陳文川，錢靜穎

(1.中山大學(xué)　新華學(xué)院，廣東　廣州　510520；2.廣州中煤江南基礎(chǔ)工程公司，廣東　廣州　510000)

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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績
——基于上海家化的案例研究

陳文川1，錢靜穎2

(1.中山大學(xué)新華學(xué)院，廣東廣州510520；2.廣州中煤江南基礎(chǔ)工程公司，廣東廣州510000)

[摘要]本文以“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同”為關(guān)鍵點(diǎn)，選取 “上海家化”改制前后為研究樣本，通過2006-2015年面板數(shù)據(jù)分別對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績橫向比較，以及所屬行業(yè)縱向?qū)Ρ龋C合分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)績效影響，進(jìn)而探討不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生不同的股權(quán)激勵(lì)效果，最后從國家政策、市場環(huán)境、企業(yè)管理三個(gè)方面提供建議。研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)由于受到薪酬管制等影響，激勵(lì)效果不明顯；而民營企業(yè)則處于相對(duì)寬松的環(huán)境中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司績效比實(shí)施前效果明顯。本文結(jié)論認(rèn)為國有企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步放松薪酬管制，推進(jìn)市場化，才能通過股權(quán)激勵(lì)得到預(yù)期效果。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；股權(quán)激勵(lì)；公司業(yè)績；上海家化

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)進(jìn)一步分離導(dǎo)致股東和經(jīng)理層間存在著嚴(yán)重的代理問題，股權(quán)激勵(lì)的有效作用正日益受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)已成為管理層激勵(lì)的重要手段(Hall and liebman，1997)，能減少和消除管理層視野短期行為(Jensen and Mecking，1976；Jensen and Murphy，1990)，與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)(Kaplan，1989；Smith and Watts，1992；Bizjak et al．，1993)，還能促進(jìn)企業(yè)在高管中篩選人才(Arya and Mittendorf，2005)，避免外部投資者收益被企業(yè)內(nèi)部攫取所制定的一種制度安排(La Porta et al，2000)，是解決公司治理問題的有效機(jī)制。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”；四中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國若干重大問題的決定》，提出全面依法治國，為經(jīng)濟(jì)體制深化改革提供了更公平公正的制度環(huán)境。同時(shí)，2014年6月證監(jiān)會(huì)新出臺(tái)《關(guān)于在上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》和2014中國上市公司員工持股與股權(quán)激勵(lì)高峰論壇，以及中共中央政治局2014年8月29日審議通過的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，可見建立現(xiàn)代企業(yè)制度已是大勢所趨，推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在我國正受到前所未有的重視。截止2013年底，我國上市公司共推出577個(gè)股權(quán)激勵(lì)的草案。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的效果是否不同？股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能否增加上市企業(yè)業(yè)績？

針對(duì)上述問題，本文以“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同”為關(guān)鍵點(diǎn)，對(duì) “上海家化”改制前后的具體實(shí)施情況進(jìn)行分析，通過對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)業(yè)績橫向比較，以及所屬行業(yè)的企業(yè)業(yè)績縱向?qū)Ρ?，綜合分析國有企業(yè)和民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果，試圖找出國有企業(yè)和民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果差異因素及影響程度和途徑，最后從國家政策、市場環(huán)境、企業(yè)管理三方面提供建議。本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)通過選擇經(jīng)歷國有和民營產(chǎn)權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)變的上海家化為案例，發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)帶來不同企業(yè)業(yè)績的直接證據(jù)。(2)為激勵(lì)實(shí)證研究提供了新思路。研究股權(quán)激勵(lì)可以分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，從而獲得更加可靠的研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)國外文獻(xiàn)

國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵(lì)與公司績效的實(shí)證研究主要集中在管理層持股與公司績效是否相關(guān)以及相關(guān)度上。Jenson和Meckling(1978)發(fā)現(xiàn)管理層持股可以使其與股東利益趨同，降低代理成本。但管理層持股過高，就很可能侵占其他投資者利益，降低公司價(jià)值(Fama、Jenson，1983；Morck、Shleifer，1998)。近年來，國外學(xué)者研究中國股權(quán)激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)中國股權(quán)激勵(lì)對(duì)盈利較低的企業(yè)較有效，對(duì)公司業(yè)績處于中低水平的影響更明顯(Chii-ShyanKuo ., 2013)，在國有企業(yè)和股權(quán)集中度低的公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績作用更顯著(Huang Jet.,2012)。國外學(xué)者的研究也存在著局限性，如中國存在大量國企，公司除了管理層還有黨委組織，而且還受國資委管理等。

(二)國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)股權(quán)激勵(lì)相對(duì)國外比較滯后，自2005年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，股權(quán)激勵(lì)有了相關(guān)政策指引和制度規(guī)范，股權(quán)激勵(lì)效果有了明顯改善。國內(nèi)學(xué)者主要借鑒國外實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效存在正向相關(guān)關(guān)系(周仁俊等，2010；楊青等，2010；王愛國和徐向真，2015)。周仁俊等(2010)、楊青等(2010)、王愛國和徐向真(2015)發(fā)現(xiàn)高管受激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生激勵(lì)后效，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。也有部分學(xué)者通過分析股權(quán)激勵(lì)相關(guān)指標(biāo)得到其與公司績效相關(guān)的結(jié)論(肖淑芳、金田，2011；劉存緒、何凡，2011)。肖淑芳、金田(2011)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效并沒有顯著影響，公司績效對(duì)股權(quán)激勵(lì)有顯著的正向影響；劉存緒和何凡(2011)通過22家上市公司面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)終極所有者為國有企業(yè)時(shí)取得的股權(quán)激勵(lì)績效更明顯。

