黃　政，劉怡芳

(東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117)

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會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量
——基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革前后的比較研究

黃政，劉怡芳

(東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117)

筆者以2001—2015年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，分別從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理角度考察了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系，以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)兩者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理均顯著降低了股價(jià)信息含量；會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后顯著高于變革之前。進(jìn)一步采用深交所信息披露考評(píng)結(jié)果作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然不變。本研究不僅揭示了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的重要意義，而且也對(duì)改善股市信息效率具有一定的參考價(jià)值。

應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理；股價(jià)信息含量；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

一、引　言

股票市場(chǎng)能否高效運(yùn)行，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，與股票價(jià)格對(duì)信息的反映程度密不可分。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，如果股價(jià)能夠充分迅速且準(zhǔn)確地反映所有可能影響其變動(dòng)的信息，實(shí)現(xiàn)價(jià)格對(duì)價(jià)值的有效回歸，則資本得到合理配置。由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并非強(qiáng)式有效，股價(jià)不僅受到有效市場(chǎng)理論所強(qiáng)調(diào)的公司層面信息的影響，同時(shí)還受到與公司基本價(jià)值無(wú)關(guān)的市場(chǎng)層面信息、行業(yè)層面信息以及噪音的影響。而Wurgler(2000)指出，充分的公司層面信息是股票市場(chǎng)上的投資者判斷公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差別，進(jìn)而作出有效投資決策的重要依據(jù)[1]187-214。Morck et al.(2000)更直接表明，股價(jià)反映公司層面信息的程度(即股價(jià)信息含量)是衡量一國(guó)股市是否有效運(yùn)行的標(biāo)志。他們還借助股價(jià)同步性模型研究了不同國(guó)家股價(jià)信息含量的差異，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家普遍較低，而中國(guó)在其40個(gè)樣本國(guó)家中位居倒數(shù)第二[2]215-260。Jin和Myers[3]257-292以及王亞平等[4]162-174采用同樣的模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究均得出了類似結(jié)論。如果衡量模型沒(méi)有錯(cuò)誤，那么探究中國(guó)上市公司股價(jià)信息含量較低的成因，并挖掘其影響因素及提升路徑就顯得十分必要。

會(huì)計(jì)信息作為公司層面信息的重要組成部分，是股票市場(chǎng)上的投資者分析、判斷上市公司優(yōu)劣進(jìn)而作出合理決策的重要依據(jù)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息改善了投資者信息結(jié)構(gòu)，有助于促成合理的股票價(jià)格。因此，理論上會(huì)計(jì)信息質(zhì)量應(yīng)當(dāng)影響股價(jià)信息含量。一些學(xué)者指出我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并不高[5]38-45，現(xiàn)實(shí)中頻繁曝光的財(cái)務(wù)造假事件是有力的證明。那么是否意味著我國(guó)資本市場(chǎng)中較低的股價(jià)信息含量是由上市公司較低的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量引起的呢？

為了與國(guó)際會(huì)計(jì)慣例趨同，2006年我國(guó)財(cái)政部發(fā)布了新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，并于2007年在上市公司全面實(shí)施。新準(zhǔn)則更加注重會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性和決策有用性。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不必然帶來(lái)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，但卻為高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的生成提供了技術(shù)上的可能。Barth et al.[6]68-93的研究就表明，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則顯著提升了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。那么我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革又將對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響呢？

圍繞上述問(wèn)題，本文以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革為背景，從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度研究新興市場(chǎng)國(guó)家股價(jià)信息含量較低的原因，不僅有助于豐富相關(guān)文獻(xiàn)，而且也對(duì)改善中國(guó)股市信息效率具有重要的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量

Roll[7]541-566在分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型解釋力下降時(shí)提出了兩個(gè)可能的原因，一是公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，二是噪音交易。Durnev et al.(2003)則在Morck et al.(2000)基于R2提出股價(jià)同步性概念后，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性較低的公司股票回報(bào)對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)，從而表明低R2主要是由公司特質(zhì)信息融入股價(jià)所致[8]797-836，即股價(jià)信息含量與股價(jià)同步性應(yīng)當(dāng)顯著負(fù)相關(guān)。至此，從股價(jià)非同步性的角度間接衡量股價(jià)信息含量的做法被廣泛采用。

