郝一生

金融交易過熱，會增大虛擬交易市場的貨幣需求，大大拉升市場整體的利率水平。高利貸或高利率，正在抽掉中國經(jīng)濟(jì)增長的釜底之薪

中國經(jīng)濟(jì)在減速，且滑坡的速率令人擔(dān)憂。專家學(xué)者、國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)對其原因的分析眾說紛紜。到底是什么原因讓30年來朝氣蓬勃、蒸蒸日上的中國經(jīng)濟(jì)開始滑坡了呢？

“資產(chǎn)荒”與“資本糾結(jié)”

美國麥肯錫公司最新的一份研究報告表明，中國金融行業(yè)的利潤占比是全球最高，占整體利潤的比例超過80%，而美國僅約20%。這意味著，中國金融業(yè)的利潤是美國的4倍。中國金融界的就業(yè)人數(shù)不過558萬，卻賺得了7.7億人辛辛苦苦創(chuàng)造出來利潤的80%。

2015年中國其他服務(wù)業(yè)增長9.2%，房地產(chǎn)增長僅3.8%，而金融業(yè)卻增長了15.9%。2016年1月-7月，存款性公司對其他金融部門債權(quán)平均月度增速為2.95%，而對非金融部門債權(quán)平均月度增速僅為1%，中國的脫實(shí)就虛還在以近2倍的速率加速。

即便按照2015年統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，金融業(yè)收入占GDP比重8.5%，這意味著只占就業(yè)人數(shù)0.7%的金融業(yè)，其人均收益要比其他行業(yè)高約12倍。如此高的金融成本，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)除了為金融業(yè)交租之外所剩無幾，誰還愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資？

中國的銀行貸款利息約為6%、債券收益率在3%-4%，而高風(fēng)險金融產(chǎn)品則承諾提供11%-14%的收益率。于是根據(jù)國家優(yōu)惠政策，包括一些中小企業(yè)從銀行獲得的優(yōu)惠利息貸款中的一部分，也會通過民間金融機(jī)構(gòu)流到高利貸市場去賺取利差。

所謂“資產(chǎn)荒”是指沒有人投資，更準(zhǔn)確地說“資產(chǎn)荒”似乎應(yīng)當(dāng)是“投資荒”。而“投資荒”的本質(zhì)是“資本糾結(jié)”，就是說并非所有投資都無人問津，而是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資相比，其他投機(jī)方式會顯得更具魅力和誘惑力。

例如，溫州模式在這幾年轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域集群投機(jī)（溫州中小企業(yè)集群），轉(zhuǎn)變?yōu)椤皽刂莩捶繄F(tuán)”后，大量民資開始外流，溫州同時也成為民間高利貸盛行之地。此后，溫州的經(jīng)濟(jì)增長速度開始落后于浙江省內(nèi)其他地區(qū)。

“溫州衰落”的背后，是幾乎所有發(fā)達(dá)國家都可能遇到的“資本糾結(jié)”：實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資預(yù)期渺茫，投資者不知所措、進(jìn)退兩難。其直接表現(xiàn)之一，就是M1與M2之間不斷擴(kuò)大的剪刀差，它反映出短期存款在不斷增加，也就是人們手中開始大量滯留現(xiàn)金。太鋼集團(tuán)2016年活期存款資金比往年高了約10億元，其他一些煤炭集團(tuán)的存款規(guī)模上升到幾十億元。

2016年7月中國的M1與M2的“剪刀差”已經(jīng)擴(kuò)大到15.2個百分點(diǎn)，而且M1與M2增速背離的現(xiàn)象還將持續(xù)。更令人擔(dān)憂的是，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款則十分罕見地負(fù)增長26億元。

從全國固定資產(chǎn)投資滑坡的結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)中以鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)降幅最大，同比下降12.8%。此外，有色金屬加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)降幅都在5%左右。企業(yè)新增貸款負(fù)值，是2005年7月以來的第二次。

回歸制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是2008年金融風(fēng)暴后各國的主流“國策”。美國的“再工業(yè)化”、德國的“工業(yè)4.0”、日本的“第四次工業(yè)革命”和中國的“中國制造2025”莫衷一是。這是因?yàn)槊绹腿毡镜劝l(fā)達(dá)國家已經(jīng)意識到，只靠金融套利雖然短期可能獲利，但長期會失去國家的根基。