目前，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績影響的文獻(xiàn)比較少，現(xiàn)有研究中認(rèn)為上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案存在著福利效應(yīng)與激勵(lì)效應(yīng)；國有企業(yè)高管存在著薪酬管制與自定薪酬、自謀福利以及過度在職消費(fèi)等自我激勵(lì)腐敗現(xiàn)象(陳冬華等，2005；權(quán)小鋒等，2010)；辛宇等(2012)研究發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)有薪酬管制背景下，國企股權(quán)激勵(lì)具備激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)三種性質(zhì)，而這會(huì)導(dǎo)致國企股權(quán)激勵(lì)陷入定位困境，無法發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效果。呂長江等(2011)指出民企通過股權(quán)激勵(lì)能降低股東與高管間的委托代理成本，而國企高管更關(guān)注的是非貨幣性收入以及未來政治生涯。上述研究指出了國有與民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的差異，卻并未給出國有與民營企業(yè)股權(quán)激勵(lì)前后對(duì)企業(yè)業(yè)績間實(shí)際影響證據(jù)，筆者將對(duì)此進(jìn)行補(bǔ)充研究。不同于以往大樣本大數(shù)據(jù)研究，本文以上海家化改制前后對(duì)比為樣本，以2006-2015年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績不同影響與效果，希冀得到較為全面的結(jié)果。

三、案例介紹

(一)公司背景介紹

上海家化成立于1898年，屬于國內(nèi)日化龍頭企業(yè)，其作為國內(nèi)化妝品行業(yè)首家上市企業(yè)，擁有“佰草集”、“六神”、“美加凈”、“高夫”及“雙妹”等中國著名品牌，是國內(nèi)日化行業(yè)中少有的能與跨國公司開展全方位競爭的本土企業(yè)。2007年，公司營業(yè)收入達(dá)到22.61億元人民幣，凈資產(chǎn)達(dá)到8.53億元人民幣。2011年，中國平安成為上海家化主要控股人，開始從國有企業(yè)變成民營企業(yè)。

(二)上海家化股權(quán)激勵(lì)概況

表1顯示，上海家化在2006還是分屬國有企業(yè)時(shí)便已擬定股權(quán)激勵(lì)措施，方案一授予人數(shù)為103人、授予股數(shù)為1600萬股、授予價(jià)格為8.94%，并要求2006-2008年的扣非凈利潤達(dá)到相關(guān)考核標(biāo)準(zhǔn)方可行權(quán)。此方案經(jīng)歷了被否決、重新修訂等情況下，雖授予價(jià)格仍為8.94元/股，卻將激勵(lì)股數(shù)下降65%，且只對(duì)2007年業(yè)績作出考核要求， 2008年方真正實(shí)施。方案三規(guī)定，股票禁售期為由6個(gè)月變?yōu)?年，解鎖期為3年，較前兩套方案對(duì)高管轉(zhuǎn)讓股權(quán)不得超過總股本的25%，此處解鎖期內(nèi)3個(gè)解鎖日可申請(qǐng)解鎖股票數(shù)量更改為獲授股票數(shù)量的40%、30%、30%。這對(duì)于前兩套未通過方案無疑是一大突破。

表1 上海家化3套股權(quán)激勵(lì)方案匯總(國有企業(yè)時(shí)期)

2008年通過的激勵(lì)方案本來要到2013年才真正實(shí)施完成，但在2012年4月，才剛完成從國有企業(yè)到民營企業(yè)的轉(zhuǎn)化，上海家化便迅速推出了作為民營企業(yè)的首套限制性股票激勵(lì)方案。

2012年4月的方案中，激勵(lì)總股數(shù)2840萬股，預(yù)留了280萬股，占總股本的6.71%,滿足民營企業(yè)授予額度不超過總股本10%的規(guī)定，授予價(jià)格為16.41元/股，此次激勵(lì)員工總數(shù)高達(dá)398人，占企業(yè)員工總數(shù)38%,行權(quán)條件是：2012-2014年扣非凈利潤增長較2011年分別不低于25%、56%、95%，并對(duì)凈資產(chǎn)收益率作出2012-2014年均不低于15%的要求。禁售期為1年，解鎖期為3年。然而此方案未能獲批實(shí)施。2012年6月根據(jù)4月的方案稍作修改推出第二套方案，獲準(zhǔn)通過。授股數(shù)量降至2540.5萬股，占總股本的6%，授予價(jià)格仍為16.41元/股，激勵(lì)人數(shù)改為395人，且把之前預(yù)留的股份也予以刪除。行權(quán)條件是：2012-2014年扣非凈利潤增長較2011年分別不低于25%、56%、95%，對(duì)凈資產(chǎn)收益率的要求也變高，從2012-2014年凈資產(chǎn)收益率不低于15%變成18%。禁售期和解鎖期未作改變。民營企業(yè)時(shí)制定的第二套方案順利獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)，并開始了家化的漫漫激勵(lì)之路。