Jin和Myers(2006)較早分析了公司層面信息對(duì)股價(jià)信息含量的影響。他們研究發(fā)現(xiàn)信息透明度的不同是引起各國(guó)股價(jià)同步性差異的主要因素，當(dāng)信息透明度較低時(shí)，公司外部信息使用者無(wú)法像內(nèi)部管理層那樣獲取更多的公司特質(zhì)信息，只能以市場(chǎng)平均收益對(duì)公司價(jià)值作出評(píng)估，導(dǎo)致公司特質(zhì)信息難以融入股價(jià)，造成股價(jià)信息含量的降低。不同于Jin和Myers(2006)的國(guó)別研究，Haggard et al.[9]747-768及Hutton et al.[10]67-86均從公司微觀層面展開研究，前者從公司自愿性信息披露角度證實(shí)了信息透明度與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)；后者則從盈余管理角度證實(shí)了信息不透明與股價(jià)同步性顯著正相關(guān)?？v觀國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，不少學(xué)者以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，借助股價(jià)同步性模型，從盈余管理角度證實(shí)了會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)，如游家興等[11]147-164、陸瑤和沈小力[12]131-146等。

然而同樣是采用股價(jià)非同步性指標(biāo)，一些學(xué)者在研究公司層面信息與股價(jià)信息含量的關(guān)系時(shí)卻得出了截然相反的結(jié)論。Teoh et al.(2006)通過(guò)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)異象發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性較低的公司，其會(huì)計(jì)異象更加顯著，進(jìn)一步研究表明股價(jià)同步性與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著正相關(guān)[13]。Dasgupta et al.(2010)認(rèn)為，提升信息透明度有助于增加股票價(jià)格的信息含量，然而研究結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性也隨之提高了，他們認(rèn)為噪音是干擾因素，因?yàn)樾畔⒉煌该鞯墓?，股價(jià)噪音往往較大，個(gè)股波動(dòng)的不確定性較強(qiáng)，從而降低了股價(jià)同步性[14]1189-1220。國(guó)內(nèi)也不乏得出相反結(jié)論的文獻(xiàn)。王亞平等(2009)基于中國(guó)股市噪音較多的現(xiàn)實(shí)分析了信息透明度應(yīng)當(dāng)與股價(jià)同步性正相關(guān)，并借助盈余管理指標(biāo)加以證實(shí)。金智(2010)則借助私有信息交易理論分析并通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性正相關(guān)的關(guān)系[15]19-26。

上述文獻(xiàn)在采用同樣的模型研究公司層面信息與股價(jià)信息含量關(guān)系時(shí)得出了矛盾的結(jié)論，不得不使人質(zhì)疑主流所采用的股價(jià)非同步性模型在衡量股價(jià)信息含量時(shí)的可靠性。由于一些文獻(xiàn)在得出相反結(jié)論時(shí)推測(cè)噪音是重要的干擾因素，這是否意味著支持Roll(1988)的第二種觀點(diǎn)呢？或者如王亞平等(2009)在開篇提到的，在噪音較多的股票市場(chǎng)信息透明度與股價(jià)同步性正相關(guān)；而在噪音較少的股票市場(chǎng)反之。不難發(fā)現(xiàn)大多得到相反結(jié)論的文獻(xiàn)多是基于噪音較多的新興市場(chǎng)，而Durnev et al.(2003)、Jin和Myers(2006)等的研究則是基于美國(guó)等成熟市場(chǎng)?？墒且廊淮嬖谝罁?jù)中國(guó)這樣噪音較多的新興市場(chǎng)的研究支持信息論的，如游家興等(2007)、陸瑤和沈小力(2011)等。況且同樣是成熟市場(chǎng)國(guó)家，Ashbaugh-Skaife et al.(2006)對(duì)英美等六國(guó)的研究指出，股價(jià)非同步性與股價(jià)信息含量不存在一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系[16]。先不論噪音論是否正確，至少信息論無(wú)法立足，一些學(xué)者給出了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Lee和Liu(2011)研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)非同步性與以信息交易概率等六個(gè)指標(biāo)衡量的股價(jià)信息含量間不存在顯著的單調(diào)關(guān)系，而是顯著的U型關(guān)系[17]1563-1580。林忠國(guó)等(2012)基于中國(guó)股票市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)非同步性與構(gòu)造的信息指標(biāo)及噪音指標(biāo)均存在顯著的U型關(guān)系[18]68-81。