1730年以來人類所謂“工業(yè)革命”的本質(zhì)，就是機(jī)器生產(chǎn)自動化的不斷升級。用盡洪荒之力都未必打得贏人家的今天，有關(guān)部門卻要求企業(yè)：“中國制造2025”不能一哄而上。

“忙得焦頭爛額收入還不夠給員工發(fā)工資，一句話：早上岸、早解脫?！睎|莞某燈飾廠唐老板的這些話，也許具有一定的代表性，他在兩年前將工廠關(guān)閉后在廣州買了4套房。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資利潤率接近零

很明顯，中國企業(yè)和個人都在“持幣觀望”，既不敢在投資利潤率已經(jīng)降為零甚至負(fù)數(shù)的情況下貿(mào)然投資，也不情愿資產(chǎn)在負(fù)利息的環(huán)境下存入銀行。

中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的利潤率已經(jīng)降到什么程度了呢？

從圖中可以看出，扣除物價因素后的中國投資毛利率已經(jīng)從2004年的最高點(diǎn)18.89%，下降到2015年的0.17%。也就是說，在2004年投資5.3年就可能收回；而到了2015年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需要58.8年才能收回。

投資利潤率如此之低，還有誰愿意鋌而走險？

中國政府并沒有坐視投資下滑，2.2萬億元的PPP項(xiàng)目投資為冷卻中的市場帶來希望，但民間投資萎靡怎么辦？在這一現(xiàn)狀背后，確實(shí)有預(yù)期投資利潤率下降（投資邊際效益下降），勞動力成本推高，原材料、運(yùn)輸?shù)绕渌杀镜耐破鸬纫蛩貛淼呢?fù)面影響，但幾乎所有將從中等收入“畢業(yè)”的國家，都會遇到這些問題，為什么偏偏中國在短短幾年投資利潤率突然從約18%一下降到零甚至負(fù)數(shù)呢？

凈投資（總投資-折舊）的增長，最終決定GDP的增長。民間投資不振是中國經(jīng)濟(jì)放緩的直接原因，而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資降溫的一個深層原因，是沉重的融資成本負(fù)擔(dān)已經(jīng)擠壓得實(shí)體投資都無利可圖。即便那些自己就有錢投資的人，也會將直接投資轉(zhuǎn)向理財市場獲利。

作為對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢的判斷：“流動性寬松下的經(jīng)濟(jì)低迷”的認(rèn)知并不準(zhǔn)確。因?yàn)檠胄行刨J擴(kuò)容并不能視為“流動性”寬松，而只是貨幣量寬松（將“貨幣流通量”等同于“流動性”是經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個錯覺）。

或者說，當(dāng)前中國的貨幣量雖然很寬松，但貨幣的流動性卻存在偏流，即貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)容可能只是在滿足投機(jī)方向的貨幣需求，而不能反映同時滿足了交易（投資）方面的需求。

用“流動性陷阱”概括當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀也不準(zhǔn)確。凱恩斯的所謂“流動性陷阱”的本意，是不論利率怎么降低貨幣都不流動。而中國的現(xiàn)狀是：雖然貨幣量很寬松，但貨幣主要是在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流動，卻較少向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動。所以，對目前中國現(xiàn)狀更為準(zhǔn)確的表述似乎應(yīng)當(dāng)是：“貨幣供應(yīng)量寬松下的投資低迷”。

“高利貸”遏制經(jīng)濟(jì)增長

所謂“高利貸”，就是“超過法定最高利率的非法借貸”。那么，中國的法定利率是多少呢？《最高人民法院關(guān)于人民法院審理借入案件的若干意見》指出，中國民間借入的利率最高不得超過銀行同類貸款利率的4倍。

如果按照美國金融業(yè)利潤占比計算，中國金融業(yè)的收益占比已經(jīng)是美國的4倍。說的嚴(yán)重點(diǎn)，目前的中國可以說已經(jīng)是一個“高利貸”國家。但問題在于“合法”與否的邊界，不應(yīng)當(dāng)只是一個量的限制，而且應(yīng)當(dāng)包括質(zhì)。就是說，即便借貸實(shí)際利息沒有達(dá)到同類貸款利息的4倍，只要那些利用職權(quán)或特殊地位惡意或變相推高利率、并將利息差額的一部分中飽私囊者，都應(yīng)視為“高利貸”。

