康俊

【摘 要】 選擇中小企業(yè)板塊上市公司作為研究對(duì)象，利用樣本公司2010—2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用逐步回歸分析的方法研究其融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明：樣本公司資金來源中資產(chǎn)負(fù)債率最大，其次是股權(quán)融資率，內(nèi)源融資率最??；資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營績效之間顯著負(fù)相關(guān)；流動(dòng)負(fù)債率、公司規(guī)模、內(nèi)源融資率和經(jīng)營績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)融資率和經(jīng)營績效之間沒有顯著相關(guān)關(guān)系。最后根據(jù)分析結(jié)果提出相關(guān)的對(duì)策建議，以優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高中小企業(yè)經(jīng)營績效。

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)； 融資結(jié)構(gòu)； 經(jīng)營績效； 資產(chǎn)負(fù)債率

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）16-0072-04

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)健康協(xié)調(diào)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。中小企業(yè)的健康發(fā)展在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、緩解就業(yè)壓力、活躍市場(chǎng)、推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面都具有關(guān)鍵性影響。然而，由于我國金融支持體系尚不健全、金融市場(chǎng)運(yùn)作尚不規(guī)范、相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善和中小企業(yè)自身發(fā)展不足等一系列原因，導(dǎo)致中小企業(yè)融資難、融資貴問題始終制約著我國中小企業(yè)的發(fā)展。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善，我國中小企業(yè)財(cái)務(wù)資源的取得涵蓋了商業(yè)信用、長期借款、短期借款、股權(quán)融資和發(fā)行債券等不同的融資方式，中小企業(yè)不同的融資結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)其經(jīng)營績效產(chǎn)生不同的影響。本文選擇中小板上市公司作為研究對(duì)象，通過實(shí)證研究的方式來分析我國中小企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效的影響，并提出相關(guān)的對(duì)策建議以優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高中小企業(yè)經(jīng)營績效。

一、國內(nèi)外相關(guān)研究綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

Masulis通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：普通股股票價(jià)格同企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平的變動(dòng)介于0.23至0.45之間時(shí)，企業(yè)績效與其負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。Steen Thomsen and Torben Pedersen以歐洲435家公司作為研究樣本，研究經(jīng)營績效與股權(quán)集中度、股東財(cái)富之間的關(guān)系，研究結(jié)論為企業(yè)經(jīng)營績效與股權(quán)集中度、股東財(cái)富呈正相關(guān)關(guān)系。Frank and Goyal[1]選取美國非金融企業(yè)為研究對(duì)象，利用其連續(xù)51年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開展研究，通過研究發(fā)現(xiàn)：公司績效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jian Chen and Roger Strange[2]選取我國972家上市公司為研究對(duì)象，利用其2003年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究顯示：負(fù)債與公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，越是盈利好的公司越是采取較低的負(fù)債率。Murillo Campello[3]通過對(duì)負(fù)債與公司績效關(guān)系進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)較低的負(fù)債水平能增加公司的銷售業(yè)績，而高負(fù)債水平會(huì)使公司整體業(yè)績下降。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

許小年通過研究發(fā)現(xiàn)，法人股比重越高，企業(yè)效益越好；國有股比重越高，企業(yè)效益越差；而個(gè)人股比例與企業(yè)效益基本沒有關(guān)系。施東暉[4]利用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明股權(quán)分散型公司的績效優(yōu)于法人控股型公司的績效。王玉榮[5]通過對(duì)我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國上市公司進(jìn)行融資時(shí)首先選擇股權(quán)融資，其次選擇短期融資，然后選擇長期債務(wù)，最后選擇內(nèi)源融資；（2）行業(yè)因素是影響融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)關(guān)鍵因素；（3）資產(chǎn)負(fù)債率和公司業(yè)績之間顯著負(fù)相關(guān)。宋光輝和劉州通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行債券可以加強(qiáng)對(duì)管理層的激勵(lì)和約束，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與融資成本，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。謝曉芳[6]通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決定著其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，指出由于我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不合理引起其內(nèi)部治理機(jī)制缺失，并提出了改善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的方法。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源

文章選取了深交所中小企業(yè)板塊2008年12月31日之前上市的中小企業(yè)為研究樣本，在研究中剔除了被列為ST 和*ST的公司以及不能提供完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司，總共得到263家公司作為研究樣本，利用樣本公司2010—2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，總共得到1 052組數(shù)據(jù)。本文所用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、中國上市公司資訊網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)。

（二）變量定義

本文在實(shí)證研究中選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益來衡量樣本公司的經(jīng)營績效，選取資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資總資產(chǎn)比、流動(dòng)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率、內(nèi)源融資總資產(chǎn)比來反映樣本公司的融資結(jié)構(gòu)。除了融資結(jié)構(gòu)因素以外，影響中小企業(yè)上市公司經(jīng)營績效的因素是多方面的，行業(yè)特征以及公司規(guī)模大小等因素也會(huì)影響到經(jīng)營績效狀況，文章以公司規(guī)模作為控制變量。本文在實(shí)證研究中涉及的各種變量及其定義如表1所示。