可見(jiàn)從股價(jià)非同步性角度來(lái)衡量股價(jià)信息含量并不合適，黃政(2014)在通讀國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，除了股價(jià)波動(dòng)非同步性指標(biāo)外，未來(lái)獲利反應(yīng)系數(shù)、信息交易概率以及信息交易度等指標(biāo)也是衡量股價(jià)信息含量的常用指標(biāo)[19]88-92。他通過(guò)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，信息交易度指標(biāo)顯著優(yōu)于其他指標(biāo)，因此本文在后續(xù)研究中將采用信息交易度來(lái)衡量股價(jià)信息含量。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響可以從三個(gè)方面進(jìn)行分析。一是高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于減少外部投資者獲取及加工信息的成本，避免外部投資者作出逆向選擇，實(shí)現(xiàn)與公司價(jià)值相關(guān)的信息充分融入股價(jià)，從而提升股價(jià)信息含量。二是高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于外部投資者準(zhǔn)確預(yù)期公司未來(lái)的不確定性，降低噪音對(duì)投資者的干擾，促使與公司價(jià)值相關(guān)的信息在股票交易中被充分利用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股價(jià)信息含量的提升。三是高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息意味著公司盈余信息的可靠，盈余管理程度的降低，管理層控制和隱藏公司層面信息的可能性減小，從而有助于股價(jià)信息含量的提升。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高(即盈余管理程度越低)，上市公司的股價(jià)信息含量越高。

(二)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量關(guān)系的影響

2007年新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在上市公司范圍內(nèi)全面實(shí)施，意味著與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則趨同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革得以成功，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的質(zhì)量得以提升。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則按照國(guó)際準(zhǔn)則的慣例對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量及報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)，確保了準(zhǔn)則的規(guī)范性和科學(xué)性，而且修訂了財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)，要求財(cái)務(wù)報(bào)告在反映管理層受托責(zé)任履行情況的同時(shí)，更應(yīng)當(dāng)向報(bào)告使用者提供價(jià)值相關(guān)和決策有用的信息[20]166-176?？梢?jiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來(lái)的這些變化有助于投資者獲取和理解公司層面信息，實(shí)現(xiàn)價(jià)值相關(guān)信息融入股價(jià)。而提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息無(wú)疑是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的重要目標(biāo)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性顯著提高、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也有所提升[21]129-140?？梢?jiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施有助于加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高(即盈余管理程度越低)股價(jià)信息含量也越高的關(guān)系在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后顯著高于變革之前。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇中國(guó)A股市場(chǎng)2001—2015年的上市公司為初始研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，按相關(guān)研究慣例，對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；剔除當(dāng)年新上市的公司；剔除年度個(gè)股收益率數(shù)據(jù)不足20個(gè)觀測(cè)值的樣本；剔除年樣本量不足20個(gè)的行業(yè)；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。本文采用證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)制造業(yè)采用二級(jí)代碼分類，對(duì)其他行業(yè)采用一級(jí)代碼分類。經(jīng)過(guò)上述處理，得到了15年共計(jì)18 821個(gè)研究樣本。此外，為避免極端值的影響，還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾(winsorize)處理。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR及RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)關(guān)鍵變量的測(cè)度

1.股價(jià)信息含量

Llorente et al.(2002)分析知情交易者和不知情交易者時(shí)，構(gòu)建了均衡狀態(tài)下股票收益率與換手率間的動(dòng)態(tài)關(guān)系模型[22]1005-1047。

(1)

