岑 磊 谷 慎 馬諶宸

一、引言與文獻(xiàn)回顧

我國(guó)是較早引入貸款價(jià)值比的國(guó)家，早在2004年，中國(guó)人民銀行針對(duì)90平方米以上購(gòu)房、二套房貸的貸款價(jià)值比做出了明文規(guī)定。隨后，2010年國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》、2010年中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于完善差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》、2015年中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知》等都對(duì)個(gè)人購(gòu)房貸款價(jià)值比做了明確規(guī)定。我國(guó)是較早也是較成熟使用貸款價(jià)值比的國(guó)家，作為宏觀審慎政策工具貸款價(jià)值比的效應(yīng)如何，以及它與貨幣政策如何配合才能更有效地維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這些都是引入貸款價(jià)值比調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)所要研究的問(wèn)題。

國(guó)外學(xué)者探討了宏觀審慎政策的有效性，Angelini 等(2011)[1]構(gòu)建一個(gè)包含銀行的DSGE模型，他們發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策有助于應(yīng)對(duì)金融沖擊。Lgan 和 Kang(2011)[2]指出，在遏制繁榮-蕭條周期對(duì)住宅市場(chǎng)造成潛在破壞性方面，貸款價(jià)值比被視為有用的政策工具。Kannan 等(2012)[3]構(gòu)建一個(gè)包含房地產(chǎn)市場(chǎng)的DSGE模型，其研究結(jié)果表明，當(dāng)面臨金融沖擊或房屋需求沖擊時(shí)，貸款價(jià)值比有助于維護(hù)金融穩(wěn)定。CGFS(2012)[4]分析了宏觀審慎政策工具的傳導(dǎo)途徑及其影響，研究結(jié)果表明，宏觀審慎政策可以影響信貸周期，同時(shí)也可以增強(qiáng)金融體系的彈性。Farhi 和 Tirole(2012)[5]指出，對(duì)貸款價(jià)值比的限制可以幫助遏制預(yù)期寬松的貨幣政策給銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Alpanda 等(2014)[6]的研究結(jié)果表明，用于減少家庭債務(wù)最有效的工具是貸款價(jià)值比。Zdzienicka等(2015)[7]認(rèn)為，相對(duì)于貨幣政策而言，宏觀審慎政策對(duì)金融體系的影響通常更直接。Tressel 和Zhang(2016)[8]評(píng)估了宏觀審慎政策的有效性，他們認(rèn)為，當(dāng)貨幣政策過(guò)度寬松時(shí)，對(duì)貸款對(duì)價(jià)值比的限制也是有效的。

