魏楓凌

與其等待更寬松的貨幣政策信號(hào)，或者幻想遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流，不如期待長期投資回報(bào)率下降的趨勢被更多的人意識(shí)到。

上海重陽投資管理股份有限公司（下稱“重陽投資”）是在2015年股市劇烈波動(dòng)之中表現(xiàn)優(yōu)良的投資機(jī)構(gòu)之一。這家由裘國根于2001年創(chuàng)立的資產(chǎn)管理公司以專注于獲取中長期穩(wěn)健的投資回報(bào)著稱。加入重陽投資4年的王曉華是公司的第二代基金經(jīng)理。

曾有人調(diào)侃說“A股投資者的記憶和金魚一樣只有7秒”。但是A股市場2015年以來先后經(jīng)歷了去杠桿和匯率貶值沖擊，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形式釋放似乎成為了投資者們2016年揮之不去的集體回憶。隨著經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，貨幣政策傳導(dǎo)效率下降，中國也無法在全球流動(dòng)性陷阱中置身事外。這就形成了金融市場流動(dòng)性充裕和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降并存的新格局，市場投資風(fēng)格正在反映這種變化。

裘國根領(lǐng)導(dǎo)的重陽投資一直以“將風(fēng)險(xiǎn)防范置于首位”作為投資理念并長期實(shí)踐，這在以往散戶型資金主導(dǎo)追漲殺跌行為的市場中顯得有些不合群。成熟的金融市場是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)力量的市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為此煞費(fèi)苦心，雖然很多人一直對(duì)此嗤之以鼻，但2016年以來的市場行情顯示，其實(shí)這種市場生態(tài)或許離我們并不那么遙遠(yuǎn)。

在這樣的環(huán)境下，如何自上而下和自下而上地對(duì)接投資策略？王曉華對(duì)《證券市場周刊》記者稱，當(dāng)前對(duì)A股系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不必過慮，但下半年出現(xiàn)新一輪的指數(shù)行情的可能性也不大，A股市場會(huì)維持系統(tǒng)性弱均衡，結(jié)構(gòu)上則很可能出現(xiàn)強(qiáng)分化。他指出，無論是觀察機(jī)構(gòu)投資者、金融資本還是產(chǎn)業(yè)資本，盡可能地尋找確定性正在取代最大化地博取不確定性，成為占據(jù)上風(fēng)的投資方式。

投資者在制定宏觀策略時(shí)要看到，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩尤其是固定資產(chǎn)投資的收縮導(dǎo)致了企業(yè)融資需求收縮，這是目前流動(dòng)性寬松的主因，因此從信貸和債券市場開始的利率下降還有空間。根據(jù)這樣的弱宏觀基本面選股，目前投資者正在向弱周期板塊集中；如果更前瞻地看，隨著經(jīng)濟(jì)周期觸底和供給側(cè)改革落地，所在行業(yè)基本面出現(xiàn)正預(yù)期差和經(jīng)營管理效率提高的公司值得關(guān)注。

從投資者行為的角度看市場，王曉華指出，現(xiàn)階段A股對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行提升估值的反應(yīng)并不敏感，但也有少數(shù)長期機(jī)構(gòu)投資者先知先覺先行。在他看來，就年內(nèi)而言，如果要實(shí)現(xiàn)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，與其等待更寬松的貨幣政策信號(hào)，或者幻想遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流，不如期待長期投資回報(bào)率下降的趨勢被更多的人意識(shí)到。

《證券市場周刊》：在你看來，現(xiàn)在的貨幣流動(dòng)性是否過剩？

王曉華：一說“過?！保藗兒苋菀茁?lián)想到錢太多了，但如果從貨幣供應(yīng)量上來講沒有很明顯的擴(kuò)張，而且由于2015年基數(shù)的原因，2016年的M2增速甚至還下降了。從這個(gè)角度來理解，貨幣政策也可以說是穩(wěn)健的。

但是同時(shí)要看到，由于企業(yè)投資需求下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求就顯得相對(duì)不足，因而出現(xiàn)了貨幣流動(dòng)性供大于求，資金堆積在金融市場。因此，我們就看到了最終的資金供給略大于需求。

從幾個(gè)方面可以看出來這種格局：一是資金對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的需求很旺盛，理財(cái)產(chǎn)品的收益率普遍降到了4%以下，回到了2011年的水平；二是10年期國債收益率已經(jīng)降到了2.7%；三是2016年以來，M1和M2增速差距在擴(kuò)大，顯示企業(yè)再投資的需求不強(qiáng)，特別是制造業(yè)投資， 1-6月同比增長3.3%，1-7月同比增長3.0%，算下來7月份單月依然在同比下滑。

