陳杰

真正影響股市波動(dòng)的因素是“風(fēng)險(xiǎn)偏好”，而“資產(chǎn)荒”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好”之間沒(méi)有直接的聯(lián)系。

“資產(chǎn)荒”是“流動(dòng)性陷阱”下的必然結(jié)果，但從“資產(chǎn)荒”到“股市漲”，中間還要經(jīng)過(guò)一個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)配置的過(guò)程，這也是為什么最近這一年來(lái)，有時(shí)候因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”看多股市是對(duì)的，有時(shí)候因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”看多股市又是錯(cuò)的。在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，目前宏觀數(shù)據(jù)疲弱、民間投資下滑，可見(jiàn)資金仍然沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在是“流動(dòng)性陷阱”。而在資本管制的環(huán)境下，這些資金配置的方向確實(shí)只剩下國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)——可見(jiàn)“資產(chǎn)荒”是“流動(dòng)性陷阱”下的必然結(jié)果。但是國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)又分為避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，只有資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，其大類(lèi)資產(chǎn)配置的方向才會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這時(shí)“資產(chǎn)荒”才會(huì)帶來(lái)“股市漲”（比如2015年四季度）；而當(dāng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，其大類(lèi)資產(chǎn)配置的方向是避險(xiǎn)資產(chǎn)，這時(shí)“資產(chǎn)荒”就不會(huì)帶來(lái)“股市漲”（比如2016年1月份）。

真正影響股市波動(dòng)的因素是“風(fēng)險(xiǎn)偏好”，而“資產(chǎn)荒”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好”之間并沒(méi)有直接的聯(lián)系。因此，“資產(chǎn)荒”這樣一個(gè)邏輯對(duì)股市的“空頭”和“多頭”來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)很難駕馭的概念——“空頭”是永遠(yuǎn)無(wú)法真正去證偽“資產(chǎn)荒”的，而“多頭”又經(jīng)常在自以為是“宜將剩勇追窮寇”的時(shí)候遭遇毫無(wú)征兆的下跌。

靜態(tài)來(lái)看，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在“資產(chǎn)荒”下增持上市公司股票、為股市帶來(lái)增量資金的行為確實(shí)是合理的，也無(wú)法被證偽。目前銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債端成本在4.5%以上，中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前的負(fù)債端成本在6%以上。而在利率下行的大環(huán)境下，這些機(jī)構(gòu)要找到能夠匹配負(fù)債端成本的合意資產(chǎn)已經(jīng)越來(lái)越少。這時(shí)候通過(guò)對(duì)低估值、高股息率公司的增持，如果是權(quán)益法記賬，則有望獲得高于負(fù)債端成本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；如果是成本法記賬，則有望博取更高的風(fēng)險(xiǎn)收益，而低估值股票的風(fēng)險(xiǎn)并不大。所以近期保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”增持上市公司股票的行為，看起來(lái)是合情合理的。

但動(dòng)態(tài)來(lái)看，“資產(chǎn)荒+流動(dòng)性陷阱”的現(xiàn)狀和“脫虛向?qū)崱钡恼邔?dǎo)向充滿(mǎn)了矛盾——如果未來(lái)政策面生變，則風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)受到抑制。在“資產(chǎn)荒”和“流動(dòng)性陷阱”并存的環(huán)境下，一方面企業(yè)不愿意將低成本的資金拿去投資，而是用來(lái)“借新還舊”；另一方面資金流向金融資產(chǎn)還容易推升資產(chǎn)泡沫，這都和2016年以來(lái)監(jiān)管層所強(qiáng)調(diào)的“脫虛向?qū)崱毕嗝?。所以，未?lái)政策面的變化非常關(guān)鍵：如果政策面還是維持不變，對(duì)當(dāng)前局面持縱容態(tài)度，那么包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲也是有可能的；但如果政策面發(fā)生變化，要著力于解決“資產(chǎn)荒”和“流動(dòng)性陷阱”的問(wèn)題，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，則可能會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。要同時(shí)解決這兩個(gè)問(wèn)題，唯一的辦法就是政策加杠桿搞財(cái)政刺激。因?yàn)橐环矫妫热弧百Y產(chǎn)荒”降低了國(guó)債收益率，那么政府就可以利用較低的發(fā)債成本去大幅增發(fā)國(guó)債；而另一方面，既然民間資金進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的意愿極低，那么政府就可以利用發(fā)債融資獲得的資金去加大政府投資，自行創(chuàng)造實(shí)業(yè)需求，從而走出“流動(dòng)性陷阱”。

近期低估值、高分紅收益率股票的上漲仍是前期“熱點(diǎn)輪動(dòng)”的延續(xù)，但很難成為引領(lǐng)市場(chǎng)整體上漲的“主線”。首先，所謂“低估值”、“高分紅收益率”也是一個(gè)靜態(tài)的概念，一旦其股價(jià)上漲到一定程度，則估值就會(huì)上升、分紅收益率就會(huì)下降，所以這個(gè)故事講不長(zhǎng)；其次，公募基金二季度配置倉(cāng)位創(chuàng)歷史新高的行業(yè)在近期均表現(xiàn)不佳（如黃金、半導(dǎo)體等），而近期表現(xiàn)較好的地產(chǎn)、銀行恰好都是公募基金配置倉(cāng)位創(chuàng)歷史新低的行業(yè)，這也是資金不斷在“熱點(diǎn)”之間進(jìn)行短期切換的表現(xiàn)。而一旦政策面發(fā)生變化，將可能使“流動(dòng)性寬松預(yù)期”和“改革預(yù)期”消退，這樣便會(huì)抑制市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其仍然走不出“慢熊”的格局。而在結(jié)構(gòu)上，屆時(shí)的熱點(diǎn)可能又會(huì)切換到和政府加大投資相關(guān)的板塊上。