萬(wàn)　鵬　　陳翔宇

(1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018; 2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

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代理成本、獨(dú)立董事獨(dú)立性與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露

萬(wàn)鵬1陳翔宇2

(1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018; 2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

以2004—2013年A股上市公司為樣本，基于中國(guó)特有的業(yè)績(jī)快報(bào)披露制度，探討股東與管理層之間的代理成本對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，代理成本越高的公司，管理層自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越小。在此基礎(chǔ)上，考察獨(dú)立董事的獨(dú)立性對(duì)代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露之間關(guān)系的影響，結(jié)果表明獨(dú)立董事在信息披露方面并不具有顯著的治理作用。

代理成本；獨(dú)立董事獨(dú)立性；業(yè)績(jī)快報(bào)；自愿披露

一、引言

業(yè)績(jī)快報(bào)制度旨在幫助投資者及時(shí)掌握上市公司的業(yè)績(jī)信息，保障投資者對(duì)信息的公平獲取權(quán)，是投資者保護(hù)實(shí)踐中的重要舉措。雖然業(yè)績(jī)快報(bào)的披露提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，具有豐富的信息含量(柳木華，2005)，且業(yè)績(jī)快報(bào)多在年度截止日后發(fā)布，較其他業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類信息有著更為準(zhǔn)確的基礎(chǔ)，但業(yè)績(jī)快報(bào)披露的數(shù)據(jù)和指標(biāo)畢竟未經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，如果出現(xiàn)較大差異，公司可能面臨交易所的譴責(zé)和內(nèi)部責(zé)任承擔(dān)。因此，除屬于強(qiáng)制披露范圍的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司外，基于我國(guó)傳統(tǒng)文化的中庸之道，上市公司自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)或多或少地體現(xiàn)了對(duì)投資者利益的保護(hù)，那么業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露行為受什么因素影響呢？為解答這一問(wèn)題，本文從自愿性披露的最根本影響因素——代理成本的角度來(lái)考察管理層自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的行為(羅煒 等，2010)?；跇I(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露所體現(xiàn)的公司管理層對(duì)股東利益的關(guān)注和受托責(zé)任的履行，我們有理由相信自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的公司，其管理層與股東的利益沖突可能并沒(méi)有那么“水火不容”。為此，本文關(guān)注的第一個(gè)問(wèn)題是，股東與管理層之間的代理成本是否會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露選擇。

公司股東與管理層因委托代理關(guān)系的存在而產(chǎn)生代理問(wèn)題，但公司治理的一系列機(jī)制卻有助于抑制兩者的“利益沖突”，獨(dú)立董事制度正是這樣一項(xiàng)保護(hù)投資者利益的治理機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事人數(shù)在董事會(huì)成員中占比越高，公司盈余質(zhì)量越高，其高管受獨(dú)立董事公開(kāi)質(zhì)疑的可能性越大(胡奕明 等，2008；葉康濤 等，2011)。但也有研究顯示，我國(guó)獨(dú)立董事還未能有效發(fā)揮監(jiān)督作用，其并不能顯著提高公司盈余質(zhì)量，獨(dú)立董事在履行監(jiān)督職能時(shí)會(huì)考慮監(jiān)督行為對(duì)自身利益的負(fù)面影響，盡量避免與公司控股股東或內(nèi)部人發(fā)生沖突，從而不利于保護(hù)投資者利益(王兵，2007；唐雪松 等，2010)。由此可見(jiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督的有效性尚未形成一致結(jié)論。那么，基于獨(dú)立董事承擔(dān)著保護(hù)投資者利益的重任，其能否在信息披露方面實(shí)施有效監(jiān)督，進(jìn)而影響公司代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露的關(guān)系，這是本文所要考察的第二個(gè)問(wèn)題。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：首先，本文基于業(yè)績(jī)快報(bào)視角研究了代理成本對(duì)投資者保護(hù)的影響，并且從信息披露方面提供了獨(dú)立董事在投資者利益保護(hù)方面是否有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這豐富了公司治理與投資者保護(hù)的文獻(xiàn)。其次，不同于已有研究從管理層盈余預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)預(yù)告、內(nèi)部控制信息以及客戶信息等角度研究自愿披露的影響因素(Ajinkya et al.，2005；張然 等，2011；方紅星 等，2009；Ellis et al.，2012)，本文立足業(yè)績(jī)快報(bào)視角進(jìn)行考察，這拓展了信息自愿披露領(lǐng)域的相關(guān)研究。再次，現(xiàn)有研究主要從管理層披露的“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”和“下一年度營(yíng)業(yè)收入計(jì)劃”兩個(gè)方面，研究代理成本對(duì)這些自愿披露的影響(羅煒 等，2010；萬(wàn)鵬 等，2012)，而本文對(duì)代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露之間關(guān)系的考察，豐富了代理成本與自愿性信息披露行為之間關(guān)系的文獻(xiàn)。最后，本文在檢驗(yàn)代理成本對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露影響的基礎(chǔ)上，還進(jìn)一步探討了獨(dú)立董事在此關(guān)系中是否存在抑制作用，即獨(dú)立董事在信息披露方面的治理作用，此舉深化了代理成本與自愿披露行為之間關(guān)系的研究。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