《證券市場周刊》：你對(duì)下半年貨幣政策具體如何判斷？

王曉華：降準(zhǔn)降息這樣的政策工具邊際寬松使用的可能性不大。首先，上半年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速符合年初政府的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)很小，而且由于有政府部門投資的托底，穩(wěn)增長的方式上不存在對(duì)貨幣政策過度寬松的需求。其次，降準(zhǔn)降息這樣信號(hào)很強(qiáng)的工具對(duì)人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生貶值的壓力，央行也會(huì)慎用。第三，出于去產(chǎn)能去杠桿的考慮，貨幣政策不太可能采取邊際寬松。

《證券市場周刊》：你對(duì)貨幣政策松緊程度的“適度”是如何衡量的？

王曉華：我認(rèn)為，可以從實(shí)體企業(yè)融資的量和價(jià)上去看。貨幣政策不會(huì)讓利率下降得太快，否則任何企業(yè)都能以很低的成本融到錢，那么淘汰僵尸企業(yè)、去過剩產(chǎn)能的目標(biāo)就實(shí)現(xiàn)不了。同時(shí)我們也看到中央有降成本的目標(biāo)，貨幣政策為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)也不能收緊。因此，結(jié)果應(yīng)當(dāng)是企業(yè)可以比較容易地借到錢，但是價(jià)格不會(huì)太低，這樣就會(huì)讓融資端有一些約束，讓金融市場發(fā)揮作用實(shí)現(xiàn)一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程。

值得注意的是，在這個(gè)過程中，缺乏競爭力、杠桿過高、完全靠借新還舊存續(xù)的企業(yè)會(huì)被淘汰，這又會(huì)是一個(gè)融資需求收縮的過程，因此自然利率還會(huì)逐步走低。

《證券市場周刊》：市場對(duì)價(jià)值股和成長股有很多種區(qū)別方法，重陽投資曾經(jīng)提到過這樣一個(gè)區(qū)別的標(biāo)準(zhǔn)：從長期來看，價(jià)值與成長殊途同歸，兩者都是基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，只是價(jià)值股的近期現(xiàn)金流占比更高，成長股則遠(yuǎn)期現(xiàn)金流占比更高。那么以這樣的標(biāo)準(zhǔn)看，目前的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)哪一類股票的估值更有利？

王曉華：成長股即遠(yuǎn)期現(xiàn)金流在企業(yè)生命周期當(dāng)中占比更高的企業(yè)，因此，如果金融市場的流動(dòng)性環(huán)境寬松，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，導(dǎo)致折現(xiàn)率下降，那么理論上應(yīng)當(dāng)是更有利于成長股的。

其實(shí)，流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于公司業(yè)績也會(huì)有一些影響。因?yàn)槌砷L型公司大多需要依靠外部融資來加快業(yè)務(wù)擴(kuò)張，流動(dòng)性環(huán)境寬松便利企業(yè)融資，從這個(gè)角度說也對(duì)成長型公司的業(yè)績提升更有利。

但是我們更想強(qiáng)調(diào)的是，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，成長型公司未來的業(yè)績面臨的不確定性在增加，投資者應(yīng)當(dāng)找真正具有確定性業(yè)績的成長型龍頭企業(yè)，否則投資者應(yīng)當(dāng)給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高折現(xiàn)率。因此，就平均的折現(xiàn)水平而言，價(jià)值股在當(dāng)前宏觀環(huán)境下的確定性會(huì)更強(qiáng)。

《證券市場周刊》：在所謂的“L型”宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，而且在避險(xiǎn)資產(chǎn)估值修復(fù)之后，股價(jià)對(duì)基本面改善的反映也基本結(jié)束。這時(shí)該如何去挑選基本面穩(wěn)定或好轉(zhuǎn)的低估值公司？

王曉華：弱周期板塊是目前尋找投資標(biāo)的的一個(gè)方向，比如公用事業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)，它們的業(yè)績波動(dòng)區(qū)間會(huì)比較窄，相對(duì)來說確定性也更高。即使除去貨幣政策變化因素，只考慮投資需求收縮帶來未來一到兩年無風(fēng)險(xiǎn)利率再降一點(diǎn)，這類企業(yè)的價(jià)值也會(huì)得到提升。

現(xiàn)在供給側(cè)改革和國企改革也會(huì)讓一些公司受益，主要是由于激勵(lì)制度完善和公司治理水平提升帶來明顯的業(yè)績釋放，也會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。這需要自下而上看企業(yè)。在一些產(chǎn)能過剩行業(yè)中，龍頭企業(yè)的成本控制能力和管理能力是很高的，在去產(chǎn)能提升行業(yè)集中度的過程中產(chǎn)品價(jià)格得到提振，這樣的企業(yè)也會(huì)受益。

