李建軍 韓 珣

一、引言

在過去十余年的時間里，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了三個“大起小落”的不完整周期，特別是2015年下半年到2016年一季度，一線城市的房價急速增長，恐慌性購買再度出現(xiàn)。在本輪上漲中，房地產(chǎn)中介給購房者加杠桿現(xiàn)象更加突出，其資金來源是依托互聯(lián)網(wǎng)發(fā)售的高息地產(chǎn)基金類理財產(chǎn)品，本質(zhì)上則是客戶買房的“過橋貸款”。2016年3月以來，上海、深圳、北京等一線城市陸續(xù)對“首付貸”業(yè)務(wù)采取了相應(yīng)的限制措施，4月20日，廣州金融業(yè)協(xié)會、廣州互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會、廣州市房地產(chǎn)中介協(xié)會聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于停止開展首付、眾籌購房等金融業(yè)務(wù)的通知》。從企業(yè)范圍來看，不僅互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺和P2P平臺，線下房地產(chǎn)中介機構(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)商、小貸公司等也都被要求停止開展相關(guān)業(yè)務(wù)。近年來，隨著影子銀行體系的發(fā)展，部分房地產(chǎn)中介機構(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)商、小貸公司、P2P網(wǎng)貸、網(wǎng)絡(luò)眾籌等機構(gòu)為購房者籌集購房資金，加大了居民購房的杠桿，變相突破房地產(chǎn)信貸政策，對房地產(chǎn)的價格造成一定的沖擊，加大了金融風(fēng)險和房地產(chǎn)風(fēng)險。在過去若干年內(nèi)，這類影子銀行的信貸層出不窮。那么，過橋貸款對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生了怎樣的影響？

過橋貸款(bridge loan)是一種過渡性的短期貸款，具有期限較短、回收速度快、利率相對較高的特點，也被稱為“過橋融資”、“過渡期融資”、“缺口融資”或“回轉(zhuǎn)貸款”。過橋貸款一般是在企業(yè)或個人出現(xiàn)暫時性周轉(zhuǎn)問題時使用，其目的不是用于生產(chǎn)，而是單純作為財務(wù)資金鏈斷點的銜接。在國外，過橋貸款通常是指中介機構(gòu)在安排較為復(fù)雜的中長期貸款前，為滿足其服務(wù)公司正常運營需要而提供的短期貸款。目前在我國，過橋貸款在企業(yè)IPO、企業(yè)并購、中小企業(yè)融資和房地產(chǎn)市場中都有比較廣泛的應(yīng)用。在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，開發(fā)商通過向非銀行類金融機構(gòu)拆借資金以付清土地出讓款，隨后以土地作為抵押向商業(yè)銀行借款來償付之前的過橋貸款，過橋貸款利率通常要比一般的貸款利率高出2到5個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)商資金成本的增加最終會轉(zhuǎn)嫁到房價上。此外，隨著影子銀行體系的發(fā)展，房地產(chǎn)中介通過與非銀行金融機構(gòu)合作、開發(fā)線下理財產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品等方式為購房者提供過橋貸款，也會通過刺激市場潛在購房需求對房價水平造成一定的沖擊。

筆者試圖從房地產(chǎn)資金來源的角度，探究過橋貸款對房價的影響。目前，國內(nèi)外主要集中于過橋貸款對企業(yè)IPO和并購方面的研究，并且以定性分析為主，定量的研究較少。筆者首先對過橋貸款與房地產(chǎn)價格的內(nèi)在作用機制進行了分析，其次從房地產(chǎn)投資資金來源的角度測算過橋貸款的規(guī)模，利用VAR模型，采用2006年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)為樣本，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析過橋貸款對房地產(chǎn)價格的影響，最后得到本文的結(jié)論，提出相關(guān)的政策建議。

