文/馬凱亮

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私募股權(quán)眾籌合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的法律規(guī)制

文/馬凱亮

摘要：我國(guó)私募股權(quán)眾籌的社會(huì)實(shí)踐和立法正在逐漸發(fā)展和完善，而合格投資者制度是其中重要的一環(huán)。但是當(dāng)前并沒有專門的法律法規(guī)對(duì)此進(jìn)行闡釋，所以本文從界定股權(quán)眾籌的“私募性”入手，從投資者介入融資的階段、投資規(guī)模以及投資人的性質(zhì)三個(gè)角度對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌合格投資者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分析并且提出了相應(yīng)的完善措施。隨著我國(guó)在這方面的立法和實(shí)踐數(shù)據(jù)的完善，我們對(duì)合格投資者的審視角度也會(huì)越來(lái)越豐富。

關(guān)鍵詞：私募；股權(quán)眾籌；合格投資者；互聯(lián)網(wǎng)金融

互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)當(dāng)前環(huán)境下發(fā)展得如火如荼，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要形式之一，借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛傳播力量已經(jīng)成為了潛力很大的眾籌模式，但是伴隨著潛力而來(lái)的是風(fēng)險(xiǎn)，尤其市場(chǎng)上的投資者良莠不齊，投資的目的也形形色色，而我國(guó)當(dāng)前法律并沒有對(duì)此作出專門規(guī)定，尤其是私募股權(quán)眾籌，其相關(guān)的法律制度正在研究制定當(dāng)中，所以研究私募股權(quán)眾籌的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上有其建設(shè)意義。

一、股權(quán)眾籌的“私募性”

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》）表明了股權(quán)眾籌的非公開發(fā)行方式；而中國(guó)人民銀行等十部門發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）將股權(quán)眾籌限定于公開小額發(fā)行，此后，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可了《指導(dǎo)意見》中對(duì)股權(quán)眾籌的解釋，同時(shí)也表示對(duì)私募股權(quán)眾籌的立法也正在研究制定當(dāng)中，由此可知，我國(guó)的股權(quán)眾籌總體上包含著公開發(fā)行和非公開發(fā)行兩種方式，目前將其限定于公開小額發(fā)行，一方面是由于融資數(shù)額小，且公開發(fā)行需要經(jīng)過(guò)審核，因而相對(duì)降低了融資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也是因?yàn)槲覈?guó)當(dāng)前對(duì)私募股權(quán)眾籌的立法尚在爭(zhēng)議討論當(dāng)中。

本文之所以將股權(quán)眾籌限定在私募領(lǐng)域進(jìn)行研究，主要有以下幾點(diǎn)考慮：第一，合格投資者制度主要是針對(duì)私募發(fā)行而言的，對(duì)于公開發(fā)行來(lái)說(shuō)，對(duì)于投資人雖然也會(huì)有要求，但是并不很嚴(yán)格，這也是由公開發(fā)行的目的和特征所決定的；第二，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的規(guī)定，將股權(quán)眾籌限定于非公開發(fā)行是考慮到中小企業(yè)的實(shí)際情況與我國(guó)當(dāng)前關(guān)于公開發(fā)行的條件有沖突，雖然證監(jiān)會(huì)認(rèn)可了《指導(dǎo)意見》當(dāng)中對(duì)股權(quán)眾籌的解釋，但是證券業(yè)協(xié)會(huì)的觀點(diǎn)有其合理性，對(duì)私募股權(quán)眾籌的研究有其長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。

二、私募股權(quán)眾籌的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)

綜合國(guó)內(nèi)外的立法情況，我們可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)在合格投資者的規(guī)定方面尚不成熟，與國(guó)外的立法趨向較為不同，主要表現(xiàn)在：在投資規(guī)模的限制方面，我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)沒有涉及投資比例，而僅僅對(duì)投資總額進(jìn)行了限制；在投資能力的認(rèn)證方面，我國(guó)當(dāng)前僅通過(guò)資金實(shí)力來(lái)加以證明，這是需要進(jìn)一步完善的；我國(guó)對(duì)合格投資者的認(rèn)證方式主要是通過(guò)監(jiān)管者的主動(dòng)認(rèn)證。這是根據(jù)資金實(shí)力來(lái)判斷投資者投資能力的延續(xù)。那么對(duì)于衡量股權(quán)眾籌合格投資人的角度來(lái)說(shuō)，具體標(biāo)準(zhǔn)有哪些呢？我們可以從不同的角度來(lái)加以認(rèn)識(shí)。