在嘗到股權(quán)激勵(lì)甜頭的情況下，上海家化于2015年3月提出新一輪股權(quán)激勵(lì)方案，6月經(jīng)過調(diào)整，正式確立2015-2017的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從表2可見，此次激勵(lì)計(jì)劃分為股票期權(quán)和限制性股票兩部分。此次共計(jì)激勵(lì)對(duì)象為333人，涉及股票占總股本的0.3876%，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為41.43元/股，限制性股票則為19元/股，兩種計(jì)劃有效期均為4年，計(jì)劃授予日起滿12個(gè)月后，激勵(lì)對(duì)象應(yīng)在授予日起4年內(nèi)分三期行權(quán)解鎖。較2012年的激勵(lì)方案，此處行權(quán)條件對(duì)ROE沒有做出變動(dòng)要求，但只有2015-2017的營業(yè)收入以2013年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)達(dá)到相關(guān)增長幅度方可行權(quán)。經(jīng)理級(jí)以限制性股票作為長期激勵(lì)，而總監(jiān)及以上級(jí)別則囊括限制性、期權(quán)兩種激勵(lì)方式。另外此套方案涉及核心員工也較多，激勵(lì)力度基本適中，可是預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)90多億營業(yè)收入的目標(biāo)，對(duì)于公司高管而言，無疑是一種壓力。對(duì)于10%左右的流水線員工、剩下幾乎是白領(lǐng)階級(jí)這一現(xiàn)象，上海家化也采取每年拿5%左右工資為員工購置股票，尤其此次雙股權(quán)激勵(lì)，聚人心的特點(diǎn)更是一展無遺。

通過國有企業(yè)的第三套方案和民營企業(yè)時(shí)的第二套方案，可以明顯發(fā)現(xiàn)，上海家化從國有企業(yè)變成民營企業(yè)最典型的改變，一是激勵(lì)人數(shù)、股數(shù)、授予價(jià)格的大幅提高；二是對(duì)ROE、凈利潤等的考核要求更為嚴(yán)格；三是禁售期的縮短。

上海家化基于人才流失的困境而制定激勵(lì)方案，可是國有企業(yè)性質(zhì)下，激勵(lì)的更多是企業(yè)高管，股權(quán)激勵(lì)福利性色彩較為濃厚，激勵(lì)范圍明顯具有局限性。在審核階段，面臨的阻礙還有國資委以防國有控股被稀釋而制定的諸多限制條件。初步對(duì)比 “上海家化”各自激勵(lì)方案，可以初步得出，民營企業(yè)相對(duì)更能放開手搞股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)力度比起國有企業(yè)高出許多、限制條件相對(duì)寬松的結(jié)論。而各自的激勵(lì)效果究竟如何，下文將作具體分析。

表2 上海家化2套股權(quán)激勵(lì)方案匯總(民營企業(yè)時(shí)期)

四、案例效果分析

研究國有企業(yè)和民營企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果，本文將先分析激勵(lì)前后的業(yè)績、再通過與同行業(yè)業(yè)績水平的比較，簡要描述各自實(shí)際激勵(lì)效果與預(yù)期的比較。

(一) “上海家化”激勵(lì)前后自身業(yè)績、與同行業(yè)業(yè)績對(duì)比

“上海家化”激勵(lì)前后企業(yè)自身業(yè)績對(duì)比，此處選取獲利能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)以及償債能力指標(biāo)這三項(xiàng)比較具有說服力的指標(biāo)來比較激勵(lì)前后企業(yè)自身的業(yè)績情況變化。

表3 “上海家化”獲利能力指標(biāo)

1.盈利能力表現(xiàn)

由表3可見，“上海家化”2008年的EPS為0.86元/股，較前年增長13.16%，但不及2007年增長117.14%幅度之大，在2009、2010年也是連續(xù)下降。企業(yè)在國有企業(yè)背景的激勵(lì)方案下，每股收益并沒有太大上升。至于每股凈資產(chǎn)也是在2008年微增但隨后兩年下降幅度稍大，直到2011年才有所回增。再看ROE卻能基本連年增長，2008年較上年增長13.83%，到后來較平穩(wěn)的增長?？鄯莾衾麧櫾?008年同比增長較前年是下降的，且幅度較大，為28.38%，到2010年更是降至18.55%，說明企業(yè)的獲利能力雖有提高，但提高的程度一直不如從前，這也表現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)效果在國有企業(yè)背景下的弱化。四個(gè)指標(biāo)綜合說明國有企業(yè)的激勵(lì)方案下企業(yè)投資效益、財(cái)務(wù)狀況尚算穩(wěn)定，但股價(jià)的上升空間還很大，證明在股權(quán)激勵(lì)的作用下，企業(yè)仍然未能充分發(fā)揮激勵(lì)效果，做好投資。

