■ 熊一洲　毛旭江（湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院　長沙　410006）

我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的選擇研究

■ 熊一洲毛旭江（湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院長沙410006）

本文運(yùn)用描述性統(tǒng)計分析以及向量自回歸模型對短期銀行間債券回購利率和短期SHIBOR利率進(jìn)行研究，通過比較兩種利率在市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性方面的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)短期銀行間債券回購利率比短期SHIBOR利率更具備作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的實(shí)力。

基準(zhǔn)利率貨幣市場利率市場化

引言

2015年10月24日起，中國人民銀行決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，利率市場化改革基本完成。在利率市場化條件下，選擇合適的利率作為基準(zhǔn)利率尤為重要。2007年1月4日，我國正式發(fā)布上海銀行間同業(yè)拆借利率，目的是培育上海銀行間同業(yè)拆借利率成為我國的貨幣市場基準(zhǔn)利率，但是從市場的表現(xiàn)來看，上海銀行間同業(yè)拆借利率并未完成它的使命，而銀行間債券回購利率更能作為貨幣市場的基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)其他市場利率。在利率市場化基本完成的情況下，本文將考察銀行間債券回購利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率誰更適合作為貨幣市場基準(zhǔn)利率。

文獻(xiàn)綜述

我國對于貨幣市場基準(zhǔn)利率的選擇問題早已開始研究，但是對于貨幣市場基準(zhǔn)利率的最終選擇卻一直還沒有確定。我國從推出SHIBOR（目的是培育SHIBOR成為基準(zhǔn)利率）以來，國內(nèi)不少專家學(xué)者認(rèn)為SHIBOR有望成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率，并作出相應(yīng)的實(shí)證分析。比如張林、何廣文（2009）認(rèn)為SHIBOR已經(jīng)逐漸發(fā)揮了貨幣市場基準(zhǔn)利率的作用，影響力也在不斷地擴(kuò)大；向蘭丹、陳曼（2010）認(rèn)為SHIBOR適合作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率，并提出了完善SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的建議；彭紅楓、魯維潔（2010）運(yùn)用向量自回歸模型對貨幣市場基準(zhǔn)利率的選擇作出研究，認(rèn)為銀行間債券回購利率在我國利率體系中仍然起著重要的作用，但SHIBOR在短期利率上作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的認(rèn)可程度越來越高，正發(fā)揮著越來越重要定價參考作用；張彬（2013）提出SHIBOR是最具有潛力發(fā)展成為我國貨幣市場上名副其實(shí)的基準(zhǔn)利率的結(jié)論；胡明東（2014）認(rèn)為SHIBOR基本上已經(jīng)達(dá)到了市場基準(zhǔn)利率的要求。

部分學(xué)者對SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率提出了懷疑。比如時光、高珂（2012）認(rèn)為SHIBOR可以初步作為基準(zhǔn)利率，但是有效性不高，提出了改進(jìn)意見；秦紅陽（2014）認(rèn)為SHIBOR并沒有成為貨幣市場具有絕對話語權(quán)的基準(zhǔn)利率，還有許多要改進(jìn)、完善的地方；徐志華（2014）認(rèn)為SHIBOR在一定程度上能夠充當(dāng)基準(zhǔn)利率的角色，但是還存在許多需要改進(jìn)的地方，基礎(chǔ)性方面還需要不斷提高，抵抗國際沖擊的穩(wěn)定性也有待加強(qiáng)。

也有部分學(xué)者認(rèn)為銀行間債券回購利率應(yīng)該成為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率。比如李和鋒（2007）在比較了SHIBOR后提出我國貨幣市場仍應(yīng)以銀行間債券市場回購利率作為貨幣市場基準(zhǔn)利率；傅毅夫（2009）研究發(fā)現(xiàn)銀行間債券回購利率和消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）環(huán)比增長率、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有很高的相關(guān)性，認(rèn)為銀行間債券回購利率是貨幣市場基準(zhǔn)利率的最佳選擇；王志棟（2012）利用EGARCH、Granger等模型對2001-2010年我國貨幣市場候選基準(zhǔn)利率的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行市場性檢驗、測控性檢驗、波動性檢驗、基礎(chǔ)性檢驗及預(yù)測性檢驗，得出七天期銀行間回購利率是當(dāng)前我國貨幣市場上表現(xiàn)最好的基準(zhǔn)利率；柳欣、劉磊、呂元祥（2013）認(rèn)為銀行間債券回購市場的隔夜利率最具有基準(zhǔn)利率的特征，而SHIBOR雖然認(rèn)可度在加強(qiáng)，但并不具有優(yōu)勢。