自愿披露的相關(guān)研究?；谶@樣的假定，即在有效的資本市場(chǎng)中，管理層比外部投資者擁有更多的關(guān)于公司未來(lái)業(yè)績(jī)的信息。因此，管理層是否自愿披露盈余預(yù)測(cè)信息是一個(gè)有趣的實(shí)證命題(Healy et al.，2001)，自愿披露的六大動(dòng)機(jī)假說(shuō)*Healy et al.(2001)總結(jié)了管理層自愿披露的六大動(dòng)機(jī)假說(shuō)，分別為：資本市場(chǎng)交易假說(shuō)，公司因融資需要而更多地進(jìn)行自愿性信息披露以降低融資成本；公司控制權(quán)爭(zhēng)奪假說(shuō)，公司管理層為了避免被并購(gòu)而面臨解聘風(fēng)險(xiǎn)，更多地進(jìn)行自愿性信息披露；股票薪酬假說(shuō)，公司管理層為了獲得更多的股票交易收益而實(shí)施更多的自愿披露；訴訟成本假說(shuō)，公司為了防范潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)而更多地進(jìn)行自愿性信息披露，特別是壞消息；管理者能力信號(hào)顯示假說(shuō)，管理者傾向于通過(guò)更多的自愿披露以顯示其能力的異質(zhì)性；專有成本假說(shuō)，管理者基于自愿性信息披露可能會(huì)削弱公司競(jìng)爭(zhēng)地位的認(rèn)知而實(shí)施更少的自愿性信息披露。和影響因素研究為這一實(shí)證問(wèn)題提供了豐富的文獻(xiàn)基礎(chǔ)。既有研究發(fā)現(xiàn)，管理層盈余預(yù)測(cè)發(fā)布越多的公司，擁有越多的投資者投資和分析師跟蹤(Ajinkya et al.，2005)；為迎合投資者和分析師的偏好，發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的公司數(shù)目有所增加(Anilowski et al.，2007)。此外，公司特征和管理者動(dòng)機(jī)也會(huì)影響公司盈余預(yù)測(cè)的披露，如信息不對(duì)稱程度越高、公眾預(yù)期披露可能性(前期預(yù)測(cè)頻繁度)越大、公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)越小、管理者股權(quán)激勵(lì)越大、過(guò)去預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高以及專有成本(Proprietary Costs)越小的公司越有可能發(fā)布盈余預(yù)測(cè)(Wang，2007)。

自愿披露的六大動(dòng)機(jī)假說(shuō)以及大量關(guān)于管理層盈余預(yù)測(cè)披露的影響因素研究為我們理解公司的自愿披露行為提供了豐富的理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但這些假說(shuō)和檢驗(yàn)均基于成熟的資本市場(chǎng)，而我國(guó)正處在新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這就使得六大動(dòng)機(jī)假說(shuō)可能無(wú)法解釋我國(guó)上市公司的自愿披露行為。基于我國(guó)特有的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類信息披露制度，國(guó)內(nèi)學(xué)者分別從盈利預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)預(yù)告以及營(yíng)收計(jì)劃披露等方面探討了這些類型業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的影響因素。盈利預(yù)測(cè)方面，葉少琴等(2006)發(fā)現(xiàn)，擁有好消息以及預(yù)測(cè)期間越短的公司越有可能在IPO中自愿披露盈利預(yù)測(cè)。業(yè)績(jī)預(yù)告方面，業(yè)績(jī)預(yù)告制度有強(qiáng)制披露和自愿披露之分，“預(yù)虧”、“扭虧為盈”以及“業(yè)績(jī)變動(dòng)50%以上”類型的公司需要強(qiáng)制披露。針對(duì)不屬于上述情形的，既有研究顯示，公司融資需求越高、管理者利益協(xié)同度越高以及會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓驹接袆?dòng)機(jī)自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告(張然 等，2011)。營(yíng)收計(jì)劃披露方面，營(yíng)收計(jì)劃披露在公司年報(bào)的“管理層討論與分析”部分，是管理層對(duì)未來(lái)一年?duì)I業(yè)情況的計(jì)劃和預(yù)測(cè)。在披露實(shí)踐中，有些公司選擇定量披露，而有些公司則是缺乏信息含量的文字表述，說(shuō)明管理層具有是否披露定量營(yíng)收計(jì)劃的自由裁量權(quán)。萬(wàn)鵬等(2012)發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)個(gè)人特征以及公司代理成本會(huì)影響這一披露行為。