另外還有一些新興產(chǎn)業(yè)，其中的一些具備技術(shù)和商業(yè)模式優(yōu)勢的龍頭公司，如果估值水平處于近兩三年以來較低的區(qū)間，基于未來經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步減小的預(yù)期，現(xiàn)在看也可以戰(zhàn)略性地配置。

《證券市場周刊》：2016年以來，由于貨幣流動(dòng)性情況的變化，導(dǎo)致了A股市場出現(xiàn)了哪些以往沒有出現(xiàn)過的現(xiàn)象？

王曉華：2016年上半年，市場在指數(shù)基本上沒有漲的情況下，諸如新能源汽車、半導(dǎo)體這些板塊漲幅很大，顯示出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金的選股思路；與此同時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金會(huì)去尋找業(yè)績確定性比較強(qiáng)的股票，一些消費(fèi)品企業(yè)的估值水平也達(dá)到了最近3-4年的新高。由此可見，市場分化十分嚴(yán)重。

當(dāng)然，另外一個(gè)不得不提的例子就是萬科A，安邦、寶能和恒大都在買。這可能也顯示出，不僅是傳統(tǒng)的散戶和機(jī)構(gòu)投資者，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本也在A股尋找在它們看來具有確定性的投資機(jī)會(huì)。

《證券市場周刊》：目前A股的資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重嗎？為什么？

王曉華：整體上看，現(xiàn)在A股沒有明顯泡沫。藍(lán)籌股的估值處在歷史低位，而中小市值股票的估值也在歷史平均水平附近，但結(jié)構(gòu)性的估值分化依然很明顯。

滬深300市盈率近十年來平均是19倍，海外成熟市場的藍(lán)籌股的長期市盈率大多在19-22倍?，F(xiàn)在滬深300市盈率是12倍左右，如果剔除銀行股則是20倍。因此，滬深300代表的A股藍(lán)籌股估值縱向?qū)Ρ忍幵跉v史低位，橫向?qū)Ρ戎辽偈遣凰阗F。

但如果看創(chuàng)業(yè)板100指數(shù)的f成份股，動(dòng)態(tài)市盈率大概是50倍，橫向?qū)Ρ鹊脑?，納斯達(dá)克100成份股的動(dòng)態(tài)市盈率只有25倍，國內(nèi)市場給的溢價(jià)還是比較高的。

《證券市場周刊》：既然A股估值存在明顯的蹺蹺板特征，那么低估值藍(lán)籌股這一端是否存在低估值陷阱，看起來已經(jīng)比較低的估值水平還會(huì)更低嗎？

王曉華：我認(rèn)為個(gè)股會(huì)有，畢竟企業(yè)會(huì)有各種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但是從滬深300代表的絕大多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)來看，目前看不到行業(yè)板塊性的低估值陷阱。比如說，兩年前市場對(duì)煤炭行業(yè)整體上持有悲觀預(yù)期，當(dāng)時(shí)會(huì)有人認(rèn)為這或許是一個(gè)低估值陷阱，但隨著供給側(cè)改革的進(jìn)行，煤炭價(jià)格也基本上穩(wěn)住了，中小煤炭企業(yè)也在退出市場，行業(yè)基本面向下是有底的。

《證券市場周刊》：債券市場反映出了無風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下降的特征，這對(duì)股市是有利的外部條件，我們也看到市場熱點(diǎn)有從題材炒作向高股息率股票切換的跡象。基于這一邏輯，這一外部條件是否已經(jīng)充分反映在現(xiàn)階段A股的行情當(dāng)中了呢？

王曉華：我們觀察到，A股市場對(duì)貨幣政策的反應(yīng)會(huì)更加敏感。2016年雖然債券利率已經(jīng)經(jīng)歷了兩波下行，但是A股卻沒有出現(xiàn)普漲的局面，因?yàn)檫@樣的利率下降并不是由貨幣政策和官定利率的變化導(dǎo)致的。

但是從板塊來看，包括家電企業(yè)在內(nèi)的一些消費(fèi)品公司，其估值一直在走高?？梢钥闯?，這類長線資金偏愛的股票也在一定程度上反映了市場利率下降對(duì)估值的提升。這和A股市場的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。對(duì)于長線資金來說，結(jié)合資金來源的成本，當(dāng)前的市場利率下降對(duì)于它們來說是趨勢性的，足以產(chǎn)生正收益，因此就可以進(jìn)行布局。

