王祚君

9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（下稱“交易商協(xié)會(huì)”）正式發(fā)布了《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（下稱”業(yè)務(wù)規(guī)則”）及相關(guān)配套文件，在原有兩項(xiàng)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內(nèi)的兩項(xiàng)新產(chǎn)品。

在國際上早已“大名鼎鼎”，作為重要增信工具的CDS于今時(shí)今日推出，其出臺(tái)的背景如何？對于中國增信行業(yè)的發(fā)展有哪些助益？在運(yùn)行過程中，又該注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？對于上述三個(gè)問題，筆者試圖給出自己的分析。

出臺(tái)背景

中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（交易商協(xié)會(huì)）連發(fā)5個(gè)文件把信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRMA與CRMW）、CDS和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN），連同交易市場一并推出，這意味著增信從行業(yè)化（持牌經(jīng)營）走向?qū)I(yè)化（價(jià)值經(jīng)營）與大眾化（普通經(jīng)營）。

長期以來，主要由持牌經(jīng)營的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)主導(dǎo)中國增信行業(yè)，其實(shí)所從事的僅為銀行貸款配套業(yè)務(wù)。目前剛剛邁上萬億級資本金的擔(dān)保行業(yè)，不僅無法支撐起我國數(shù)百萬億級的固定收益產(chǎn)品（FlS）市場，而且開始面向債券擔(dān)保這一風(fēng)險(xiǎn)巨大的增信業(yè)務(wù)，有可能把其推向?qū)擂尉车亍Ｖ档米⒁獾氖?，即便債券?dān)保剛剛起步，擔(dān)保機(jī)構(gòu)于2013-2014年錄得的破產(chǎn)率已達(dá)10%以上。

為此，諸如設(shè)立千億/萬億級的“增信基金”，重構(gòu)“再擔(dān)保體系”等陳詞濫調(diào)開始不絕于耳，而實(shí)際上，這些都是不惜資本效益的增信措施。2010年中債增信公司推出CRMA/CRMW（CDS改進(jìn)型翻版），由于金融監(jiān)管層對CDS談虎色變，導(dǎo)致5年多以來未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

時(shí)至今日，中國人民幣超發(fā)導(dǎo)致匯率下跌，可能拖累人民幣國際化進(jìn)程，銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題也備受關(guān)注，因此，有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善的CDS/CLN，包括CRMA/CRMW被金融監(jiān)管層重新提上議程并迅速出臺(tái)。

一大進(jìn)步

在CDS合同版或CRMA中，增信機(jī)構(gòu)仍由資本雄厚、高信用等級機(jī)構(gòu)作為增信主體/增信者，此次公告規(guī)則中的核心交易商要求注冊資本在40億元以上，且有非常嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和門檻。經(jīng)認(rèn)可的核心交易商，可以成為CDS“祼交易”或CRMW或CLN的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，即發(fā)現(xiàn)價(jià)值的“價(jià)值經(jīng)營”機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)可以對價(jià)值或信等下降的公司作出買入交易，對公司價(jià)值上升的則作出賣出交易。因此，增信開始從行業(yè)化走向?qū)I(yè)化。

核心交易商，現(xiàn)共有近1400家銀行類和非銀行類金融機(jī)構(gòu)組成，即使這些核心交易商平均資本為40億元人民幣，總資本可達(dá)5.6萬億元，按此次規(guī)定的500%交易限額計(jì)算，可支撐28萬億元的FlS市場。

CDS“祼交易”或CRMW，可以在中國由任何人進(jìn)行任意流轉(zhuǎn)交易，即使任何人對同一產(chǎn)品只有100%的交易額。除核心交易商外，一般交易商理論上可由任何人組成，并只能與核心交易商交易前述產(chǎn)品。對目前盛行理財(cái)產(chǎn)品（食利者）的中國來說，一般交易商加上核心交易商，基本上可稱得上整個(gè)中國資本市場。

對于中國增信行業(yè)來說，CDS“祼交易”/CRMW的出臺(tái)，徹底突破了擔(dān)保行業(yè)的資本限制和持牌經(jīng)營，增信也就對接上了整個(gè)中國資本市場，足以支撐起我國數(shù)百萬億級的FlS市場，應(yīng)該說是一大進(jìn)步。