其中，R是個(gè)股收益率，V是換手率。如果在股票交易中知情者占據(jù)主導(dǎo)，隨著股價(jià)對(duì)公司層面信息的不斷揭示，股票收益也呈現(xiàn)出同向且持續(xù)的變化，那么較高的收益率和換手率將得以持續(xù)，兩者之間體現(xiàn)為正的自相關(guān)，即系數(shù)c應(yīng)當(dāng)大于零；相反，如果大部分股票交易只是出于流動(dòng)性需求，則較高的股票收益率和換手率將難以持續(xù)，兩者之間應(yīng)體現(xiàn)為不相關(guān)或負(fù)的自相關(guān)，即系數(shù)c應(yīng)當(dāng)?shù)扔诨蛘咝∮?。模型中交叉項(xiàng)系數(shù)c被眾多學(xué)者用來(lái)衡量股價(jià)信息含量，如Fernandes和Ferreira[23]216-244以及Frésard[24]985-1012等。這兩篇文獻(xiàn)還將市場(chǎng)收益率加入模型以實(shí)現(xiàn)修正，本文也采用這種做法來(lái)測(cè)度股價(jià)信息含量，即采用模型(2)對(duì)每只股票每個(gè)年度的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，求得交叉項(xiàng)系數(shù)c。為了使收益率與年度報(bào)告對(duì)應(yīng)，本文將年度區(qū)間定義為當(dāng)年5月第一個(gè)交易日至次年4月最后一個(gè)交易日。

(2)

其中，Ri,d是股票i第d日的收益率；RM,d是第d日經(jīng)流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率；V表示經(jīng)200個(gè)交易日平滑的日換手率(Llorente et al.，2002)，其計(jì)算過(guò)程如下：

(3)

(4)

上式中的turi,d是股票i第d日的流通股日換手率，對(duì)其取對(duì)數(shù)是考慮到換手率序列的不平穩(wěn)，加上極小正數(shù)是為了避免零換手率的影響。

2.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

會(huì)計(jì)盈余是財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外披露的最為重要的公司特質(zhì)信息，也是投資者評(píng)估公司價(jià)值的核心指標(biāo)，因而易受管理層的干預(yù)。管理層的盈余管理程度往往反映了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低。因此，從盈余管理角度衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是眾多學(xué)者的常用方法[25]40-45。為了更好地對(duì)上市公司盈余管理行為進(jìn)行度量，本文同時(shí)選擇了應(yīng)計(jì)盈余管理模型和真實(shí)盈余管理模型進(jìn)行研究。

(1)應(yīng)計(jì)盈余管理

修正Jones模型是學(xué)者研究應(yīng)計(jì)盈余管理時(shí)最常用的模型。首先采用分年度分行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)模型(5)進(jìn)行OLS回歸；其次將估計(jì)出的系數(shù)帶入(6)式計(jì)算出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，為避免符號(hào)的影響，再對(duì)其取絕對(duì)值(absacc)。絕對(duì)值越大，表明盈余管理程度越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。

(5)

(6)

其中，線下項(xiàng)目前總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(TAi,t)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量之差表示；ΔREVi,t是公司i第t年?duì)I業(yè)收入的變化額；ΔRECi,t是相應(yīng)的應(yīng)收賬款變化額；PPEi,t是年末的固定資產(chǎn)原值；Asseti,t-1是上年末總資產(chǎn)。

(2)真實(shí)盈余管理

Roychowdhury(2006)在分析企業(yè)進(jìn)行銷售操控、生產(chǎn)操控及酌量性費(fèi)用操控時(shí)給出了真實(shí)盈余管理的度量方法[26]335-370。本文借鑒Roychowdhury及Cohen和Zarowin[27]2-19構(gòu)建的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量模型、生產(chǎn)成本模型以及酌量性費(fèi)用模型來(lái)計(jì)算異?，F(xiàn)金流量(R_CFO)、異常生產(chǎn)成本(R_PROD)和異常酌量性費(fèi)用(R_DISEXP)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的有效度量。具體來(lái)說(shuō)，通過(guò)分年度分行業(yè)對(duì)模型(7)、(8)、(9)分別進(jìn)行OLS回歸，得到相應(yīng)的殘差R_CFO、R_PROD、R_DISEXP，即為各模型的異常值。