由于業(yè)績(jī)快報(bào)通常在報(bào)告期結(jié)束后對(duì)外披露，因而擁有較好的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)支撐，但本質(zhì)上其還是管理層對(duì)公司業(yè)績(jī)的一種預(yù)測(cè)，而且這種類型的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，從制度背景來(lái)看具有典型的投資者利益保護(hù)功能。因此，有必要基于我國(guó)的制度環(huán)境，從自愿性披露的最根本影響因素——代理成本的角度來(lái)考察管理層自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的動(dòng)機(jī)。此外，已有研究表明，獨(dú)立董事具有監(jiān)督和咨詢功能(Kim et al.，2014)，基于對(duì)投資者利益的保護(hù)，特別是保障外部投資者獲取信息的公平性，獨(dú)立董事應(yīng)在信息披露方面體現(xiàn)其監(jiān)督作用，但尚未發(fā)現(xiàn)有研究直接提供獨(dú)立董事在保障投資者公平獲得信息方面是否存在監(jiān)督作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)正是基于保護(hù)投資者公平及時(shí)獲取公司未來(lái)業(yè)績(jī)信息的披露機(jī)制，因而從這個(gè)角度來(lái)考察獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，拓展了相關(guān)研究。

(二)假設(shè)提出

1.代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露

自愿披露動(dòng)因研究的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，信息披露具有降低資本成本的經(jīng)濟(jì)后果，為此公司會(huì)披露更多的信息(Healy et al.，2001)。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在現(xiàn)代公司安排下，管理者比外部投資者擁有更多有關(guān)公司未來(lái)的信息，投資者承受了信息風(fēng)險(xiǎn)因而需要一定的補(bǔ)償，融資需求強(qiáng)烈的管理者會(huì)通過(guò)提高信息披露水平來(lái)降低與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而達(dá)到降低資本成本的目的*既有研究認(rèn)為，信息披露可從兩個(gè)方面影響資本成本：其一是降低企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱程度，提高投資者對(duì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知程度，從而降低公司的資本成本；其二是減小投資者之間的信息不對(duì)稱，提高股票的流動(dòng)性進(jìn)而降低公司的資本成本。(Verrecchia，2001)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，信息披露具有降低公司融資成本的經(jīng)濟(jì)后果，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)增加信息披露以獲得較低成本的外部融資(Frankel et al.，1995)，即資本市場(chǎng)交易假說(shuō)。因此，當(dāng)公司股東與管理層之間的代理成本較高時(shí)(常表現(xiàn)為雙方的信息不對(duì)稱程度較高)，公司基于資本市場(chǎng)交易的需要，可能會(huì)增加披露數(shù)量和提高披露質(zhì)量，從而降低股東與管理層的信息不對(duì)稱程度，獲得資本市場(chǎng)上較低資本成本的好處。一般認(rèn)為，股東與管理者之間的信息不對(duì)稱程度越高(Jensen et al.，1976)，公司代理成本越高*代理成本有兩類：一類是股東與管理層之間的代理成本，研究常稱之為第一類代理成本；另一類是公司股東之間的代理成本，如大股東與中小股東的代理問(wèn)題，產(chǎn)生了如大股東占用上市公司資金或者關(guān)聯(lián)方交易等“隧道挖掘”和“利益輸送”行為。本文關(guān)注第一類代理成本問(wèn)題。，為了降低公司資本市場(chǎng)交易所面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，管理者可能會(huì)主動(dòng)披露一些私有信息來(lái)降低融資成本，如披露一些對(duì)股票價(jià)格具有重要影響的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)信息。因此，基于資本市場(chǎng)交易假說(shuō)，代理成本較高的公司可能因信息風(fēng)險(xiǎn)和融資成本較高而披露更多的信息。

但是，資本市場(chǎng)交易假說(shuō)主要基于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，其市場(chǎng)化程度較高，而我國(guó)上市公司的融資環(huán)境，不論是股權(quán)市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，均受到一定程度的政府管制，市場(chǎng)化程度跟成熟資本市場(chǎng)具有一定的差距。有研究指出，我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行擁有全國(guó)70%以上的信貸資金，在信貸市場(chǎng)上處于壟斷地位，但國(guó)有商業(yè)銀行一直受行政過(guò)分干預(yù)的準(zhǔn)財(cái)政運(yùn)作體制的約束，導(dǎo)致民營(yíng)和國(guó)有企業(yè)“內(nèi)外有別”(羅黨論 等，2008)。在股權(quán)資本市場(chǎng)，由于新股發(fā)行環(huán)節(jié)實(shí)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審核，公司上市周期長(zhǎng)、成本高，且監(jiān)管層在審核過(guò)程中存在尋租可能(劉克崮 等，2013)。因此，我國(guó)股權(quán)融資成本受干擾因素過(guò)多，信息披露以降低融資成本的假說(shuō)在我國(guó)可能并不成立，如證監(jiān)會(huì)將IPO招股說(shuō)明書(shū)中的盈利預(yù)測(cè)從強(qiáng)制披露改為自愿披露后，大量公司不再披露這一現(xiàn)象就是例證(秦玉熙，2004)。因此，考慮我國(guó)上市公司的自愿披露行為，可能還需要從自愿性披露的最根本影響因素——代理成本的角度來(lái)考察(羅煒 等，2010)。以往研究發(fā)現(xiàn)，公司代理成本越高，管理者自愿披露如“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”和“定量的營(yíng)收計(jì)劃”信息的可能性越低(羅煒 等，2010；萬(wàn)鵬 等，2012)。這說(shuō)明，當(dāng)公司代理成本較高時(shí)，管理者保護(hù)投資者利益的主觀愿望并不強(qiáng)烈，其會(huì)減少甚至不進(jìn)行自愿性信息披露。