（一）從投資人介入融資的階段來(lái)看

對(duì)于融資的初始階段，我們可以參照上述從靜態(tài)角度介紹的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)；那么如果投資人事后想要轉(zhuǎn)讓自身的股權(quán)，對(duì)于接手的投資人又有什么要求呢？《征求意見稿》以及其它相關(guān)的股權(quán)眾籌法律法規(guī)中并沒有類似的表述，不過(guò)由于是私募股權(quán)眾籌，投資人人數(shù)不得超過(guò)200人，所以可以參照公司法對(duì)股份有限公司發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓和有限責(zé)任公司發(fā)起人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定來(lái)思考股權(quán)眾籌投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的實(shí)際要求。與此同時(shí)，國(guó)外法律也有相關(guān)的規(guī)定，歐洲很多國(guó)家對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓沒有設(shè)定限制條件，比如法國(guó)和英國(guó)，而美國(guó)則設(shè)定了較為嚴(yán)格的限制條件，其“要求1年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)售，且轉(zhuǎn)售的對(duì)象嚴(yán)格限制在發(fā)行人和眾籌投資者之間”①。除此以外，亞洲很多國(guó)家對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓也在積極立法，比如我國(guó)、韓國(guó)和日本。所以，我國(guó)應(yīng)當(dāng)結(jié)合現(xiàn)行公司法的規(guī)定以及國(guó)外關(guān)于股權(quán)眾籌的立法成果來(lái)完善我國(guó)法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條件。

（二）從投資規(guī)模的角度來(lái)看

投資規(guī)模越大，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也就越大，所以其受到的法律規(guī)制也應(yīng)當(dāng)越嚴(yán)格。就當(dāng)前的立法狀況來(lái)看，我國(guó)爭(zhēng)議較大的是針對(duì)小額融資的豁免制度，“JOBS 法案在第三章中允許發(fā)行人通過(guò)中介向不特定個(gè)人投資者展開小額股權(quán)融資的全新形式，為股權(quán)眾籌創(chuàng)制了注冊(cè)豁免權(quán)”②。我國(guó)當(dāng)前并沒有針對(duì)小額融資的豁免制度，現(xiàn)行法律將所有的股權(quán)眾籌項(xiàng)目都采取了備案登記的方式來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，這固然有利于交易安全，但是采取“一刀切”的方式來(lái)不利于融資效率。所以在今后的改革當(dāng)中，我國(guó)應(yīng)當(dāng)注重根據(jù)投資規(guī)模的大小區(qū)別對(duì)待。

（三）從投資者性質(zhì)的角度來(lái)看

我們可以從自然人和法人（機(jī)構(gòu)投資者）的角度來(lái)了解。從前述的投資者構(gòu)成要件當(dāng)中，我們已經(jīng)闡釋了投資者需要具備基本的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。一般來(lái)說(shuō)，如果在投資規(guī)模相同的情況下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)比自然人投資者具有更好的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，所以對(duì)于自然人投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別考察也應(yīng)當(dāng)更為具體、細(xì)致、嚴(yán)格；如果投資規(guī)模不同時(shí)，假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者比自然人投資者的投資規(guī)模更大，那么此時(shí)可能對(duì)雙方都需要進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，而它們的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)不相同。

三、對(duì)我國(guó)私募股權(quán)眾籌合格投資者制度的完善

從我國(guó)當(dāng)前的立法情況以及未來(lái)的發(fā)展趨向來(lái)看，我國(guó)在股權(quán)眾籌方面應(yīng)當(dāng)有以下幾點(diǎn)改進(jìn)：

（一）針對(duì)私募股權(quán)眾籌融資中投資人介入的階段

我們應(yīng)當(dāng)在法律中對(duì)投資人股權(quán)轉(zhuǎn)讓之受讓人資格的限制做出規(guī)范。國(guó)外對(duì)此態(tài)度不一，有的國(guó)家沒有任何限制，有的國(guó)家僅給予了一些必要限制，而在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)以及保護(hù)交易安全，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)對(duì)此作出回應(yīng)。雖然英國(guó)的股權(quán)眾籌以私募為主，但是它對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面沒有限制，而為了保證投資人的投資目的，我國(guó)可以借鑒吸收美國(guó)和韓國(guó)在這方面的規(guī)定，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)售的期間、對(duì)象進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定；同時(shí)，還可以借鑒吸收我國(guó)公司法當(dāng)中有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及股份有限公司發(fā)起人的股份轉(zhuǎn)讓方面的規(guī)定，比如投資人在融資人募資成功之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓自己所持有的股份，同時(shí)給予發(fā)行人和眾籌投資者優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，對(duì)于原來(lái)發(fā)行人和眾籌投資者以外的人要制定合理的表決程序以保證股權(quán)轉(zhuǎn)讓的順利進(jìn)行。這些改進(jìn)的內(nèi)容不僅僅需要理論研究，更需要實(shí)踐總結(jié)歸納。

