李鴻儒

摘要：鋼鐵行業(yè)在國民經(jīng)濟中占有重要地位，是國民生產(chǎn)中的重要環(huán)節(jié)，在世界工業(yè)化進程中，鋼鐵行業(yè)曾經(jīng)是最具成長性的產(chǎn)業(yè)之一。通過對申萬鋼鐵行業(yè)96組樣本數(shù)據(jù)的分析和研究，發(fā)現(xiàn)我國鋼鐵行業(yè)上市公司中，“一股獨大”現(xiàn)象比較突出，整體而言股權(quán)較為集中；第一大股東持股比例、前十大股東持股比例總和與企業(yè)績效不具有顯著相關(guān)性；前五大股東持股比例總和、第一大股東與第二大股東持股比例之比與企業(yè)績效均呈顯著負相關(guān)。面對這種情況，鋼鐵行業(yè)上市公司應(yīng)保持適當?shù)膰泄蓹?quán)，持股權(quán)適度集中、強化股權(quán)制衡作用，由外而內(nèi)提升企業(yè)績效。

關(guān)鍵詞：鋼鐵行業(yè)；股權(quán)集中度；企業(yè)績效；實證分析

一、中國鋼鐵行業(yè)的發(fā)展狀況概述

鋼鐵行業(yè)作為推動中國工業(yè)化及城鎮(zhèn)化建設(shè)的支柱性產(chǎn)業(yè)，伴隨著近些年中國房地產(chǎn)業(yè)、汽車行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的迅猛發(fā)展，國內(nèi)對鋼鐵的需求量急劇增加，對促進中國經(jīng)濟的高速發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，成為我國工業(yè)化過程中最具成長性的產(chǎn)業(yè)之一。

鋼鐵行業(yè)的蓬勃發(fā)展使得中國鋼鐵產(chǎn)能不斷擴大，鋼鐵周邊產(chǎn)業(yè)興盛，圍繞鋼鐵行業(yè)的投融資行為也逐漸增加。然而，隨著供求關(guān)系的變化以及經(jīng)濟局勢的改變，中國鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營狀況也逐漸發(fā)生改變。通過中宏產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫整理出2011～2014年我國鋼鐵市場價格的變化情況，從鋼鐵的價格波動中可以看出，2011～2014年中國的鋼鐵價格除2012年8月～2013年2月間有小幅回升以外，其余時間均呈現(xiàn)在波動中下降的趨勢。在價格指數(shù)不斷下降的局勢下，國內(nèi)的鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)逐漸萎靡，很多企業(yè)缺乏資金運轉(zhuǎn)，這就需要鋼鐵企業(yè)拓展融資渠道，從資本市場上找到優(yōu)化業(yè)績的方案。

二、股權(quán)集中度與企業(yè)績效理論基礎(chǔ)

（一）股權(quán)集中度的概念及衡量指標

股權(quán)集中度越高，前幾位大股東所持股份比重越高，受到來自外部市場的敵意收購的可能性越小，代表公司股權(quán)的穩(wěn)定性越強。股權(quán)集中度包括以下幾種常見的度量指標：

1. CRn指數(shù)，即前n大股東持股份額在公司總股份中所占的比重。該指數(shù)越大，股權(quán)集中度往往就越高。同時，CRn指數(shù)的變化也可以反映與公司發(fā)展有關(guān)的重要信息。如果CRn與上一報告期相比有所減小，則說明大股東對公司未來發(fā)展不看好，拋售了手中股票，公司未來經(jīng)營業(yè)績有可能下降。反之若增加，未來經(jīng)營業(yè)績可能增長。

2. Z指數(shù)，是指第一大股東與第二大股東持股份額的比值（CR1/CR2）。一般來說Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異也越大，第一大股東主導(dǎo)公司經(jīng)營管理的控制權(quán)也越大。因此，該指數(shù)能反映第一大股東對公司的控制能力。

3. 赫芬達爾指數(shù)（Hn），指公司前n位股東持股比例的平方和。該指數(shù)與CRn指數(shù)相比，其效用在于對持股比重取平方后會出現(xiàn)馬太效應(yīng)，即比重大的在進行平方后與比重小的進行平方后之間的差距拉大。Hn越接近1，表明前n位股東的持股比例差距越大，權(quán)力分布越不均衡。Hn越接近0，則差距越小。

（二）企業(yè)績效的概念及衡量指標

企業(yè)績效的評價通過對一定時間內(nèi)企業(yè)整體運營狀況和生產(chǎn)經(jīng)營情況進行客觀公正的評判，體現(xiàn)了公司的治理效果。公司的績效水平主要體現(xiàn)在盈利能力、運營能力、償債能力、獲利能力和持續(xù)發(fā)展能力等方面。常見的績效指標有總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值、每股收益、資產(chǎn)負債率等，其計算方法如表1所示。

