王　華，龔　玨

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

混合所有制改革中控股成本、投資回報(bào)與持股適度區(qū)間

——基于2003—2014年中國證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)

王華，龔玨

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

摘要：混合所有制改革正在成為新一輪國企改革重頭戲。以2003-2014年國有上市公司為樣本，建立固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)國有股持股比例和控股成本、投資回報(bào)分別呈U型、倒U型關(guān)系；當(dāng)持股比例在21%～29%區(qū)間時(shí)，控股成本最低，投資回報(bào)最大。研究表明，不同類型國企存在不同的持股適度區(qū)間，據(jù)此提出實(shí)施精細(xì)化分類改革的思路。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；控股成本；精細(xì)化分類改革；投資回報(bào)

混合所有制是伴隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而成長起來的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。從歷史沿革來看，黨的“十四大”提出“不同所有制經(jīng)濟(jì)之間聯(lián)營”；“十五大”報(bào)告中首次提出“混合所有制經(jīng)濟(jì)”概念；“十六大”報(bào)告再次重申“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”的重要性；十八屆三中全會(huì)更是提出要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，每一次都有變化和揚(yáng)棄。混合所有制是自20世紀(jì)80年代國有企業(yè)改革啟動(dòng)以來規(guī)模最大、影響最為深遠(yuǎn)的變革?；旌纤兄聘母锏暮诵囊獟侀_政府關(guān)系，讓國企以更加市場(chǎng)化的方式參與競(jìng)爭(zhēng)，履行社會(huì)責(zé)任，提高國企資產(chǎn)回報(bào)率。但是，目前依然存在著國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，2014年數(shù)據(jù)顯示國企資產(chǎn)回報(bào)率約為2.6%，只是社會(huì)資本平均回報(bào)的一半左右，繼續(xù)維持較高的控股比例將會(huì)導(dǎo)致控股效率降低，因此混合所有制的改革迫在眉睫，但究竟降低多少國有股持股份額才能既保證國有資本的影響力，同時(shí)又降低控股成本、增加投資回報(bào)？是否存在適度的持股區(qū)間來維持二者平衡？本文探究混合所有制改革與控股成本、投資回報(bào)之間的關(guān)系，力圖找到適合的國有股持股區(qū)間。

一、文獻(xiàn)綜述

混合所有制是國企改革發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，相關(guān)文獻(xiàn)研究很多，主要集中在改革目的、公司績效以及投資回報(bào)等方面?；旌纤兄聘母锏哪康囊堰_(dá)成共識(shí)。十八屆三中全會(huì)指出，改革目的在于“混合所有制經(jīng)濟(jì)有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展”。2015年，中共中央、國務(wù)院在《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《改革意見》)以及國資委、財(cái)政部、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《分類意見》)指出，不同類別的企業(yè)改革目的各有側(cè)重，或盈利性或公益性。

單純研究控股成本的文獻(xiàn)極少，從投入產(chǎn)出原理看，控股成本與公司績效密切相關(guān)，對(duì)公司績效和國有股份額之間的關(guān)系尚未定論。有學(xué)者認(rèn)為二者呈U型關(guān)系，Lei Yu發(fā)現(xiàn)國有對(duì)公司績效影響呈U型關(guān)系[1]。馬連福等認(rèn)為混合主體深入性與公司績效之間呈倒U型關(guān)系，當(dāng)非國有股東持股比例處于30%～40%時(shí)，其股權(quán)提升績效的作用最為顯著[2]。部分觀點(diǎn)認(rèn)為二者呈線性關(guān)系，陳林等發(fā)現(xiàn)混合所有制改革可降低國企的政策性負(fù)擔(dān)，提升公司業(yè)績[3]。張完定等發(fā)現(xiàn)公益類業(yè)務(wù)對(duì)公司績效影響顯著[4]。也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為混合所有制的實(shí)施不利于公司業(yè)績?cè)鲩L，Alex Ng等發(fā)現(xiàn)所有權(quán)控制混亂導(dǎo)致混合所有制企業(yè)比非混合所有制企業(yè)的績效更差，國有股持股比例對(duì)投資回報(bào)造成負(fù)面影響[5]。趙純祥等發(fā)現(xiàn)上述二者呈負(fù)相關(guān)，國有比民營公司的投資回報(bào)低70%[6]。胡浩等認(rèn)為國家持股比例上升會(huì)抑制投資回報(bào)[7]。劉建麗等研究表明國有股持股比例高，股東投資管控效率高，但會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)低[8]。劉斌斌等認(rèn)為控股權(quán)性質(zhì)會(huì)影響上市公司投融資能力[9]。