至于在2015年新一輪股權(quán)激勵(lì)方案到來之時(shí)，能發(fā)現(xiàn)“上海家化”EPS、每股凈資產(chǎn)及ROE分別實(shí)現(xiàn)147.01%、50.19%、75.27%的較大幅度增長，說明此方案下，企業(yè)擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值變多，創(chuàng)造利潤的能力變強(qiáng)，收益性大大提高，盡管扣非凈利潤同比增長降至-6.38%，但此方案并未對(duì)其作出要求，僅要求營業(yè)收入以2013年為基準(zhǔn)不低于37%。再者，2013和2015年?duì)I業(yè)收入分別為44.7億元和58.5億元，增長幅度僅為30.87%?！吧虾＜一钡男袡?quán)條件屬于中規(guī)中矩型，但以其目前狀態(tài)，營業(yè)收入增長與37%仍有一定距離。然而反觀2014年?duì)I業(yè)收入為53.3億，較2013增長19.24%，可以發(fā)現(xiàn)新的激勵(lì)方案確實(shí)起到了不小的激勵(lì)作用。通過資料搜尋發(fā)現(xiàn)，主要原因是新董事會(huì)內(nèi)部整合需要時(shí)間、日化當(dāng)前處于日益嚴(yán)峻的競爭狀態(tài)，以及正努力拓展海外市場難免忽視部分國內(nèi)市場。總體來說，新一輪激勵(lì)方案下，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升幅度更大，管理層能積極通過投資等途徑提升企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，激?lì)方案與市場經(jīng)濟(jì)更加吻合，可謂后勁十足。

表4 “上海家化”營運(yùn)能力指標(biāo)

2.營運(yùn)能力表現(xiàn)

由表4可見，在2008年第一次激勵(lì)方案下“上海家化”的存貨周轉(zhuǎn)率下降了15.29%，存貨流動(dòng)性變?nèi)?，變現(xiàn)能力出現(xiàn)小幅下降，企業(yè)的變現(xiàn)能力并沒有因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)方案的實(shí)施而提高，除了2010年出現(xiàn)上漲，基本呈不穩(wěn)定狀態(tài)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦是如此，2008年增長3.97%，反映出企業(yè)能大致保持一個(gè)正常的銷售水平，能較合理的運(yùn)用企業(yè)資產(chǎn)，但似乎并沒有受到首次股權(quán)激勵(lì)的影響，運(yùn)用資產(chǎn)的效率、銷售能力在此之下并沒有多少增長。同時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也基本維持在30天左右，沒有出現(xiàn)過大幅度的起落，時(shí)間不短不長，但企業(yè)還是要增強(qiáng)短期償債能力，盡可能減少占用經(jīng)營資金，減少壞賬損失。

2012年，存貨周轉(zhuǎn)率下降9.2%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降5.23%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在32天左右基本不變。2013年存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所微增，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)24.83%較大的下降。2014作為最后一個(gè)行權(quán)年，存貨周轉(zhuǎn)率較前年有6.8%的上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)卻下降。民營企業(yè)背景下，股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施期間，營運(yùn)能力指標(biāo)有一定波動(dòng)性，綜合水平略低。說明企業(yè)在一定程度重視分析現(xiàn)有存貨，把更多精力投放在新產(chǎn)品的推廣、海外市場的開拓。企業(yè)對(duì)市場預(yù)期發(fā)展還是比較看好的，可能擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)?；蚴窃谥\劃新產(chǎn)品的研發(fā)。2015年新一輪激勵(lì)方案的實(shí)施，管理層更是把重心轉(zhuǎn)移到注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而雙激勵(lì)計(jì)劃的提出也能發(fā)現(xiàn)，企業(yè)更為看重長期獎(jiǎng)勵(lì)，而非僅為即時(shí)效益。存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率微降，周轉(zhuǎn)天數(shù)大大增加，更能明顯得出，在新激勵(lì)政策下，公司業(yè)績進(jìn)入穩(wěn)定增長期，高管更看好的是企業(yè)未來的綜合發(fā)展。

表5 “上海家化”償債能力指標(biāo)

3.償債能力表現(xiàn)