(7)

(8)

(9)

模型中，CFOi,t是公司i第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；Asseti,t-1是上年末總資產(chǎn)；REVi,t是營(yíng)業(yè)收入；ΔREVi,t是營(yíng)業(yè)收入的變化額；PRODi,t是公司的生產(chǎn)成本，包括銷售成本和存貨的變動(dòng)額；ΔREVi,t-1是上年?duì)I業(yè)收入的變化額；DISEXPi,t是公司的酌量性費(fèi)用，借鑒李增福等[28]49-56做法，采用銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用的和表示；REVi,t-1是上年?duì)I業(yè)收入。

如果公司期望調(diào)高當(dāng)期利潤(rùn)，可采取如下的真實(shí)交易：提供價(jià)格折扣、賒銷等擴(kuò)大銷售(將導(dǎo)致R_CFO為負(fù))；過(guò)度生產(chǎn)(將導(dǎo)致R_PROD為正)；削減酌量性費(fèi)用(將導(dǎo)致R_DISEXP為負(fù))。由于公司可能采用多種方式進(jìn)行真實(shí)盈余管理，借鑒Cohen和Zarowin(2010)做法，構(gòu)建如下的綜合指標(biāo)進(jìn)行度量，并取相應(yīng)的絕對(duì)值(absREM、absRM_1、absRM_2)，絕對(duì)值越大，表明真實(shí)盈余管理程度越高。

REMi,t=R-PRODi,t-R-CFOi,t-R-DISEXPi,t

(10)

RM-1i,t=R-PRODi,t-R-DISEXPi,t

(11)

RM-2i,t=-R-CFOi,t-R-DISEXPi,t

(12)

(三)模型設(shè)定

首先，采用模型(13)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響：

(13)

式中，ci,t表示公司i第t年的股價(jià)信息含量；EQ是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代變量，用應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理間接衡量；Control為控制變量。如果H1成立，則系數(shù)a1應(yīng)顯著為負(fù)。

其次，采用模型(14)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量的相關(guān)性在準(zhǔn)則變革前后的變化：

(14)

式中，Befor和Post為時(shí)間虛擬變量，以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革為劃分標(biāo)志。即2007年之前，Befor取值1，否則為0；2007年之后，Post取值1，否則為0。如果H2成立，則EQ×Post的回歸系數(shù)(絕對(duì)值)應(yīng)顯著大于EQ×Befor的回歸系數(shù)(絕對(duì)值)。

借鑒Hutton et al.(2009)、王亞平等(2009)、金智(2010)等的研究成果，本文選取公司規(guī)模(size)、財(cái)務(wù)杠桿(lev)、總資產(chǎn)凈利率(roa)、股權(quán)集中度(top10)、賬面市值比(BM)、自由現(xiàn)金流量(fcf)、審計(jì)意見(jiàn)類型(audit)、行業(yè)及年度啞變量對(duì)模型進(jìn)行控制。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股價(jià)信息含量的均值和中位數(shù)分別為-0.039和-0.035，遠(yuǎn)低于Frésard(2012)基于美國(guó)資本市場(chǎng)測(cè)度的結(jié)果(0.029，0.026)，可見(jiàn)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)股市信息效率非常之低，市場(chǎng)信息環(huán)境亟待改善。c的最大值和最小值分別為0.189和-0.283，表明上市公司之間的股價(jià)信息含量差異較大。從盈余管理的均值及中位數(shù)來(lái)看，我國(guó)上市公司可能普遍存在應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為。應(yīng)計(jì)盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)差為0.093，遠(yuǎn)小于真實(shí)盈余管理三個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差(0.369、0.348、0.121)，表明真實(shí)盈余管理在各公司間的差異更大?？刂谱兞糠矫?，roa最小值為負(fù)，表明一些公司已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損；top10的均值及中位數(shù)都在0.5以上，表明我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高；fcf的均值及中位數(shù)都為負(fù)值，表明較多公司不存在可隨意支配的現(xiàn)金流。