“顛倒增信”

一般交易商與核心交易商進(jìn)行交易，即CDS“祼交易”或CRMW，這些產(chǎn)品交易，相當(dāng)一部分是一般交易商為核心交易商的FlS進(jìn)行增信，分食FlS價(jià)值鏈上的部分利益，從而實(shí)現(xiàn)增信“大眾化”。一方面，這有利于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的提高，即通過交易由大眾或整個(gè)資本市場為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，增信卻是由大眾投資者（一般交易商）為一些大型金融機(jī)構(gòu)（核心交易商）FlS進(jìn)行增信，完全顛覆了傳統(tǒng)增信概念，是“顛倒增信”。原有意義上的“增信”，是指高信等機(jī)構(gòu)（核心交易商）去為低信等的FlS及其發(fā)行人（一般交易商）增信。

“顛倒增信”有其進(jìn)步意義，使增信從行業(yè)化走向“大眾化”，是增信歷史發(fā)展的必然。問題在于CDS的初期交易結(jié)構(gòu)，CDS合同版——CRMA的基礎(chǔ)交易（一級市場）“信用買賣”（且不說中國大陸法系如何看待信用買賣，頂多適用“萬能”的合同法），是因繞開擔(dān)保/保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管和持牌經(jīng)營的需要而產(chǎn)生。增信者必然是信用賣家，被增信者應(yīng)該是信用買家，增信者只能買入CDS進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，CDS就產(chǎn)生了“裸交易”，CRMA向CRMW轉(zhuǎn)化，為追求增信效果，更有了CLN。

CDS“交易”/CRMW的出臺(tái)徹底突破了擔(dān)保行業(yè)的資本限制和持牌經(jīng)營，增信也就對接上了整個(gè)中國資本市場。

CLN本身也是一種債券，其風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于被增信的FlS，不僅承擔(dān)增信義務(wù)，而且CLN的發(fā)行人也有倒閉風(fēng)險(xiǎn)。CLN，實(shí)際上相當(dāng)于銀行信貸資產(chǎn)證券化中優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的次級ABS（資產(chǎn)證券化），只因發(fā)行ABS會(huì)計(jì)要求高，銀行還需增信優(yōu)先級ABS而持有次級ABS。如銀行通過發(fā)行CLN，則由一般交易商持有CLN，結(jié)果等于是讓一般交易商持有次級ABS。

因?qū)_交易，“顛倒增信”的危害性在于：第一、誰會(huì)是最后賣家，最后賣家將是倒霉鬼。第一手的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)是價(jià)值“發(fā)現(xiàn)者”，游戲規(guī)則“制定者”。但所有交易參與者，包括一般交易商為了得到一些增信價(jià)值鏈上的一些剩余價(jià)值，在風(fēng)險(xiǎn)隨機(jī)產(chǎn)生的條件下，只可能處于“賭徒”地位。第二、所謂同級增信”不用撥備”，在交易鏈中，無論前手還是后手的信等下降都會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)敞口，如果不能完成資本撥備，將會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)。第三、只要有一個(gè)超級“壞孩子”，像雷曼兄弟公司一樣破產(chǎn)，會(huì)撕開一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口（現(xiàn)規(guī)定最高為5倍乃權(quán)宜之計(jì)，因未定變更限制即可隨時(shí)調(diào)整），導(dǎo)致多米諾骨牌的效應(yīng)，并直接催化類似2008年這樣的金融危機(jī)。

如不是當(dāng)年美國財(cái)長鮑爾森“非法救市”，有人相信，華爾街已不復(fù)存在，美國甚至全球金融會(huì)倒退200年。因此，CDS“祼交易”或CRMW，因風(fēng)險(xiǎn)對沖交易，也就是本文所說的“顛倒增信”，可能會(huì)形成系列性風(fēng)險(xiǎn)，成為金融危機(jī)的催化劑。對此，我們需要做好充足的準(zhǔn)備防范。