二、文獻綜述

所謂“過橋貸款”是指借款人在自有資金不足的情況下，通過小額貸款公司、擔(dān)保公司、P2P網(wǎng)貸平臺、眾籌平臺等非傳統(tǒng)金融機構(gòu)籌集資金，在取得銀行貸款后再償還這部分貸款的短期資金融通的行為(邊永平和楊柳，2014[1])。從國際經(jīng)驗來看，過橋貸款最早出現(xiàn)在政府債務(wù)問題(Martin，1975[2])、企業(yè)并購以及房地產(chǎn)開發(fā)商短期融資等問題的研究中，原來是指商業(yè)銀行所提供的一種短期融資服務(wù)(Terry，1982[3])，為房地產(chǎn)開發(fā)商和并購企業(yè)提供短期資金。在國內(nèi)，最早出現(xiàn)的過橋貸款專指已落實中長期項目資金來源的企業(yè)，在資金到位之前進行的短期、臨時性的商業(yè)銀行貸款(王明權(quán)，1995[4])。隨著我國金融業(yè)態(tài)的不斷演變，過橋貸款的內(nèi)涵也在不斷豐富。目前，過橋貸款在企業(yè)IPO和企業(yè)并購、中小企業(yè)融資以及房地產(chǎn)市場三個方面應(yīng)用比較廣泛。陳崢嶸(2006)[5]認(rèn)為，在企業(yè)IPO過程中，過橋貸款專指由承銷商推薦并提供擔(dān)保，由銀行向預(yù)上市公司或上市公司提供的流動資金貸款，以解決因募集資金尚未到位的臨時性資金需求；此外，證券公司或者投資銀行還可以向并購企業(yè)提供臨時性貸款，幫助企業(yè)完成并購業(yè)務(wù)，完成并購后，并購企業(yè)通過發(fā)行債券、出售資產(chǎn)等方式償還過橋貸款。在過橋貸款的作用方面，崔玉林(2011)[6]認(rèn)為，過橋貸款也為長期存在融資難問題的中小企業(yè)解決了“燃眉之急”。由于中小企業(yè)規(guī)模小，資金利用率較高，而我國銀行長期存在信貸配給問題，中小企業(yè)的短期融資需求無法得到滿足，信貸斷點困局十分明顯，小額貸款公司等非正規(guī)金融機構(gòu)為中小企業(yè)提供過橋融資，以緩解因流動性不足而導(dǎo)致的資金鏈斷裂等問題。

在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，過橋貸款機制被廣泛應(yīng)用于開發(fā)商融資。Richmond(2007)[7]分析了過橋貸款在個人消費以及房地產(chǎn)開發(fā)中的作用，他認(rèn)為，過橋貸款能解決企業(yè)和消費者暫時性的短期資金需求，但過高的成本使得它不能作為長期選擇。隋玉明(2015)[8]認(rèn)為，開發(fā)商在通過拍賣取得土地之后，全部付清土地出讓金之前，無法取得土地使用權(quán)證，因此不能向商業(yè)銀行申請貸款，所以，開發(fā)商只能通過影子信貸市場獲得過橋貸款，以避免資金鏈斷裂。從房地產(chǎn)市場來看，過橋貸款是對個人出售房產(chǎn)權(quán)益而提供的短期銀行貸款，利用過橋貸款可以幫助購房者擺脫在出售財產(chǎn)之前想要購置房產(chǎn)的困境(陳崢嶸，2006[5])。過橋貸款作為一種短期、臨時性的過度貸款，具有期限短、成本高、主要通過影子銀行信貸市場進行融資的特點。雖然能夠解決一時的困難，但過橋貸款高昂的融資成本也成為企業(yè)發(fā)展的沉重負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債成本大幅增加。在房地產(chǎn)市場中，通過影子信貸市場獲得的過橋貸款利率較高，會增加房地產(chǎn)開發(fā)商的資金成本，成本的增加必然會轉(zhuǎn)嫁到購房者的身上，進而對房地產(chǎn)價格造成一定的影響。

國內(nèi)外很少有文獻研究作為一種過渡性融資方式的過橋貸款對房地產(chǎn)價格的影響，目前的研究基本上都集中于影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的沖擊上。歐陽志剛等(2016)[9]對影子銀行業(yè)壓力指數(shù)、房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)、房地產(chǎn)價格泡沫指數(shù)進行了VAR實證分析，發(fā)現(xiàn)影子銀行業(yè)的壓力指數(shù)對房地產(chǎn)價格泡沫化程度有著明顯的沖擊作用。單暢等(2015)[10]研究發(fā)現(xiàn)影子銀行貸款規(guī)模變動和影子銀行貸款利率變動會影響房地產(chǎn)價格，并且影子銀行對房地產(chǎn)價格的作用強度要大于銀行貸款。盧瓊佩(2015)[11]采用我國2006年1月到2013年12月的月度數(shù)據(jù)，用房價、銀行表內(nèi)和銀行表外影子銀行資金規(guī)模建立VAR模型，結(jié)果顯示，銀行表內(nèi)和表外影子銀行資金規(guī)模對我國房地產(chǎn)價格均有正向影響。張寶林和潘煥學(xué)(2013)[12]通過實證研究表明，中國的影子銀行對房地產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有顯著影響；影子銀行規(guī)模對房價短期的影響不太顯著，但長期會導(dǎo)致房價的上漲。

三、過橋貸款與房地產(chǎn)價格：內(nèi)在作用機制與實際數(shù)據(jù)分析

(一)過橋貸款增加了房地產(chǎn)投資開發(fā)企業(yè)的資金成本，直接影響房價

自2003年人民銀行“121”號文頒布以來，房地產(chǎn)項目在住宅開發(fā)不同階段的融資均受到一定的影響，具體表現(xiàn)在：各商業(yè)銀行不能再向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款；各商業(yè)銀行不能向房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款；申請房地產(chǎn)資金必須“四證”齊全，且自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30%；商業(yè)銀行只對封頂住房發(fā)放個人住房貸款。因此，房地產(chǎn)開發(fā)商從商業(yè)銀行獲取貸款的難度增加，融資難成為房地產(chǎn)投資開發(fā)企業(yè)面臨的主要困境，而由小貸公司、融資擔(dān)保公司、民間金融等提供的過橋貸款逐漸被廣泛運用于房地產(chǎn)開發(fā)商融資。