從表5可以發(fā)現(xiàn)，自2008年以來，流動(dòng)比率就在2這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)水平以上了，速動(dòng)比率也能保持在1這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)水平上，國有企業(yè)背景下的股權(quán)激勵(lì)方案起到一定作用，短期償債能力達(dá)到基本水平，變現(xiàn)能力也適中。在2012年新方案實(shí)施后，兩個(gè)比率均有提高，能充分發(fā)揮資產(chǎn)的使用效益，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)的長期經(jīng)營也是比較有信心。資產(chǎn)負(fù)債率在2009年是下降了17.28%，說明企業(yè)經(jīng)營者本著穩(wěn)健原則，并沒有花太多精力去擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，在2011年也只是輕微較前年增長了5.48%，而后兩年均保持在25%左右，企業(yè)能合理看待財(cái)務(wù)杠桿的作用，維持流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平，更注重對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保障。筆者發(fā)現(xiàn)“上海家化”在改制后企業(yè)償債能力有明顯提高，并且能基本保持穩(wěn)定?？梢钥闯?012年當(dāng)年，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別較前年增長4.7%、12.2%，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)降低，表明在民營性質(zhì)激勵(lì)方案下，企業(yè)增強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)，減少負(fù)債比例，更合理安排舉債經(jīng)營。2013-2014年速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)高水平，尤其是在2015年新方案之下，二者分別超過3，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較前年分別增長23.79%、27.54%，資產(chǎn)負(fù)債率在2014年大幅增長并保持高水平，在新方案下，企業(yè)加大利用負(fù)債經(jīng)營企業(yè)，并且適當(dāng)增強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比例，要更加關(guān)注投資機(jī)會(huì)以謀取利益的提高?？傮w而言，股權(quán)激勵(lì)的作用表現(xiàn)在這三個(gè)指標(biāo)上為“上海家化”在改制后的兩套實(shí)施激勵(lì)方案中都能體現(xiàn)出企業(yè)更注重資產(chǎn)的流動(dòng)性，即更有信心通過高效、合理的經(jīng)營使企業(yè)獲取利益。

假設(shè)f3(v)=5,則假設(shè)f3(v)=4,則假設(shè)f3(v)=3,則假設(shè)f3(v)=2,則假設(shè)f3(v)=1,則假設(shè)f3(v)=0,則

4.同行業(yè)間對(duì)比

“上海家化”與同行業(yè)對(duì)比處，此處采取了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)這四個(gè)比較具有代表性的指標(biāo)，通過和選取的同行業(yè)企業(yè)——“萬華化學(xué)”、“鹽湖股份”，進(jìn)行比較來分析股權(quán)激勵(lì)效果。(對(duì)比見表6、7、8、9)

表6 銷售凈利率(%)

(1)銷售凈利率對(duì)比

通過表6可以發(fā)現(xiàn)，“上海家化”的銷售凈利率一直保持上升，與“萬華化學(xué)”、“鹽湖股份”相比，這是日化行業(yè)的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)。雖然“上海家化”銷售凈利率在2006年就一直保持增長，可是2008年激勵(lì)方案實(shí)施，銷售凈利率較上年增長53.30%，達(dá)到7.19%，，但能發(fā)現(xiàn)，與其他兩個(gè)項(xiàng)目差距仍很大，此后兩年增長幅度不大，維持在8.5%左右。盡管與同行業(yè)的“萬華化學(xué)”和“鹽湖股份”相差甚遠(yuǎn)，但仍能看出股權(quán)激勵(lì)為企業(yè)帶來一定動(dòng)力去擴(kuò)大銷售，同時(shí)保證盈利水平的提高，只是除了2008年方案剛提出時(shí)增長幅度比較大，爾后動(dòng)力實(shí)在有些缺乏，可以說后勁不足。直到2012年民營企業(yè)激勵(lì)方案的實(shí)施，在原本已經(jīng)有所提高的情況下，銷售凈利率又增長了42.86%，達(dá)到13.8%，2013年增長至17.49%，與同行業(yè)的兩家企業(yè)差距也是明顯縮小，到了2013年甚至反超二者。尤其可以看出，在2013、2014兩個(gè)行權(quán)日，“上海家化”的銷售凈利率較之其他二者，明顯提高。在2015年，“上海家化”推出新的激勵(lì)方案，“萬華化學(xué)”和“鹽湖股份”出現(xiàn)較大下降，排除二者其他不可抗因素，可以反推，“上海家化”通過民營企業(yè)的背景轉(zhuǎn)化，使企業(yè)員工自主性、積極性變得更高，銷售的盈利能力較國有企業(yè)時(shí)更強(qiáng)。而且保持良好的持續(xù)增長的趨勢，更是證明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好。相對(duì)自由的發(fā)展空間，給予民營企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)方案下，能進(jìn)一步有機(jī)地改善經(jīng)營管理、擴(kuò)大銷售，進(jìn)而提高盈利水平。

表7 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)

(2)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比

通過表7可見，2008年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率延續(xù)之前的增長趨勢，增長4%，往后3年相對(duì)穩(wěn)定，也能很明顯地發(fā)現(xiàn)“上海家化”指標(biāo)水平都遠(yuǎn)高于同行業(yè)的“萬華化學(xué)”、“鹽湖股份”，尤其是在另二者日益下降的情況下，也能基本保持穩(wěn)定。國有企業(yè)背景下，股權(quán)激勵(lì)福利性質(zhì)使得“上海家化”銷售能力有加強(qiáng)，但并未進(jìn)一步投入到產(chǎn)品研發(fā)當(dāng)中。2011年改制變?yōu)槊駹I企業(yè)后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始下降，2012、2013年分別下降5.23%、24.83%，后幾年一直呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù)資料顯示，“上海家化”2013年7月新品研發(fā)較前增加25%的投入，并且加強(qiáng)和花王合作研發(fā)。雖至2015年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于1，但新品發(fā)布質(zhì)、量兼具。能發(fā)現(xiàn)在民營企業(yè)兩輪方案下，企業(yè)雖看似降低了存貨的周轉(zhuǎn)性能，但毫無疑問企業(yè)在積極搞創(chuàng)收、提高產(chǎn)品市場占有率。民營企業(yè)的激勵(lì)方案下，企業(yè)更注重做好科學(xué)規(guī)劃，處置好閑置資產(chǎn)，以特色新品提升銷售水平，增收業(yè)績。這與國有企業(yè)性質(zhì)下的激勵(lì)方案，更單純注重當(dāng)年業(yè)績達(dá)標(biāo)，對(duì)未來業(yè)績稍有忽略相比，盡管2012年后“上海家化”總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，但大體還是符合行業(yè)平均水平，除去其生產(chǎn)的日用品周轉(zhuǎn)率本就高于“萬華化學(xué)”、“鹽湖股份”等的化工品這一因素，不容忽視的是企業(yè)在經(jīng)歷改制后自主性提高，把部分經(jīng)營資金用于研發(fā)新產(chǎn)品。當(dāng)然，與民營企業(yè)激勵(lì)方案背景下的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略微下降相比，企業(yè)業(yè)績的大幅提升，顯得更為重要。

