徐　舜，王丹青

?

新三板并購特征及趨勢
——基于2016年Q1的數(shù)據(jù)分析

徐舜，王丹青

摘要：2016年Q1新三板并購保持活躍。2015年是新三板并購元年，并購交易無論是數(shù)量還是金額都呈井噴態(tài)勢。進入2016年，新三板并購熱度不減。2016年Q1達到重大資產(chǎn)重組標準的并購交易為50起，交易金額為104億元。并購方向方面，掛牌公司被上市公司收購占比有所上升；并購目的方面，產(chǎn)業(yè)相關依然是主流，多元化并購占比上升；支付方式方面，現(xiàn)金支付比重上升，純股份支付比重下降。

關鍵詞：新三板；并購；資產(chǎn)重組

一、2016年Q1新三板并購活躍

1.2016年Q1新三板并購保持活躍

2016年Q1并購交易數(shù)量和交易金額都保持在高位。隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的增加，證監(jiān)會《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的發(fā)布，使新三板掀起了一輪并購熱潮。2015年是新三板并購元年，并購交易無論是數(shù)量還是金額都呈井噴態(tài)勢。2015年全年達到重大資產(chǎn)重組標準的并購交易達146起，交易金額達434億元。進入2016年，新三板并購熱度不減，2016年Q1達到重大資產(chǎn)重組標準的并購交易為50起，交易金額為104億元(見圖1)。

資料來源：Choice、新三板智庫.　 注：重大資產(chǎn)重組標準，首次公告口徑.圖1　各季度并購案數(shù)量及成交金額

(1)并購方向方面

在并購方向方面，掛牌公司被上市公司收購占比有所上升(見圖2)。新三板掛牌公司作為公眾公司，無論是信息披露的透明度還是經(jīng)營管理的規(guī)范度都顯著好于非公眾公司，因此，新三板一直是上市公司挑選并購標的的選秀池。在2016年Q1的并購交易中，掛牌公司被上市公司并購占比有所上升。這一方面是新三板掛牌公司質(zhì)量日趨提高，另一方面新三板市場的低迷使得部分企業(yè)萌生去意，被上市公司并購是當下部分企業(yè)股東和投資人的一條非常有吸引力的退出路徑。

資料來源：Choice、新三板智庫.圖2　2015年與2016年Q1并購方向結構比較

(2)并購目的方面

在并購目的方面，產(chǎn)業(yè)相關依然是主流，多元化并購占比上升(見圖3)。與2015年類似，2016年Q1產(chǎn)業(yè)相關的并購在新三板依然是主流，占比達到88.4%。這些并購的目的都是為了向產(chǎn)業(yè)鏈的橫向或縱向拓展，以加強企業(yè)在整個行業(yè)中的競爭力，發(fā)揮規(guī)?；騾f(xié)同效應。與此同時，多元化并購的占比有所上升，從2015年的8.1%上升至11.6%，多元化并購涉及的標的行業(yè)包括跨境電商、移動電競、電池制造、環(huán)保治理、環(huán)衛(wèi)設備、房產(chǎn)代理、PE等。

資料來源：Choice、新三板智庫.圖3　2015年度與2016年Q1多元化并購占比比較

(3)支付方式方面

在支付方式方面，現(xiàn)金支付比重上升，純股份支付比重下降(見圖4)。2016年Q1新三板并購三種支付方式比重與2016年相比有明顯的變化，純粹的股份支付占比從2015年的39.1%下降到2016年Q1的27.9%，而現(xiàn)金支付(包括純粹的現(xiàn)金和現(xiàn)金+股份)的比重明顯上升。我們推測，現(xiàn)金支付方式的偏好很可能與新三板股份的定價和流動性困境有關。

2.2016年Q1新三板并購呈現(xiàn)三大新特征

(1)大金額并購增多

2016年Q1平均交易金額達2.32億元， 而2015年這一數(shù)據(jù)為1.86億元，增幅為25%。2016年Q1中位數(shù)達到0.72億元，遠遠超過2015年的0.33億。這意味著2016年Q1大額并購交易明顯增多。大額并購案例成為主流，表明新三板掛牌公司在2015年“并購”試水積累經(jīng)驗后，已開始“真刀實槍”地在并購領域開始行動(見圖5)。

資料來源：Choice、新三板智庫.圖4　2015年度與2016年Q1支付方式比較

資料來源：Choice、新三板智庫.圖5　單筆并購金額比較

(2)海外并購增多

部分實力較強的掛牌企業(yè)開展海外并購，收購境外上市公司或海外公司的優(yōu)秀資產(chǎn)，利用境外資源增強了自身的業(yè)務能力。海外并購的涌現(xiàn)，一方面是因為國內(nèi)外資本市場的價差，即使是當下的新三板，估值相對于海外資本市場依然有相當?shù)囊鐑r，估值溢價使得并購有了最基本的套利收益空間；另一方面，人民幣相對外幣資產(chǎn)處于高位，以人民幣來收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有非常大的價格優(yōu)勢(見表1)。

表1　2016年Q1新三板海外并購典型案例

資料來源：Choice、股轉官網(wǎng)、新三板智庫.