盡管宏觀審慎政策以維護(hù)金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)，但僅有宏觀審慎政策不足以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定[9]，CGFS(2012)[4]認(rèn)為，在供給沖擊下，宏觀審慎政策與貨幣政策存在著沖突，因此宏觀審慎政策與貨幣政策的配合是十分必要的。學(xué)者們探討了宏觀審慎政策與貨幣政策配合的必要性，Vinals 和 Feichter(2010)[10]認(rèn)為，宏觀審慎政策的影響具有不確定性，需要與貨幣政策相配合。Angelini 等(2011)[1]也認(rèn)為，宏觀審慎監(jiān)管只有與貨幣政策配合，才能實(shí)現(xiàn)審慎監(jiān)管目標(biāo)。Paoli 和 Paustian(2013)[11]研究了宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的必要性，他們指出，如果面對(duì)成本推動(dòng)沖擊，政策當(dāng)局應(yīng)該合作。Quint 和 Rabanal(2014)[12]指出，宏觀審慎政策與貨幣政策產(chǎn)生沖突主要源于缺乏配合。Angelini 等(2014)[13]研究了資本要求與貨幣政策的相互作用，其研究結(jié)果表明，宏觀審慎政策與貨幣政策缺乏合作會(huì)導(dǎo)致利率和資本要求的過(guò)度波動(dòng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貸款價(jià)值比的有效性進(jìn)行了初步探討，黃飛鳴(2012)[14]用貸款價(jià)值比的動(dòng)態(tài)變化來(lái)說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格泡沫生成的內(nèi)在機(jī)理及其所產(chǎn)生的影響，其研究結(jié)果表明，降低貸款價(jià)值比是遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的關(guān)鍵。陸克今和薛恒新(2012)[15]以貸款價(jià)值比為例討論了會(huì)計(jì)信息對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理決策的有用性，他們認(rèn)為，在商業(yè)銀行財(cái)務(wù)報(bào)告中反映貸款價(jià)值比的動(dòng)態(tài)變化，能夠改善房地產(chǎn)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)管理。張敏鋒和王文強(qiáng)(2014)[16]研究了貸款價(jià)值比的使用規(guī)則，他們認(rèn)為，貸款價(jià)值比具有很強(qiáng)的順周期效應(yīng)，它作為宏觀審慎政策的工具，不僅容易理解，而且能夠直接影響信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。馮濤等(2014)[17]的實(shí)證結(jié)果表明，在貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)上，配合使用降低貸款價(jià)值比可以降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。趙勝民等(2014)[18]通過(guò)貸款價(jià)值比將宏觀審慎政策量化到DSGE模型當(dāng)中，檢驗(yàn)了宏觀審慎框架下中國(guó)人民銀行政策執(zhí)行的獨(dú)立性。趙勝民等(2015)[19]又將貸款價(jià)值比引入宏觀審慎政策，研究在宏觀審慎體制下不同的金融摩擦強(qiáng)度與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)宏觀審慎政策與貨幣政策配合的必要性也進(jìn)行了初步研究。陳雨露和馬勇(2012)[20]指出，貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管既擁有獨(dú)立運(yùn)作空間同時(shí)又彼此關(guān)聯(lián)，因此二者的配合是十分必要的。馬勇和陳雨露(2013)[21]指出，貨幣政策、信貸政策和宏觀審慎政策的合理組合和搭配，不僅能更好地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融體系，而且可以有效降低單一政策所面臨的多目標(biāo)困境和政策負(fù)擔(dān)。王曉和李佳(2013)[22]指出，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管均是應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定的重要工具，探討兩者之間有效配合的機(jī)制，才能為我國(guó)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。金鵬輝等(2014)[23]研究了貨市政策對(duì)銀行過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，他們認(rèn)為，央行在貨幣政策調(diào)控過(guò)程中應(yīng)同時(shí)采取逆周期的資本調(diào)節(jié)措施來(lái)抵消貨幣政策對(duì)銀行過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)?dān)產(chǎn)生的影響。王愛(ài)儉和王璟怡(2014)[24]認(rèn)為，基于宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需要，宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)該互相配合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。趙勝民等(2015)[19]指出，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合有助于確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)治久安。

從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)可以看出，大多研究集中在將貸款價(jià)值比作為宏觀審慎政策的工具探討其與貨幣政策之間的關(guān)系，學(xué)者們逐漸意識(shí)到宏觀審慎政策與貨幣政策配合的必要性，也提出了一些關(guān)于兩政策協(xié)調(diào)的初步建議，但對(duì)于這些問(wèn)題的研究仍處于初始階段，特別是宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策配合仍需進(jìn)一步深入研究。與以上研究不同的是，本文基于福利的角度，探討貸款價(jià)值比效應(yīng)及其與貨幣政策的最優(yōu)配合策略。本文接下來(lái)的安排為：第二部分是模型設(shè)定，第三部分是參數(shù)估計(jì)與模擬結(jié)果分析，第四部分是福利分析，第五部分是結(jié)論與建議。

二、模型設(shè)定

本文假定整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系由家庭、企業(yè)、政府部門(mén)構(gòu)成。參照Iacoviello(2005)[25]、Ascari 和 Ropele(2012)[26]、Rubio 和 Carrasco-Gallego(2013)[27]等文獻(xiàn)，構(gòu)建包含房地產(chǎn)市場(chǎng)和貸款約束的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在大量同質(zhì)的無(wú)限期家庭，家庭向企業(yè)提供勞動(dòng)取得工資收入，用于消費(fèi)和房屋持有；企業(yè)雇用勞動(dòng)力，支付給勞動(dòng)力工資，生產(chǎn)產(chǎn)品并出售給消費(fèi)者；政府制定貨幣政策和宏觀審慎政策，采用泰勒規(guī)則的利率和貸款價(jià)值比兩種政策工具。

(一)家庭

假定家庭細(xì)分為存款家庭和貸款家庭：存款家庭將剩余的收入存于銀行，取得利息收入；貸款家庭從銀行取得貸款，需償還貸款并支付貸款利息。家庭在給定預(yù)算約束下，選擇消費(fèi)、房屋持有和勞動(dòng)供給以實(shí)現(xiàn)效用的期望現(xiàn)值最大化。