比民間“高利貸”更可怕的，是“影子銀行”與銀行聯(lián)手哄抬利率。例如，銀行業(yè)務(wù)經(jīng)理或職員串通“影子銀行”或其他民間融資平臺，將正常銀行貸款轉(zhuǎn)貸后獲取高于銀行利率的利息，自己從中獲利。這種哄抬利率的行為至少應(yīng)當(dāng)視為“類高利貸”，與“高利貸”屬于同等性質(zhì)的刑事犯罪，其性質(zhì)比“首付貸”惡劣得多。

目前，中國超過15萬億元的影子產(chǎn)品是由銀行發(fā)行，相當(dāng)于銀行資產(chǎn)的8%，資本緩沖的92%。更有甚者，一些高風(fēng)險金融商品的背后是那些讓銀行頭大的不良債權(quán)，銀行將不良貸款改頭換面裝進(jìn)投資證券，以美化報表、減少風(fēng)險金計提。

IMF警告：中國接近一半的影子信貸產(chǎn)品存在加速違約和損失的風(fēng)險（中國影子信貸產(chǎn)品去年增速達(dá)48%，總規(guī)模提高到40萬億元，相當(dāng)于銀行企業(yè)貸款總額的40%、GDP的58%）。

目前103%的信貸用于購房，調(diào)控政策下的強(qiáng)勁購房需求，反映著中國被壓抑的城鎮(zhèn)住房剛性需求。在銀行背后民間金融平臺或金融機(jī)構(gòu)，它們以遠(yuǎn)超銀行貸款利率貸出去的錢到底去哪了呢？

很顯然，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資利潤率接近零的環(huán)境下，沒有人渴望借錢投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)今敢于在民間金融機(jī)構(gòu)高息借去的錢，絕大多數(shù)是被拿去金融市場炒作，比如股票、債券、期貨、黃金和其他衍生品。

黃河宜疏不宜堵。不是說不允許金融投機(jī)，沒有投機(jī)就沒有交易，有了閑錢是否參與金融交易是每個人的選擇。問題是，金融交易的升溫或過熱，會增大虛擬交易市場的貨幣需求，這必然會大大拉升市場整體的利率水平。

水往低處流，資金也會跟著利率向高處走。國內(nèi)金融成本長期居高不下，一旦資本自由化大門被擠開，那就不僅是大量資本外流，也是國內(nèi)投資的大量失血。

可怕的不是杠桿，

而是用杠桿撬什么

證監(jiān)體系下的私募資管計劃“資管新八條”后，信托、銀行的資金杠桿也將被收緊至1∶1。全面降杠桿“全面”的背后，是中國大一統(tǒng)體制的典型范例，銀行是國家的、銀行家是國家公務(wù)員，自然令行禁止，沒有人愿意丟了烏紗帽。然而，任何實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動要增長都需要增加投資、需要周轉(zhuǎn)資金，新項(xiàng)目更需要前期投入。

有杠桿是國家經(jīng)濟(jì)活動興旺發(fā)達(dá)的象征，對杠桿不能一概而論，更不能一棍子打死。問題并不在于有杠桿，而在于用杠桿借來的錢去干什么。如果絕大多數(shù)杠桿來的資金都投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那就是過去30年中國經(jīng)濟(jì)蒸蒸日上的再現(xiàn)；如果這些借來的錢都去搞金融投機(jī)賺取差價，那么到頭來中國也總會有像雷曼兄弟那樣的巨無霸轟然倒下的一天。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，或“被去杠桿”的整個過程，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和收入增長被萎縮的過程。危險的不是杠桿本身，而是杠桿投機(jī)后的巨額虧空帶來的金融震蕩。

2016年以來中國共有36只債券、17個發(fā)行主體發(fā)生違約，比去年同期（7只）增加了414%，是去年全年的（19只）的近2倍，涵蓋短融、超短融、中票、企業(yè)債、定向工具和私募債等全部債券品種，違約本金約達(dá)236億元。