表8 凈資產(chǎn)收益率ROE(%)

(3)凈資產(chǎn)收益率對(duì)比

從表8可以發(fā)現(xiàn)，2008年1月作為國有企業(yè)實(shí)施了第一套股權(quán)激勵(lì)方案，此年ROE較上年增長13.21%，接下來兩年里，分別增長3.08%、2.26%，企業(yè)運(yùn)營效益有所提升，但提高幅度不大，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)企業(yè)的水平。這套方案中對(duì)ROE的要求并不高，只要2007年不低于10%，且扣非凈利潤達(dá)到一個(gè)比較低的額度即可行權(quán)，對(duì)以后年度并沒有作何要求，故激勵(lì)效果并不明顯。2011年“上海家化”開始改制，2012年6月修改了4月的激勵(lì)方案，開始了作為民營企業(yè)的首套方案。2011、2012年ROE分別為22.33%、27.77%，分別較前年增長12.38%、24.36%，2011年開始超過原本居于其前的“鹽湖股份”，方案實(shí)施后與“萬華化學(xué)”的差距也變得更小了。行權(quán)條件對(duì)ROE的要求為不低于18%，較國有企業(yè)時(shí)的方案增加了幾乎一倍，在激勵(lì)方案下，企業(yè)投資獲取收益的能力較之前的確加強(qiáng)許多，與同行業(yè)前列企業(yè)相比也越來越趨近，但是可以發(fā)現(xiàn)2013年的ROE下降10.37%，雖然達(dá)到行權(quán)規(guī)定的水平，但這樣的下降情況還是提醒企業(yè)必須提高運(yùn)用自有資本的效率，以便獲得更高收益。2014年作為民營企業(yè)性質(zhì)下首套方案的最后一個(gè)行權(quán)日，ROE上升6.59%，與另外兩個(gè)同業(yè)企業(yè)作比對(duì)，“上海家化”的資產(chǎn)管理和運(yùn)營能力始終保持在高水平。2015年進(jìn)一步推出激勵(lì)方案，ROE更是猛增75.27%，較之“萬華化學(xué)”和“鹽湖股份”的不增反降，“上海家化”通過自有資本獲取凈收益能力的增加，自是不言而喻。

表9 總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA(%)

(4)總資產(chǎn)報(bào)酬率對(duì)比

從表9可以發(fā)現(xiàn)，2008年較前年ROA僅增長6.46%，隨后一年增長幅度16.02%，到2010年反下降10.15%。國有背景下的方案有2年的禁售期，即2010年1月可以解鎖，但是為什么會(huì)出現(xiàn)ROA在解鎖首年不增反降？股權(quán)激勵(lì)效果似乎并沒有帶來很大效果，盡管2009年企業(yè)有提高獲利能力，但是由于激勵(lì)力度不大，涉及人數(shù)也以高管居多，所以企業(yè)創(chuàng)造效益積極性不高，經(jīng)營管理水平仍有待更多員工一起提高。2011年宣布改制，企業(yè)性質(zhì)變更對(duì)激勵(lì)效果有一定影響?？v使方案是在2012年提出的，民營企業(yè)的背景令積極性也有所提高。此年ROA增長24.42%，比去年翻了一番。2012年民營背景下的首套方案帶來了ROA比較明顯的增長。2012、2013分別是19.89%、21.26%，較前年分別增長12.18%、6.89%。不光如此，ROA在方案提出后保持上升，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同行業(yè)的“萬華化學(xué)”和“鹽湖股份”，在前些年“上海家化”是明顯低于二者的。2014年基本保持遠(yuǎn)超二者，2015年ROA較之前年增長55.22%，“萬華化學(xué)”和“鹽湖股份”卻始終下降，同一市場環(huán)境下，民營背景的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施使“上海家化”更為注重經(jīng)營管理提高了企業(yè)的資產(chǎn)利用率，為創(chuàng)造利潤提供了激勵(lì)效果，總體獲利能力也得到比較大的提升。