在房地產(chǎn)開發(fā)過程中，過橋貸款主要被用于土地拍賣、建設(shè)開發(fā)初期以及商品房出售期這三個階段。在土地拍賣過程中，開發(fā)商獲得土地后，付清全部土地出讓金前，不能獲得土地使用權(quán)證，進而無法通過抵押土地的方式向商業(yè)銀行申請貸款。因此，房地產(chǎn)開發(fā)商只能通過影子銀行體系或民間金融機構(gòu)進行短期資金拆借，在付清全部土地出讓金之后，通過將土地抵押給商業(yè)銀行的方式獲得融資來償付這部分過橋貸款，用“拆東墻補西墻”的方式來緩解短期流動性不足的問題。在房地產(chǎn)開發(fā)商已擁有土地而缺少建設(shè)開發(fā)初期的啟動資金，或在商品房出售期間面臨資金短缺時，也會通過影子信貸市場取得過渡性的短期貸款，以避免資金鏈的斷裂。如果開發(fā)商無法獲得過橋貸款，那么只能通過停工、拖欠和降價的方式來維持運營，相比于資金成本較高的過橋貸款，因資金鏈斷裂而導(dǎo)致的停工、拖欠和房屋降價給房地產(chǎn)開發(fā)商造成的損失更為嚴(yán)重。

房地產(chǎn)開發(fā)商從小貸、融資擔(dān)保公司和民間金融借入過橋貸款可以滿足短期性融資需求。但是從影子信貸市場取得的過橋貸款，其利率比基準(zhǔn)利率要高出2～5個百分點，會增加房地產(chǎn)開發(fā)商的資金成本；此外，過橋貸款作為一種臨時性的過渡貸款，具有周轉(zhuǎn)速度較快的特點，所以相對于長期借款來說，過橋貸款的歸還會給企業(yè)帶來一定的壓力。房地產(chǎn)開發(fā)項目的建設(shè)周期很長，在開發(fā)過程中存在很多不確定性的風(fēng)險因素，政策環(huán)境、經(jīng)濟形勢、利率水平、消費者心理和市場供求的變化都會增加房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險。一旦出現(xiàn)工程延期或租售困難的情況，都會導(dǎo)致過橋貸款不能按期歸還，巨額資金占用成本上升，甚至?xí)?dǎo)致大量違約金的支付，增加開發(fā)商成本。商品房與其他消費品不同，需求價格彈性較小，需求量對價格的變動不敏感，因此，房地產(chǎn)開發(fā)商很容易將過橋貸款導(dǎo)致的高資金成本轉(zhuǎn)嫁到房價上，進而造成房價的上漲，最終由購房者買單。

一般而言，房地產(chǎn)開發(fā)商主要在土地出讓金支付、短期借貸、短期拆借三個方面使用過橋貸款。在土地出讓金支付方面，由于房地產(chǎn)開發(fā)商尚未完全付清土地出讓金，沒有取得土地使用權(quán)證，無法從商業(yè)銀行獲得貸款。因此，開發(fā)商通過影子信貸市場獲得過橋貸款以支付土地出讓金，在取得土地使用權(quán)證之后，再從商業(yè)銀行融資以償還過橋貸款。其中，過橋貸款的金額主要根據(jù)土地使用權(quán)的估值和抵押物的市場價值來確定，期限通常小于6個月。在房地產(chǎn)開發(fā)商融資的短期借貸業(yè)務(wù)中，過橋貸款主要用于繳納相關(guān)配套費用和開工建設(shè)需要的前期費用，融資期限一般在6個月以內(nèi)，融資額度通常在1千萬到2億之間，融資月利息一般在5%～6%。再衍生的過橋貸款業(yè)務(wù)則主要用于房地產(chǎn)企業(yè)短期拆借的過程中，表現(xiàn)為項目方的資金不足以償還上期貸款的本金和利息，需要非金融機構(gòu)先墊付還貸，在獲得新一輪貸款后，再返還給非金融機構(gòu)的一種融資模式。利率按實際使用時間計算，月利率在5%～6%之間，通常情況下需要抵押或擔(dān)保，期限在6個月以內(nèi)，是一種短期融資交易。