信息披露是減輕公司管理層、股東或其他利益相關(guān)者之間的委托代理問(wèn)題的重要機(jī)制(Healy et al.，2001)。委托代理理論認(rèn)為，管理層與股東分離程度越大，則管理層與公司股東的代理成本越大，管理層在經(jīng)營(yíng)決策和執(zhí)行中就可能不再以股東利益最大化為目標(biāo)，而更多考慮個(gè)人私利，從而產(chǎn)生利益沖突，導(dǎo)致投資者利益缺乏足夠的保護(hù)(Jensen et al.，1976)。有研究指出，當(dāng)所有者缺位時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理層掌握實(shí)際控制權(quán)，由于面臨工資薪酬的政府管制，其為滿足個(gè)人私利，存在著較為嚴(yán)重的在職消費(fèi)(陳冬華 等，2005)。這說(shuō)明，當(dāng)股東與管理層之間的代理成本較高時(shí)，管理層考慮更多的是個(gè)人私利而非股東利益的最大化。推出業(yè)績(jī)快報(bào)制度的主要目的在于保護(hù)投資者利益，保障中小投資者獲取公司未來(lái)業(yè)績(jī)信息的公平性和及時(shí)性。因此，公司是否自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)在某種程度上體現(xiàn)了其對(duì)投資者利益的保護(hù)。當(dāng)股東和管理層代理成本較高時(shí)，出于私利，管理層沒(méi)有為了投資者利益而自愿性披露業(yè)績(jī)快報(bào)的動(dòng)機(jī)。因此，本文提出：

假設(shè)1：保持其他條件不變，代理成本越高的公司，管理層自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越低。

2.獨(dú)立董事獨(dú)立性對(duì)代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露之間關(guān)系的影響

董事會(huì)作為公司內(nèi)部治理的核心，其獨(dú)立性被認(rèn)為是決定董事會(huì)治理效果的重要因素。聘請(qǐng)獨(dú)立董事作為提升董事會(huì)獨(dú)立性的一種制度安排，其目的在于監(jiān)督公司管理層的經(jīng)營(yíng)管理行為，緩解股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題(Fama et al.，1983)。獨(dú)立董事需要發(fā)揮專家咨詢和監(jiān)督的作用，保證董事會(huì)運(yùn)作的公正性和透明性，以降低股東與管理層之間的代理成本和信息不對(duì)稱程度，從而維護(hù)和保障股東權(quán)益。但是，引入獨(dú)立董事是否能夠有效保護(hù)投資者利益、約束管理層自利行為，現(xiàn)有研究并未得到一致的結(jié)論(葉康濤 等，2011)?；谖覈?guó)上市公司數(shù)據(jù)，一些研究以獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中所占比例來(lái)刻度獨(dú)立董事的獨(dú)立性和話語(yǔ)權(quán)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事占比與公司盈余質(zhì)量以及當(dāng)公司面臨危機(jī)時(shí)高管行為受獨(dú)立董事公開(kāi)質(zhì)疑的可能性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(胡奕明 等，2008；葉康濤 等，2011)。但也有研究顯示，獨(dú)立董事兼職的上市公司家數(shù)越少或從公司獲得的報(bào)酬越高時(shí)，為避免席位丟失或規(guī)避財(cái)富損失，獨(dú)立董事說(shuō)“不”的可能性越低，其公司盈余質(zhì)量越低(王兵，2007；唐雪松 等，2010)。這表明，在尚不成熟的資本市場(chǎng)，獨(dú)立董事能否有效發(fā)揮治理作用，仍不明確。