表1　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

在回歸分析之前，本文分析了各變量間的相關(guān)性，均符合預(yù)期，且不存在共線性問(wèn)題，限于篇幅未能列出。表2報(bào)告了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響股價(jià)信息含量的回歸結(jié)果，其中A列是應(yīng)計(jì)盈余管理指標(biāo)(absacc)參與回歸的結(jié)果，B、C及D列對(duì)應(yīng)著真實(shí)盈余管理三個(gè)指標(biāo)(absREM、absRM_1及absRM_2)參與回歸的結(jié)果。從A列來(lái)看，以修正Jones模型計(jì)算的應(yīng)計(jì)盈余管理程度的回歸系數(shù)為-0.015，且在10%水平上顯著，表明上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，股價(jià)信息含量越低。從B、C及D列來(lái)看，真實(shí)盈余管理三類指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且前兩類指標(biāo)均在5%的水平上顯著，表明上市公司真實(shí)盈余管理程度越高，股價(jià)信息含量越低。此外，這三類指標(biāo)的回歸結(jié)果還表明，納入異常生產(chǎn)成本指標(biāo)更有利于分析真實(shí)盈余管理與股價(jià)信息含量的關(guān)系。以上結(jié)果充分表明，無(wú)論是應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理，都會(huì)降低上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，減少股票價(jià)格中的信息含量，假設(shè)1得到證實(shí)。

其他變量方面，A、B、C、D四列中控制變量的回歸結(jié)果在系數(shù)大小、符號(hào)及顯著性方面均呈現(xiàn)出很強(qiáng)的一致性。具體來(lái)看，公司規(guī)模和賬面市值比的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明公司規(guī)模越大、賬面市值比越高，股價(jià)信息含量也越高。股權(quán)集中度和審計(jì)意見(jiàn)類型的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，表明上市公司股權(quán)集中度較高、注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，有助于提升股價(jià)信息含量。財(cái)務(wù)杠桿和自由現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率較高、可支配現(xiàn)金流較多的上市公司不利于提升股價(jià)信息含量。總資產(chǎn)凈利率的回歸系數(shù)不顯著。

表2　會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量的回歸結(jié)果：假設(shè)1的檢驗(yàn)

注：A列是EQ=absacc的回歸結(jié)果，B、C及D列分別對(duì)應(yīng)著EQ=absREM、absRM_1及absRM_2；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表3報(bào)告了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革前后會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量關(guān)系的變化。E列是應(yīng)計(jì)盈余管理指標(biāo)(absacc)參與回歸的結(jié)果，其中absacc×Post的回歸系數(shù)為-0.022，且在5%的水平上顯著，而absacc×Befor則不顯著，表明在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后應(yīng)計(jì)盈余管理程度的降低顯著提升了股價(jià)信息含量，而在2007年之前則不存在這樣的關(guān)系。F、G及H列對(duì)應(yīng)著真實(shí)盈余管理三個(gè)指標(biāo)(absREM、absRM_1及absRM_2)參與回歸的結(jié)果，其中absREM×Befor、absRM_1×Befor和absRM_2×Befor的回歸系數(shù)均不顯著，而對(duì)應(yīng)的absREM×Post、absRM_1×Post和absRM_2×Post的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理一樣，只有在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后才呈現(xiàn)出與股價(jià)信息含量顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。以上結(jié)果充分表明，在2007年之前，依據(jù)舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則報(bào)告的盈余等會(huì)計(jì)信息在改善股市信息效率方面不具有明顯作用；而在2007年之后，依據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則報(bào)告的盈余等會(huì)計(jì)信息可顯著提升股價(jià)信息含量?？梢?jiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施充分發(fā)揮了會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高股價(jià)信息含量也越高的關(guān)系在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后顯著高于變革之前，假設(shè)2得到證實(shí)?？刂谱兞康慕Y(jié)果與表2基本一致，不再贅述。

表3　會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量的回歸結(jié)果：假設(shè)2的檢驗(yàn)

