朱冬

【摘 要】本文將通過兩個(gè)環(huán)節(jié)對貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究，一是貨幣政策到股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制，二是股票市場到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。通過運(yùn)用Eviews軟件對這兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行分析，并得出貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)的相關(guān)結(jié)論，進(jìn)而給出合理的政策建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；股票市場；傳導(dǎo)機(jī)制；實(shí)證分析

由于我國貨幣政策不甚完善，股票市場也起步較晚，許多制度和法律法規(guī)還相對不成熟，所以我國學(xué)者大都把目光聚焦在實(shí)證分析上，對于理論研究和創(chuàng)新還比較少。最新的研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)錢婉昕（2013）建立了時(shí)間序列模型對我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策存在互相影響的情況，但這種效應(yīng)還比較微弱且不穩(wěn)定。

一、貨幣政策對股票市場的影響分析

由于我國利率尚未完全市場化，所以大多數(shù)學(xué)者偏向于選取貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的指標(biāo)。但M0、M1和M2對股市價(jià)格到底是有無影響、影響的大小和方向都有很大的隨機(jī)性，而且各位學(xué)者所用的分析模型都不盡相同，所以也導(dǎo)致結(jié)論分歧較大。同時(shí)，隨著利率市場化的深入推進(jìn)，利率越來越成為一個(gè)我國貨幣政策中一個(gè)重要因素，在研究貨幣政策對股票市場的影響中也要把利率考慮在內(nèi)。

二、股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響分析

與前文所述的貨幣政策對股票市場的影響相同，國內(nèi)外對于股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響的研究結(jié)果也有很大出入。國外大部分研究成果表明股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間是亦步亦趨的，這主要是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家的股票市場較為完善，所以其實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展幾乎是同步的。但是國內(nèi)學(xué)者基于我國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)雙方關(guān)系不顯著甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這也從側(cè)面說明了我國政策傳導(dǎo)渠道的缺失。但也有學(xué)者研究結(jié)果顯示，2005年股改之后，我國股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在滯后N期或者單項(xiàng)因果關(guān)系，說明了在總的宏觀走勢中二者還是存在聯(lián)系的。

三、貨幣政策通過股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響分析

對于貨幣政策通過股票市場傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)有以下幾點(diǎn)經(jīng)典理論：

（一）托賓的q理論

托賓的q 理論描述了股票價(jià)格和投資支出的關(guān)系。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，公眾發(fā)現(xiàn)其持有的貨幣比其需要的多，在利率下降的情況下，公眾會增加對股票的購買，從而抬高股票價(jià)格。而股票價(jià)格越高，則q 越高，投資支出越高。

（二）財(cái)富效應(yīng)渠道

決定消費(fèi)者消費(fèi)支出的是其當(dāng)前收入流和擁有的財(cái)富量，而其擁有的財(cái)富量的重要組成部分就是股票，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，消費(fèi)者的財(cái)富增加會增加，其消費(fèi)支出也會增加，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。

（三）流動性效益渠道

消費(fèi)者的支出不僅受其財(cái)富量的影響，還受其資產(chǎn)流動的影響。在消費(fèi)者的資產(chǎn)安排中，住房和汽車等耐用品的變現(xiàn)能力差，而股票、國債等有價(jià)證券的變現(xiàn)能力強(qiáng)。如果預(yù)期未來收入減少或出現(xiàn)通貨膨脹，消費(fèi)者就會增加這部分資產(chǎn)的持有量，從而使得消費(fèi)者資產(chǎn)流動性增強(qiáng)，進(jìn)而增加其消費(fèi)支出， 促進(jìn)產(chǎn)出增加。

四、貨幣政策對股票市場的實(shí)證分析

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果表明，隨著M1（狹義貨幣供給量）地增加，A股的流通市值呈增加態(tài)勢。當(dāng)銀行間七天同業(yè)拆借利率上升時(shí)，A股流通市值下降。由以上分析可以得出以下結(jié)論：

1.中央銀行采取擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，會加大對市場上的貨幣量的投入，進(jìn)而使人們手中的現(xiàn)金增多，除了消費(fèi)和儲蓄以外，還有一部分會流入到股票市場中去，使得自己的財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為合理。

2.銀行間七天同業(yè)拆借利率是我國目前市場化度較高的利率，它能較為合理的反映市場上資金的松緊程度。當(dāng)七天同業(yè)拆借利率升高時(shí)，說明市場上資金緊缺，進(jìn)而存款利率也應(yīng)該同時(shí)上升，這樣人們持有資金的機(jī)會成本也會上升，使得資金更多地存入銀行，股票市場的流通資金就會相應(yīng)減少。

五、政策建議

1.大力發(fā)展金融市場，不斷擴(kuò)大股票市場規(guī)模，加快金融創(chuàng)新速度。我國的金融市場發(fā)展時(shí)間還很短，開放程度還不夠高，各項(xiàng)政策制度還不夠完善，所以要吸收借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國自身實(shí)際，不斷發(fā)展和完善金融市場。我國的銀行和證券業(yè)需要加快改革的步伐，尤其是商業(yè)銀行要改變以存貸利息差為主要收入來源的局面，在國家開放金融市場的條件下，實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，為消費(fèi)者提供更多的選擇；在完善金融市場體系方面，要盡快填補(bǔ)我國市場中存在的空白，不斷豐富金融市場產(chǎn)品和工具，大力發(fā)展企業(yè)債券，促進(jìn)債券的發(fā)行市場與流通市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

2.健全相關(guān)法規(guī)制度，完善監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管力度，規(guī)范市場秩序。首先要提高金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平，更新理念并賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)對不法行為主體做出懲罰的權(quán)利，做到權(quán)責(zé)分明，責(zé)任到人。在政策的具體實(shí)施階段中要加強(qiáng)監(jiān)管，確保市場的公開透明，利用法律手段和行政手段在股票市場外圍設(shè)置嚴(yán)格的準(zhǔn)入程序與監(jiān)管制度；其次，完善信息披露制度，保持市場的透明度，嚴(yán)厲打擊偽造財(cái)務(wù)報(bào)表行為，對于失信的企業(yè)要堅(jiān)決將其清退出股票市場，維護(hù)市場的良好的運(yùn)行秩序，杜絕虛假信息的傳播。

3.逐步推進(jìn)利率市場化的進(jìn)程。以往我國的貨幣政策主要是通過貨幣供應(yīng)量來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)，隨著我國利率市場化步伐逐漸加快，要把利率作為重要的傳導(dǎo)渠道的作用充分發(fā)揮出來。同時(shí)，金融抑制也是利率未完全市場化帶來的弊病之一，這會造成央行規(guī)定的利率無法及時(shí)反應(yīng)市場資金的真實(shí)供需情況，利率信號無法及時(shí)準(zhǔn)確地傳達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金也就將無法得到有效配置，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)也會因利率信號的失真而產(chǎn)生對經(jīng)濟(jì)形勢的誤判。利率市場化是我國金融改革的重要內(nèi)容，隨著改革的深入可能會遇到更大的阻力，而且我國的利率改革是“摸著石頭過河”，所以在堅(jiān)持利率市場化的改革方向，逐步放開管制的同時(shí)，也要時(shí)刻避免因?yàn)槭袌龅拈_放帶來的大量資金流入而對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來沖擊等問題。

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