三、股權(quán)集中度與企業(yè)績效實證分析

（一）變量及樣本的選取

1. 解釋變量的選取——股權(quán)集中度指標

在對股權(quán)集中度與企業(yè)績效的研究中，重點應(yīng)放在股權(quán)集中度對于公司績效所產(chǎn)生的影響，這是公司治理的重要內(nèi)容。因此，在本文實證分析中，衡量股權(quán)集中度的指標即是解釋變量。此前已對股權(quán)集中度的度量指標做過闡述，通過回顧有關(guān)研究中所選擇的股權(quán)集中度衡量指標，并結(jié)合鋼鐵行業(yè)上市公司的特點，本文選取以下指標作為解釋變量：CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例總和）、CR10（前十大股東持股比例總和）、Z指數(shù)（第一大股東與第二大股東所持股份比例的比值）以及H5（前五大股東持股比例的平方和）。

2. 被解釋變量的選取——企業(yè)績效評價指標

作為公司經(jīng)營業(yè)績和效率的反映，公司績效的評價指標選擇尤為重要。目前，在國內(nèi)外的相關(guān)研究中，一般選擇以下指標來衡量公司績效：EPS（每股收益）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、托賓Q比率以及DAR（資產(chǎn)負債率）等幾種。通過對之前學(xué)者研究結(jié)果的分析，并結(jié)合鋼鐵行業(yè)上市公司基本情況，本文基于促進公司治理、提高公司總資產(chǎn)及權(quán)益資本的獲利能力的考慮，選取EPS（每股收益）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）三個指標作為被解釋變量。原因是，作為企業(yè)最為關(guān)注的內(nèi)容，獲利能力的好壞是當前條件下，我國鋼鐵行業(yè)上市公司提高競爭力、促進其又好又快發(fā)展的核心問題。

3. 控制變量的選取——總資產(chǎn)及資產(chǎn)負債率

基于股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的復(fù)雜性，因此有必要多角度考察企業(yè)股權(quán)集中度指標與企業(yè)績效指標之間的相關(guān)性。一方面，公司規(guī)模會在一定程度上對股權(quán)集中度與企業(yè)績效造成影響，因此，引入總資產(chǎn)作為一個控制變量。另一方面，公司負債的高低同時影響著股權(quán)集中度。因此，把資產(chǎn)負債率作為另一個控制變量引入到股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的相關(guān)分析中。

（二）實證分析及結(jié)果檢驗

本文選擇在股權(quán)集中度和企業(yè)績效方面更具透明度的鋼鐵行業(yè)上市公司作為研究對象，按照申萬行業(yè)標準分類中的“鋼鐵行業(yè)”，剔除ST公司及2011～2013年中沒有數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)不全的公司，通過上市公司公開披露的年報數(shù)據(jù)收集了其中32家上市公司2011～2013年共3年的96組數(shù)據(jù)作為本文的研究樣本，選取各樣本公司每年年末同一時點的數(shù)據(jù)，運用Excel和SPSS19.0進行了統(tǒng)計與分析。

通過分析可以看出，第一大股東持股比例（CR1）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在0.01的水平上具有顯著負相關(guān)關(guān)系，與每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）的負相關(guān)關(guān)系未通過顯著性檢驗。前五大股東持股比例總和（CR5）與EPS、ROA及ROE在0.05水平上具有顯著負相關(guān)關(guān)系。前十大股東持股比例總和（CR10）與公司績效的三項評價指標均具有較弱的負相關(guān)關(guān)系，但未通過顯著性檢驗，因此可以認為CR10與公司績效不具備相關(guān)關(guān)系。第一大股東與第二大股東持股比例之比（Z值）與EPS、ROA具有負相關(guān)關(guān)系，并通過了顯著水平為0.05的顯著性檢驗。而赫芬達爾指數(shù)（H5）僅與ROE的負相關(guān)關(guān)系通過顯著性水平為0.05的顯著性檢驗，故認為H5與EPS、ROA不具有相關(guān)性。

由于股權(quán)集中與公司績效關(guān)系的復(fù)雜性，可能受到外生變量的影響，因此有必要對CR5、CR10及Z值與每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性作進一步的考察。根據(jù)上文對引入有關(guān)控制變量原因的闡述，以總資產(chǎn)和資產(chǎn)負債率作為控制變量，對CR5、CR10及Z值與每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性進行了偏相關(guān)分析。