信息披露被視為有效資本市場(chǎng)的基石(Healy et al.，2001)，其不僅具有增強(qiáng)投資者信心和提高公司聲譽(yù)的隱性后果，還能獲取吸引投資者和證券分析師跟蹤、降低公司的資本成本以及提升公司績(jī)效的顯性紅利，這些都有利于增加股東財(cái)富。因此，信息披露水平體現(xiàn)了投資者利益的保護(hù)程度。如果獨(dú)立董事治理有效，那么作為投資者利益“代言人”的獨(dú)立董事應(yīng)在信息披露方面發(fā)揮建設(shè)性作用。具體到業(yè)績(jī)快報(bào)披露，雖然管理層可能因存在嚴(yán)重的代理成本而不愿主動(dòng)披露該類信息，但具有話語(yǔ)權(quán)的獨(dú)立董事可以積極督促，以保障投資者信息獲取的公平性，維護(hù)投資者權(quán)益。因此，基于獨(dú)立董事的投資者利益保護(hù)者角色，以及業(yè)績(jī)快報(bào)信息披露對(duì)投資者決策的重要性，本文提出：

假設(shè)2：保持其他條件不變，獨(dú)立董事獨(dú)立性越高的公司，其代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004—2013年間滬深上市公司19563個(gè)年度公司觀測(cè)值作為初始樣本，并根據(jù)研究需要，剔除了非A股上市公司、業(yè)績(jī)快報(bào)強(qiáng)制披露公司、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲取11663個(gè)有效觀測(cè)值。本文的業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)以及融資需求數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)，業(yè)績(jī)快報(bào)披露行為可分為強(qiáng)制披露、自愿披露和不披露三種類型，強(qiáng)制披露主要存在于中小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板板塊，不屬于本文研究對(duì)象，故予以剔除。由自愿披露和未披露公司組成的研究樣本如表1所示，從年度分布上看，自愿披露的公司數(shù)目占公司總數(shù)的比例不高，且各年度分布不均衡，最低年度和最高年度分別為2004年的3.05%和2012年的17.45%。樣本中業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露總體比例為9.37%，這說(shuō)明除強(qiáng)制披露外，大部分公司沒(méi)有披露業(yè)績(jī)快報(bào)，這也是本文研究的緣起。

表1　樣本中自愿披露和未披露公司的年度分布

(二)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，本文分別構(gòu)建模型1和模型2來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)：

(1)

(2)

模型中，DISC代表公司是否披露年度業(yè)績(jī)快報(bào)，披露取值為1，否則為0。借鑒已有研究，本文采用“費(fèi)用率”和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)度量代理成本(Ang et al.，2000)。費(fèi)用率EXP為“(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用)/銷售收入”，為保持與費(fèi)用率EXP同樣的影響方向，我們將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取相反數(shù)，故費(fèi)用率EXP越大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，即TURN越大，代理成本越大。既有研究采用獨(dú)立董事人數(shù)在董事會(huì)成員中所占比例來(lái)體現(xiàn)獨(dú)立董事的監(jiān)督能力(胡奕明 等，2008)，一般認(rèn)為，董事會(huì)中獨(dú)立董事占比越高，獨(dú)立董事的“話語(yǔ)權(quán)”越大，監(jiān)督能力越強(qiáng)。2001年我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求在2003年6月底之前，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)至少包括1/3獨(dú)立董事。為此，與羅黨論等(2006)一致，本文將獨(dú)立董事占比超過(guò)1/3的公司設(shè)為高獨(dú)立董事占比公司，HIGH取值為1，否則為0。

控制變量方面，Ajinkya et al.(2005)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司，其披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的可能性越大，為此本文控制了機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST。根據(jù)專有成本假說(shuō)，管理者可能基于自愿性信息披露會(huì)削弱公司競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)知而減少自愿性信息披露，為此，模型中加入了表示公司專有成本的代理變量——產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度HHI。此外，參照方紅星等(2009)、羅煒等(2010)、張然等(2011)以及萬(wàn)鵬等(2012)，我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏斯疽?guī)模SIZE、是否交叉上市CROSS、是否虧損LOSS、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、業(yè)績(jī)快報(bào)披露當(dāng)年和下一年是否有股票增發(fā)和配股行為ISSUE、是否有國(guó)際四大審計(jì)師審計(jì)BIG4以及公司是否為國(guó)有控制人STATE等變量。變量的具體定義及計(jì)算公式如表2所示。

