石磊

資產(chǎn)管理行業(yè)野蠻增長的時期已經(jīng)落幕，通道業(yè)務已經(jīng)式微，從影子銀行到資產(chǎn)管理，整個資產(chǎn)管理行業(yè)將被重塑成財富管理服務、資產(chǎn)配置、投資委托管理，精品資產(chǎn)管理及ETF等多個層次。

這個時代大部分機構(gòu)在標榜自己做資產(chǎn)管理，實際上更多是影子銀行的模式，各種形式吸收資金，再以各種結(jié)構(gòu)放貸出去，以利差收入為主。然而，這一切的寬松環(huán)境正在被逐條打破。銀行理財是資產(chǎn)管理行業(yè)最大的入口，我們就以其為例，一窺行業(yè)的變化。

高息差的環(huán)境已不存在。2015年下半年，銀行理財?shù)陌l(fā)行成本開始高于AA級企業(yè)債利率，銀行配置債券利差都是倒掛的，而高收益非標資產(chǎn)大量到期，維持規(guī)模必須依靠供給量較大的債券，息差只能來自于更高的杠桿。于是，銀行開啟了大規(guī)模委外投資業(yè)務，將債券資產(chǎn)的管理分散外包給其他資管機構(gòu)，談一個高于資金成本的收益率即可實現(xiàn)利差，杠桿讓投顧自己去料理。

銀行理財在2016年上半年的增長速度依然較快，固定收益類“資產(chǎn)荒”加劇，只有債券類資產(chǎn)供給較大，筆者估計，理財新增規(guī)模的90%都配置在債券資產(chǎn)上。但2016年利差的水平比2015年還差，債券利率下行的速度不但遠遠超過理財資金成本下降的速度，甚至比貨幣市場資金利率下降的速度都快，各種利差全面被壓縮，債券收益幾乎只能寄希望于價格上漲帶來的資本利得。盡管每一筆委外業(yè)務的預期收益率都是高于資金成本的，對于銀行而言，息差似乎是可預期的，但是對于理財整體來看，這種數(shù)萬億規(guī)模的債券投資收益是不可能全部超出票面利率的，只有寄希望于資產(chǎn)負債的期限錯配帶來一些息差。但是，息差快速下降的趨勢無法避免，如果中國未來陷入長期低利率環(huán)境，息差就可能長期低迷。

在資產(chǎn)端收益率快速下行的同時，資金端的客戶卻被以往高預期收益慣壞了，一方面習慣于有預期收益的產(chǎn)品，純粹的凈值型產(chǎn)品客戶接受度低；一方面預期收益下調(diào)速度又很慢，這相當于資產(chǎn)管理機構(gòu)如果想維持規(guī)模就必須接受這種近似剛兌的高息負債。如果有的機構(gòu)為了保持規(guī)?？焖僭鲩L，采取相對高息的策略，那么在這樣的博弈格局中，采取保守報價策略的機構(gòu)可能先被淘汰出局，隨著規(guī)模的下降，原來的問題還可能有更多的暴露，所以規(guī)模較大的資產(chǎn)管理機構(gòu)被迫會接受較高的資金成本，規(guī)模將成為一種拖累。資產(chǎn)管理規(guī)模較小的機構(gòu)卻是相對靈活的，它可以根據(jù)資產(chǎn)市場的機會靈活制定募資規(guī)劃。

可見，未來資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭也不再主要是募資能力的競爭，而更多偏向于資產(chǎn)管理能力和服務的競爭。一旦近似剛兌的產(chǎn)品收益率明顯下降，那些以財富管理服務的機構(gòu)就可以得到更多資金的青睞，比如面向中產(chǎn)階級的互聯(lián)網(wǎng)智能投顧將在服務與成本間找到有利的平衡。

面對資金成本高企，固定收益類資產(chǎn)不是規(guī)模不足，就是利率倒掛，其他類資產(chǎn)的波動性都明顯增加。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗，資產(chǎn)管理整體業(yè)績波動的70%-90%都是由資產(chǎn)配置決定的，而對于動輒管理上萬億元資產(chǎn)的銀行理財來說，未來最重要的任務就是資產(chǎn)配置和流動性管理。

國外大型資產(chǎn)管理機構(gòu)都有資產(chǎn)配置委員會的設置，決策機制大部分采取我們熟悉的“民主集中制”，在充分聽取外部顧問的分析建議基礎上，經(jīng)過內(nèi)部委員的充分溝通討論，委員會主席最終確定資產(chǎn)配置方案，并有專門評估執(zhí)行效果的團隊。領兵打仗不能完全靠“民主”，特別是在不確定的市場環(huán)境中，大多數(shù)人的建議未必是正確的，所以大多數(shù)委員參與策略制定更多的意義是提供某個角度的專業(yè)建議，最終決策必須由統(tǒng)帥做出。

對于委外投資業(yè)務外部管理人的準入、管理、評估都是非常專業(yè)的內(nèi)容，目前這一方向的模式和能力主要集中在MOM（管理人的管理人）行業(yè)中，過去MOM更多是以一種產(chǎn)品的形態(tài)出現(xiàn)，這種管理能力實際上有更大的應用潛力。與此相對應的是，資產(chǎn)配置主導的資產(chǎn)管理機構(gòu)對各類指數(shù)型ETF的需求也將有很大提升。