1.存款家庭。

其目標(biāo)函數(shù)和預(yù)算約束分別為：

(1)

Cd，t+ph，t(Hd，t-Hd，t-1)+dt

=Wd，tLd，t+(1+Rt-1)dt-1/πt

(2)

其一階優(yōu)化條件：

(3)

λd，tph，t=φh/Hd，t+βdEt(λd，t+1ph，t+1)

(4)

(Ld，t)e=λd，tWd，t

(5)

其中：Cd，t表示存款家庭當(dāng)期的消費(fèi)；Hd；t表示房屋存量；Ld，t表示提供的勞動(dòng)力；ph，t表示房屋的價(jià)格；dt為實(shí)際存款余額；Wd，t為實(shí)際工資，Rt為存款利率；βd表示存款家庭的主觀貼現(xiàn)因子；ad為消費(fèi)的慣性因子；φh表示房屋對(duì)效用的貢獻(xiàn)度，并假定φh為房屋需求沖擊；e表示勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)；π表示通貨膨脹率。

2.貸款家庭。

貸款家庭的目標(biāo)函數(shù)和約束條件分別為：

(6)

Cl，t+ph，t(Hl，t-Hl，t-1)+(1+Rt-1)bt-1/πt

=Wl，tLl，t+bt

(7)

(1+Rt)bt≤mtEt[ph，t+1Hl，tπt+1]

(8)

其一階優(yōu)化條件：

(9)

λl，tph，t=φh/Hl，t+βlEt[(λl，t+1ph，t+1+μl，tmtph，t+1πt+1)]

(10)

(Ll，t)e=λl，tWl，t

(11)

其中：Cl，t表示貸款家庭當(dāng)期的消費(fèi)；Hl，t表示房屋存量；Ll，t為提供的勞動(dòng)力；ph，t為房屋的價(jià)格；bt為實(shí)際貸款余額；Wl，t為實(shí)際工資；Rt為實(shí)際貸款利率；βl表示貸款家庭的主觀貼現(xiàn)因子；al為貸款家庭的消費(fèi)慣性因子；mt為貸款家庭的貸款價(jià)值比。

(二)企業(yè)

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。

假定最終產(chǎn)品市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)使用中間產(chǎn)品(Yt(i))生產(chǎn)最終產(chǎn)品(Yt)。最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

(12)

最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)是在生產(chǎn)技術(shù)約束下的利潤(rùn)最大化。

由一階條件得到最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)對(duì)中間投入產(chǎn)品的需求為：

Yt(i)=(Pt(i)/Pt)-εYt

(13)

將式(13)代入式(12)得到Pt與Pt(i)之間的關(guān)系為：

(14)

其中：ε表示中間產(chǎn)品的替代彈性；L為利潤(rùn)；Pt(i)為中間產(chǎn)品價(jià)格；Pt為最終產(chǎn)品價(jià)格。

2.中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。

假定中間產(chǎn)品市場(chǎng)為壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，參照Iacoviello(2005)[25]的做法，中間產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt(i)=At(Ld，t)α(Ll，t)1-α

(15)

工資支出滿足：

Wd，t=α(1/Ot)[Yt/Ld，t]

(16)

Wl，t=(1-α)(1/Ot)[Yt/Ll，t]

(17)

(18)

總價(jià)格方程為：

(19)

由此可以得到如下的菲利普斯曲線：

(20)

(三)政府

政府執(zhí)行貨幣政策和宏觀審慎政策，采用泰勒規(guī)則的利率和貸款價(jià)值比兩種政策工具。

1.貨幣政策。

假定采用泰勒規(guī)則的利率政策，貨幣政策主要對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出做出反應(yīng)，其政策規(guī)則方程如下：

(21)

2.宏觀審慎政策。

參考Iacoviello(2005)[25]、Kannan等(2012)[3]等的做法，將貸款價(jià)值比(LTV)作為宏觀審慎政策工具，假定宏觀審慎政策的目標(biāo)是避免信貸過(guò)度增長(zhǎng)，并將產(chǎn)出和房?jī)r(jià)作為信貸增長(zhǎng)的先行指標(biāo)，其泰勒型規(guī)則政策方程如下：

(22)

(四)市場(chǎng)結(jié)清條件

Yt=Cd，t+Cl，t

(23)