(二)房地產(chǎn)中介的影子銀行化-購房者加杠桿刺激市場需求

2016年以來，監(jiān)管層推出一系列監(jiān)管條文，打擊房地產(chǎn)中介機構(gòu)、開發(fā)商、小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等發(fā)放“首付貸”，為購房者加杠桿的行為。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年1月，全國70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格環(huán)比增幅擴大，其中一線城市房價漲幅最大。2016年3月1日，沈陽出臺的房產(chǎn)新政中規(guī)定對畢業(yè)未超過5年的畢業(yè)生實行“零首付”的政策，不過這一政策在推出當(dāng)天就被叫停。而一線城市的多家大型房產(chǎn)中介都會為購房者提供“配資”買房業(yè)務(wù)，月利率通常在1%到2%，借款期限一般是幾個月。房貸市場的旺盛也帶動了一批理財產(chǎn)品的誕生，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺也逐漸參與到這個市場中來。

隨著影子銀行體系的發(fā)展，越來越多的房地產(chǎn)中介通過過橋貸款供給機制，以各種形式為購房者提供購房資金，房地產(chǎn)中介的影子銀行化趨勢越來越明顯。房地產(chǎn)中介影子銀行化的途徑主要有以下三種：一是通過與小額貸款公司、典當(dāng)行、融資擔(dān)保公司等機構(gòu)合作，為購房者提供短期融資；二是房地產(chǎn)中介自己開發(fā)理財產(chǎn)品，用理財產(chǎn)品銷售資金為購房客戶墊資；三是房地產(chǎn)中介通過與P2P網(wǎng)貸平臺、眾籌平臺合作，推出互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品，再利用融來的資金發(fā)放過橋貸款，為購房客戶加杠桿。房地產(chǎn)中介的影子銀行化使得購房者可以在只有少量自有資金，甚至是沒有自有資金的情況下購房，加大了居民購房的杠桿，變相突破房地產(chǎn)信貸政策，削弱宏觀調(diào)控政策的效力，刺激了購房需求，導(dǎo)致房價過快上漲。

圖12006年1月至2015年12月商品房平均銷售價格

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫。

圖2 2006年1月至2015年12月過橋貸款規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫、作者測算。圖3同。

圖3 2006年1月至2015年12月商品房平均銷售價格與過橋貸款規(guī)模變化趨勢對比圖

圖1是2006年1月至2015年12月商品房平均銷售價格的趨勢圖。從圖1中可以看到，房地產(chǎn)價格整體呈上升趨勢，其中2009年房地產(chǎn)價格漲幅較大，2006年1月份商品房平均價格是3 441元/平方米，2015年12月平均價格達到6 792元/平方米，十年內(nèi)房地產(chǎn)價格上升了97%。圖2 是2006年1月至2015年12月過橋貸款的規(guī)模變化，過橋貸款規(guī)模也呈上升趨勢。2006年1月過橋貸款的規(guī)模是380億元，2015年12月已經(jīng)達到3 603億元，房地產(chǎn)項目中的過橋貸款規(guī)模在10年內(nèi)擴大了8.5倍。從圖3商品房平均銷售價格和過橋貸款規(guī)模的趨勢對比圖可以看出，商品房平均銷售價格和過橋貸款規(guī)模變化趨勢基本一致。一方面，過橋貸款規(guī)模的增加會通過提高房地產(chǎn)開發(fā)商的資金成本和為購房者加杠桿等內(nèi)在機制作用在房價上；另一方面，房地產(chǎn)價格的上升會增加投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的投資熱情，提高房地產(chǎn)開發(fā)商對房價的預(yù)期，進一步會導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)量增加，從而增加對過橋貸款的過渡性融資需求。

四、過橋貸款與房地產(chǎn)價格關(guān)系的實證檢驗

(一)變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文選取了2006年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，共120個樣本來研究過橋貸款與房地產(chǎn)價格之間的動態(tài)關(guān)系。由于房地產(chǎn)價格還受到宏觀經(jīng)濟變量等多個因素的影響[13]，因此，本文選擇商品房平均銷售價格指數(shù)(PRICE)、過橋貸款規(guī)模(BL)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、貨幣供給(M1)、中長期貸款利率(R)、物價水平(CPI)、房地產(chǎn)投資總額(INV)為自變量，來研究過橋貸款與房地產(chǎn)價格之間的動態(tài)影響。數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)，以下對各個變量逐一介紹。

1.商品房平均銷售價格指數(shù)(PRICE)。2011年1月起，國家統(tǒng)計局不再公布全國房屋銷售價格指數(shù)。[14]因此，本文用商品房銷售總金額以及銷售總面積來間接測算房價[15]：房地產(chǎn)價格=商品房銷售總金額/商品房銷售總面積。由于公布的數(shù)據(jù)都是累計值，所以首先將累計值轉(zhuǎn)化為當(dāng)期值，用公式測算出當(dāng)期商品房平均銷售價格后，再計算商品房平均銷售價格的環(huán)比指數(shù)。