表2　變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。我們對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。DISC的均值為9.37%，DISC的75%分位仍然為未披露公司樣本，說(shuō)明11663個(gè)公司年度觀測(cè)值中，僅有1093個(gè)公司披露了業(yè)績(jī)快報(bào)，披露比例整體不高。代理成本變量EXP的均值為14.46%，銷售管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重的最小值為1.47%，最大值為72.47%，說(shuō)明我國(guó)上市公司的代理成本存在較大差異。代理成本的另一個(gè)表征變量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TURN的百分位分布也呈現(xiàn)相似的特征。獨(dú)立董事占比HIGH的均值為41.05%，表明在11663個(gè)公司年度觀測(cè)值中，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)成員比例超過(guò)1/3的公司占樣本總量的41.05%，通過(guò)對(duì)HIGH取值為0的公司進(jìn)行分析可知，不少公司將獨(dú)立董事占董事會(huì)成員比例恰好控制在1/3，可能純粹是為了滿足監(jiān)管需要，而并非自發(fā)追求獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和對(duì)投資者利益的保護(hù)。此外，業(yè)績(jī)虧損LOSS的均值為10.46%，樣本中觀測(cè)值的業(yè)績(jī)存有一定的差異。BIG4的均值為7.88%，說(shuō)明樣本公司中由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的并不是很多，與整體審計(jì)市場(chǎng)較為一致。機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST的均值為6.98%，最大值為62.64%，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)具有一定規(guī)模，且在各觀測(cè)值間存在較大差異。公司增配股變量ISSUE的均值為15.42%，說(shuō)明樣本公司中約有1798家公司在當(dāng)年和下一年有增發(fā)和配股融資行為，大部分公司無(wú)此類融資行為，樣本公司間差異較大。交叉上市變量CROSS和是否國(guó)有控股變量STATE的均值分別為9.75%和69.13%，表明樣本中一些公司為交叉上市公司，有超過(guò)一半的公司為國(guó)有控股企業(yè)，這是因?yàn)闃颖具x擇的過(guò)程中剔除了創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市公司，導(dǎo)致國(guó)有控股企業(yè)在樣本構(gòu)成中占比較高，這與資本市場(chǎng)上的企業(yè)性質(zhì)分布基本一致。

表3　變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表4為變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從中可以看出，公司是否自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)DISC與公司代理成本EXP和TURN在1%的水平上均顯著負(fù)相關(guān)，符號(hào)本文的假設(shè)預(yù)期?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模SIZE和企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)STATE在1%的顯著性水平上與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露DISC正相關(guān)，融資需求ISSUE、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度HHI以及國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)BIG4與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露DISC分別在5%或10%的顯著性水平上正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率LEV、是否虧損LOSS與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露DISC分別在5%或10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。其他控制變量，如公司是否交叉上市CROSS以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST不顯著。各自變量之間的相關(guān)系數(shù)大多遠(yuǎn)小于0.5，說(shuō)明多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重，后續(xù)多元回歸分析結(jié)果的可靠性得以保證。

表4　變量相關(guān)性分析

注：左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣；*、**、***分別表示雙尾顯著性水平為10%、5%和1%。

(三)多元回歸分析

本文通過(guò)多元回歸方法來(lái)分析代理成本對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露的影響以及檢驗(yàn)假設(shè)。

1.代理成本對(duì)是否自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的影響分析

表5　代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露的Logistic模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示雙尾顯著性水平為10%、5%和1%。

表5為代理成本對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露影響的Logistic模型回歸結(jié)果。表5中，第1列和第3列分別用銷售管理費(fèi)用率EXP和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相反數(shù)TURN來(lái)表示代理成本，結(jié)果顯示，二者都得到1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)的回歸系數(shù)，說(shuō)明樣本公司代理成本越高，則自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。此外，本文還構(gòu)建了代理成本的啞變量來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，銷售管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相反數(shù)超過(guò)樣本公司行業(yè)中位數(shù)的取值為1，表明代理成本較大，否則為0?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5的第2列和第4列，二者在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，表明代理成本越大的公司其自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越低，也支持假設(shè)1。

控制變量中，公司規(guī)模SIZE、是否交叉上市CROSS、資產(chǎn)負(fù)債率LEV以及國(guó)有控股性質(zhì)STATE均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露有顯著影響。說(shuō)明規(guī)模越大和國(guó)有控制的公司，其自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越大，而交叉上市以及資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越小。公司規(guī)模對(duì)是否進(jìn)行業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露的影響非常顯著，可能是因?yàn)椋菏紫?，?guī)模越大的公司受投資者和證券分析師的關(guān)注越多，對(duì)于管理層私有的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)信息，如果不披露則面臨較大的外部壓力；其次，業(yè)績(jī)快報(bào)信息屬于敏感類信息，由于公司規(guī)模較大，信息生成過(guò)程中內(nèi)部知情人更多，從而容易造成關(guān)鍵信息泄露，導(dǎo)致內(nèi)幕交易或者招致監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，因此及時(shí)披露業(yè)績(jī)快報(bào)信息有助于減輕違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；最后，規(guī)模越大的公司其治理機(jī)制一般較為完善，因而傾向于披露彰顯投資者保護(hù)的業(yè)績(jī)快報(bào)。國(guó)有公司傾向于披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的原因可能在于，國(guó)有上市公司易受集團(tuán)公司考核、評(píng)比、地方財(cái)政統(tǒng)計(jì)以及財(cái)務(wù)年度決算的影響，關(guān)鍵業(yè)績(jī)信息容易擴(kuò)散，為了防止可能出現(xiàn)的信息泄露，其傾向于通過(guò)業(yè)績(jī)快報(bào)的形式提前釋放風(fēng)險(xiǎn)，這與萬(wàn)鵬等(2012)的結(jié)論一致。由于我國(guó)業(yè)績(jī)快報(bào)披露的特有制度，交叉上市公司可能基于風(fēng)險(xiǎn)考慮而選擇不披露的策略。因?yàn)椴煌鲜械攸c(diǎn)對(duì)于敏感的業(yè)績(jī)信息提前披露的管制不同，一旦披露可能面臨法律訴訟和規(guī)則執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。其他控制變量如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度HHI、公司業(yè)績(jī)是否虧損LOSS、是否有融資行為ISSUE以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露影響不顯著，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論基本一致(羅煒 等，2010)。

