冀真真

摘 要：價(jià)格發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)普遍的重要的功能之一，所以我們研究?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能具有重要意義。在以往的研究中，大部分學(xué)者都是以市場(chǎng)的角度對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能影響因素進(jìn)行研究。但是隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)知對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也具有重要影響。

關(guān)鍵詞：價(jià)格發(fā)現(xiàn)；市場(chǎng)；投資者認(rèn)知

一、引言

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是研究信息在價(jià)格中的反應(yīng)過程。如果一個(gè)市場(chǎng)的信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了影響，我們稱這個(gè)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)做出了貢獻(xiàn)。所以在以往的很多研究中都是以市場(chǎng)中的因素來研究?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。近年來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論因?yàn)椤袄硇匀恕奔俣ǘ鵁o(wú)法解釋資本市場(chǎng)中出現(xiàn)的異象，使得研究人員轉(zhuǎn)而尋求其他更加貼近現(xiàn)實(shí)世界的理論和研究方法。借鑒認(rèn)知科學(xué)的研究成果，促進(jìn)了以認(rèn)知理性為核心的新經(jīng)濟(jì)理論的興起（黃凱南、程臻宇，2008）。我們發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)知會(huì)影響市場(chǎng)中的信息，從而影響到價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。

二、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素

價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題在20世紀(jì)70年代就得到了理論界的關(guān)注。Barkham和Hasbrouk分別對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)提出了不同的定義。從這些定義中都可以發(fā)現(xiàn)如下特點(diǎn)：1、價(jià)格發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)聚集信息形成資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。2、不同市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)速度不同，形成市場(chǎng)對(duì)同一資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的超前或滯后關(guān)系。3、不同市場(chǎng)對(duì)信息的聚集速度不同，形成市場(chǎng)對(duì)同一資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)不同。市場(chǎng)中各種各樣的因素影響信息的反應(yīng)速度、聚集速度，從而影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。

從以往的研究中我們可以看出在股票市場(chǎng)股票交易成本、交易量、流通股份占比、市場(chǎng)透明性、公平性、流動(dòng)性、穩(wěn)定性以及信息不對(duì)稱性這些因素都會(huì)影響到信息的反應(yīng)速度、聚集速度，對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力產(chǎn)生重要影響。交易成本假說中認(rèn)為知情交易者傾向于選擇交易成本低的市場(chǎng)進(jìn)行交易，因?yàn)檫@樣可以使他們獲得的信息收益最大化。所以交易成本較低的市場(chǎng)傾向于在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。Fleming，Ostdiek和Whaley（1996）研究表明價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力與交易成本呈反比關(guān)系。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)了紐約股票交易所的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與其成交量占比之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。成交量占比越大，投資者對(duì)該市場(chǎng)越關(guān)注，所獲取的信息越多，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)。陳學(xué)勝，覃家琦（2013）指出交易量所包含的私有信息含量在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位。同一家公司在A、B股市場(chǎng)流通的股票數(shù)量不同，以至在2個(gè)市場(chǎng)上的流通股比例不同。在流通股份較少的情況下，同樣的資金量能夠使股票價(jià)格產(chǎn)生更大的波動(dòng)。知情交易者傾向于選擇某只股票流通股份占比較少的市場(chǎng)進(jìn)行交易，所以流通股份占比與股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能成負(fù)相關(guān)。

三、投資者認(rèn)知對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響

Harrison和Kreps（1978），Kandle和Pearson（1995），Harris和Raviv（1993），Hong和Stein（2003）等提出了看法差異模型。看法差異模型認(rèn)為，即使交易者擁有相同的信息，也可能對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值有不同的判斷，從而存在不同的投資行為。存在看法差異的主要原因在于，交易者擁有的先驗(yàn)知識(shí)不同（Harrison、Kreps（1978））導(dǎo)致?lián)碛胁煌母怕屎瘮?shù)，以致他們處理信息的模型存在差異（Kandle、Pearson（1995）），因此產(chǎn)生不同的交易行為。行為金融學(xué)的研究顯示，存在看法差異的原因也可能來源于投資者認(rèn)知局限產(chǎn)生的認(rèn)知偏差或過度自信（Daniel et al.1998）等心理因素。在個(gè)體認(rèn)知的影響下，投資者決策不再是最優(yōu)的收益，而是在認(rèn)知理性作用的結(jié)果，認(rèn)知理性影響投資者行為主要來源于個(gè)體在以下四方面的特征：第一，個(gè)體偏好。即由于個(gè)體偏好的變化使得在不同的情景下可能產(chǎn)生不同的行為模式，個(gè)體的偏好特征取決于個(gè)體具體的認(rèn)知模式；第二，個(gè)體知識(shí)。不同的認(rèn)知過程會(huì)產(chǎn)生不同的知識(shí)體系，個(gè)體在自身學(xué)習(xí)的過程中會(huì)形成新的局部或?qū)Ｓ玫闹R(shí)。第三，個(gè)體約束。個(gè)體的認(rèn)知約束包括有限計(jì)算能力、有限感知、有限注意力等（Schandler，2006）。在個(gè)體認(rèn)知約束的影響下，個(gè)體行為決策無(wú)法獲得最優(yōu)物質(zhì)收益，其行為是認(rèn)知理性作用的結(jié)果；第四，個(gè)體行為特征。個(gè)體行為特征可能是無(wú)意識(shí)的規(guī)則遵循，也可能是有意識(shí)的計(jì)算決策。行為意識(shí)的復(fù)雜程度決定了行為模式的復(fù)雜性。同時(shí)，由于人們的投資行為是在特定的認(rèn)知水平下做出的，所以個(gè)體的交易行為也會(huì)受群體的影響（顧自安，2011）。由此可見，投資者認(rèn)知理性會(huì)對(duì)股票價(jià)格的形成產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論

從市場(chǎng)的角度我們可以發(fā)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力與交易成本、與流通股份占比成反比關(guān)系與交易量占比呈正比關(guān)系，并且市場(chǎng)透明性、公平性、流動(dòng)性以及市場(chǎng)穩(wěn)定性和信息不對(duì)稱性對(duì)股價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力存在重要影響。從投資者本身而言，我們發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)知對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)也有重要影響，所以，在以后的有關(guān)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究中，我們還要關(guān)注投資者認(rèn)知理性與認(rèn)知非理性對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。

（作者單位：廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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