表2　2016年Q1新三板實際控制人資產(chǎn)注入典型案例

資料來源：Choice、股轉官網(wǎng)、新三板智庫.

(3)實際控制人(大股東)資產(chǎn)注入增多

實際控制人(大股東)掛牌主體外資產(chǎn)注入，實現(xiàn)體外資產(chǎn)證券化，提升掛牌企業(yè)業(yè)績，同時減少關聯(lián)交易。較為典型的案例如美基食品、美中嘉和、商中在線、藍山科技等企業(yè)的重大資產(chǎn)重組事項(見表2)。

3.美中嘉和：中國概念股“回歸”國內(nèi)資本市場的另類案例

掛牌公司現(xiàn)金收購實際控制人未掛牌資產(chǎn)。掛牌企業(yè)美中嘉和擬收購傲華科技100%股權，交易價格3.2億元；擬收購世紀友好100%股權，交易價格7 000萬元。交易對價以現(xiàn)金支付，價款在三年期內(nèi)付清。美中嘉和、傲華科技、世紀友好皆為紐交所上市企業(yè)泰和醫(yī)療控股(NYSE：CCM)間接全資持有的下屬企業(yè)。

并購完善了掛牌公司產(chǎn)業(yè)鏈，增厚了掛牌公司業(yè)績。掛牌公司美中嘉和的主營業(yè)務為腫瘤診療中心的管理及腫瘤放療醫(yī)院的運營管理，擬收購的傲華科技，其主營業(yè)務為腫瘤診斷及放療設備的租賃服務及相關設備的技術咨詢服務。擬收購標的世紀友好，其正在籌備北京質(zhì)子中心。并購使得公司基本具備獨立開展腫瘤治療業(yè)務的能力，可加快腫瘤放療系統(tǒng)布局。

并購的實質(zhì)是將實際控制人的核心成熟資產(chǎn)在國內(nèi)資本市場證券化。美中嘉和、傲華科技、世紀友好的實際控制人皆為紐交所上市企業(yè)泰和醫(yī)療控股(NYSE：CCM)。泰和醫(yī)療業(yè)務包括四大板塊：多學科診療醫(yī)院、以美中嘉和為平臺管理的國內(nèi)放療醫(yī)院或腫瘤診療中心、租賃業(yè)務、質(zhì)子中心。管理咨詢業(yè)務和租賃業(yè)務目前均進入能貢獻穩(wěn)定業(yè)績階段，是實際控制人旗下成熟的業(yè)務板塊。

充分利用國內(nèi)外資本市場的估值差價，為海外中國概念股回歸內(nèi)地資本市場提供新穎范例。根據(jù)美中嘉和2016年3月17日發(fā)布的《股票發(fā)行認購公告》，最新一輪融資確認掛牌公司估值總額為29.48億元人民幣。而截至2016年4月21日收盤，其實際控制人泰和醫(yī)療控股市值僅為14.44億元人民幣。由此可見，泰和醫(yī)療借助旗下掛牌公司主體美中嘉和已充分享受了國內(nèi)資本市場的估值溢價(見圖6)。

資料來源：美中嘉和《支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易之重大資產(chǎn)重組報告書》.圖6　美中嘉和并購案例中掛牌企業(yè)、交易對手、交易標的之間股權關聯(lián)關系

二、2016年Q1新三板并購新趨勢：并購基金興起

1.新三板并購基金興起，多采用簡單結構

2016年，并購基金這一過去幾年在主板市場廣為流行的并購工具在新三板市場也開始興起。相比直接并購，并購基金有幾個明顯的優(yōu)勢：一是并購基金通常會對外募集資金，資金杠桿使得并購方在并購時減小了資金壓力；二是并購基金將部分需要孵化的項目暫時與并購方隔離，減少并購方并購的風險和不確定性；三是并購基金往往會引入專業(yè)投資機構，幫助并購方提升并購效益、減少并購風險。

