司禮賢

(作者單位：重慶交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

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公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究

司禮賢

作為公司治理的重要部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。本文通過(guò)建立多元回歸模型考察中小板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)的適度集中有助于公司績(jī)效的提高，流通股比例則對(duì)績(jī)效產(chǎn)生一些負(fù)面影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；股權(quán)集中度

一、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

(1)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響力日益提高，上市公司也成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)頭羊。對(duì)公司進(jìn)行規(guī)范化治理的要求越來(lái)越高，公司治理問(wèn)題越來(lái)越得到重視。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)是界定企業(yè)所有權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)則構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，對(duì)股權(quán)的安排對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。

(2)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效又稱公司“經(jīng)營(yíng)效率”，是公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理等一系列活動(dòng)得到的最終的成果。公司的逐利性決定公司的首要目標(biāo)是獲利。因此，對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行衡量時(shí)首要考慮因素是其盈利能力，具體體現(xiàn)在一些衡量盈利狀況的指標(biāo)上。

對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量是一個(gè)系統(tǒng)的過(guò)程，在眾多的學(xué)者和經(jīng)營(yíng)管理者的努力下取得了顯著的成果。目前而言，績(jī)效評(píng)價(jià)一般分為單一指標(biāo)評(píng)價(jià)方法和多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)方法。單一指標(biāo)評(píng)價(jià)方法而言常見(jiàn)的指標(biāo)有EVA、ROA、ROE等；多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)有相關(guān)分析法、主成分分析法、聚類分析法等方法。這些指標(biāo)在應(yīng)用時(shí)各有利弊，需要根據(jù)需要作出選擇。

二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性研究的實(shí)證設(shè)計(jì)

(1)樣本選取

公司上市初期可能存在股權(quán)及績(jī)效不穩(wěn)定的情況?；诖耍疚囊?011年以前在中小板上市的企業(yè)為樣本，以2012年至2014年為窗口期，即所選取的企業(yè)至少已上市1年。為保證數(shù)據(jù)有效性，按以下原則進(jìn)行樣本篩選：

剔除2011年起為ST或*ST的公司；剔除因信息披露違規(guī)受到證監(jiān)會(huì)處分的公司；剔除年度財(cái)務(wù)報(bào)告為非無(wú)保留意見(jiàn)的公司；剔除金融行業(yè)的樣本；剔除同時(shí)在H股上市的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)異常或丟失的公司。

經(jīng)剔除后本文共得到473家中小板公司，則得到界面跨度為473、時(shí)間跨度為3年的平行數(shù)據(jù)，共計(jì)1419個(gè)樣本。

(2)變量選取

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般從股權(quán)性質(zhì)及股權(quán)集中度來(lái)衡量。為保證實(shí)證過(guò)程及結(jié)果的科學(xué)性，本文選取ROA、ROE分別作為被解釋變量。解釋變量及控制變量指標(biāo)選取分別如下。解釋變量：前五大股東持股比例之和CR5、前十大股東持股比例之和CR10、前五大股東持股比例平方和H5、前十大股東持股比例平方和H10、流通股比例PL；控制變量：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV。由此本文模型如下：

模型1：ROA=A0+A1CR5+A2CR10+A3H5+A4H10+A5PL+A6SIZE+A7LEV+E

模型2：ROE=B0+B1CR5+B2CR10+B3H5+B4H10+B5PL+B6SIZE+B7LEV+E

(3)研究假設(shè)

不同的股權(quán)集中度在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理及監(jiān)督過(guò)程等方面發(fā)揮的作用是不同的，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效的影響也是不同的。股權(quán)高度集中時(shí)，容易造成少數(shù)幾個(gè)股東擁有絕對(duì)控制權(quán)的情形，且難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的相互制衡，不利于提高績(jī)效。此外，股權(quán)高度分散時(shí)，由于參與監(jiān)督管理活動(dòng)的收益一般大于所付出的成本，從小股東個(gè)人利益出發(fā)，通常產(chǎn)生“搭便車”的行為。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中有利于企業(yè)績(jī)效的提升。

我國(guó)流通股一般為小股東所持有，造成流通股非常分散。流通股股東通常沒(méi)有能力單獨(dú)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，且我國(guó)流通股股東一般持有股票是為了賺取買(mǎi)賣差價(jià)，因此很容易造成用腳投票的行為。另外，流通股股東的短期行為容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題，使企業(yè)難以在良好的監(jiān)督環(huán)境下成長(zhǎng)，降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從而，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：流通股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

考慮到變量間可能存在多重共線性并進(jìn)一步降低多元回歸的合理性，本文采用逐步篩選法進(jìn)行變量篩選，多元回歸結(jié)果見(jiàn)表1、2，限于篇幅僅列示最后一步系數(shù)結(jié)果：

表2　模型2多元回歸結(jié)果

由表1、2可知，經(jīng)過(guò)6步建立了模型1，經(jīng)過(guò)5步建立了模型2。兩個(gè)模型均篩選出CR5、CR10、H5三個(gè)指標(biāo)，且其概率P值均小于0.01。具體而言，CR5與績(jī)效間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，CR10與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明前五大股東持股比例對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響，前十大股東持股比例對(duì)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。前五大股東如果持有較高的股份比例則容易導(dǎo)致他們共同對(duì)公司股權(quán)的絕對(duì)控制，其他股東難以產(chǎn)生制衡作用，而前十大股東共同控制企業(yè)的難度較高，比較容易引起股東間的相互制衡，能夠促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展，假設(shè)1得到證實(shí)。此外H5指數(shù)與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，表明隨著股權(quán)的分散，前五大股東如果持有的股份之和不足以形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，也有助于企業(yè)績(jī)效的提高，同樣支持假設(shè)1。

模型1最后一步將流通股比例指標(biāo)引入模型，其概率p值相對(duì)較高，系數(shù)較小，在同一模型中重要性低；而模型2并未引入該變量，表明流通股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一些負(fù)面影響，但并不大，假設(shè)二得到部分驗(yàn)證。這表明流通股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效并不重要，可能是由于中小股民持有股票的目的是實(shí)現(xiàn)短期收益，并不關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

四、小結(jié)

股權(quán)的適當(dāng)集中有利于公司績(jī)效的提高，過(guò)度的股權(quán)集中可能不利于公司績(jī)效的實(shí)現(xiàn)；流通股比例則對(duì)公司績(jī)效有消極的影響，但影響并不大。對(duì)此，本文認(rèn)為應(yīng)建立相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)的過(guò)度集中，實(shí)現(xiàn)股東間的良性監(jiān)督；在流通股方面，應(yīng)鼓勵(lì)廣大中小股東對(duì)股票的長(zhǎng)期持有行為，打造一個(gè)良性的資本市場(chǎng)，促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

(作者單位：重慶交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

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