2.過橋貸款(BL)。本文所指的過橋貸款是在房地產(chǎn)項目的開發(fā)與銷售過程中，被開發(fā)商和購房者使用的臨時性資金周轉(zhuǎn)貸款。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的角度，可以間接測算過橋貸款的規(guī)模。具體方法是通過房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)非銀行金融機構(gòu)貸款、其他自籌資金、其他未分類資金來估算。其中：非銀行金融機構(gòu)貸款等于國內(nèi)貸款減去銀行貸款；其他自籌資金等于自籌資金減去來自企業(yè)事業(yè)單位的自籌資金；其他未分類資金等于其他資金減去來自定金及預(yù)收款的其他資金，再減去來自個人按揭貸款的其他資金。將非銀行金融機構(gòu)貸款、其他自籌資金和其他未分類資金加總就可以測算出過橋貸款的規(guī)模。此外，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中的項目都是累計值，最后測算出的過橋貸款規(guī)模也是累計值，可以通過扎差的方法將其轉(zhuǎn)化為當(dāng)期的過橋貸款規(guī)模，并用過橋貸款的環(huán)比增長率來衡量過橋貸款規(guī)模的變化。

3.國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)。由于國內(nèi)生產(chǎn)總值沒有月度數(shù)據(jù)，因此本文采用“季度GDP數(shù)據(jù)/季度工業(yè)增加值等于對應(yīng)月度GDP數(shù)據(jù)/對應(yīng)月度工業(yè)增加值”的方法，將季度GDP轉(zhuǎn)換為月度GDP數(shù)據(jù)，并以月度GDP環(huán)比增長率作為研究指標(biāo)。

4.貨幣供給(M1)。代表貨幣供給量的變量主要是M0、M1和M2，根據(jù)我國貨幣供給量的劃分，狹義貨幣供給量M1更能體現(xiàn)居民和企業(yè)資金松緊的變化。本文選取M1環(huán)比增長率作為觀測指標(biāo)，主要考慮M1是交易性貨幣，能夠直接反應(yīng)社會有效需求。

5.中長期利率水平(R)。房地產(chǎn)開發(fā)項目持續(xù)時間一般為1～3年，因此我們選用1～3年貸款利率環(huán)比增長率來衡量房地產(chǎn)貸款利率水平。[16]

6.物價水平(CPI)。CPI是描述通貨膨脹的指標(biāo)，采用CPI環(huán)比增長率來衡量物價水平的變動。

7.房地產(chǎn)投資總額(INV)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資完成額也是累計值，將其轉(zhuǎn)換成當(dāng)期房地產(chǎn)投資總額，并計算房地產(chǎn)投資總額的環(huán)比增長率。

(二)計量模型的構(gòu)建

向量自回歸(VAR)模型在分析經(jīng)濟變量之間的動態(tài)聯(lián)系方面得到了廣泛的應(yīng)用。VAR模型常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)及分析隨機擾動對變量的影響，從而揭示各種經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟變量形成的影響。[17-18]本文在研究過橋貸款與房地產(chǎn)價格之間動態(tài)關(guān)系時，以商品房平均銷售價格指數(shù)(PRICE)、過橋貸款(BL)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、貨幣供給(M1)、中長期利率水平(R)、物價水平(CPI)、房地產(chǎn)投資總額(INV)為內(nèi)生變量建立VAR模型，具體表述如下：

Yt=[PRICEt，BLt，GDPt，M1t，Rt，CPIt，INVt]T，

ε=[ε1，ε2，ε3，ε4，ε5，ε6，ε7]T

其中，l為常數(shù)項，i為滯后期數(shù)，Ai為相應(yīng)的系數(shù)矩陣。

(三)實證結(jié)果與分析

1.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗。

在進行VAR分析之前，本文首先使用ADF方法對各變量序列進行單位根檢驗，判斷變量序列的平穩(wěn)性，得到結(jié)果如表1所示。表1結(jié)果表明在1%的置信水平下，所有變量序列都是平穩(wěn)序列。

表1 單位根檢驗——ADF檢驗

注：檢驗類型(c，t，k)，c代表常數(shù)項，t代表時間趨勢，k代表滯后階數(shù)。

2.VAR模型滯后期的選擇。

在滯后階數(shù)的選擇上，滯后階數(shù)越大，越能完整地反映模型的動態(tài)特征，但需要估計的參數(shù)也越多，影響參數(shù)的有效性。本文對VAR模型進行滯后階數(shù)檢驗，得到的結(jié)果如表2所示。根據(jù)LR、FPE、AIC、HQ原則，最優(yōu)滯后項為2，因此，確定建立 VAR(2)模型。

表2 VAR模型滯后階數(shù)的選擇

3.VAR模型平穩(wěn)性檢驗。

為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性需要進行AR檢驗，如表3所示，所有變量的特征根都小于1，均落在單位圓內(nèi)(見圖4)，因此建立的VAR(2)模型是平穩(wěn)的，可以進一步對VAR(2)結(jié)果進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