(1)2016年Q1并購基金設立頻次多，金額差異懸殊

少量大額投資與多數(shù)較小額投資并存。2016年Q1共有48家掛牌企業(yè)參與了50個并購基金投資。掛牌企業(yè)向并購基金投資金額平均超過1億元人民幣，投資金額中位數(shù)為1 000萬元。平均數(shù)與中位數(shù)差異極大，說明有少量大額交易拉高了平均值，這一點從最大值占總金額一半以上亦可看出(見圖7)。

絕大多數(shù)掛牌公司向并購基金投資金額都在5 000萬元以下。其中金額在1 000～5 000萬元之間的占到了四成多，1 000萬元以下的小額投資占比36%，兩者合計82%(見圖8)。

資料來源：Choice、新三板智庫.圖7　2016年Q1并購基金統(tǒng)計圖

資料來源：Choice、新三板智庫.圖8　并購基金投資金額結構分布圖

(2)并購基金產(chǎn)品結構簡單

大部分掛牌企業(yè)在并購基金中是LP(Limited Partner，有限合伙人)。在2016年Q1的50起并購基金投資中，約三成的案例采用了有限合伙制的形式，而且在這些案例中掛牌企業(yè)都扮演了LP的角色，并不直接參與基金的日常運作。這說明掛牌企業(yè)現(xiàn)階段還是依賴專業(yè)投資機構實施并購戰(zhàn)略。

相當多的并購基金采取了合伙企業(yè)以外的形式。新三板并購基金的具體組織架構比較多元化，包括投資公司、資產(chǎn)管理公司等，合伙企業(yè)的占比約為34%。而據(jù)相關公告披露，有些基金采用“嵌套模式”，即以并購基金投資于資產(chǎn)管理計劃，再以資產(chǎn)管理計劃投資標的股權，模式較為新穎。

絕大多數(shù)企業(yè)采取簡單產(chǎn)品結構。上市公司并購基金產(chǎn)品結構日趨多元化，采用夾層基金、信托資產(chǎn)管理計劃等形式，自己承擔劣后份額的同時引入外部杠桿資金的方式越來越常見。相對而言，新三板并購基金產(chǎn)品結構都非常簡單(見圖9)。

資料來源：股轉系統(tǒng)公告、新三板智庫.圖9　掛牌企業(yè)在并購基金中的角色、出資結構

2.并購基金典型案例

(1)墨麟股份：借助并購基金進行橫向產(chǎn)業(yè)并購

墨麟股份(835067)是一家游戲內(nèi)容提供商，2016年3月16日發(fā)布對外投資公告，稱公司將參與國金天成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)新增注冊資本的認購，以5 058.8萬元認購其同等出資額。本次交易完成后，國金天成將直投杭州無端科技有限公司(也是一家游戲開發(fā)商)，總共投資6 000萬元，收購其5%的股權。

本次交易還有兩點值得注意的：一是基金管理人國金縱橫的實際控制人是公司的第二大股東，也就是說，是以PE背景的股東來引導完成的這次并購投資；二是這不是公司進行的第一例類似交易，早在2015年12月2日，公司已經(jīng)參與了國金天惠新增注冊資本的認購，交易對手依然是國金縱橫?？梢灶A見，公司將在專業(yè)投資機構的幫助下持續(xù)通過并購基金實施產(chǎn)業(yè)并購。

(2)金達萊：與政府合作成立產(chǎn)業(yè)基金，專注于環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資

金達萊(830777)是一家集污水處理技術開發(fā)與設備制造為一體的環(huán)保企業(yè)。2016年1月19日發(fā)布對外投資公告，稱公司將參與設立江西鄱陽湖環(huán)保產(chǎn)業(yè)基金(有限合伙)。基金首期規(guī)模6.003億元，其中公司認繳出資額為3億元，出資比例49.98%。

根據(jù)公告披露，基金投資范圍包括但不限于鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)污水處理項目、污水處理設備的研發(fā)以及相關產(chǎn)業(yè)投資?；鹗灼诘?億元之中，國有法人(江西省財政投資集團有限公司、江西省財投股權投資基金管理有限公司)認繳出資額為3.003億元，國有資本的參與將更有利于并購投資的開展，是政府財政與民間資本合作的良好示范。