三、實(shí)證分析

（一）樣本公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)樣本公司2010—2013年融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)處理，結(jié)果如表2所示。從表2中可以發(fā)現(xiàn)：（1）2010—2013年樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.399080，接近40%，在樣本公司資金來源中債務(wù)融資率最大。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%之間是較合理的。流動(dòng)負(fù)債率的平均值為0.887239，非流動(dòng)負(fù)債率的平均值為0.112206，說明在負(fù)債融資中樣本公司是以流動(dòng)負(fù)債為主，出現(xiàn)這種情況的原因是我國資本市場(chǎng)中銀行長期信貸要求相對(duì)較高，而中小企業(yè)規(guī)模較小、可用于抵押的資產(chǎn)較少、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、知名度不高，很難取得銀行長期貸款，而且中小企業(yè)難以達(dá)到我國債券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行債券的條件要求，也很難利用發(fā)行債券融資。（2）樣本公司股權(quán)融資率的平均值為0.385624，股權(quán)融資所占比重較大。這是由于2004年中小企業(yè)板塊在深交所設(shè)立后，為中小企業(yè)提供了進(jìn)行直接融資的市場(chǎng)平臺(tái)，擴(kuò)展了其股權(quán)融資的渠道，加上近年來我國股市發(fā)展迅速，上市公司比較偏好配股、增股等股權(quán)融資方式。（3）樣本公司內(nèi)源融資率的平均值為0.187257，在樣本公司資金來源中所占比重最低。內(nèi)源融資是企業(yè)最可靠的首選資金來源，具有自主性、低成本性、低風(fēng)險(xiǎn)性的優(yōu)點(diǎn)，還可以降低信息不對(duì)稱所帶來的負(fù)面影響，然而由于我國中小企業(yè)上市公司大多規(guī)模較小，面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，知名度不高，導(dǎo)致中小企業(yè)上市公司內(nèi)源融資能力整體較低。（4）樣本公司凈資產(chǎn)收益率的平均值為0.110107，每股收益的平均值為0.4135，說明中小企業(yè)上市公司整體盈利能力較強(qiáng)，經(jīng)營績效較好，也初步反映了大部分中小企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)能夠正面推動(dòng)其經(jīng)營績效的提高。但樣本公司凈資產(chǎn)收益率和每股收益的極大值和極小值相差較大，尤其是每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)0.40341，體現(xiàn)了中小企業(yè)上市公司之間經(jīng)營績效有較大差距[7]。

（二）逐步多元回歸分析

為了對(duì)樣本中各個(gè)變量之間的關(guān)系有個(gè)初步了解，文章對(duì)實(shí)證研究中所選取的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，為進(jìn)一步開展回歸分析奠定基礎(chǔ)。Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣顯示：資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資率與公司經(jīng)營績效指標(biāo)每股收益和凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；內(nèi)源融資率、公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率和每股收益在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)負(fù)債率與非流動(dòng)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)為-0.991，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，兩者的相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)超過0.9的變量在分析時(shí)將會(huì)存在共線性問題，所以本文只選取流動(dòng)負(fù)債率來衡量樣本公司債務(wù)結(jié)構(gòu)。在描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，為了降低多重共線性的影響，本文采用逐步回歸分析的方法，逐個(gè)引入自變量，既不漏掉對(duì)因變量影響顯著的變量，又不包括對(duì)因變量影響不顯著的變量，進(jìn)而建立“最優(yōu)”回歸方程[8]。本文建立了以下兩個(gè)基本回歸模型：

ROE=a0+a1X1+a2X2+a4X4+a5X5+a6Size+ε （1）

EPS=b0+b1X1+b2X2+b4X4+b5X5+b6Size+ε （2）

其中，a0與b0代表常數(shù)項(xiàng)，ai與bi代表偏回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.凈資產(chǎn)收益率的逐步多元線性回歸分析

以凈資產(chǎn)收益率作為因變量，逐步回歸分析結(jié)果如表3和表4所示。模型的篩選結(jié)果為依次引入變量內(nèi)源融資率、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。表3顯示，回歸模型（3）調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.375，比模型（1）和模型（2）都有提高，說明回歸模型3的擬合優(yōu)度較好。方差分析結(jié)果（表4）顯示，回歸模型（3）的F統(tǒng)計(jì)量值足夠高F=211.091，相對(duì)應(yīng)的概率P=0.000小于0.05，說明該回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。表4顯示，回歸模型（3）中內(nèi)源融資率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.640，t檢驗(yàn)值為19.843，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司內(nèi)源融資率和經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.215，t檢驗(yàn)值為7.200，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司公司規(guī)模和經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為-0.126，t檢驗(yàn)值為-3.373，顯著性Sig.=0.001小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過比較回歸系數(shù)，三個(gè)變量中內(nèi)源融資率對(duì)經(jīng)營績效的影響最大。