表3 AR表

圖4 AR圖

4.VAR模型求解。

經(jīng)過上述的檢驗和處理之后，建立VAR(2)模型得到的具體表達式如下：

Yt=l+AYt-1+BYt-2+εt

l=[130.718，-0.371 167，2.297 256，1.121 853，0.287 622，-17.178 91，9.175 188]T

-0.577 4214.853 75-11.019 39-4.531 3329.804 72-1.855 73-4.317 630.004 45-0.569 510.801 12-0.708 18-1.693 23-0.063 550.019 39-0.000 59-0.090 75-0.260 26-1.474 400.095 14-0.014 610.146 80A=-0.000 38-0.007 760.146 76-0.253 46-0.035 590.000 86-0.003 280.000 07-0.004 79-0.045 070.184 060.249 760.008 120.012 87-0.003 770.303 76-0.396 6511.766 222.464 780.133 42-0.507 900.009 03-0.302 050.494 50-6.718 74-0.226 230.028 84-0.017 02

-0.226 1811.773 78-4.228 7854.869 93-39.829 003.117 582.602 110.001 92-0.447 011.469 433.345 54-1.298 800.030 81-0.122 41-0.000 790.000 780.009 29-0.097 490.545 03-0.010 880.006 43B=-0.000 01-0.001 970.084 090.133 99-0.112 980.001 54-0.021 490.000 17-0.003 72-0.000 720.071 100.206 290.003 750.010 770.002 330.512 601.204 101.201 710.789 480.192 870.004 680.000 53-0.561 950.184 32-2.005 910.461 60-0.027 85-0.201 54

以上即為VAR模型回歸方程的參數(shù)估計結(jié)果，從方程中，可以看到各個因素及其滯后期對房地產(chǎn)價格具體的影響大小。因此，可以看到滯后一期過橋貸款規(guī)模對當(dāng)期房地產(chǎn)價格的影響系數(shù)為14.853 75，滯后兩期過橋貸款對當(dāng)期房地產(chǎn)價格的影響大小為11.773 78，過橋貸款對房地產(chǎn)價格的影響系數(shù)為正，當(dāng)過橋貸款規(guī)模上升時，房地產(chǎn)價格會呈上升趨勢。此外，滯后一期的房地產(chǎn)價格對當(dāng)期過橋貸款規(guī)模的影響系數(shù)為0.004 45，滯后兩期的房地產(chǎn)價格對當(dāng)期過橋貸款規(guī)模的影響為0.001 92，可見，房地產(chǎn)價格對過橋貸款有正向影響，但影響不是十分顯著。

5.格蘭杰因果檢驗。

Granger因果關(guān)系檢驗用于分析一個變量的滯后項是否對其他變量產(chǎn)生影響，如果一個變量確實受到其他變量滯后項的影響，則稱它們之間存在Granger因果關(guān)系。表4列出VAR模型中房地產(chǎn)價格、過橋貸款規(guī)模與其他因素的格蘭杰檢驗結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：在5%的顯著性水平上，過橋貸款與房價之間存在單向Granger因果關(guān)系，過橋貸款是引起房地產(chǎn)價格變化的格蘭杰原因，但房地產(chǎn)價格不是引起過橋貸款規(guī)模變化的原因。房價和貨幣供給量存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，房價水平的上漲會引起貨幣供給量的變化，同時貨幣供給量的變化也會影響房價水平。貸款利率和物價水平與房價均不存在因果關(guān)系，國內(nèi)生產(chǎn)總值和房地產(chǎn)投資總額與房價水平存在單向因果關(guān)系，但利率水平、物價水平與房價之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。此外，過橋貸款與貨幣供給量和物價水平存在雙向因果關(guān)系，與貸款利率無因果關(guān)系。房地產(chǎn)投資總額和過橋貸款規(guī)模存在單向Granger因果，過橋貸款規(guī)模的擴大會影響房地產(chǎn)投資總額，但反之不成立。

表4 格蘭杰因果檢驗

6.脈沖響應(yīng)分析。

為了探究過橋貸款與房地產(chǎn)價格之間的動態(tài)影響，本文選取滯后12期沖擊響應(yīng)函數(shù)進行脈沖分析。其中：橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)；縱軸代表接受沖擊變量的響應(yīng)程度；實線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)；虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。過橋貸款與房地產(chǎn)價格脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果如圖5和圖6所示。

