陳曦+于國龍

在中短期內(nèi)，建立統(tǒng)一主權(quán)債務(wù)重組框架的設(shè)想難以實(shí)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域仍將維持“三駕馬車”并行的格局

9月4日至5日，G20峰會在杭州召開。其中，完善主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制再次成為峰會金融領(lǐng)域的重要議題。

在影響波及全球的歐債危機(jī)中，以希臘為代表的危機(jī)國家在歐盟、IMF等國際組織的幫助下，實(shí)施了大規(guī)模的主權(quán)債務(wù)重組，以減輕主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)、防止危機(jī)蔓延?，F(xiàn)有主權(quán)債務(wù)重組在成為應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)、保障全球金融穩(wěn)定重要手段的同時，也暴露出其不足之處。

此后，完善主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制等國際金融架構(gòu)，成為G20峰會、IMF關(guān)注的議題。2014年，NML資本公司對于阿根廷政府的訴訟，迫使其在13年中第二次陷入主權(quán)債務(wù)違約的泥潭，再次引起了市場的廣泛關(guān)注。

本文對當(dāng)前主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的不足以及未來的發(fā)展趨勢進(jìn)行探討。

主權(quán)債務(wù)重組的發(fā)展歷程

伴隨著主權(quán)國家主要融資方式的轉(zhuǎn)變，主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制經(jīng)歷了一個從無到有、從單一模式為主到多模式并存的發(fā)展過程?！岸?zhàn)”以來，主權(quán)國家主要融資方式經(jīng)歷了由雙邊官方貸款向國際商業(yè)銀行貸款、再由國際商業(yè)銀行貸款向債券融資的轉(zhuǎn)變。與此相適應(yīng)，巴黎俱樂部、倫敦俱樂部、債券互換等重組機(jī)制相繼出現(xiàn)并發(fā)展起來，逐步形成目前主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域“三駕馬車”并行的格局（圖1）。

“二戰(zhàn)”后至20世紀(jì)70年代，官方主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制形成?！岸?zhàn)”后，以美國通過馬歇爾計(jì)劃向西歐諸國提供大量政府貸款為代表，主權(quán)國家外債的主要資金來源由之前的國際辛迪加貸款向政府間貸款轉(zhuǎn)變。

1956年，阿根廷政府宣布無力償還其所欠債務(wù)，隨后阿根廷及其債權(quán)國代表在巴黎進(jìn)行談判，就重新確定到期債務(wù)的還款日期進(jìn)行協(xié)商。從此，通過多邊會議的形式協(xié)商雙邊官方債務(wù)重組的做法被不斷沿用和完善，“巴黎俱樂部”由此而得名。自成立以來，巴黎俱樂部已經(jīng)先后達(dá)成433項(xiàng)協(xié)議，涉及90個債務(wù)國，涵蓋的總債務(wù)金額達(dá)5830億美元。

20世紀(jì)80年代至90年代初，官方債務(wù)與私人部門債務(wù)重組機(jī)制并存。80年代，發(fā)達(dá)國家相繼進(jìn)行金融自由化改革，推動了私人部門資本在國際市場上的擴(kuò)張。另一方面，發(fā)展中國家政府的資金需求日益增加，官方貸款規(guī)模有限，難以滿足其需要，國際商業(yè)銀行貸款再次成為主權(quán)債務(wù)主要的資金來源。

隨著國際商業(yè)銀行貸款在主權(quán)債務(wù)中占比的不斷增加，對國際商業(yè)貸款的主權(quán)違約事件也不斷增加，需要建立相應(yīng)的機(jī)制來處理債務(wù)國與私人部門債權(quán)人的債務(wù)重組問題。1976年相關(guān)銀行召開代表會議，商討對扎伊爾（剛果民主共和國）的債務(wù)重組事宜，被認(rèn)為是倫敦俱樂部的第一次會議。此后，這一做法被不斷沿用，倫敦俱樂部作為國際商業(yè)銀行債權(quán)人與債務(wù)國之間的債務(wù)重組機(jī)制逐漸完善和發(fā)展，形成了巴黎俱樂部與倫敦俱樂部兩大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制并行的局面。