(二)公司股權(quán)激勵(lì)前后自身業(yè)績角度對(duì)比分析

“上海家化”實(shí)施的方案中，2011年EPS、每股凈資產(chǎn)的增長幅度分別為30.77%、17.52%，2012年分別較前年增長65.89%、42.50%，2015年分別較前年增長147.01%、50.19%，ROE在2011、2012、2015年則分別增長12.39%、24.36%、75.27%。筆者發(fā)現(xiàn)，“上海家化”這樣的民營企業(yè)，先不說它前身也是“國有企業(yè)”，單純從民營性質(zhì)下的方案來看股權(quán)激勵(lì)，我們能看到民營企業(yè)激勵(lì)效果相對(duì)好太多了。民營企業(yè)不用考慮國有資產(chǎn)是否流失、如何管理的問題，它的激勵(lì)對(duì)象涉及面也更廣，而不是國有企業(yè)般僅限高管和核心員工，民營企業(yè)如果想通過股權(quán)激勵(lì)獲得更多收益得時(shí)刻關(guān)注相關(guān)市場，努力改善經(jīng)營，不是只要?jiǎng)偤眠_(dá)到目標(biāo)就行，追求的是更高更長遠(yuǎn)的利益。在這種情況下，員工其實(shí)更愿意通過自己的努力使企業(yè)業(yè)績提升一個(gè)檔次。再加上像“上海家化”這樣經(jīng)歷改制的企業(yè)不多，更多是本身就是民營的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，它一開始就是由符合自身需求的標(biāo)準(zhǔn)來量身定做激勵(lì)方案，不必過多考慮國家的限制，這樣反而能令企業(yè)從一而終地實(shí)施激勵(lì)。通常民營企業(yè)也會(huì)設(shè)置一個(gè)更長的激勵(lì)考核期，這是為了能讓股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮持續(xù)效果，而不是僅有即刻效果，因此民營企業(yè)能在未來時(shí)期保持激勵(lì)的活力。

(三)公司股權(quán)激勵(lì)前后與同行業(yè)業(yè)績角度對(duì)比分析

通過同行業(yè)“萬華化學(xué)”和“鹽湖股份”的比較也能發(fā)現(xiàn)，在2008年方案實(shí)施時(shí)ROE微增，但與同行業(yè)企業(yè)相比仍明顯低于二者，主要還是到2012年才開始超越“鹽湖股份”，縮小與“萬華化學(xué)”的差距并十分貼近，在2015年甚至在二者下降幅度極大的時(shí)候，能保持自身ROE的相對(duì)高水平。而“上海家化”ROA上升趨勢比較明顯，至于ROA也是在2008年的相差甚遠(yuǎn)到后兩年的貼近再到2012年后實(shí)現(xiàn)完全超越并保持，且遠(yuǎn)高于同行業(yè)的“萬華化學(xué)”、“鹽湖股份”，到2015年新激勵(lì)方案實(shí)施后更能實(shí)現(xiàn)55.22%的增長。證明其獲利能力提升大，且其龍頭企業(yè)的地位日趨顯著。同時(shí)銷售凈利率上升幅度也比較大，總體趨勢利好。進(jìn)一步說明“上海家化”在民營企業(yè)背景下的股權(quán)激勵(lì)能發(fā)揮不錯(cuò)效果?！吧虾＜一钡匿N售凈利率在2008年到2011年有增長但幅度極小，到2012、2013年分別實(shí)現(xiàn)42.85%、26.74%的大幅度增長，在同行業(yè)均有下降趨勢的時(shí)候仍能保持上升，這些都是2012年前所沒有的，盡管2015年下降至13.98%，仍居于同行業(yè)前列。最后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有在2011年開始才有下降，往年間幾乎是上升或穩(wěn)定存在，特別是2012年開始出現(xiàn)較大下降，這應(yīng)該是對(duì)未來市場信心增加或是內(nèi)部出現(xiàn)一些新的銷售策略。經(jīng)過 “上海家化”改制前后、與同行業(yè)的相關(guān)指標(biāo)分別進(jìn)行比對(duì)分析，可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的確比國有企業(yè)更能使股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮該有的效果。

“上海家化”本來在2008年的方案實(shí)施前便已制定兩套方案，可最終因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)通過但國資委有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定尚未出臺(tái)、家化當(dāng)時(shí)董事長稱證監(jiān)會(huì)希望按方案一設(shè)立相關(guān)條件等原因被叫停，然后時(shí)隔兩年才重新實(shí)施，從這個(gè)角度出發(fā)，國有企業(yè)顧全局激勵(lì)的時(shí)效性就大大降低，且國有企業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)限制條件過多：激勵(lì)股數(shù)不能多、獲得收益不能超、行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)低且易達(dá)。國資委并不能從股權(quán)激勵(lì)中獲得什么收益，相反增加監(jiān)管，限制了推動(dòng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，效益也自然低。國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)偏向于對(duì)管理層的福利性安慰，不太注重實(shí)際能否通過該激勵(lì)提升企業(yè)業(yè)績。而民營企業(yè)注意績效提高，時(shí)效性也高，比較符合當(dāng)時(shí)的市場需求?？v觀“上海家化”等民營企業(yè)的方案均在制定后很快就能獲批，這也與其監(jiān)管力度小密切相關(guān)，能牢牢跟上市場發(fā)展潮流，激勵(lì)效果也能更好發(fā)揮。民營企業(yè)對(duì)考核指標(biāo)也沒有硬性規(guī)定，而且倘若企業(yè)賺錢，得益的是參與激勵(lì)的人，所以更是促進(jìn)企業(yè)去設(shè)置一個(gè)更高更遠(yuǎn)的目標(biāo)，加之激勵(lì)股數(shù)人數(shù)不加限制，能讓更多員工感受到“有付出就有回報(bào)”的動(dòng)力，這也是為什么民營企業(yè)在激勵(lì)下業(yè)績提升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國有企業(yè)的緣故。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