從圖5(a)可以看出，在當(dāng)期給過橋貸款(BL)一個正向沖擊后，房價(PRICE)會出現(xiàn)上行趨勢，第2期達到最大值為2.917 8，隨后迅速減少轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，在第4期負(fù)向沖擊達到最大為-2.799 9，然后又變?yōu)檎驔_擊，第9期以后在原點附近小幅波動。圖5(b)累積響應(yīng)函數(shù)顯示，過橋貸款(BL)對房價(PRICE)的累積影響在短期和長期內(nèi)都存在正向效應(yīng)?？梢姡^橋貸款規(guī)模的增長無論在短期還是長期內(nèi)都會推動房價上升。

同樣，從圖6(a)可以看出，給房地產(chǎn)價格(PRICE)一個單位正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，過橋貸款會出現(xiàn)上升趨勢，第2期沖擊為0.058 50，然后又迅速下降，到第4期達到負(fù)向最大-0.045 2，隨后上升，第五期達到正向沖擊最大0.074 94，隨后下降，第8期以后趨于零。圖6(b)累積響應(yīng)函數(shù)顯示，正向的房價(PRICE)對過橋貸款(BL)的累積影響在第2期和第5期保持一個正向水平，在0.02左右。從長期來看，房價(PRICE)對過橋貸款(BL)有負(fù)向影響，但是影響不顯著，趨于零。因此，過橋貸款對房價無論是在短期還是在長期，都會顯著地推動房價上升，但反過來，房地產(chǎn)對過橋貸款在短期和長期的影響都不是十分顯著。

圖5(a)房地產(chǎn)價格對過橋貸款的脈沖響應(yīng)

圖5(b)房地產(chǎn)價格對過橋貸款的累計響應(yīng)

圖6(a) 過橋貸款對房地產(chǎn)價格的脈沖響應(yīng)

7.方差分解分析。

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，是對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動項的相對重要信息。表5和表6分別是房價和過橋貸款的方差分析。

表5顯示，在影響房價的因素中，過橋貸款對房地產(chǎn)價格變動的貢獻率最高，并且隨著時間的推移呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢，最后趨于穩(wěn)定，第7期以后過橋貸款對房地產(chǎn)價格變動的貢獻率保持在10.704 2%左右。國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻率最后穩(wěn)定在3.147%左右，M1、中長期利率、CPI以及房地產(chǎn)投資總額對房價變動的貢獻比較微弱。

表6是過橋貸款的方差分解結(jié)果，可以看出房價對過橋貸款變動的貢獻率在第1期是2.694 6%，第2期迅速增加到6.119 7%，從第11期以后貢獻率保持在14.10%左右，貢獻率較高。GDP對過橋貸款規(guī)模變動的貢獻呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，在第4期貢獻率最高為10.214 9%，其他變量過橋貸款變動的貢獻率不大。因此可以看出，過橋貸款對房價變化的貢獻率不斷上升，且貢獻程度遠(yuǎn)大于其他宏觀經(jīng)濟變量；同時，房價對過橋貸款規(guī)模的變化貢獻程度也比較高。

表5 房地產(chǎn)價格(PRICE)的方差分解

續(xù)前表

PeriodS.E.PRICEBLGDPM1RCPIINV813.956 6081.059 8910.704 183.124 041.360 401.022 350.663 681.844 31913.967 5481.045 7910.704 183.120 751.364 591.020 880.662 771.842 811013.997 7680.734 7110.704 183.147 151.359 761.022 810.659 921.874 021114.018 9080.644 5610.704 183.142 781.364 591.021 090.657 961.882 951214.022 1980.635 1010.704 183.146 691.369 601.020 620.658 831.884 60

表6 過橋貸款(BL)的方差分解

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

筆者在研究過橋貸款對房地產(chǎn)價格的影響時，首先分析了過橋貸款促使房價上漲的內(nèi)在作用機制，其次，從資金來源的角度測算了過橋貸款在房地產(chǎn)開發(fā)的規(guī)模，在此基礎(chǔ)上建立VAR模型并綜合使用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析，分析了過橋貸款與房地產(chǎn)價格之間的動態(tài)影響，并得到以下結(jié)論：

第一，過橋貸款在房地產(chǎn)項目中的廣泛使用，會通過房地產(chǎn)開發(fā)商和房地產(chǎn)中介作用在房價上。一方面，房地產(chǎn)投資開發(fā)企業(yè)使用過橋貸款會增加開發(fā)商的資金成本，而住房的需求彈性較小，開發(fā)商會通過抬高房價的方式來彌補過渡性資金拆借所導(dǎo)致的高額負(fù)債成本；另一方面，房地產(chǎn)中介機構(gòu)通過影子信貸市場為購房者融資、墊資、加杠桿的方式會引起短期內(nèi)對住房的需求量增加，進一步導(dǎo)致房價上漲。