Hd，t+Hl，t=1

(24)

dt=bt

(25)

(五)模型沖擊

技術(shù)沖擊：

At=ρa(bǔ)At-1+εa，t

(26)

房屋需求沖擊：

φh，t=ρhφh，t-1+εh，t

(27)

成本推動(dòng)沖擊：

φc，t=ρcφc，t-1+εc，t

(28)

其中：ρa(bǔ)、ρh和ρc分別表示技術(shù)沖擊、房屋需求沖擊和成本推動(dòng)沖擊的持續(xù)性系數(shù)；εa，t、εh，t和εc，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、參數(shù)的校準(zhǔn)與模擬結(jié)果分析

(一)參數(shù)的校準(zhǔn)

參照Angelini等(2014)[13]的做法，存款家庭折現(xiàn)因子設(shè)定為0.989，貸款家庭折現(xiàn)因子設(shè)定為0.983。參照馬文濤(2011)[28]的做法，本文中存款家庭和貸款家庭的消費(fèi)慣性因子都取值為0.65，中間產(chǎn)品的替代彈性設(shè)定為11。參考劉斌(2008)[29]的做法，勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)設(shè)定為6.16。Angelini等(2014)[13]將房屋對(duì)家庭效用的貢獻(xiàn)度設(shè)定為0.2，但考慮到我國(guó)家庭對(duì)房屋的需求程度較大，其在總效用中所占比例也較大，所以本文使用0.4作為校準(zhǔn)值。依據(jù)我國(guó)的實(shí)際，將貸款價(jià)值比的穩(wěn)態(tài)值設(shè)定為0.7。參照馬文濤(2011)[28]的做法，將每個(gè)季度最終產(chǎn)品生產(chǎn)者調(diào)整價(jià)格的概率設(shè)定為0.25，所以本文中θ的取值為0.75。將存款家庭的勞力所占比重設(shè)定為0.8[13]。其他參數(shù)取值參照Kannan等(2012)[3]，參數(shù)校準(zhǔn)的結(jié)果如表1所示。

表1 模型中參數(shù)的校準(zhǔn)值

(二)模擬結(jié)果分析

本部分考察不同沖擊下貸款價(jià)值比效應(yīng)及其與貨幣政策的關(guān)系，在每種沖擊下又分為兩種情況：一是不包含貸款價(jià)值比(LTV)(即僅使用貨幣政策)，二是包含貸款價(jià)值比(即同時(shí)使用貨幣政策和貸款價(jià)值比)。通過(guò)對(duì)比兩種情況下的不同脈沖響應(yīng)圖分析貸款價(jià)值比效應(yīng)及其兩者的關(guān)系。在分析貨幣政策的反應(yīng)時(shí)，假設(shè)ψπ和ψy均為0.5；在分析宏觀審慎政策的反應(yīng)時(shí)，假設(shè)υp和υy均為0.1。具體分析結(jié)果如下：

1.技術(shù)沖擊。

如圖1所示，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到技術(shù)沖擊時(shí)，在使用貨幣政策基礎(chǔ)上加入貸款價(jià)值比后，產(chǎn)出、貸款和利率的波動(dòng)都變得較為平緩，這表明加入貸款價(jià)值比后有助于改善政策的預(yù)期效果。從產(chǎn)出和利率的脈沖響應(yīng)圖可以看出，和單獨(dú)使用貨幣政策相比，加入貸款價(jià)值比后對(duì)產(chǎn)出和利率的波動(dòng)起到一定程度的平緩作用。從貸款的脈沖響應(yīng)圖可以看出，加入貸款價(jià)值比后對(duì)貸款波動(dòng)起到較好的平緩作用。從通貨膨脹和房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)圖可以看出，加入貸款價(jià)值比沒(méi)有對(duì)兩者的波動(dòng)起到明顯的平緩作用?？傊尤胭J款價(jià)值比雖然沒(méi)有明顯改善通貨膨脹和房?jī)r(jià)的波動(dòng)，但對(duì)產(chǎn)出、貸款和利率的波動(dòng)起到較好的平緩作用。因此，本文認(rèn)為，在技術(shù)沖擊下加入貸款價(jià)值比能起到一定程度上的“錦上添花”的效應(yīng)。