綜上所述，持股份額與公司績效、投資回報(bào)的研究較全面，但是控股成本方面還是空白。本文以控股成本為研究對(duì)象，分類探討不同類型國企的最佳持股比例區(qū)間，具有較高的理論研究價(jià)值與較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、控股成本、投資回報(bào)和持股適度區(qū)間的模型設(shè)計(jì)

混合所有制企業(yè)形態(tài)廣泛，國有資本持股占比在0%到100%之間，因此國有上市公司是指股權(quán)結(jié)構(gòu)中含有國有股份的上市公司。

(一)理論分析與假設(shè)提出

1.樣本分類的理論分析。如《分類意見》指出，混合所有制改革目的表現(xiàn)為公益性和盈利性，不盈利無法完成國有股保值增值的目的，但盈利了則有損害市場(chǎng)公平和效率的嫌疑。根據(jù)改革目的不同，將其分類如表1所示。

表1　國有上市公司具體分類

注：資料來源于國資委、財(cái)政部、發(fā)改委制定的《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》， 2015-12-07。

2.假設(shè)提出。Frye等認(rèn)為國有股存在“掠奪之手”和“幫助之手”[10]。David D. Li的研究表明，國有股投入可以保護(hù)公司免遭政府的惡意侵害，同時(shí)對(duì)管理人員形成的外部監(jiān)督有效[11]。Shleifer等認(rèn)為國有股持股具有強(qiáng)烈的政治目標(biāo)，政府行政干預(yù)嚴(yán)重，降低公司績效[12]。國有股比例過高會(huì)干擾公司決策，過低又會(huì)缺乏監(jiān)管，均會(huì)影響投資回報(bào)，因此與控股成本、投資回報(bào)之間可能存在U型關(guān)系。基于此提出第1個(gè)假設(shè)：國有上市公司的國有股持股比例與控股成本呈U型關(guān)系，與投資回報(bào)率呈倒U型關(guān)系。

按照《指導(dǎo)意見》，公益公司的改革方法如下：一是涉及盈利業(yè)務(wù)的公益公司，鼓勵(lì)投資主體多元化，減持國有持股比例，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制為公司注入活力；二是未涉及盈利業(yè)務(wù)的公益公司，由于其公益性質(zhì)，投資回報(bào)率反而成為次要目標(biāo)，這類公司應(yīng)追加國有投資。公益公司的適度持股區(qū)間可能處于區(qū)間兩端?；诖颂岢龅?個(gè)假設(shè)：公益公司的國有股持股比例與控股成本呈倒U型關(guān)系，與投資回報(bào)率呈U型關(guān)系。

按照《指導(dǎo)意見》，重要商業(yè)公司因?yàn)樗幮袠I(yè)的特殊性與國家戰(zhàn)略需求，既需要保持國有資本控股地位，又需要引入非國有資本參股。民營資本參股既降低國有股控股成本，又提高經(jīng)營水平和投資回報(bào)率。重要商業(yè)公司的適度持股區(qū)間可能位于中間位置?；诖颂岢龅?個(gè)假設(shè)：重要商業(yè)公司的國有股持股比例與控股成本呈U型關(guān)系，與投資回報(bào)率呈倒U型關(guān)系。

按照《指導(dǎo)意見》，競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司原則上要實(shí)行公司股份制改革，積極引入非公有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，可采取國有絕對(duì)控股、相對(duì)控股、部分參股的形式。如今商業(yè)市場(chǎng)公司眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤率普遍偏低，國家需要抓大放小，退出充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，保留有限競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，強(qiáng)化壟斷競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域。這樣當(dāng)國有股減持至較低份額，才能降低控股成本，提高投資回報(bào)率。該類公司的適度持股區(qū)間可能在一個(gè)較低的位置?；诖颂岢龅?個(gè)假設(shè)：競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司的國有股持股比例與控股成本呈U型關(guān)系，與投資回報(bào)率呈倒U型關(guān)系。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的選擇。投資回報(bào)率是投資收益與控股成本的比值，投資收益由股票分紅與股票價(jià)差組成，控股成本是由初始控股成本與機(jī)會(huì)成本構(gòu)成，機(jī)會(huì)成本則包括利率變動(dòng)、通貨膨脹、隱性成本等。本文選擇控股成本與投資回報(bào)率作為被解釋變量，計(jì)算方法如下：