20世紀(jì)90年代以來，債券互換興起，“三駕馬車”并行格局形成。90年代以來，隨著國際資本市場一體化程度的不斷加深，國際資本流動形式發(fā)生了重大變化，債券融資逐漸取代銀行貸款成為主權(quán)國家最主要的融資方式。

在債券融資方式下，債權(quán)人高度分散，且具有較強(qiáng)的流動性，傳統(tǒng)的通過債權(quán)人和債務(wù)國進(jìn)行集體談判的重組模式無法繼續(xù)適用。在這種背景下，債務(wù)互換作為一種新的重組方式逐漸興起。1994年-2010年，俄羅斯、烏克蘭、阿根廷等14個國家共進(jìn)行了18次債券互換，總金額達(dá)1017億美元。至此，主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域中“三駕馬車”并行的格局形成。

兩大難題與三大重組機(jī)制

（一）主權(quán)債務(wù)重組中的兩大難題

盡管當(dāng)債務(wù)國陷入債務(wù)危機(jī)時，及時進(jìn)行債務(wù)重組是對債務(wù)國和債權(quán)人雙方都有利的選擇，但是在實(shí)踐中當(dāng)前主權(quán)債務(wù)重組主要面臨著債務(wù)國的道德風(fēng)險、債權(quán)人協(xié)作困境兩大難題。

債務(wù)國的道德風(fēng)險具體表現(xiàn)在三個方面：首先，債務(wù)重組和減免會激勵債務(wù)國在償債壓力較大時頻繁求助于債務(wù)重組，以達(dá)到逃避部分償債責(zé)任的目的；其次，債務(wù)重組和減免實(shí)際上降低了債務(wù)國的舉債成本，在一定程度上會加劇債務(wù)國不顧自身情況盲目舉債的沖動；最后，債務(wù)重組和減免減輕了債務(wù)國的負(fù)債壓力，可能導(dǎo)致債務(wù)國推遲必要的改革措施。相應(yīng)地，對債務(wù)國道德風(fēng)險的擔(dān)憂會削弱債權(quán)人通過債務(wù)重組對債務(wù)國進(jìn)行債務(wù)減免的意愿，從而加劇主權(quán)債務(wù)重組的難度。

當(dāng)一國債務(wù)不可持續(xù)時，與債務(wù)國達(dá)成某種程度的合作、推動債務(wù)重組，對債權(quán)人整體是有益的；但是對單個債權(quán)人而言，其利益最大化的選擇卻是拒絕參與債務(wù)重組，這樣它就可以在債務(wù)國得到其他債權(quán)人的債務(wù)減免、恢復(fù)一定償付能力后，要求得到全額償付。

當(dāng)債務(wù)重組涉及到不同批次、不同種類的債務(wù)時，債權(quán)人協(xié)作困境就衍生出不同類型債權(quán)人的公平待遇問題。

（二）三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制

1.雙邊官方債務(wù)重組機(jī)制——巴黎俱樂部

對于巴黎俱樂部這樣的官方主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制而言，其面臨的債務(wù)國道德風(fēng)險較債權(quán)人協(xié)作問題更加突出。由于政府間貸款更多地受到政治等非經(jīng)濟(jì)因素的影響，即便某個債務(wù)國存在濫用債務(wù)重組的現(xiàn)象，但出于政治等其他考慮，債權(quán)國往往會繼續(xù)提供貸款，從而加劇債務(wù)國通過債務(wù)重組“賴賬”的傾向，導(dǎo)致債務(wù)國道德風(fēng)險上升。

為此，巴黎俱樂部在債務(wù)重組過程中引入了“臨近違約原則”與“條件性原則”。其中，臨近違約原則要求債務(wù)國必須以強(qiáng)有力的證據(jù)證明其確有進(jìn)行重組的必要，以避免債務(wù)重組被濫用。條件性原則強(qiáng)調(diào)重組必須以債務(wù)國開始實(shí)施改革以解決其支付困難為條件，以防止無條件的債務(wù)重組“放縱”債務(wù)國繼續(xù)采取不審慎的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)政策。