2.每股收益的逐步多元線性回歸分析

以每股收益作為因變量，逐步回歸分析結(jié)果如表5和表6所示。模型的篩選結(jié)果為依次引入變量內(nèi)源融資率、公司規(guī)模和流動(dòng)負(fù)債率。表5顯示，回歸模型（3）調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.339，比模型（1）和模型（2）都有提高，說明回歸模型（3）的擬合優(yōu)度較好。方差分析結(jié)果（表6）顯示，回歸模型（3）的F統(tǒng)計(jì)量值足夠高F=180.625，相對(duì)應(yīng)的顯著性Sig.=0.000小于0.05，說明該回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。表6顯示，內(nèi)源融資率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.496，t檢驗(yàn)值為19.624，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司內(nèi)源融資率和經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.358，t檢驗(yàn)值為13.756，顯著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司公司規(guī)模和經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.072，t檢驗(yàn)值為2.758，顯著性Sig.=0.006小于0.05，按照α=0.05的顯著性水平，說明樣本公司流動(dòng)負(fù)債率和經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。通過比較回歸系數(shù)，三個(gè)變量中內(nèi)源融資率對(duì)經(jīng)營績效的影響最大。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，樣本公司資金來源中資產(chǎn)負(fù)債率最大，其次是股權(quán)融資率，內(nèi)源融資率最?。恢鸩交貧w分析結(jié)果顯示，樣本公司內(nèi)源融資率、公司規(guī)模、流動(dòng)負(fù)債率和經(jīng)營績效之間顯著正相關(guān)，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營績效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，樣本公司股權(quán)融資率和經(jīng)營績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系。

（二）參考建議

1.中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部管理，提高自身盈利能力，增強(qiáng)內(nèi)源融資能力。實(shí)證分析結(jié)果顯示，樣本公司資金來源中內(nèi)源融資率最低，說明其內(nèi)源性融資能力較低，而內(nèi)源融資率與經(jīng)營績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部管理機(jī)制，提高經(jīng)營管理水平，中小企業(yè)可通過擴(kuò)大收入，降低成本費(fèi)用等措施提高自身盈利能力，以增強(qiáng)內(nèi)源融資能力，內(nèi)源融資是最可靠的融資方式，它是外源融資的基本保證，應(yīng)充分發(fā)揮內(nèi)源融資低成本性、低風(fēng)險(xiǎn)性的優(yōu)點(diǎn)，利用內(nèi)源資金促進(jìn)經(jīng)營績效的提高，內(nèi)源資金越多，公司的經(jīng)營績效越強(qiáng)，而且公司的經(jīng)營績效越強(qiáng)，內(nèi)源融資能力也越強(qiáng)，兩者之間是一種互助的關(guān)系。

2.中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)。描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，總體來看樣本公司非流動(dòng)負(fù)債比重偏低，中小企業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)調(diào)整債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，通過長期借款和發(fā)行債券等融資方式提高非流動(dòng)負(fù)債比重，以降低短期償債風(fēng)險(xiǎn)?；貧w分析結(jié)果顯示，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明負(fù)債融資消極影響超過積極影響，沒有促進(jìn)經(jīng)營績效的提升。為有效發(fā)揮負(fù)債的抵稅效應(yīng)與財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，利用負(fù)債激勵(lì)管理者改善經(jīng)營管理，可以采取以下一些措施：健全我國的債權(quán)治理機(jī)制，強(qiáng)化破產(chǎn)和退市機(jī)制的作用；發(fā)揮商業(yè)銀行的外部監(jiān)督作用，加強(qiáng)債務(wù)約束；加快發(fā)展中小企業(yè)債券市場(chǎng)，如允許中小企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

3.擴(kuò)展中小企業(yè)融資渠道。（1）充分利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立為中小企業(yè)提供了股權(quán)融資的平臺(tái)，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市融資。（2）建立中小企業(yè)貸款擔(dān)保機(jī)制。如建立中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)、中小企業(yè)貸款擔(dān)保公司、中小企業(yè)貸款保險(xiǎn)公司、抵押擔(dān)保品評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，從而提高中小企業(yè)取得貸款的可能性，同時(shí)，貸款擔(dān)保成本可以激勵(lì)中小企業(yè)提高自身的運(yùn)作效率。（3）國家可建立專業(yè)性銀行，適當(dāng)放寬條件，為中小企業(yè)提供信貸資金支持。（4）可通過捆綁發(fā)債、集合票據(jù)、私募債等產(chǎn)品創(chuàng)新，充分利用債券市場(chǎng)，拓展中小企業(yè)融資領(lǐng)域。

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