其中，Pn，t：國有上市公司n的股票在 t年的均價(jià)；

Pn，t-1：國有上市公司n的股票在 t-1年的均價(jià)；

Dn，t：國有上市公司n的股票在 t年的每股分紅；

GYGn，t：國有上市公司n的股票在 t年的國有股數(shù)；

GYGn，t-1：國有上市公司n的股票在 t-1年的國有股數(shù)；

in，t：t年中國人民銀行公布的1年期存款基準(zhǔn)利率。

rn，t：t年國家統(tǒng)計(jì)局公布的通脹率。

2.解釋變量的選擇?；旌纤兄聘母飳?duì)象為國有上市公司，自變量選擇國有股與總股數(shù)的比值，即國有股持股比例?？紤]到二者可能不僅存在線性關(guān)系，也選取了國有股持股比例的平方作為解釋變量。

3.控制變量的選擇?；旌纤兄聘母锷婕傲魍ü?、職工持股等不同類型的股份，故選其持股比例作為控制變量。為消除公司規(guī)模的影響，選擇總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為控制變量。公益公司、重要商業(yè)公司、競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司分別標(biāo)記為1、2、3，建立虛擬變量。具體變量如表2所示。

表2　變量釋義與統(tǒng)計(jì)特征

注：表中均值數(shù)據(jù)是根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表等表單查詢得到。

(三)樣本選擇

以中國A股、B股共1 713家國有上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，剔除國有股持股比例為0的公司后，共9 615個(gè)觀測(cè)值。其中：公益公司158家，共1 215個(gè)觀測(cè)值；重要商業(yè)公司418家，共2 113個(gè)觀測(cè)值；競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司1 137家，共6 287個(gè)觀測(cè)值。

(四)模型構(gòu)建

在建立模型前，進(jìn)行多重共線性分析。從表3來看各控制變量與研究變量間相關(guān)性不強(qiáng)，僅流通股持股比例與國有股持股比例之間的相關(guān)系數(shù)較大，二者相加可能接近于1，存在弱相關(guān)性。流通股持股比例是控制變量，相關(guān)系數(shù)未超過0.8，綜合認(rèn)為多重共線性影響不大。

表3　解釋變量的相關(guān)系數(shù)

注： *表示p<0.05。

考慮到中國數(shù)據(jù)量有限以及各變量間可能具有一定程度的內(nèi)生性，本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。控股成本(cost)和投資回報(bào)(return)作為因變量，國有股持股比例平方(gyg2)和國有股持股比例(gyg)作為自變量，流通股持股比例(ltg)、職工持股比例(zgg)、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)(lnasset)、行業(yè)分類(industry)作為控制變量，分別建立固定效應(yīng)模型如下：

(模型1)

(模型2)

其中，i=1，2，…，1 713，t=2003，2004，…，2014，β1～β6是系數(shù)，αi是各個(gè)截面單元的截面效應(yīng)，uit是干擾項(xiàng)。

三、控股成本、投資回報(bào)與持股適度區(qū)間的實(shí)證分析

本文從兩個(gè)方面進(jìn)行分析，描述性分析側(cè)重于不同類型公司的控股成本、投資回報(bào)均值的分析比較；回歸結(jié)果分析側(cè)重于探討不同類型公司適合的持股區(qū)間。

(一)面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表4可知，公益公司的控股成本居中，投資回報(bào)最低；重要商業(yè)公司控股成本最大，投資回報(bào)最高；競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司控股成本最小，投資回報(bào)居中。全樣本的投資回報(bào)均值小于0，為負(fù)的行業(yè)偏多。投資回報(bào)大于0的行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司數(shù)量最多，重要商業(yè)公司居中，公益公司最少為0。究其原因，主要是國有上市公司股票價(jià)格波動(dòng)較大導(dǎo)致股票價(jià)差為負(fù)，例如上證綜指2015年歷經(jīng)多重震蕩，僅兩個(gè)月從5 178點(diǎn)跌至2 850點(diǎn)。此外，上市公司分紅率較低，2014年1 908家上市公司中僅31家分紅率超過3%，僅高于銀行一年期定期存款利率。