2.房屋需求沖擊。

如圖2所示，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到房屋需求沖擊時(shí)，在使用貨幣政策基礎(chǔ)上加入貸款價(jià)值比后，對(duì)產(chǎn)出、貸款、通貨膨脹和利率的波動(dòng)都有較好的平緩作用，這表明加入貸款價(jià)值比明顯改善了政策的預(yù)期效果。從產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)圖可以看出，加入貸款價(jià)值比對(duì)產(chǎn)出的波動(dòng)起到了一定的平緩作用，貨幣政策通過(guò)控制利率，增加或抑制信貸需求，增加或降低產(chǎn)出水平；與此同時(shí)，通過(guò)提高或降低貸款價(jià)值比，也可導(dǎo)致信貸資金的增加或減少，從而增加或減少產(chǎn)出水平。從貸款的脈沖響應(yīng)圖可以看出，加入貸款價(jià)值比有助于控制金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得貸款的波動(dòng)趨于平緩。貸款價(jià)值比可以調(diào)控信貸資金的數(shù)量，從而影響通貨膨脹和利率，并有助于平緩?fù)ㄘ浥蛎浐屠实牟▌?dòng)。在房屋需求沖擊下，不包括貸款價(jià)值比和包括貸款價(jià)值比兩種情況下，房?jī)r(jià)的波動(dòng)都趨于平緩。與技術(shù)沖擊相比，房屋需求沖擊下貸款價(jià)值比效應(yīng)更明顯，兩種政策工具同時(shí)使用更有助于維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

圖1技術(shù)沖擊下脈沖響應(yīng)圖

圖2房屋需求沖擊下脈沖響應(yīng)圖

四、福利分析

(一)福利的度量

為了評(píng)估不同政策及其組合的效應(yīng)，我們?cè)谒鶚?gòu)建的DSGE模型基礎(chǔ)上計(jì)算不同政策及其組合的福利值。Unsal(2013)[30]、王愛(ài)儉和王璟怡(2014)[24]都選用家庭的效用來(lái)衡量福利水平，這里參考Schmitt-Grohe 和 Uribe(2004)[31]、Mendicino 和 Pescatori(2004)[32]的做法，使用二階近似求解模型，并計(jì)算給定政策下的福利值。存款家庭和貸款家庭個(gè)人福利及社會(huì)福利表示如下：

(29)

(30)

Wt=(1-βd)Wd，t+(1-βl)Wl，t

(31)

其中，Wt、Wd，t和Wl，t分別表示社會(huì)福利、存款家庭和貸款家庭個(gè)人福利。

為了使結(jié)果更直觀，參考Ascari 和 Ropele(2012)[26]、Rubio 和 Carrasco-Gallego(2013)[27]的處理方法，用消費(fèi)當(dāng)量表示福利的改變，將福利用如下公式表示：

(32)

(33)

CE=(1-βd)CEd+(1-βl)CEl

(34)

(二)兩種情況下的福利分析

本部分考察不包含貸款價(jià)值比(僅使用貨幣政策)和包含貸款價(jià)值比(同時(shí)使用貨幣政策和貸款價(jià)值比)兩種情況下存款家庭、貸款家庭的福利情況，通過(guò)對(duì)比兩種情況下的社會(huì)福利分析貸款價(jià)值比效應(yīng)。兩種情況下的福利值如表2所示。

表2 兩種情況下的福利數(shù)值

從上面的計(jì)算數(shù)據(jù)，可以得到如下結(jié)論：與僅使用貨幣政策相比，兩種工具同時(shí)使用的社會(huì)福利明顯提高。引入貸款價(jià)值比，增加了貸款家庭福利，因?yàn)槭站o抵押約束避免其過(guò)度負(fù)債，而償還債務(wù)是他們的負(fù)擔(dān)。然而增加貸款家庭福利是以減少存款家庭福利為代價(jià)的，但存款家庭福利減少小于貸款家庭福利增加，因而社會(huì)福利是增加的。因此，可以說(shuō)貸款價(jià)值比是福利增進(jìn)的，該工具的使用對(duì)于維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有積極的意義。

(三)貸款價(jià)值比與貨幣政策不同組合的福利分析

本部分考察不同貨幣政策規(guī)則與貸款價(jià)值比組合的福利情況。通過(guò)對(duì)比不同組合的社會(huì)福利分析貸款價(jià)值比與貨幣政策的最優(yōu)配合策略。假定有三種不同規(guī)則的貨幣政策，具體表示如下：