第二，過橋貸款是導(dǎo)致房價變動的原因，但房價不是影響過橋貸款規(guī)模變動的原因。過橋貸款無論在短期還是長期都會對房價水平造成正向的沖擊，過橋貸款規(guī)模的擴大會推動房價水平的上漲。但是反過來，房價水平對過橋貸款的沖擊無論是在長期還是短期都不是十分明顯。因此，當(dāng)過橋貸款的規(guī)模過快擴張時，房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者可以不受約束地從影子信貸市場獲得貸款，金融支持力度的增加必然會催生房地產(chǎn)市場的群體投機行為[19]，房地產(chǎn)實際價格偏離均衡價格，甚至?xí)?dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生[20]。

第三，過橋貸款規(guī)模對房價變化的貢獻率遠(yuǎn)大于其他宏觀經(jīng)濟變量的貢獻程度，并且貢獻率隨著時間的推移不斷增加，最后趨于穩(wěn)定；房價水平對過橋貸款規(guī)模的變化也有很強的解釋力度。可見，過橋貸款規(guī)模的擴大會增加房地產(chǎn)開發(fā)商的融資成本和住房需求水平，引起房價上漲；房價水平的上升也會通過增加投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的投資熱情，提高房地產(chǎn)開發(fā)商對房價的預(yù)期，進一步會導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)量增加，從而增加對過橋貸款的過渡性融資需求。

(二)政策建議

第一，穩(wěn)定房價預(yù)期，合理引導(dǎo)住房消費。房價的快速上漲對經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、金融市場和社會的穩(wěn)定都有負(fù)面影響。房價上漲的一個重要原因就是房地產(chǎn)開發(fā)商和潛在購房者對房價的預(yù)期：在房地產(chǎn)開發(fā)商預(yù)期房價上漲時，會抬高土地價格，增加開發(fā)成本，成本的上升最后會轉(zhuǎn)嫁到房價上；居民對房價的預(yù)期對住房需求、中短期市場的房地產(chǎn)價格都有深遠(yuǎn)的影響，在短期，預(yù)期房價走勢上揚會導(dǎo)致住房消費的提前釋放，進而引起恐慌性購買和投機性購買行為，市場需求的增加會刺激房價上漲，而房地產(chǎn)價格的頻繁波動不利于房地產(chǎn)行業(yè)和社會的穩(wěn)定。在我國，購房者對房價的預(yù)期受到政府調(diào)控、金融環(huán)境與政策、房地產(chǎn)開發(fā)商行為等多個因素的影響，政府在房地產(chǎn)市場上的宏觀調(diào)控政策對約束房地產(chǎn)商行為和穩(wěn)定居民房價預(yù)期具有舉足輕重的作用。[21]因此，政府當(dāng)局應(yīng)當(dāng)正確引導(dǎo)微觀主體的住房消費行為[22]，穩(wěn)定市場主體對房價的預(yù)期，關(guān)注中國房地產(chǎn)市場在土地開發(fā)規(guī)劃、流轉(zhuǎn)以及出讓等方面的制度缺陷，通過相關(guān)制度和環(huán)境的完善，促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展[23]。

第二，規(guī)制過橋貸款，控制房地產(chǎn)杠桿。過橋貸款對房價有顯著的正向作用，無論在短期和長期都會推動房價的上漲。炒房者借助轉(zhuǎn)按揭、眾籌、P2P網(wǎng)貸等“加杠桿”手段，使得限購政策、差別化信貸政策等控制過度杠桿的“防火墻”被突破。過度杠桿化會驅(qū)使一些收入較低或不穩(wěn)定人群、高風(fēng)險人群涉足住房融資，容易造成“次級貸款”，加大房地產(chǎn)風(fēng)險。因此，政府應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)政策適當(dāng)規(guī)制過橋貸款，降低居民購房杠桿，以避免由于過橋貸款在房地產(chǎn)市場中過度使用而導(dǎo)致房價水平的大幅上漲。

第三，提高互聯(lián)網(wǎng)金融的準(zhǔn)入門檻，完善監(jiān)管。近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展引起了社會的廣泛關(guān)注，互聯(lián)網(wǎng)金融在改變傳統(tǒng)金融生態(tài)環(huán)境的同時，其面臨的技術(shù)風(fēng)險、業(yè)務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險也不能被忽視。[24]互聯(lián)網(wǎng)金融因拓展了交易可能性邊界，服務(wù)了大量不能被傳統(tǒng)金融機構(gòu)覆蓋的人群，具有不同于傳統(tǒng)金融的風(fēng)險特征。[25]目前，我國對于互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管仍處于空白監(jiān)管的狀態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融涉足的業(yè)務(wù)范圍也在不斷擴展。部分互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)通過首付貸、高息地產(chǎn)基金類互聯(lián)網(wǎng)理財和眾籌購房等方式為購房者籌集資金，加大了金融風(fēng)險和房地產(chǎn)風(fēng)險。因此，為了促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，約束互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)為客戶提供購房籌資業(yè)務(wù)，應(yīng)完善互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管規(guī)則，明確互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍及監(jiān)管主體。

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