基準(zhǔn)利率選擇標(biāo)準(zhǔn)

基準(zhǔn)利率是指在金融市場上有基礎(chǔ)性作用的利率，能夠引起利率體系中其他利率相應(yīng)變動的利率，是一種具有普遍參照作用的利率。作為基準(zhǔn)利率必續(xù)具備四個條件：市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性。

市場性。貨幣市場基準(zhǔn)利率是根據(jù)市場的供需狀況決定的，能夠真實(shí)反映市場資本供需關(guān)系情況的利率。本文將以描述性統(tǒng)計分析對短期銀行間債券回購利率和短期SHIBOR進(jìn)行對比分析。

基礎(chǔ)性。基準(zhǔn)利率在利率體系中處于基礎(chǔ)性地位，能夠有效影響其他貨幣市場利率。本文將在實(shí)證分析中用格蘭杰因果關(guān)系、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等來檢驗銀行間債券回購利率和SHIBOR的基礎(chǔ)性。

相關(guān)性。基準(zhǔn)利率與其他市場利率具有較強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣當(dāng)局制定和實(shí)施貨幣政策以基準(zhǔn)利率作為參考依據(jù)。本文選擇有代表性的中央銀行貨幣政策操作利率（SLO投放利率）與兩種備選的貨幣市場利率進(jìn)行相關(guān)性分析。

穩(wěn)定性?；鶞?zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的，處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)才能作為金融資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文主要針對SHIBOR和銀行間債券回購利率作比較，觀察在貨幣市場上哪個利率更適合作為基準(zhǔn)利率，來引導(dǎo)其他市場利率。因為銀行間同業(yè)拆借市場和銀行間債券回購市場的交易主要集中在短期交易，所以本文選取短期的SHIBOR和銀行間債券回購利率作比較，SHIBOR選取隔夜和七天兩個品種，銀行間債券回購利率也選取隔夜和七天兩個品種。SHIBOR數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆借利率官網(wǎng)，銀行間債券回購利率數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

（二）市場性檢驗

如圖1所示，本文統(tǒng)計了2007-2015年每年的隔夜、七天兩個期限的銀行間債券回購交易量和銀行間同業(yè)拆借交易量，發(fā)現(xiàn)銀行間債券回購交易量和銀行間同業(yè)拆借交易量都呈現(xiàn)遞增趨勢，但是銀行間債券回購交易量每年都比銀行間同業(yè)拆借交易量多出很多，占有很大的市場優(yōu)勢。

此外，我國銀行間債券回購市場的市場參與者數(shù)量多，參與者包括銀行、證券公司、基金公司等多種金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)也占有一定比例，更廣泛的市場參與者意味著更強(qiáng)的市場性、公平性。SHIBOR是由信用等級較高的18家商業(yè)銀行報價得出的，通過計算其算數(shù)平均利率得到，而不是真實(shí)的成交利率，并不一定真實(shí)反映市場供求關(guān)系。

可以看出，不論從交易量還是市場的參與程度來看，銀行間債券回購利率都比SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率更加有優(yōu)勢。

（三）基礎(chǔ)性檢驗

本文對短期銀行間債券回購利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率建立VAR模型，通過Eviews軟件，對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗、脈沖響應(yīng)分析和方差分解，來檢驗兩種利率的基礎(chǔ)性。因為銀行間債券回購市場和銀行間同業(yè)拆借市場的交易都集中在短期交易，所以本文選取隔夜債券回購利率（用R001表示）、七天債券回購利率（用R007表示）、隔夜SHIBOR（用SHIBOR_1D表示）、七天SHIBOR（用SHIBOR_1W表示）。樣本數(shù)據(jù)范圍為2007年1月4日至2015年12月31日。因為本文需要考察兩個期限的銀行間債券回購利率和SHIBOR利率，因此本文分別對R001、SHIBOR_1D和R007、SHIBOR_1W進(jìn)行基礎(chǔ)性檢驗。

1.單位根檢驗。首先對R001、R007和SHIBOR_1D、SHIBOR_1W進(jìn)行單位根檢驗，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果如表1所示。

經(jīng)ADF檢驗后，R001、R007和SHIBOR_1D、SHIBOR_1W的P值小于0.05，且ADF檢驗值小于1%水平下的臨界值，因此R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W在1%的顯著性水平下均為平穩(wěn)時間序列，即R001、R007、S H I B O R_1 D、SHIBOR_1W基本不受時間變化的影響。