巴黎俱樂部引入“待遇可比原則”，以保證不同債權(quán)人之間待遇的公平。要求債務(wù)國從其他債權(quán)人那里獲得的減免條件不得低于巴黎俱樂部給予的條件，從而確保債務(wù)國的所有外部債權(quán)人之間的待遇相類似，避免巴黎俱樂部的債務(wù)減免最終成為對債務(wù)國償付其他債權(quán)人的補(bǔ)貼。

2.國際商業(yè)銀行貸款重組機(jī)制——倫敦俱樂部

與巴黎俱樂部相比，倫敦俱樂部在對國際商業(yè)銀行貸款進(jìn)行重組的過程中面臨的債務(wù)國道德風(fēng)險下降，債權(quán)人之間協(xié)作的難度上升。由于債務(wù)國通過國際商業(yè)銀行貸款進(jìn)行融資在很大程度上是市場行為，如果債務(wù)國頻繁進(jìn)行債務(wù)重組會損害該國在國際資本市場的信譽(yù)，導(dǎo)致其融資成本上升，債務(wù)國濫用債務(wù)重組的動機(jī)在較大程度上受到市場規(guī)律的制約。而另一方面，倫敦俱樂部的債權(quán)人多為國際商業(yè)銀行，其數(shù)量往往多達(dá)上百個，債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)問題相對突出。

倫敦俱樂部通過“銀行顧問委員會”、“資金分享?xiàng)l款”削弱債權(quán)人協(xié)作困境對重組進(jìn)程的影響。與巴黎俱樂部全部債權(quán)人參與談判不同，倫敦俱樂部成立銀行顧問委員會，代表全體銀行債權(quán)人進(jìn)行重組談判；待達(dá)成債務(wù)重組原則協(xié)議后，再提交整個銀行債權(quán)人集團(tuán)批準(zhǔn)。為增強(qiáng)債權(quán)人的集體行動能力、提高談判效率，委員會成員的數(shù)量通常被限制在15家銀行以內(nèi)。

倫敦俱樂部重組協(xié)議中往往包含資金分享?xiàng)l款，規(guī)定任一貸款銀行獲得債務(wù)人的支付款項(xiàng)（包括訴訟所得的償付），應(yīng)在所有參與貸款行中按比例分配。這項(xiàng)規(guī)定不僅可以保證債權(quán)人的平等受償權(quán)利，還可以抑制少數(shù)銀行提起訴訟的動力，促使其參加重組。此外，倫敦俱樂部也在協(xié)議中添加非歧視條款，以確保倫敦俱樂部債權(quán)人與其他債權(quán)人之間的平等待遇。

3.國際主權(quán)債券重組機(jī)制——債券互換

債券互換面臨的最大困難是債權(quán)人協(xié)作困境。由于債券互換中債權(quán)人數(shù)量眾多，不同債權(quán)人之間利益訴求差距較大，重組過程中少數(shù)債權(quán)人不合作現(xiàn)象非常突出。特別是一些“禿鷲基金”在二級市場上低價購入舊債券，然后通過法律訴訟獲取全額償付，最典型的代表就是1996年埃利奧特公司訴秘魯案和2014年NML公司訴阿根廷案。

為了解決少數(shù)債權(quán)人不合作問題，2003年后多數(shù)債券合同開始加入一些限制少數(shù)債權(quán)人行為的條款，這些條款被統(tǒng)稱為“集體行動條款”，其中最具代表性的當(dāng)屬“多數(shù)修改條款”。通俗地講，在“多數(shù)修改條款”下，如果持有合格債券數(shù)額達(dá)到一定比例以上的債權(quán)人接受債務(wù)國的重組條件，債務(wù)重組即可生效，并對同一債券的所有持有人形成約束。在2012年的債務(wù)重組中，希臘政府正是通過啟動多數(shù)修改條款將重組參與度提高至96%，成功實(shí)現(xiàn)了債務(wù)減記目標(biāo)。