2.獨(dú)立董事獨(dú)立性對(duì)代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露之間關(guān)系的影響分析

表6　代理成本、獨(dú)立董事監(jiān)督與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示雙尾顯著性水平為10%、5%和1%。

表6為獨(dú)立董事獨(dú)立性能否調(diào)節(jié)代理成本對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露影響的檢驗(yàn)結(jié)果。表6第1列和第3列分別用銷售管理費(fèi)用率EXP和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相反數(shù)TURN來(lái)表示代理成本，第2列和第4列分別用對(duì)應(yīng)的啞變量來(lái)表示代理成本。結(jié)果顯示，四種代理成本變量均得到在1%或5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)的回歸系數(shù)，這與表5結(jié)果一致，說(shuō)明公司代理成本越高，自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越低。在樣本公司存在代理成本負(fù)向影響自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的前提下，可以看到較高獨(dú)立董事獨(dú)立性與代理成本的交互項(xiàng)HIGH*EXP和HIGH*TURN，除第3列為負(fù)向影響外，其余均為正向關(guān)系，表示較高的獨(dú)立董事獨(dú)立性有利于抑制代理成本對(duì)自愿披露的負(fù)向影響，但不顯著。這一結(jié)論不支持假設(shè)2，說(shuō)明獨(dú)立董事獨(dú)立性在保護(hù)投資者利益，特別是業(yè)績(jī)快報(bào)披露方面還沒(méi)有起到顯著的治理作用。可能的解釋是，在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的制度背景下，獨(dú)立董事的提名權(quán)實(shí)際被大股東和高管壟斷，理性的高管并沒(méi)有動(dòng)機(jī)去引進(jìn)“大公無(wú)私、剛正不阿”的獨(dú)立董事來(lái)監(jiān)督自己，從而限制了獨(dú)立董事的治理有效性。此外，獨(dú)立董事被聘任后，還面臨著被撤換風(fēng)險(xiǎn)，具體到信息披露方面，雖然業(yè)績(jī)快報(bào)披露有利于全體股東及時(shí)、公平地獲知公司未來(lái)業(yè)績(jī)，但是基于高管對(duì)獨(dú)立董事席位的決定權(quán)，當(dāng)管理者因自利行為或者不積極履行投資者保護(hù)責(zé)任時(shí)，獨(dú)立董事很可能選擇“不作為”或者“少作為”。因此，雖然理論上獨(dú)立董事比例越高，話語(yǔ)權(quán)越大，但實(shí)際上其可能已成為管理層私利的“護(hù)身符”而不具備應(yīng)有的監(jiān)督作用?？刂谱兞颗c表5結(jié)果基本一致，此處不再贅述。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使研究結(jié)果更為可靠，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)*鑒于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。：

(1)變更代理成本的度量方法。我們分別按照銷售管理費(fèi)用率減去年度行業(yè)中位數(shù)后構(gòu)建“費(fèi)用率”變量，以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相反數(shù)減去年度行業(yè)中位數(shù)后構(gòu)建“周轉(zhuǎn)率”連續(xù)變量，將此兩個(gè)經(jīng)過(guò)年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的代理成本變量放入模型，重新回歸，結(jié)果與表5較為一致，無(wú)明顯變化。兩個(gè)中位數(shù)調(diào)整的代理成本變量與獨(dú)立董事獨(dú)立性交互項(xiàng)對(duì)業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露的回歸結(jié)果與表6的結(jié)果亦無(wú)明顯差異。

(2)改變獨(dú)立董事獨(dú)立性的定義。我們以各年度樣本公司獨(dú)立董事占比的中位數(shù)作為臨界值，如果獨(dú)立董事占比超過(guò)臨界值則取值為1，否則為0。分別采用銷售管理費(fèi)用率EXP和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相反數(shù)TURN以及前述采用經(jīng)中位數(shù)調(diào)整的兩個(gè)變量，改變獨(dú)立董事獨(dú)立性度量方法后，重新分析，結(jié)果表明獨(dú)立董事獨(dú)立性對(duì)代理成本與業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露之間的負(fù)向關(guān)系仍無(wú)顯著的抑制作用，此與表6未呈現(xiàn)明顯差異。