2.Granger因果檢驗。因為R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W都是平穩(wěn)序列，所以可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

從表2可以看出，SHIBOR_1D和R001互為格蘭杰因果關(guān)系，SHIBOR_1W和R007互為格蘭杰因果關(guān)系。但是仔細(xì)觀察P值，發(fā)現(xiàn)2.E-12>6.E-43，2.E-05>4.E-28，說明拒絕第二條和第四條原假設(shè)的概率比拒絕第一條和第三條原假設(shè)的概率要大，即相比較而言，銀行間債券回購利率對SHIBOR有更多的推動作用。也就是說，銀行間債券回購利率和SHIBOR有雙向傳遞過程，但是銀行間債券回購利率對SHIBOR的影響相對而言較大。

3.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中一個內(nèi)生變量的沖擊給其它內(nèi)生變量所帶來的影響。為了更具體地分析短期銀行間債券回購利率和SHIBOR利率的基礎(chǔ)性，本文分別對R001、S H I B O R_1 D和R007、SHIBOR_1W進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，來研究它們的短期動態(tài)特征。

表1　單位根檢驗

表2　格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表3　SLO投放利率和R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W對照表

表4　SLO投放利率、R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W相關(guān)系數(shù)表

表5　R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W穩(wěn)定性比較

從圖2可以看出，ROO1對自身有個較強(qiáng)的脈沖響應(yīng)，在第一期為3.6%，然后逐漸收斂；而R001對SHIBOR_1D的負(fù)向沖擊在第二期有個很弱的脈沖響應(yīng)，約為-0.6%，然后逐漸收斂。然后觀察SHIBOR_1D，可以看出SHIBOR_1D對R001的沖擊有較強(qiáng)的脈沖反應(yīng)，在第一期約為3.5%，在第二期達(dá)到最大，約為3.7%，然后逐漸收斂；而SHIBOR_1D對自身的沖擊僅有很弱的脈沖反應(yīng)，在第一期約為0.7%，然后在第二期約為-0.4%，再逐漸收斂。

同樣，從圖3可以看出，R007對自身有個較強(qiáng)的脈沖響應(yīng)，第一期有個4%的脈沖響應(yīng)，在第二期脈沖響應(yīng)達(dá)到最大，約為4.4%，然后逐漸減弱；而R007對SHIBOR_1W的沖擊在第二期開始有個很弱的脈沖響應(yīng)，然后逐漸收斂。再觀察SHIBOR_1W，SHIBOR_1W對R007的沖擊在第一期有個3.9%的脈沖響應(yīng)，在第二期達(dá)到最大，約為4.2%，然后逐漸收斂；而SHIBOR_1W對自身沖擊在第一期有個0.8%的脈沖響應(yīng)，然后逐漸收斂。因此可以得出，ROO7受自身影響較大，而SHIBOR_1W受R007影響較大。

4.方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊對其它內(nèi)生變量的影響，而方差分解分析是通過分析內(nèi)生變量的沖擊對內(nèi)生變量影響的貢獻(xiàn)度。下面分別對R001、SHIBOR_1D和R007、SHIBOR_1W進(jìn)行方差分解分析。

從圖4可以看出，SHIBOR_1D的波動主要受R001的影響，第一期約為96.83%，然后逐漸遞減，第十期約為96.49%，而SHIBOR_1D的波動受自身影響很小，在第一期約為3.17%，在第十期約為3.51%。說明SHIBOR_1D的波動96.83%由R001引起，3.17%由自身引起。同樣，R001的波動主要受自身的影響，第一期為100%，第十期約為96.72%。

與R001和SHIBOR_1D的方差分解類似，從圖5可以看出SHIBOR_1W的波動主要受R007的影響，第一期約為96.20%，第十期約為98.15%，而SHIBOR_1W的波動受自身的影響較小，第一期約為3.80%，第十期約為1.85%。表明SHIBOR_1W的波動96.2%由R007引起，3.8%由自身引起。同樣可以看出，R007的波動主要受自身波動的影響，第一期為100%，第十期約為98.31%。

在基礎(chǔ)性檢驗方面，本文對R001、SHIBOR_1D和R 0 0 7、SHIBOR_1W進(jìn)行ADF檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析、方差分解。通過格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析和方差分解可以看出在基礎(chǔ)性方面，短期銀行間債券回購利率對短期SHIBOR利率有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

