陸佳裔

創(chuàng)業(yè)維艱，其中有一難可能就是在融資的過程中不小心踩到“坑”。

俏江南就是個典型的例子。這家餐飲公司的創(chuàng)始人張?zhí)m不會想到，公司在一夜之間易主，不再由她掌控，是因為她在融資時和投資方簽下的一系列條款。

因未能如約在2012年上市，鼎暉投資作為投資方啟動了第一項條款，要求俏江南以現金方式回購鼎暉所持的俏江南股份，因為雙方的投資合約規(guī)定：“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年年底之前上市，鼎暉有權以回購方式退出俏江南?！?p>

張?zhí)m在A股和港股謀求上市都未成功，但又沒有足夠的現金回購股份，這時候，投資協議中的又一項條款被觸發(fā)了—如果創(chuàng)始團隊沒有現金回購，投資者有權對公司清算。這項條款啟動后，鼎暉做主將俏江南賣給了私募基金公司CVC，張?zhí)m不僅失去了對公司的控制權，還被“趕”出了董事會。

我們習慣把鼎暉這樣的投資機構稱為“野蠻人”，但按照做生意的規(guī)矩，這些投資機構的做法并沒什么不妥之處，反過來，對張?zhí)m的同情反而是忘卻了什么是契約精神。

被投資人“趕”出一手創(chuàng)立的公司，這當然是極端狀況，沒有一個創(chuàng)業(yè)者希望遇到這樣的事。但這種狀況時有發(fā)生，這其實跟創(chuàng)業(yè)者不知道自己在融資過程中簽下的條款意味著什么有關。連續(xù)創(chuàng)業(yè)者畢竟沒那么多，多數創(chuàng)業(yè)者在找投資時都是新手。

投資需謹慎，融資更需謹慎。眼下是資本的寒冬，投資者為了降低自己的投資風險，可能會想出更苛刻的條款讓投資對象—創(chuàng)業(yè)者簽署。從投資協議里的法律條款到投后管理，我們梳理了一些融資過程中可能遇到的風險。

A

哪些投資條款暗藏殺傷力，如何化解？

謹慎對待“對賭條款”

創(chuàng)業(yè)者最熟悉的莫過于和投資人的對賭條款了。這種條款的對賭范圍很廣，比如，雙方會約定創(chuàng)業(yè)公司在拿到投資后，其業(yè)績需要在未來幾年達到什么標準，否則，投資人就有權要求創(chuàng)業(yè)者補償或回購。在這種對賭中，有的投資人看重利潤和銷售額，有的看重注冊用戶數或日活量等數據。除了業(yè)績對賭，上市對賭也很典型，即雙方都以公司上不上市作為打賭對象，投資人給出的上市期限通常是5年，這和投資基金的封閉期相關。如果不能上市，就會觸發(fā)對賭的補償，比如估值降低或者要求回購等。俏江南先后在A股和港股尋求上市，就是迫于投資協議中的上市對賭條款。

風險投資最喜歡這種對賭協議，這跟公司在創(chuàng)業(yè)初期的高失敗風險有關，針對業(yè)績或上市的對賭，是它們降低投資風險的一種方法。

幾乎沒有創(chuàng)業(yè)者可以避開簽署這種對賭協議。

“投資人對財務指標的要求特別迫切可以理解，對賭協議也可以接受。但如果創(chuàng)業(yè)者過度夸大這筆錢對項目的重要性，就會得不償失?！毙清蓭熓聞账魅涡l(wèi)新說，他建議創(chuàng)業(yè)者理性對待對賭，倘若投資人“考核”的東西會牽涉到對公司的業(yè)務模型做出調整、影響整體的節(jié)奏或者創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)初心，比如這些指標如果逼得創(chuàng)業(yè)者不得不把毛利率做低，這樣總的銷量、流量數字才好看，創(chuàng)業(yè)者就要考慮是否真的要接受這家投資機構的注資。

“一味做數據只是給投資人打工，可能會帶偏項目發(fā)展的方向?！卑淄└嬖V《第一財經周刊》。她是互聯網私廚行業(yè)的一名創(chuàng)業(yè)者，她對待對賭協議的方法是，從一開始就給投資人建立“我們是一個小而美的項目”的認知，從而剔除那些期待看到業(yè)績爆發(fā)式增長的投資機構。在她看來，融資是一個雙方議價的過程，需要互相選擇，步調一致、節(jié)奏相仿并且彼此認同才有可能走得長遠。

最好對“領售權條款”加以限制

上市對賭失敗后，俏江南的領售權條款又被觸發(fā)了，這個條款意味著鼎暉有權將股權賣給第三方，同時有權要求其他股東（包括創(chuàng)始人）一同將股權出售。這項條款的最大受害者往往是公司的創(chuàng)始人—ta會被迫出售股權。

