楊雨琪

(作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

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淺談三元悖論下中國資本流動和匯率制度

楊雨琪

本文對三元悖論的提出和發(fā)展進(jìn)行了回顧，并討論了三元悖論中貨幣政策的獨(dú)立性、資本的自由流動和穩(wěn)定的匯率制度這三個經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在我國發(fā)展的現(xiàn)狀和問題。三元悖論對我國政策組合的選擇有一定的理論意義，為保證貨幣政策的獨(dú)立性，必須在資本流動和匯率穩(wěn)定之間有所取舍、找到平衡。

三元悖論；匯率制度；資本流動貨；幣政策獨(dú)立性

一、開放經(jīng)濟(jì)下的三元悖論

三元悖論是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個著名論斷。該理論認(rèn)為對一國而言，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動這三大政策目標(biāo)不可能同時實(shí)現(xiàn)，只能取其二。從理論上說，貨幣政策的獨(dú)立性有助于達(dá)到低通脹且穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長；穩(wěn)定甚至固定的匯率制度降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)，有助于價格穩(wěn)定，促進(jìn)國際貿(mào)易和投資；資本自由流動則能分散本國的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，這三個目標(biāo)對政府而言都是十分具有吸引力的。

三元悖論最早可以追溯到20世紀(jì)50年代英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·米德的二元沖突。米德在其著作《國際收支》一書中指出，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，必須運(yùn)用政策搭配才能同時實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡：政府選擇固定匯率制度時無法運(yùn)用匯率政策，僅依靠支出改變政策(主要包括財(cái)政政策和貨幣政策)，會導(dǎo)致內(nèi)部均衡目標(biāo)和外部均衡目標(biāo)發(fā)生沖突。米德認(rèn)為如果實(shí)行固定匯率制度就必須實(shí)施資本管制，特別是對短期資本自由流動的控制。米德的二元沖突指出了在支出改變政策有效的前提下固定匯率制度和資本自由流動的沖突。

20世紀(jì)60年代，蒙代爾和弗萊明提出了著名的M-F模型，論述了資本是否自由流動和匯率是否固定對一國貨幣政策的使用產(chǎn)生的影響。當(dāng)一國資本完全流動并實(shí)行固定匯率制時，若央行采取擴(kuò)張的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量、下調(diào)利率，利率下降至低于他國會導(dǎo)致資本外流，本國的貨幣供應(yīng)量故而減少，容易造成國際收支逆差。此時央行必須拋售外匯資產(chǎn)并購買本國貨幣直至貨幣供應(yīng)量回到最初水平?？梢娫谫Y本自由流動和固定匯率的前提下，貨幣政策的獨(dú)立性無法實(shí)現(xiàn)。M-F模型為三元悖論奠定了分析基礎(chǔ)。

亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，克魯格曼于1999年在“亞洲發(fā)生了什么”一文中明確提出了三元悖論，并在其后的著作《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一書中論述了該原則。他認(rèn)為，一國只能從貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定及資本自由流動三大目標(biāo)中同時選擇兩個并放棄另一個，不可能將三者同時實(shí)現(xiàn)。如下圖：

對此三角形，當(dāng)政府選擇一條邊時只能得到其兩個頂點(diǎn)，而這條邊所對的第三個頂點(diǎn)則必須放棄。例如選擇底邊時，只能達(dá)成固定匯率和資本的自由流動兩個目標(biāo)，貨幣政策的獨(dú)立性無法實(shí)現(xiàn)。美國、日本和歐元區(qū)國家等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)多數(shù)選擇放棄固定匯率制度；部分發(fā)達(dá)國家如新加坡則選擇了固定匯率制度和資本的自由流動，因而沒有完全的貨幣政策獨(dú)立性；而中國目前仍處于資本管制中。

三元悖論所反應(yīng)的矛盾自提出以來便受到了廣泛的關(guān)注，對開放經(jīng)濟(jì)下各國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定也有一定的理論支撐作用，但同時也有著自身的局限。該理論是抽象且極端的，并未考慮任何中間情況。例如，匯率除了常見的浮動匯率制度和固定匯率制度外，按照IMF的分類還存在五種中間匯率制度。一國的資本流動也存在部分流動的情況，即便對資本流入或流出進(jìn)行管制，由于各國間利潤的差異性也很難做到資本完全不流動。而貨幣政策的有效性有強(qiáng)弱的不同程度，其獨(dú)立性也不僅受到外匯市場或資本流動的影響。弗蘭克指出，沒有證據(jù)表明，不可以考慮三大目標(biāo)中間情況，例如獲得一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨(dú)立性。易綱(2001)用x+y+m=2將三元悖論形式化，并驗(yàn)證了弗蘭克提出的中間狀態(tài)即(x,y,m)=(1/2,1/2,1)是可以存在的(其中，x代表匯率穩(wěn)定，y代表貨幣政策獨(dú)立性，m代表資本自由流動)。

二、中國經(jīng)濟(jì)中的“三元”因素概況

(一)匯率制度

改革開放前，人民幣匯率在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下由國家進(jìn)行嚴(yán)格的管理控制，經(jīng)歷過單一浮動匯率制、單一固定匯率制和以一籃子貨幣計(jì)算的單一浮動匯率制。進(jìn)入改革開放時期后，我國從單一匯率制轉(zhuǎn)變?yōu)殡p重匯率制，雖然這對外貿(mào)企業(yè)的出口積極性起到了鼓勵作用，但卻存在著諸如外匯市場秩序混亂的弊端。1994年，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。

2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布了完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告：自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣不再盯住美元，央行每日公布人民幣兌換美元的中間價作為參考匯率。與此同時，人民幣的交易區(qū)間也在不斷擴(kuò)大：從最初的0.3%增加到2007年5月的0.5%，又在2012年4月擴(kuò)大為1%，并于2014年3月增大到2%。雖然人民幣匯率的彈性有所提高，但同歐元、日元等自由浮動的貨幣相比，波動性仍然有限。