（四）相關(guān)性檢驗

S L O即短期流動性調(diào)節(jié)工具，是一種公開市場操作。央行綜合考察銀行間的流動性、貨幣市場利率水平等因素相機(jī)投放資金。SLO簡單地說就是超短期的逆回購，目的是引導(dǎo)貨幣市場利率的走向。SLO的使用，預(yù)示正逆回購操作將是央行調(diào)節(jié)流動性的主流工具，也意味著未來存款準(zhǔn)備金的使用頻率將逐漸減少。相比于SLF，即常備借貸便利工具，因為SLF由商業(yè)銀行主動發(fā)起，與中央銀行一對一交易，央行主動性差，而央行操作SLO具有很強(qiáng)的主動性，因此在央行公開市場操作中選擇SLO投放利率進(jìn)行相關(guān)性研究。

圖1　2007-2015年每年隔夜、七天的銀行間債券回購交易量和銀行間同業(yè)拆借交易量

圖2　脈沖響應(yīng)分析圖（1）

圖3　脈沖響應(yīng)分析圖（2）

圖6　SLO投放利率和R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W 走勢圖

SLO投放利率從2013年開始，本文將2013-2015年的SLO投放利率的日期和利率歸納在表3中，同時將SLO投放利率投放第二天的R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W的數(shù)據(jù)整理在表3中以便進(jìn)行對比分析。如果SLO投放利率投放的第二天是節(jié)假日，那么順延至第一個工作日。

圖4　方差分解圖（1）

圖5　方差分解圖（2）

將S L O、R 0 0 1、R 0 0 7、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W的走勢繪制在圖6中，能夠看到，這五種利率的走勢基本一致，表現(xiàn)為同升同降的趨勢，同時也能看出，超短期的R001、SHIBOR_1D和SLO利率吻合得更好。

短期銀行間債券回購利率、SHIBOR利率和SLO投放利率的相關(guān)系數(shù)如表4所示，可以看出，SLO投放利率與ROO1、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W具有很高的相關(guān)性，說明SLO對于貨幣市場利率的引導(dǎo)有一定作用，SLO與短期銀行間債券回購利率、SHIBOR利率之間具有很好的傳導(dǎo)性。

（五）穩(wěn)定性檢驗

本文進(jìn)一步比較隔夜、一周兩個期限的銀行間債券回購利率、SHIBOR利率的穩(wěn)定性，經(jīng)過計算得到如表5所示的指標(biāo)，數(shù)據(jù)選取2007年1月4日到2015年12月31日的日數(shù)據(jù)。

從表5中結(jié)果可以看出，隔夜的SHIBOR比R001的離散系數(shù)大一點(diǎn)，而七天的SHIBOR比R007的離散系數(shù)要小一點(diǎn)，但是總體來看，這兩種期限的利率的離散系數(shù)非常接近，在穩(wěn)定性方面，短期銀行間債券回購利率和SHIBOR利率幾乎沒什么差別。

結(jié)論

因為我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的有效性在不斷降低，而利率指標(biāo)的有效性卻在不斷提高，所以找準(zhǔn)貨幣市場基準(zhǔn)利率對于我國提高貨幣政策有效性和促進(jìn)金融市場發(fā)展有重要意義。

通過實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)在市場性方面，短期銀行間債券回購利率比短期SHIBOR利率的表現(xiàn)要好，特別是短期銀行間債券回購交易量比短期銀行間同業(yè)拆借交易量高出很多，意味著市場上普遍認(rèn)可的還是銀行間債券回購市場。

在基礎(chǔ)性方面，短期銀行間債券回購利率比短期SHIBOR利率的表現(xiàn)要好，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，短期銀行間債券回購利率對于短期SHIBOR利率有一定的引導(dǎo)作用，且短期SHIBOR利率的波動受短期銀行間債券回購利率的波動影響較大，而短期銀行間債券回購利率的波動主要受自身影響。

在相關(guān)性方面，短期SHIBOR利率和短期銀行間債券回購利率的表現(xiàn)都不錯，短期SHIBOR利率略有優(yōu)勢，但優(yōu)勢并不十分明顯；在穩(wěn)定性方面，兩種利率的表現(xiàn)相當(dāng)。綜合來看，本文認(rèn)為現(xiàn)階段短期銀行間債券回購利率比短期SHIBOR利率更適合作為貨幣市場基準(zhǔn)利率。

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