“如果投資人對創(chuàng)業(yè)公司的前景沒有興趣了，就會追求快速變現，此時啟動領售權，會讓創(chuàng)業(yè)公司相當被動，甚至可能被競爭對手吃掉?！毙l(wèi)新說，他給出的建議是，如果創(chuàng)業(yè)者有足夠的議價能力，最好在協議中劃除這一條款，或者對這一條款再增加限制條款。比如，要求有一定人數的人士同意才能出售股權，公司估值要達到一定程度才可以出售，行使權利時規(guī)定不可將股權出售給特定的行業(yè)、公司或者特定的人等。這些補充限制條款可以在關鍵時刻保護創(chuàng)業(yè)者的利 益。

盡量不要簽署個人回購條款

“如果有條款要求創(chuàng)始人個人回購股份，一定要當心?！眳f立投資的創(chuàng)始合伙人瞿剛強調說。個人回購是他眼中的“顛覆性條款”，這個條款通常和對賭相關聯，如果公司未在約定時間上市、被并購，或者業(yè)績不達標，投資人就會依據該條款要求創(chuàng)業(yè)者個人回購股份，資金量通常為投資方最初的投入資金加上股息。這意味著風險投資機構的投資基本上是無風險的，全部風險由創(chuàng)始人承擔。“它們把錢再要回去，相當于是一種變相貸款，穩(wěn)賺不賠，如果創(chuàng)始人回購，就成了無限連帶責任的擔保，這樣壓力會很大?！宾膭傉f。

他給出的解決方式，是在談判時盡量由公司來承擔回購責任，若投資人強烈要求創(chuàng)始人承擔，要設法以創(chuàng)始人在公司擁有的財產和股權為限，從而不累及創(chuàng)始人的私人財產。

注意董事會條款里的“一票否決權”

對任何事，一票否決都是起決定作用的權利，尤其當這種權利被投資人掌握在手里的時候。

一般而言，股權激勵、高管薪酬等，都需要董事會批準才能操作，投資人如果擁有一票否決權，局面就會變成公司的大量決定都需要投資人拍板，這會導致公司的經營處處受制于人。

“若拿到這一權利的是不懂行的投資人，你在實際運營層面會束手束腳，有時恨不得再借錢，把股份全部買回來?！卑淄┱f。

B

簽了投資意向書，資金不到賬如何是好？

除了條款里的“坑”，整個找投資的過程其實都充滿不確定性。

翟剛見過不少拿到投資意向協議書（Term Sheet，簡稱TS），最后資金卻沒有實際到賬的公司，尤其是競爭激烈、市場變化迅速的行業(yè)，一旦拖過了最佳融資期，公司就會半死不活。

如果創(chuàng)業(yè)者還簽署了排他性條款，除了這家投資機構，不能再與其他投資方談判，損失會更大。因為通常來講，融資一旦被耽誤就是好幾個月，哪怕有知名投資機構領投，如果最后沒有成功注資，就很難向其他投資人解釋再融資。

投資意向書只是一個階段性意向，衛(wèi)新把TS比做買房前的階段性推進，像是一個不付錢的定金，有一定誠意，但在法律上并沒有約束效力。上述提到的回購、董事會一票否決權等條款通常建立在這個投資意向書的框架上。

簽署投資意向書后，投資方才會展開盡職調查，并最終通過投決會對項目投資做決定?！坝行C構很輕易地給出TS，如果最后沒拿到投資，你很難區(qū)分究竟是項目本身在盡調時被發(fā)現問題，還是從一開始他們就沒有打算投?！宾膭傉f。

凌駿的做法是“在拿到正式協議前，一刻都不放松，隨時準備新的融資”。他剛從上海交通大學高金學院畢業(yè)，業(yè)余時間會參加創(chuàng)業(yè)者聚會，他的不少行業(yè)信息和資源都是從這些聚會上獲得的。通過聚會，他還弄懂了拿到投資意向書并不代表融資成功。在剛結束的A輪融資中，他的魔方金服獲得了凱泰資本和戈壁創(chuàng)投9500萬元的投資，直到資金到賬，他才放松警惕。

投資意向書通常被看做是對投資人的保護，讓他們有時間做完盡職調查，再決定要不要真的投錢。但創(chuàng)業(yè)者也可以從中找到自我保護的方法，例如可以拒絕簽署投資意向書中的排他性條款，也可以和多家機構同時商談。瞿剛建議創(chuàng)業(yè)者要找一個堅定的領投方，并且最好不要簽署獨家排他性協議，“反過來你可以把手頭接觸的幾家創(chuàng)投機構向他們各自坦白，這樣反而會形成適當競爭。”翟剛說。