通過對(duì) “上海家化”改制前后對(duì)比研究，筆者發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)由于受到薪酬管制等影響，激勵(lì)效果不明顯；而民營企業(yè)則處于相對(duì)寬松的環(huán)境中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司績效比實(shí)施前效果明顯，因此國有企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步放松薪酬管制，推進(jìn)市場化，才能獲得預(yù)期效果。

(二)研究建議

1.國家政策：(1)首先針對(duì)國有企業(yè)，必須優(yōu)化薪酬管理體制，根據(jù)不同特征的國有企業(yè)設(shè)立不同的管理機(jī)制，不能一概而論。加強(qiáng)對(duì)國有企業(yè)的內(nèi)部控制，完善監(jiān)督機(jī)制，盡量營造一個(gè)更廉潔高效的內(nèi)部環(huán)境。(2)其次，國資委、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部應(yīng)減少對(duì)國有企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)的政策限制，合理設(shè)置考核指標(biāo)。(3)最后，對(duì)于國有企業(yè)的考核期應(yīng)該適當(dāng)延長，這樣有助于保證激勵(lì)對(duì)象對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展努力，也能緩解造假現(xiàn)象。對(duì)于民營企業(yè)，注意內(nèi)部也要建立合理的監(jiān)管機(jī)制，減少股權(quán)激勵(lì)執(zhí)行問題，確保激勵(lì)效果。

2.市場環(huán)境：(1)國有企業(yè)要引入市場競爭機(jī)制，培養(yǎng)核心競爭力，淘汰不合格的經(jīng)理人。(2)民營企業(yè)則要繼續(xù)保持自身發(fā)展活力，在市場經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)扮演主導(dǎo)者角色的同時(shí)，汲取國有企業(yè)激勵(lì)不足的教訓(xùn)，努力使自己的股權(quán)激勵(lì)更合理地運(yùn)用。

3.企業(yè)管理：(1)建立健康的企業(yè)文化體制，發(fā)揚(yáng)優(yōu)秀的傳統(tǒng)文化，擯棄與時(shí)代不適應(yīng)的企業(yè)文化。(2)提升企業(yè)管理者的管理意識(shí)，注重長期效益。要根據(jù)實(shí)際情況選擇科學(xué)的評(píng)測指標(biāo)，不能僅以凈利潤不低于多少、ROE高于多少來衡量能否行權(quán)，這在一定程度能減少報(bào)表被認(rèn)為操縱的可能，使股權(quán)激勵(lì)作用發(fā)揮到實(shí)處。

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[責(zé)任編輯：安錦]

State Ownership，Equity Incentive and Corporate Performance.—Taking Shanghai Jahwa as an Example

CHEN Wen-chuan1,Qian Jing-ying2

(1.Xinhua College of SUN YAT-SEN University, Guangzhou 510275,China；2.Jiangnan Foundation Engineering Corporation of Guangzhou,China-coal,Guangzhou 510000,China)

Abstract:In this paper, we choose “Shanghai Jahwa” as a case. In order to discuss state-owned enterprises and private enterprises equity incentive effect. First of all, describe the selected enterprises of all previous, the implementation of equity incentive plan. Then through both before and after the implementation of equity incentive level of its enterprise performance change. And incentive respectively before and after compared with the industry enterprise’s performance level. Preliminary concluded differences between state-owned enterprises and private enterprises incentive effect of evidence. State-owned enterprises due to the policy restriction, and internal control is more problems, lead to incentive effect is not obvious. On the contrary, private enterprises are restricted by fewer and in a relatively relaxed environment. So, Incentive effect is relatively better. Studies have shown that private enterprise equity incentive effect is more obvious. State-owned enterprises should further deregulation, improve the enterprise’s internal control and advance the marketization. To the desired effect is obtained by equity incentive. Finally, based on differences in state-owned enterprises and private enterprises equity incentive effect. Combined with the experience and summed up the optimization effect of suggestion.

Key words:state ownership；equity incentive；corporate performance； Shanghai Jahwa

[收稿日期]2016-05-04

[基金項(xiàng)目]廣東省教育廳青年創(chuàng)新人才類項(xiàng)目(人文社科類)(2014WQNCX192)階段性成果

[作者簡介]陳文川(1981- )，男，廣東汕頭人，中山大學(xué)新華學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)系講師，碩士，經(jīng)濟(jì)師,從事政府與非營利組織內(nèi)部控制、公司治理研究.

[中圖分類號(hào)]F276.6;F272.92;F275

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-5863(2016)04-0103-10