大山

2016年一季度，海天味業(yè)（603228.SH）實(shí)現(xiàn)銷售收入34.25億元，同比增長(zhǎng)7.24%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)8.10億元，同比增長(zhǎng)10.38%，扣非后凈利潤(rùn)為7.97億元，同比增長(zhǎng)9%，對(duì)應(yīng)EPS為0.30元，ROE為8.77%，公司綜合毛利率同比提升0.42個(gè)百分點(diǎn)至44.61%，凈利潤(rùn)率同比提升0.67個(gè)百分點(diǎn)至23.64%。雖然一季報(bào)業(yè)績(jī)有所放緩，但從基本面與股價(jià)上看，海天味業(yè)依然被低估。

毛利率創(chuàng)新高

公司一季度毛利率高達(dá)44.61%，同比提高0.42個(gè)PCT，預(yù)計(jì)主要是由于高端產(chǎn)品占比提升，以及新品開(kāi)始上量提高盈利能力。期間費(fèi)用率較為平穩(wěn)，其中銷售費(fèi)用率11.79%，與去年同期11.83%相差無(wú)幾，銷售費(fèi)用維持高位，主要由于公司正在導(dǎo)入醬類和蠔油以及其他品類的新品，需要投入較多的營(yíng)銷和渠道費(fèi)用;公司管理費(fèi)用率進(jìn)一步下降0.32個(gè)PCT，主要源于公司的規(guī)模效應(yīng)和優(yōu)秀的費(fèi)用管控能力;財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于利息收入減少略有上升0.28個(gè)PCT。

由于醬油增速已放緩，我們認(rèn)為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽恐饕葱缕返耐茝V，而新品推廣需要費(fèi)用投入，所以未來(lái)銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)可能繼續(xù)同步或快于收入增速。

而未來(lái)公司凈利率的進(jìn)一步提升，主要看公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)帶來(lái)的毛利率提升。

多品類與集中度提升

公司產(chǎn)品品類豐富，其中醬油、調(diào)味醬和蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品。醬油產(chǎn)銷量穩(wěn)居第一多年，并遙遙領(lǐng)先。調(diào)味醬各產(chǎn)品均表現(xiàn)活躍，存量產(chǎn)品與新品疊加展現(xiàn)了醬類發(fā)展的后勁。蠔油新品有計(jì)劃有步驟地投放，有效滿足各消費(fèi)層次和口味的需求，目前蠔油產(chǎn)品銷量已經(jīng)遙遙領(lǐng)先， 公司逐步樹(shù)立100萬(wàn)噸的蠔油發(fā)展目標(biāo)。同時(shí)，公司儲(chǔ)備了一批新產(chǎn)品其中不乏原創(chuàng)新產(chǎn)品，并按計(jì)劃有序推出市場(chǎng)。

長(zhǎng)期受益集中度提升：日本、美國(guó)調(diào)味品行業(yè)CR5分別高達(dá)28%、38.5%，中國(guó)調(diào)味品行業(yè)集中度低，未來(lái)提升空間大。中國(guó)醬油CR5不到25%，而日本醬油行業(yè)CR5高達(dá)60%，第一名龜甲萬(wàn)更是達(dá)到30%以上，海天目前市場(chǎng)份額只有15%，還有很大的提升空間。

隨著調(diào)味品行業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度提升是趨勢(shì)。在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，品牌和質(zhì)量是消費(fèi)者購(gòu)買調(diào)味品時(shí)重要的考慮因素，促使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從低層次的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向品牌競(jìng)爭(zhēng)，使市場(chǎng)向更具品牌優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)品創(chuàng)新能力的企業(yè)集中;同時(shí)，隨著食品安全越來(lái)越受到重視，調(diào)味品相關(guān)的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。海天味業(yè)作為行業(yè)龍頭，具備規(guī)模、品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期有望受益于集中度提升。

安全邊際

通過(guò)追蹤市場(chǎng)中各大券商對(duì)海天味業(yè)的最新研報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)：即使按最保守的估計(jì)，公司2016年預(yù)計(jì)全年每股收益將達(dá)到1.29元，其合理股價(jià)在32.82元左右。

欲了解更多低估值白馬股，可關(guān)注微信：捕牛者（微信公眾號(hào)：buniuzhe）