(3)改變模型中控制變量的度量方法。我們分別用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)以及公司總市值的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模SIZE，用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度大于樣本行業(yè)均值和中位數(shù)來(lái)構(gòu)建產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的啞變量HHI以及將BIG4替換為BIG10(BIG10依據(jù)中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)進(jìn)行的會(huì)計(jì)師事務(wù)所年度百家排名來(lái)計(jì)算，如果對(duì)應(yīng)年度的審計(jì)師在百家會(huì)計(jì)師事務(wù)所位列前10名，則取值為1，否則為0)。重新回歸后的結(jié)果同樣顯示，主要結(jié)論沒(méi)有發(fā)生顯著變化。

五、結(jié)論、局限與未來(lái)研究方向

本文基于代理理論和投資者保護(hù)理論，以業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露與否來(lái)表征公司投資者保護(hù)程度，對(duì)代理成本與投資者保護(hù)的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)?；?004—2013年的業(yè)績(jī)快報(bào)披露數(shù)據(jù)，分別用銷售管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)度量代理成本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，代理成本對(duì)公司業(yè)績(jī)快報(bào)自愿披露存在顯著影響，代理成本越大，公司自愿披露業(yè)績(jī)快報(bào)的可能性越低，管理層對(duì)投資者利益的保護(hù)程度越低。進(jìn)一步，本文以獨(dú)立董事人數(shù)在董事會(huì)成員中占比的高低來(lái)度量獨(dú)立董事獨(dú)立性，以檢驗(yàn)獨(dú)立董事是否在信息披露方面具有顯著的治理作用。結(jié)果顯示，獨(dú)立董事未能有效抑制公司代理成本對(duì)自愿性信息披露的負(fù)面影響。獨(dú)立董事本應(yīng)以保護(hù)投資者利益為己任，在信息披露方面保障廣大投資者能夠公平及時(shí)地獲取信息，體現(xiàn)公司的社會(huì)責(zé)任和“企業(yè)公民”意識(shí)，但通過(guò)本文的結(jié)論不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事在信息披露方面對(duì)投資者利益的保護(hù)還有待加強(qiáng)。

本文也存在一些不足，體現(xiàn)在：一方面，并未對(duì)獨(dú)立董事個(gè)人層面的特征加以分析；另一方面，公司信息披露內(nèi)生于公司的內(nèi)外部環(huán)境，雖然本文在前人研究基礎(chǔ)上，已經(jīng)控制了包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和公司機(jī)構(gòu)投資者持股情況等內(nèi)外部治理環(huán)境以及公司規(guī)模、公司性質(zhì)、公司業(yè)績(jī)、資產(chǎn)負(fù)債率等公司層面特征，但是仍存在缺失相關(guān)變量的可能。這些都是后續(xù)研究需要關(guān)注的地方。未來(lái)應(yīng)更加全面、深入地考察自愿性信息披露的成本及其他制約因素，為我國(guó)證券市場(chǎng)健康、持續(xù)發(fā)展提供有效的理論依據(jù)和政策參考。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Agency Cost, Independent Director′s Independence and Voluntary Disclosure of Earnings Preannouncement

WAN Peng1CHEN XiangYu2

(1.School of Accounting, Zhejiang Gongshang University, Hangzhou 310018;2.School of Accounting, Zhejiang University of Finance and Economics, Hangzhou 310018)

Using the sample listed firms in China from 2004 to 2013, and based on China unique disclosure regulation on earnings preannouncements, this paper examines whether the agency costs between managements and shareholders affect the voluntary disclosure of earnings preannouncement. The study shows that the higher the agency cost between shareholders and managers, the more likely that managers ignore the interests of investors, and thus the lower the probability to voluntarily disclose the earnings preannouncements. The paper investigates the effects of independent director′s independence on the relationship between agency cost and the voluntary disclosure of earnings preannouncement, and finds that no evidence supporting the independent directors have a governance role in protecting investor′s interests.

agency cost; independent director′s independence; earnings preannouncement; voluntary disclosure

2015-06-15

萬(wàn)鵬(1984--)，男，河南信陽(yáng)人，博士，浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院講師。

浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“民營(yíng)上市公司強(qiáng)制性業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)評(píng)價(jià)：理論分析與浙江經(jīng)驗(yàn)”(16NDJC192YB)；浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)上市公司營(yíng)收計(jì)劃披露的特征研究”(LQ14G020002)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“管理層盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差：影響因素與經(jīng)濟(jì)后果”(71502166)。

F234.4

A

1001-6260(2016)04-0137-10

陳翔宇(1985--)，女，河南南陽(yáng)人，博士，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師。

財(cái)貿(mào)研究2016.4