注：E列是EQ=absacc的回歸結(jié)果，F(xiàn)、G及H列分別對(duì)應(yīng)著EQ=absREM、absRM_1及absRM_2；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了盈余管理考察的盈余質(zhì)量外，披露質(zhì)量也是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要表征。參照劉怡芳和黃政(2015)的做法[29]141-146，本文選取深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果作為衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的另一指標(biāo)，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。深交所從真實(shí)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法合規(guī)性和公平性六個(gè)方面對(duì)在其上市的公司所披露的信息進(jìn)行評(píng)價(jià)，并給出了四個(gè)等級(jí)，即優(yōu)秀、良好、及格和不及格。本文采用虛擬變量(idq)設(shè)置信息披露考評(píng)，即對(duì)優(yōu)秀、良好賦值為1，及格和不及格賦值為0。

重復(fù)上文的研究過(guò)程，得到模型(13)和(14)的回歸結(jié)果。限于篇幅未列出相應(yīng)表格。變量idq的回歸系數(shù)為0.007，且在1%的水平上顯著，表明以信息披露考評(píng)衡量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，股價(jià)信息含量也越高，假設(shè)1進(jìn)一步得到證實(shí)。變量idq×Befor和idq×Post的回歸系數(shù)分別為0.006和0.008，且前者在10%的水平上顯著，后者在5%的水平上顯著，即idq×Post的回歸系數(shù)無(wú)論是大小還是顯著性均高于idq×Befor，表明信息披露考評(píng)等級(jí)越高股價(jià)信息含量也越高的關(guān)系在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后顯著高于變革之前，假設(shè)2也進(jìn)一步得到證實(shí)。

六、研究結(jié)論

本文在理論分析的基礎(chǔ)上，選擇2001—2015年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，采用修正后的股票收益率與換手率動(dòng)態(tài)模型的交乘項(xiàng)系數(shù)來(lái)衡量股價(jià)信息含量，分別從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理角度研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響作用，以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后兩者關(guān)系的變化。研究發(fā)現(xiàn)：(1)與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司的股價(jià)信息含量非常低；(2)無(wú)論是應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理，都會(huì)降低上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，減少股票價(jià)格中的信息含量；(3)會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后顯著高于變革之前；(4)采用深交所信息披露考評(píng)作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

本文的研究結(jié)論對(duì)改善我國(guó)股票市場(chǎng)信息效率具有一定的借鑒意義。根據(jù)本文的研究結(jié)果，我們認(rèn)為要提升股價(jià)信息含量，一方面應(yīng)當(dāng)抑制上市公司的盈余管理行為，改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，確保外部投資者獲取充分的公司價(jià)值信息；另一方面應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的趨同，不斷提高我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的質(zhì)量。

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[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]

Accounting Information Quality and Stock Price Informativeness

HUANG Zheng，LIU Yi-fang

(Business School，Northeast Normal University，Changchun 130117，China)

Using the 2001—2015 Shenzhen A-share listed companies as research samples，this paper examines the relationship between accounting information quality and stock price informativeness respectively from the view of accrual earnings management and real earnings management，and the effect of new accounting standards on the relationship between them. The results show that，accrual earnings management and real earnings management all significantly reduce the stock price informativeness；the promotion impact of accounting information on the stock price informativeness is significantly higher after accounting standards reform than before. Further，this paper takes the Shenzhen stock exchange information disclosure evaluation results as an alternative index for robustness test，the conclusion remains the same. This study not only reveals the significance of China’s accounting standards reform，but also has a certain reference value to improve the efficiency of the stock market information.

Accrual Earnings Management；Real Earnings Management；Stock Price Informativeness；Accounting Standards

2016-04-28

國(guó)家自然科學(xué)基金委主任基金(71350015)；吉林省教育廳“十三五”社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(2015-545)。

黃政(1982-)，男，江蘇鹽城人，東北師范大學(xué)商學(xué)院講師；劉怡芳(1989-)，女，湖南邵陽(yáng)人，東北師范大學(xué)商學(xué)院博士研究生。

F234

A

1001-6201(2016)05-0097-08

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2016.05.018