(3)金剛游戲：采取嵌套模式，以并購基金投資于資金管理計劃

金剛游戲(430092)披露對外投資公告，擬與萬思資本管理(北京)有限公司(以下簡稱“萬思資本”)合作發(fā)起“萬思金剛騎士1號游戲產(chǎn)業(yè)并購基金”，本公司擬使用自有資金不超過 1 000 萬元認購該基金?；鸩扇》忾]式管理，封閉期兩年，產(chǎn)品結構采用嵌套式，即以并購基金投資于資產(chǎn)管理計劃，再以資產(chǎn)管理計劃投資標的股權。

采用嵌套式產(chǎn)品結構，基金采用封閉式管理，等于將基金的運作全權委托于合作資產(chǎn)管理公司，掛牌企業(yè)以類似于LP的形式參與基金的運作。

三、新三板并購與上市公司并購有極大的不同

1.新三板并購更市場化：監(jiān)管的市場化導向

新三板并購監(jiān)管導向是市場化。主要的監(jiān)管文件是《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《非上市公司收購管理辦法》。對比新三板并購監(jiān)管和上市公司并購監(jiān)管政策，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板并購的監(jiān)管原則是：放松管制、突出自治、鼓勵收購、降低成本、強化信息披露、提高效率(見表3)。這主要體現(xiàn)在以下幾方面：

第一，減少前置性審核。就重大資產(chǎn)重組來講，只對發(fā)行股份購買資產(chǎn)后股東人數(shù)超200人的重大資產(chǎn)重組實行行政審批；對借殼行為無單獨規(guī)定，標的資產(chǎn)符合掛牌標準即可。

第二，交易核心要素由市場決定，不限定股份發(fā)行價格和支付手段等。

第三，減少硬性規(guī)定，不強制要求對重組資產(chǎn)進行評估、對重組做出盈利預測、公司對重組擬購買資產(chǎn)的業(yè)績進行承諾，不強制要約收購等。

第四，降低公司成本，不強制被收購方聘請獨立財務顧問，股份鎖定要求期限與上市公司相比亦大幅縮短等。

表3　上市公司和非上市公眾公司并購重組政策對比

資料來源：政府網(wǎng)站、新三板智庫.

2.以新三板純粹市值管理為目的的并購沒有空間

(1)主板市場市值管理目的并購興起

跨領域并購，且被并購標的多為新興領域。本輪上市公司并購浪潮一個非常顯著的特征是跨領域并購的興起。并購標的與上市公司原有主業(yè)分處于完全不同的領域，且并購標的多在TMT等熱門新興領域?？珙I域的針對新興行業(yè)的并購往往對上市公司市值的提升有立竿見影的效果。自2013年年初到2015年9月底，完成并購的398家上市公司中，有超過六成實現(xiàn)了不同程度的市值增長(見圖10)，并購財富效應明顯。

(2)新三板不能做以純粹市值提升為目的的并購

新三板是機構投資者為主體的市場，機構投資者更專業(yè)，更看重掛牌企業(yè)本身的內(nèi)在價值，相對并購本身，機構投資者更看重并購后的整合協(xié)同效應能否真正實現(xiàn)，從而提升公司內(nèi)在價值。

新三板二級市場不活躍，流動性差。相對于主板市場這一完全的公開市場，新三板更像私募股權市場和公開市場的結合體，一級、一級半市場的特征更明顯。二級市場不活躍，流動性較差。

掛牌公司與非掛牌非上市的公司之間并不存在大的估值差。主板市場以純粹市值管理為目的的并購實施的前提是上市公司和并購標的之間巨大的估值差。而這個估值差在掛牌公司與并購標的(往往是非上市非掛牌公司)之間非常小，這一估值差往往不足以覆蓋并購過程中的各種風險和成本(見表4)。

資料來源：互聯(lián)網(wǎng)、新三板智庫.圖10　2013～2015年Q3完成并購上市公司的市值變化統(tǒng)計圖

私募市場新三板市場公開市場投資者機構機構+高凈值個人機構+個人融資方式向特定高凈值個人、機構募資主要為定向增發(fā)IPO+增發(fā)流動性低中高估值低中高

資料來源：互聯(lián)網(wǎng)、新三板智庫.

參考文獻：

[1]東方財富.Choice金融終端[DB/OL]. 2016-05-06.

[2]全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng).公司公告[EB/OL].2016-05-06.

[3]吳文軒.分化，新三板的新常態(tài)——現(xiàn)狀篇與政策篇[J].管理工程師，2016，(3)：1-17.

(責任編校：田旭，馬小軍)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.04.001

(作者單位：新三板智庫)