chuàng)新。要完善債券市場(chǎng)的相關(guān)制度，創(chuàng)造出一個(gè)優(yōu)良的債券投資環(huán)境。正是由于證券市場(chǎng)有股票和債券兩個(gè)市場(chǎng)組成，因此要注意兩者的平衡性。在債券市場(chǎng)上，要加快改善企業(yè)債的宏觀調(diào)控，減少政府的行政干預(yù)，這樣才能夠拓寬公司的融資渠道，不單單只是原來(lái)的股權(quán)融資，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)良好的外部環(huán)境因素。在債券的二級(jí)市場(chǎng)上，只有增加可流通債券的數(shù)量和拓寬這個(gè)渠道，才能更好的發(fā)展債券產(chǎn)品，進(jìn)而保證加快債券衍生品的出現(xiàn)和發(fā)展。最后要加強(qiáng)市場(chǎng)參與者的行為規(guī)范。這個(gè)參與者不僅有投資者，還有中介機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)。只有對(duì)這些人實(shí)施內(nèi)部激勵(lì)和制約的機(jī)制，才能使他們更富有責(zé)任，讓他們認(rèn)識(shí)到在市場(chǎng)中各自的作用都是什么。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，為了保護(hù)好自身的利益，一定要充分調(diào)查債券市場(chǎng)的資信評(píng)估工作完善信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，這樣將會(huì)有效的降低社會(huì)中的信息成本，控制好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這樣市場(chǎng)的參與者們將會(huì)更好的扮演各自的角色。

3.上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)劃過(guò)程中注意的問(wèn)題

首先要注重企業(yè)的獲利能力。盈利能力強(qiáng)的公司具有較低的債權(quán)比例，這是因?yàn)樗麄儾恍枰獠咳谫Y，外部融資的首選就是債權(quán)融資，這種融資的確定就是財(cái)務(wù)具有杠桿性，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加大，而盈利能力強(qiáng)的公司股權(quán)融資就足夠了。

其次，對(duì)于上市公司自身的特征和結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一個(gè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)成熟穩(wěn)定的公司，負(fù)債率往往是比較低的。影響一個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)的因素會(huì)有很多，如資金的流動(dòng)性、籌資的風(fēng)險(xiǎn)性、財(cái)務(wù)的杠桿性、股東的收益性、發(fā)債的時(shí)機(jī)性等。公司的盈利性、可抵押性、所得稅、公司規(guī)模、盈利的波動(dòng)性這些因素也都會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)。

最后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度對(duì)一個(gè)上市公司的影響也是非常重要的。雖然說(shuō)，在我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的起步較晚，銀行給企業(yè)貸款時(shí)并沒(méi)有完全考慮到企業(yè)的負(fù)債程度和信用級(jí)別，企業(yè)對(duì)信用評(píng)級(jí)也是認(rèn)識(shí)的較晚，懷著不重視的態(tài)度對(duì)待。所以，負(fù)債增長(zhǎng)的抑制作用對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)的作用并不大。通過(guò)上述的措施與規(guī)劃我國(guó)上市公司想要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，首先得結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，考慮一下我國(guó)的實(shí)際情況是怎樣的，這樣才能更好的更準(zhǔn)確的改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

三、總結(jié)

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)在財(cái)務(wù)決策中的核心問(wèn)題，決定著一個(gè)企業(yè)的整體成本，也可以反映出這個(gè)企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上的程度。調(diào)整和規(guī)劃上市公司資本結(jié)構(gòu)是為了更好的改善公司的管理結(jié)構(gòu)、提升公司的整體經(jīng)營(yíng)效益、增加公司在市場(chǎng)中的價(jià)值和盈利能力。一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)算是非常復(fù)雜了，上市公司尤其是這樣，它們牽涉的關(guān)系更多更復(fù)雜，因此一個(gè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的變化，也是非常不容易的，這就需要對(duì)這個(gè)公司和整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的研究，并且結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)研究，這樣才能更好的讓公司持續(xù)的發(fā)展。

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