規(guī)則1：貨幣政策當(dāng)局只應(yīng)對(duì)通貨膨脹，其政策規(guī)則方程為

規(guī)則2：貨幣政策當(dāng)局應(yīng)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出，其政策規(guī)則方程為

規(guī)則3：貨幣政策當(dāng)局應(yīng)對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和房?jī)r(jià)，其政策規(guī)則方程為

其中，ψp表示對(duì)房?jī)r(jià)偏離目標(biāo)時(shí)的反應(yīng)，假設(shè)ψp等于0.1。

以標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策規(guī)則(即規(guī)則2)為基準(zhǔn)，計(jì)算不同規(guī)則下貨幣政策與貸款價(jià)值比不同組合的福利增減值如表3所示：

表3不同規(guī)則及其組合的福利增減值

規(guī)則3實(shí)際上是對(duì)貨幣政策當(dāng)局職能的拓展，包含了宏觀審慎的職能。規(guī)則3和規(guī)則3加貸款價(jià)值比的差別在于規(guī)則3用一種政策工具(即利率)應(yīng)對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和房?jī)r(jià)，而規(guī)則3加貸款價(jià)值比用兩種政策工具(即利率+貸款價(jià)值比)應(yīng)對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和房?jī)r(jià)。在規(guī)則3下，貸款家庭是福利收益的，而存款家庭是福利損失的。同樣，在規(guī)則1加貸款價(jià)值比和規(guī)則2加貸款價(jià)值比下，貸款家庭是福利收益的，存款家庭是福利損失的，但貸款家庭的福利增加大于存款家庭的福利損失，所以社會(huì)福利是增加的。在規(guī)則3加貸款價(jià)值比下，存款家庭是福利收益的，而貸款家庭是福利損失的，這可能源于利率和貸款價(jià)值比兩種工具共同應(yīng)對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和房?jī)r(jià)，所產(chǎn)生的不一樣的效應(yīng)。通過(guò)比較以上不同組合的社會(huì)福利可以看出，貨幣政策規(guī)則1加貸款價(jià)值比的社會(huì)福利是最大的，基于社會(huì)福利最大化的角度，貨幣政策規(guī)則1加貸款價(jià)值比是最優(yōu)組合，即貨幣政策工具主要控制通貨膨脹，而貸款價(jià)值比主要維護(hù)金融穩(wěn)定。

五、結(jié)論與建議

本文構(gòu)建了包含家庭、企業(yè)、政府的DSGE模型，分析貸款價(jià)值比效應(yīng)及其與貨幣政策的配合策略，得出如下主要結(jié)論：一是在技術(shù)和房屋需求沖擊下，貸款價(jià)值比都有助于維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但房屋需求沖擊下，貸款價(jià)值比的效應(yīng)更明顯。另外，從社會(huì)福利的角度看，貸款價(jià)值比是福利增進(jìn)的。二是基于社會(huì)福利最大化的角度，貸款價(jià)值比和貨幣政策的最優(yōu)配合策略是貨幣政策維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，貸款價(jià)值比維護(hù)金融穩(wěn)定。貨幣政策工具利率應(yīng)當(dāng)將維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定作為主要目標(biāo)，而宏觀審慎政策工具貸款價(jià)值比應(yīng)當(dāng)將維護(hù)金融穩(wěn)定作為主要目標(biāo)。

為充分發(fā)揮貸款價(jià)值比效應(yīng)和實(shí)現(xiàn)貸款價(jià)值比與貨幣政策的有效配合，筆者提出如下建議：一是將貸款價(jià)值比作為新常態(tài)下宏觀審慎政策的主要工具之一，并不斷完善貸款價(jià)值比的政策規(guī)則，把握好調(diào)控的時(shí)機(jī)和頻率。二是確保宏觀審慎政策與貨幣政策由不同部門(mén)做出。同時(shí)，明確宏觀審慎政策的制定主體及其權(quán)限，以便各部門(mén)明確責(zé)任和各盡其職。三是成立政策協(xié)調(diào)配合委員會(huì)，實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制和金融穩(wěn)定的維護(hù)需要多個(gè)部門(mén)共同參與，委員會(huì)成員應(yīng)該包括貨幣政策管理部門(mén)、宏觀審慎政策管理部門(mén)、財(cái)政政策管理部門(mén)和匯率政策管理部門(mén)等。

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