C

投后管理也應該重視

直到上一個創(chuàng)業(yè)項目遇到問題時，白桐才意識到投后管理的重要性。困難時期，好的投資者和糟糕的投資者的反應截然不同。

當時，白桐的項目急需資金支持，不然可能面臨被轉賣?！昂玫耐顿Y方會來拉一把，詢問是否可以介紹更多資源，而不是痛打落水狗，發(fā)現你有問題了不好了就來踩幾腳。”目前在緊張籌備新項目融資的白桐很謹慎，不愿透露更多細節(jié)，只是把投資人和投資機構的行事風格以及投后管理服務，提升融資優(yōu)先考慮的問題。

投后服務的類型不一，主要是指投資者除了提供資金，還可能在哪些資源方面持續(xù)幫助創(chuàng)業(yè)者。

白桐認為，在成功的早期融資中，投資者和創(chuàng)業(yè)者通常是合作關系，它們能否和創(chuàng)業(yè)伙伴一起走下去很重要，創(chuàng)業(yè)者能從中獲得比資金支持更重要的益處。

作為投資人，瞿剛建議創(chuàng)業(yè)者把投后管理列為考察投資機構是否“靠譜”的首要選項。因為“一個公司最大的短板就是創(chuàng)始人，再優(yōu)秀的創(chuàng)始人也有自己的瓶頸和短板，需要有一群人的幫助才能突破?！宾膭傉f。他的做法是設置私董會制度，每兩個月他就召集所投公司的創(chuàng)業(yè)者們，集體做封閉式的頭腦風暴。與會者都要簽署保密協議，而討論議題由大家在參會前票選得出，因此幾乎都是創(chuàng)業(yè)者們關注的實戰(zhàn)問題。

不同的投資機構提供的投后管理并不一樣，是典型的不能標準化的服務。而且并不是所有的投資機構都會提供這樣的服務。

創(chuàng)業(yè)者要識別不同類型的投資機構，看自己是希望投資人投了錢后什么都不要干涉，還是希望對方提供更多資源。

另外，投資者最好對不同的投后服務加以甄別，判別哪些服務內容是真的有助于公司的成長，哪些其實意在奪取公司的控制權。這種問題通常出現在投資機構建議創(chuàng)始團隊在發(fā)展的新階段引入外部高管、開拓新思路的時候。

至于如何甄別投后服務，瞿剛建議拜訪同一投資機構之前投的企業(yè)，打探投資人的口碑和風格。

這些實用的tips幫你做好融資

1廣泛接觸投資人，再快速收攏

國內的投資機構很多，創(chuàng)業(yè)者不要設限，先廣泛接觸，尤其是早期融資。一般而言，每一輪融資平均都要談幾十家，因此開始時不妨列一張清單，接觸多了才能判斷投資機構的專業(yè)度。然后快速收攏，從中篩選，找到3到5家有真正投資意向的深入接觸和溝通。就像出國留學，offer多了才有選擇權。當然，也不要貪多，適量競爭才有最大效益。

2找到一家堅定的領投方

一定要找一個堅定的領投方，瞿剛建議一般以接觸2到3家為宜。領投方對未來的商業(yè)模式的認知和堅定判斷很重要。尤其是知名機構，會給你的項目帶來品牌效應，而跟投則相對容易。

3不靠譜的投資機構，先通過公開信息和口碑過濾一遍

作為一名連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，樸爽遇到過不少不靠譜的投資者。他發(fā)現，一些不知名的投資機構會對項目非常熱情，“他們會想方設法套取你的商業(yè)模式，轉手自己就去‘創(chuàng)新了。在業(yè)務沒有形成壁壘的情況下，你可能就給自己找來了莫名的競爭對手。”樸爽說。他的做法是在接觸初期先觀察對方是否專業(yè)，建立信任后再告知核心數據。防止對方是競爭對手公司派來的“臥底”，樸爽建議在深入接觸前，最好查詢一下該機構之前所投的項目和口碑。

4早期項目不妨尋求財富顧問機構的幫助

除開項目本身，凌駿把成功融資的技術原因很大程度上歸于找到了一家優(yōu)質的財富顧問機構（FA）。早期的創(chuàng)業(yè)者擁有的資源通常不多，而有的FA可能可以幫助你篩選大量投資機構，在短期內獲得相匹配的資源，縮短融資時間。這樣就能把主要精力集中在業(yè)務上。不過白桐也提醒，FA是把雙刃劍，他們的目的是促成交易，投后等服務還是要自己留意。

5若非得簽排他性條款，最好加個期限

對投資意向書中的排他性條款加以限制，約定一個時長，比如3個月。若到期后對方的態(tài)度仍然不明，就別再心存幻想，立刻開始新的一輪融資接觸。錯過了最佳融資時期，可別再錯過挽救期。

6不要盲目追求高融資數額

融資金額最好和實際業(yè)務需要的資金相匹配。短期追求高融資，相應地，你要給出的股份或代價也會增多，這對下一輪融資并非好事。