與此同時，年初以來已有近百家中央國企、地方國企、民營企業(yè)以及外商獨(dú)資企業(yè)的主體信用評級遭到下調(diào)，負(fù)面評級事件發(fā)生頻率較往年大幅提升。違約的原因林林總總，但因借債利息被整體利率水平拉高而不堪重負(fù)也是重要原因之一。

如果杠桿放大帶來的虧空，導(dǎo)致大型金融機(jī)構(gòu)像雷曼兄弟一樣破產(chǎn)，就有可能引發(fā)金融危機(jī)，金融危機(jī)造成社會恐慌就會誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如果這樣，國民經(jīng)濟(jì)就會被徹底打亂，原本正常的供求關(guān)系會一下子落入“恐縮”的深淵，本來不愁賣的商品也會因?yàn)橥话l(fā)性需求萎縮而滯銷在倉庫里——生產(chǎn)才會“被”過剩。

實(shí)際上，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿風(fēng)險的重災(zāi)區(qū)是國有企業(yè)。反正銀行和企業(yè)兩頭都是國家的錢，沒有人會因杠桿后資不抵債而自己傾家蕩產(chǎn)，何借不為？

非國有經(jīng)濟(jì)的老板，就沒有哪一個敢往死里借債，因?yàn)檎l都不想死。他們真的到了資不抵債的還債期，是不會像國企那樣有“央媽”來救駕的。

日本失去的20年

1990年日本股市泡沫崩盤，牽連房地產(chǎn)價格也隨之崩潰。在此后的20年中，日本持續(xù)萎靡不振。這幾乎成了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一個謎。1929年的“大蕭條”也不過六年之后經(jīng)濟(jì)就開始恢復(fù)，2008年全球金融風(fēng)暴也只有不到一年的衰退期。戰(zhàn)后高速經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)如此優(yōu)秀的日本，怎么20多年了還看不見起色的跡象？

1990年以來日本經(jīng)濟(jì)的低迷，并非泡沫崩潰所致這么簡單。經(jīng)過高速增長財富積累后的日本，有點(diǎn)像今天的中國，比泡沫崩潰造成的資產(chǎn)價格下跌更要命的，是日本人已經(jīng)嘗到了一部分人靠金融交易可以暴富的甜頭，很多人不再愿意艱苦奮斗、風(fēng)險創(chuàng)業(yè)。越來越多的日本人，一心想投機(jī)取巧，一夜暴富。

雖然當(dāng)時日本國內(nèi)確實(shí)由于日元升值、工資待遇上漲，人工成本已經(jīng)提高到了無法與周邊發(fā)展中國家競爭的水平等因素的影響，資本開始外流。但在1990年以后離開日本的資本中，70%是投向國外金融投機(jī)，只有30%是投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。且這些所謂的海外投資對日本GDP的收入貢獻(xiàn)很小，遠(yuǎn)不能抵消國內(nèi)投資減少帶來的收入下降、就業(yè)增速放緩所帶來的社會問題。

再加上日本政府一味追隨凱恩斯主義的“刺激國內(nèi)消費(fèi)”的荒謬政策，最近安倍政府不接受過去的教訓(xùn)，再一次計劃向低收入者一次性發(fā)放1.5萬日元，以刺激消費(fèi)。這與2012年安倍晉三提出的三支箭之一的“喚起民間投資”背道而馳。道理很簡單，凈投資不增長，GDP增長如何維系？

刺激消費(fèi)或政府替代消費(fèi)只會進(jìn)一步導(dǎo)致大量資本被政府赤字消費(fèi)所消耗，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的資源同時被一點(diǎn)點(diǎn)抽干。

改革開放30年，窮困多年的中國人的口袋里終于有了一點(diǎn)積蓄。如果今后中國人也像25年前的日本人那樣，多數(shù)人從此只想靠放貸或投機(jī)套利謀生，最終誰來支付這些高利貸的利息，誰來養(yǎng)活13.4億中國人？

高利貸或高利率，正在抽掉中國經(jīng)濟(jì)增長的釜底之薪，讓百年不遇實(shí)現(xiàn)“中國夢”的機(jī)遇擱淺。羊未亡而補(bǔ)牢，也許還為時不晚。

作者為中國政法大學(xué)資本金融研究院資本金融計量中心主任