2015年，國際貨幣基金組織對人民幣加入特別提款權(quán)所需達(dá)到的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了全面的評估，人民幣匯率改革壓力增大。其中，人民幣存在的不同匯率——人民幣在岸官方匯率(CNY)、人民幣離岸即期匯率(CNH)及人民幣離岸遠(yuǎn)期非交割匯率(NDF)——被認(rèn)為是其加入特別提款權(quán)的一項(xiàng)技術(shù)障礙。中國人民銀行為了統(tǒng)一離岸在岸的匯率差，消除基金組織顧慮，于2015年8月決定放松對人民幣匯率中間價的干預(yù)。然而，在貶值預(yù)期下，人民幣匯率受到嚴(yán)重沖擊，中國人民銀行為防止人民幣的進(jìn)一步的貶值和刺激資本外流，不得已動用外匯儲備進(jìn)行了干預(yù)，但這會對貨幣政策的效果和獨(dú)立性造成負(fù)面的影響。

匯改的進(jìn)程已經(jīng)大大增強(qiáng)了我國匯率制度的靈活性，但如何在一定范圍內(nèi)維持人民幣匯率的穩(wěn)定、平滑匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，將是一個重要的問題。

(二)資本的流動性

2009年9月，我國開始鼓勵企業(yè)使用人民幣在國際貿(mào)易中進(jìn)行結(jié)算，人民幣國際化正式啟動。人民幣國際化的初期，人民幣離岸交易中心的數(shù)量迅速增加，包括中國香港、新加坡、中國臺北、倫敦等。其中，中國香港是最主要的人民幣離岸中心。同時，人民幣離岸資本市場也在迅速發(fā)展。此外，以官方合作的形式達(dá)成的雙邊互換協(xié)議為人民幣走出國門提供了很大的助力。2015年10月由中國人民銀行建立的人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)更是人民幣國際化過程中的重要基礎(chǔ)建設(shè)。

2013年起，我國對外債管理、對外擔(dān)保、直接投資和資本市場外匯管理的業(yè)務(wù)流程進(jìn)行了大幅簡化。當(dāng)前，境內(nèi)企業(yè)對外直接投資(ODI)和外商來華直接投資(FDI)的行政審批已經(jīng)取消。2015年，人民幣資本項(xiàng)目可兌換在上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行先行先試，以“促流出”為重點(diǎn)，支持境內(nèi)企業(yè)“走出去”，以改變目前資本項(xiàng)目非對稱的開放狀態(tài)。人民幣資本項(xiàng)目可兌換是我國金融改革的一個重要組成部分，對于促進(jìn)資源的合理有效配置、提升我國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位都有重要意義。

目前我國金融市場的建設(shè)還不夠完善，也沒有建立起健全和完整的外匯管理法規(guī)體系。開放資本項(xiàng)目后可能帶來的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)、金融市場投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等，需要認(rèn)真預(yù)警和防范，否則可能對我國的金融市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大的影響，引發(fā)貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)增速下跌等經(jīng)濟(jì)困難。

(三)貨幣政策獨(dú)立性

貨幣政策獨(dú)立性是一國有效運(yùn)用貨幣政策工具的前提。一國的貨幣政策獨(dú)立性是至關(guān)重要的，只有在獨(dú)立性的前提下，貨幣政策才能在經(jīng)濟(jì)的深層次結(jié)構(gòu)中發(fā)揮其有效性，才能從長期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、保證就業(yè)充分、維持物價穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。雖然我國將貨幣政策的獨(dú)立性作為目標(biāo)，但也存在獨(dú)立性有限的情況。目前，我國對外貿(mào)易和吸引外資的速度超過了貨幣的發(fā)行量，外匯占款的比重過大。央行為了對沖外匯占款而推行緊縮的貨幣政策，但這會降低銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤、增大企業(yè)融資難度。河合正弘、劉利剛(2015)分析發(fā)現(xiàn)，隨著資本賬戶自由化的推進(jìn)和影子銀行的發(fā)展，我國貨幣政策的效力和獨(dú)立性正在下降。

面對三元悖論的局限，彈性不足的匯率體制問題亟需解決。我國當(dāng)前的資本管制并不平衡，資本流出比資本流入的限制更多，資本賬戶的放開正在落實(shí)中。外來資金會因大的利差和較小的匯率波動而流入，迫使央行積累外匯儲備干預(yù)貨幣市場，貨幣政策的獨(dú)立性會因此受到限制。

三、總結(jié)

貨幣政策對調(diào)節(jié)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡至關(guān)重要，鑒于此，政府應(yīng)當(dāng)保證貨幣政策的獨(dú)立性，因而在三元悖論的局限下，穩(wěn)定的匯率制度與資本的自由流動便無法同時達(dá)到。目前，我國的匯率制度較過去相比已有所浮動，資本管制也在逐漸放開。人民幣加入SDR、資本項(xiàng)目可兌換、一帶一路的開展等事項(xiàng)意味著中國經(jīng)濟(jì)金融的開放程度越來越強(qiáng)。但開放過程中帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和沖擊仍需要提前防范、謹(jǐn)慎解決，相配套的體系建設(shè)也有待完善。因此筆者認(rèn)為，對我國而言更好的選擇是在資本流動的程度以及匯率制度的彈性之間進(jìn)行一定的搖擺，同時加強(qiáng)金融市場的建設(shè)與監(jiān)管，以在三個經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中獲得平衡。

(作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

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楊雨琪(1991-)，女，漢族，湖北省襄陽市人，金融學(xué)碩士研究生，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：數(shù)理金融。