綜上，三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制面臨的債務(wù)國道德風(fēng)險的高低與債權(quán)人協(xié)作難度的大小存在差異，其機(jī)制設(shè)計(jì)的側(cè)重點(diǎn)亦有所不同（表1）。

主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的不足與展望

通過資金分享?xiàng)l款、集體行動條款等制度設(shè)計(jì)，三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制較好地解決了同類型債權(quán)人內(nèi)部的協(xié)作問題。然而，由于缺乏統(tǒng)一的重組框架，現(xiàn)有三大主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制未能有效解決不同類型債權(quán)人之間的協(xié)作困境問題。當(dāng)債務(wù)重組涉及到不同批次、不同種類的債務(wù)時，債務(wù)國需要分別與不同類型債權(quán)人進(jìn)行談判。一旦某一類債權(quán)人獲得較有利的重組條件，其他類型的債權(quán)人則會援引待遇可比條款要求獲取相應(yīng)待遇，從而拖延甚至阻礙重組進(jìn)程。此前阿根廷政府之所以拒絕對少數(shù)債權(quán)人進(jìn)行全額償付的一個重要原因，就是為了避免觸發(fā)重組債務(wù)合同中的待遇可比條款，引發(fā)巨額的債務(wù)追索。

針對目前主權(quán)債務(wù)重組的不足，一些專家和學(xué)者提出建立全球性債務(wù)重組法律框架的構(gòu)想。2011年11月，IMF第一副總裁提出建立“主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制（SDRM）”的設(shè)想。其核心設(shè)計(jì)有二：第一，通過國際條約的方式將相關(guān)原則以國際法的形式確定下來，形成對所有債務(wù)重組具有約束力的法律框架，以提高重組效率；第二，將多數(shù)表決條款應(yīng)用于所有類型的債權(quán)人，抑制不同類型債權(quán)人之間的協(xié)作問題。

就目前情況看，該設(shè)想的實(shí)現(xiàn)面臨較大困難：一方面，SDRM相關(guān)設(shè)計(jì)仍處于“原則”層面，缺乏可操作性；另一方面，出于對SDRM可能削弱國家主權(quán)、干預(yù)私人部門等的顧慮，包括美國在內(nèi)的部分國家持消極態(tài)度。盡管建立統(tǒng)一主權(quán)債務(wù)重組框架的設(shè)想在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，G20、IMF等重要的國際會議與組織都在不斷推動包括主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制在內(nèi)的國際金融架構(gòu)的完善。一方面， IMF等不斷從制度層面改進(jìn)和完善主權(quán)債務(wù)重組相關(guān)機(jī)制，其倡導(dǎo)或確立的很多規(guī)則被現(xiàn)有重組機(jī)制借鑒和應(yīng)用，為主權(quán)債務(wù)高效重組提供必要條件。另一方面，IMF充分利用其多邊國際機(jī)構(gòu)身份的優(yōu)勢，在債務(wù)國與債權(quán)人、不同類型債權(quán)人之間起到了“協(xié)調(diào)員”的作用，在削弱不同類型債權(quán)人之間協(xié)作困境的影響方面發(fā)揮了重要作用。此次G20杭州峰會更是將“積極推動主權(quán)債的有序重組，并鼓勵巴黎俱樂部適應(yīng)不斷變化的官方融資結(jié)構(gòu)”列為議題之一。

在中短期內(nèi)，建立統(tǒng)一主權(quán)債務(wù)重組框架的設(shè)想難以實(shí)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域仍將維持“三駕馬車”并行的格局；G20、IMF等國際會議與組織將繼續(xù)在推動主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制完善、應(yīng)對不同類型債權(quán)人協(xié)作困境等方面發(fā)揮重要作用。

作者供職于中債資信評估有限責(zé)任公司