《證券市場周刊》：既然A股投資者對(duì)于市場利率變化的敏感程度明顯不如對(duì)貨幣政策變化帶來的利率變化，如果下半年貨幣政策不使用寬松工具，那么A股下半年依然難以出現(xiàn)普漲的指數(shù)行情？

王曉華：是這樣的。

《證券市場周刊》：機(jī)構(gòu)投資者的行為也會(huì)受到委托人的期望的影響，你所觀察到的基金委托人目前心態(tài)是怎樣的？

王曉華：目前我們觀察到的基金投資者心態(tài)總體上也是以持比較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好為主，這和目前A股整體指數(shù)所表現(xiàn)出來的情況是一致的。這也從側(cè)面反映出，對(duì)于大多數(shù)投資者來說，市場利率下行并沒有提升他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

隨著實(shí)際利率水平下移，中國經(jīng)濟(jì)和金融市場所能提供的投資回報(bào)率逐漸下移，這一情況畢竟是最近很多年來首次出現(xiàn)，投資者形成低收益率預(yù)期需要有一個(gè)過程。2016年以來，A股整體波動(dòng)率下降和個(gè)別板塊波動(dòng)性上漲，也反映出大多數(shù)資金不知道該投什么，而少部分資金也是以快進(jìn)快出的心態(tài)在交易。如果從長期來看，隨著這一低利率的趨勢被更多的投資者意識(shí)到，那么會(huì)有更多的投資者去提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

其實(shí)，2014年上半年股市也是一個(gè)低波動(dòng)率的環(huán)境，而且當(dāng)時(shí)投資者的注意力還在理財(cái)產(chǎn)品上。到了2014年11月份央行下調(diào)基準(zhǔn)利率，此前已經(jīng)進(jìn)行了一年的市場利率下降才終于被主流觀點(diǎn)注意到，并且很快地反映在了股市估值上。

《證券市場周刊》：自下而上尋找個(gè)股的確定性業(yè)績是做好投資的一方面，與此同時(shí)還要關(guān)注的是，目前A股是否存在系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？

王曉華：在我們看來，目前A股市場面臨的系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很小。2015年以來，A股市場經(jīng)歷的三波快速下跌都可以歸結(jié)為兩方面：融資盤去杠桿引發(fā)的拋售和投資者對(duì)于人民幣匯率快速貶值產(chǎn)生的反應(yīng)。

首先，現(xiàn)在融資余額占市值比回到了2014年下半年的水平。其次，人民幣匯率快速貶值的風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)釋放了兩次，2016年二季度以來，人民幣匯率貶值并沒有再引起A股市場的過激反應(yīng)，政策面對(duì)于匯率的關(guān)注也很高。因此，之前引起A股整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素已經(jīng)被消除了。

第三，還要強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)基本面因素。2015年下半年開始中國經(jīng)濟(jì)又下了一個(gè)臺(tái)階，但至少是在2016年下半年，再下一個(gè)臺(tái)階的可能性不大，因此，經(jīng)濟(jì)增長前景也不會(huì)構(gòu)成引發(fā)市場恐慌的因素。

最后，像2013年“錢荒”那樣由于貨幣供應(yīng)變化引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也不太可能出現(xiàn)，而且資本市場相關(guān)政策也是以穩(wěn)定為主。因此，再出現(xiàn)踩踏性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。

《證券市場周刊》：大盤股的股價(jià)如果繼續(xù)上漲，可能需要相當(dāng)多的資金入場，這就需要市場具有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好?？煞窬唧w來講一講能確定性提升市場長期風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素都是哪些？

王曉華：風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升取決于多個(gè)方面。首先是投資者降低預(yù)期收益率，但如剛才所述，這需要有一個(gè)過程。其次，改革以什么樣的節(jié)奏推進(jìn)很關(guān)鍵，如果投資者看到切實(shí)的改革成效，那么將有利于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。第三，一些潛在的增量資金如果能夠順利入市，包括深港通、A股納入MSCI、養(yǎng)老金等，也會(huì)有利于提升市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

當(dāng)前，藍(lán)籌股具有長期配置價(jià)值。隨著熱點(diǎn)板塊的切換，上半年由局部風(fēng)險(xiǎn)偏好提高導(dǎo)致成交活躍并上漲的中小市值股票，它們在最近成交活躍度已經(jīng)有一些冷卻的跡象，這可能會(huì)進(jìn)一步降低指數(shù)的波動(dòng)率。因此，出現(xiàn)新一輪的指數(shù)行情的可能性不大。股票市場可能維持系統(tǒng)性弱均衡，但結(jié)構(gòu)上很可能出現(xiàn)強(qiáng)分化。