（二）針對(duì)私募股權(quán)眾籌的投資規(guī)模方面

我國(guó)應(yīng)當(dāng)通過(guò)設(shè)置投資比例和投資總額的限制兩方面來(lái)對(duì)加以規(guī)制。這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自然人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)加以區(qū)分。從前文的敘述當(dāng)中可以知道，世界上很多國(guó)家都對(duì)投資規(guī)模做出了限制，以美國(guó)和英國(guó)為代表的一些國(guó)家側(cè)重于對(duì)投資比例進(jìn)行規(guī)制，而以澳大利亞和加拿大為代表的一些國(guó)家則側(cè)重于對(duì)投資額度進(jìn)行限制，雖然每個(gè)國(guó)家的實(shí)際情況會(huì)有差異，但是就我國(guó)而言，考慮到自然人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的資金實(shí)力不同，我們還應(yīng)當(dāng)對(duì)投資比例做出規(guī)定，這樣可以更科學(xué)的控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以有效地鼓勵(lì)投資。

除此以外，我們應(yīng)當(dāng)考慮設(shè)置小額投資的豁免制度，即低于一定額度，可以免于向監(jiān)管部門申報(bào)，由投融資雙方自身考察風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)眾籌平臺(tái)負(fù)責(zé)審核風(fēng)險(xiǎn)。在金融監(jiān)管方面，我們應(yīng)當(dāng)逐步實(shí)現(xiàn)從政府監(jiān)管到行業(yè)自治的轉(zhuǎn)變。

（三）從私募股權(quán)眾籌投資人性質(zhì)的角度

法律應(yīng)當(dāng)區(qū)分自然人投資者和機(jī)構(gòu)投資者以及專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者。對(duì)投資者投資能力的考量因素應(yīng)當(dāng)拓寬，不限于資金實(shí)力，應(yīng)當(dāng)將投資專業(yè)性以及知識(shí)背景等都考慮在內(nèi)，同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合投資規(guī)模大小，對(duì)自然人和機(jī)構(gòu)投資者以及專業(yè)和非專業(yè)投資者分別設(shè)置梯度限制。

在投資能力的認(rèn)定方面，我們可以采取監(jiān)管者認(rèn)證和投資者主動(dòng)申請(qǐng)認(rèn)證兩種方式，對(duì)于投資者主動(dòng)申請(qǐng)認(rèn)證，應(yīng)當(dāng)細(xì)化相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)，比如可以采取過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任來(lái)審視投資者的責(zé)任。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)生活中，投資人并非都是理性的，所以將希望寄托于投資者主動(dòng)申請(qǐng)認(rèn)證自己的投資能力在操作層面有一定的阻力，但是通過(guò)過(guò)錯(cuò)責(zé)任推定的設(shè)計(jì)，讓投資人切身感受到風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的后果，這樣便可以在一定程度上推動(dòng)其主動(dòng)進(jìn)行認(rèn)證以減少自身可能承擔(dān)的責(zé)任。

四、結(jié)論

我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展方興未艾，在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，雖然我國(guó)目前將股權(quán)眾籌限定于公開小額發(fā)行，但是未來(lái)我國(guó)在私募股權(quán)眾籌方面的相關(guān)法律法規(guī)會(huì)日益完善。就私募股權(quán)眾籌的投資者來(lái)說(shuō)，我國(guó)當(dāng)前并沒有出臺(tái)專門的法律法規(guī)，僅僅在意見稿當(dāng)中對(duì)此有籠統(tǒng)的介紹，當(dāng)然，我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展較晚，對(duì)此，在今后的立法過(guò)程中，我們可以注重吸收國(guó)外的立法和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但尚沒有完全和我國(guó)國(guó)情匹配的立法成果，比如英國(guó)的股權(quán)眾籌是以私募為主的，但是我國(guó)在合格投資者方面除了考慮英國(guó)以外，還借鑒以公開發(fā)行為主的美國(guó)的股權(quán)眾籌模式。同時(shí)，從社會(huì)實(shí)踐的角度來(lái)看，我國(guó)針對(duì)私募股權(quán)眾籌的立法目前仍然在觀察股權(quán)眾籌的實(shí)踐成果，對(duì)于未來(lái)依靠大數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)的立法前景來(lái)說(shuō)，我國(guó)當(dāng)前掌握的實(shí)踐成果還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

當(dāng)然，就私募股權(quán)眾籌的合格投資者來(lái)說(shuō)，我們可以從投資目的、投資能力以及權(quán)利義務(wù)的角度對(duì)投資者進(jìn)行定義，同時(shí)也要結(jié)合投資規(guī)模、投資階段以及投資者的性質(zhì)對(duì)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)化。隨著我國(guó)在這些方面的數(shù)據(jù)資料的不斷完善，審視合格投資者的角度也會(huì)不斷創(chuàng)新，現(xiàn)有的視角也會(huì)逐漸去偽存真，真正接近立法的實(shí)際效果。

注釋：

①李加寧、常嶸：《境外股權(quán)眾籌監(jiān)管啟示》，載《中國(guó)金融》2015年第3期，第63頁(yè)。

②孫夢(mèng)超、黃琳：《國(guó)外股權(quán)眾籌的發(fā)展及監(jiān)管對(duì)我國(guó)的啟示》，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2015年第11期，第40頁(yè)。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：中國(guó)政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院）