可看出，一方面總資產(chǎn)和股權(quán)集中度指標CR5、CR10及Z值均具有顯著正相關(guān)性，并通過了顯著性水平0.05的顯著性檢驗；而與公司績效指標每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）存在負相關(guān)關(guān)系，并通過顯著性水平為0.05的顯著性檢驗。所以，總資產(chǎn)是對股權(quán)集中度和企業(yè)績效有共同影響的一個變量。另一方面，資產(chǎn)負債率和企業(yè)績效指標每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在顯著負相關(guān)關(guān)系，并都通過了0.01的顯著性檢驗。在對股權(quán)集中度的影響上，它與CR5在0.05水平上有顯著負相關(guān)關(guān)系，與Z值在0.05顯著性水平上有顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明資產(chǎn)負債率也對股權(quán)集中及企業(yè)績效具有雙重影響。以上兩方面證明了引入資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)作為控制變量的正確性。

以資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)作為控制變量，并對股權(quán)集中度和公司績效進行相關(guān)性分析時，在引入控制變量后，Z值與全部績效不相關(guān)；CR5、CR10與每股收益（EPS）及總資產(chǎn)收益率（ROA）具有的顯著相關(guān)性，在加入控制變量后仍然具有顯著負相關(guān)關(guān)系，通過了顯著水平為0.05的顯著性檢驗。

四、對策和建議

（一）保持適當?shù)膰泄蓹?quán)

在我國鋼鐵行業(yè)上市公司中，由國有集團母公司控股的就有25家，而國有股呈現(xiàn)“一股獨大”會導(dǎo)致所有者缺位，國有產(chǎn)權(quán)虛置，在此基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)和每部控制體系尚不完善，這些因素會造成國有資產(chǎn)的嚴重流失，制約企業(yè)發(fā)展。同時，應(yīng)當適當控制第一大股東的持股比例，讓其他股東對第一大股東產(chǎn)生適當?shù)闹萍s和監(jiān)督作用，制約其“掏空行為”。盡管在某些情況下，引入的其它股東也有可能是國有控股企業(yè)，但互相沒有從屬關(guān)系的第一、二大股東相互制約相互監(jiān)督的局面仍會促使企業(yè)從內(nèi)部出發(fā)，提升企業(yè)績效。

（二）保持股權(quán)適度集中，強化股權(quán)制衡作用

由于目前我國市場機制不完善，資本市場有效性不足，在股權(quán)分散的情況下，眾多股東往往會選擇“搭便車”而使公司陷入僵化的局面。而股權(quán)高度集中會使其他中小股東利益遭到損害，因此，從企業(yè)長遠發(fā)展考慮，保持股權(quán)適度集中才能讓大多數(shù)股東真正有權(quán)利和能力參與到企業(yè)經(jīng)營與決策過程中，正確地引導(dǎo)企業(yè)良性發(fā)展。

另一方面，由于我國上市公司的管理層大多是經(jīng)過大股東推薦產(chǎn)生，而鋼鐵行業(yè)普遍存在的“一股獨大”就導(dǎo)致企業(yè)高管只接受第一大股東的監(jiān)督與約束。這就意味著其他股東的權(quán)利被削弱，大大降低其他控股股東參與公司經(jīng)營的積極性。因此，在我國鋼鐵行業(yè)公司治理實踐中，應(yīng)當保持股權(quán)適度集中，構(gòu)建各大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（三）由外而內(nèi)提升企業(yè)績效

我國上市公司在資本市場所做的努力和優(yōu)化，目的是為了給上市公司的運轉(zhuǎn)提供良好的外部環(huán)境。堅持適當?shù)墓蓹?quán)集中度，能夠有效提升鋼鐵行業(yè)上市公司的績效，從而維護我國的基礎(chǔ)工業(yè)安全，促進我國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)發(fā)展不但面臨外部環(huán)境的影響，更重要的是要創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境，從企業(yè)內(nèi)部改善內(nèi)控體系，從自身出發(fā)而不是從監(jiān)管的要求出發(fā)來改善企業(yè)內(nèi)部建設(shè)。在資本市場營造良好的外部環(huán)境，是為了讓企業(yè)實體更好地運轉(zhuǎn)，為企業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)造更多的機會。因此，在我國鋼鐵企業(yè)發(fā)展過程中，應(yīng)該由外而內(nèi)，不僅要在資本市場為改善企業(yè)發(fā)展而努力，更應(yīng)該從內(nèi)部出發(fā)，使企業(yè)在資本市場和實體經(jīng)營上表現(xiàn)都更加出色。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院，阜寧縣財政局）