綜上,通過本文的研究發(fā)現(xiàn):導(dǎo)致西藥聯(lián)用引發(fā)的不良反應(yīng)出現(xiàn)的原因是很多的,應(yīng)用相應(yīng)的預(yù)防措施能夠大大減少不良事件的發(fā)生幾率。在臨床中要嚴(yán)格掌握適應(yīng)證,為患者選擇最佳的藥物應(yīng)用,正確地掌握聯(lián)合用藥不斷提高治療效果,不斷提高治療的安全性。

表4　面板數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征

(二)固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果分析

從表5可知四個(gè)模型R2都較高，擬合效果較好。整體來看，控股成本與國有股二次項(xiàng)顯著正相關(guān)、一次項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，說明二者之間是U型關(guān)系。隨著國有股持股比例提高，控股成本先減少后增加，在中間某處取得最小值，結(jié)合回歸系數(shù)來看，可求得最小值位于0.211 2，說明整體行業(yè)國有持股比例均值在21.12%時(shí)，控股成本達(dá)到最小?；旌纤兄聘母锴?，為保證國有資本的絕對(duì)控制權(quán)，國有股持股比例通常很高，占用大量國有資金，導(dǎo)致控股成本高居不下。隨著改革目的發(fā)生改變，國有股開始逐步減持，陸續(xù)引入其他資本，既減輕了國有資金壓力，又提高了股權(quán)混合度，保證了股權(quán)制衡。

公益公司的控股成本與國有股二次項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)、一次項(xiàng)顯著正相關(guān)，說明二者呈倒U型關(guān)系?？毓沙杀倦S國有股持股增加而先增加再減少，結(jié)合回歸系數(shù)來看，可求得控股成本的最大值位于0.517 9，說明要保證較低的控股成本，就得維持較高比例或較低比例，越接近51%控股成本越高。由于樣本均為上市公司，本文研究對(duì)象中的公益公司都涉及盈利業(yè)務(wù)，不涉及非贏利公益公司，改革目的也更偏向盈利性。結(jié)合實(shí)證結(jié)果來看，該類公司應(yīng)該加大國有資本投入，保持國有絕對(duì)控股，將持股比例控制在遠(yuǎn)高于51%的位置，這樣才能既能夠發(fā)揮國有股的帶動(dòng)作用，又能夠降低控股成本。

重要商業(yè)公司的控股成本與國有股二次項(xiàng)顯著正相關(guān)、一次項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，說明二者之間是U型關(guān)系。隨著國有股持股比例提高，控股成本先減少后增加，增加到30.65%時(shí)控股成本最小。該類公司涉及到國家安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要保持國有控股，但部分產(chǎn)業(yè)也需要引入“鯰魚效應(yīng)”，這樣既能提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性，又降低控股成本，將持股比例維持在30%左右，保持國有相對(duì)控股。但是，對(duì)于軍工等特殊企業(yè)，應(yīng)該維持較高的國有份額，這樣控股成本雖然高，但對(duì)國家而言具有安全戰(zhàn)略意義。

競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司的控股成本與國有股二次項(xiàng)顯著正相關(guān)，但一次項(xiàng)并不顯著，說明雖然二者呈U型關(guān)系，但最小值卻在國有股為0時(shí)取得，當(dāng)國有股大于0時(shí)，控股成本隨國有股增加而增加，實(shí)際上二者呈遞增關(guān)系。該類公司的國有股份額應(yīng)該維持在盡量低的水平才能保證較低的控股成本。對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)且平均利潤呈下降趨勢(shì)的市場(chǎng)，國家應(yīng)大范圍減持股份；對(duì)有限競(jìng)爭(zhēng)且平均利潤保持穩(wěn)定的行業(yè)，國家應(yīng)適當(dāng)減持股份；對(duì)寡頭競(jìng)爭(zhēng)且平均利潤呈上升趨勢(shì)的領(lǐng)域，國家應(yīng)保持現(xiàn)狀。只有分類改革，保持國有部分參股，精準(zhǔn)化混合所有制改革，才能既保證國有資本的保值增值，又降低控股成本。

表5　控股成本的回歸結(jié)果

注：*重要性水平為10%； ** 重要性水平為5%；***重要性水平為1%。括號(hào)中為z統(tǒng)計(jì)量。

投資回報(bào)的四個(gè)模型的R2都較低，擬合效果相比控股成本模型較差，可能是因?yàn)橥顿Y回報(bào)大部分均為負(fù)值的關(guān)系。從表6可知，對(duì)整體而言，控股成本與國有股二次項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)、一次項(xiàng)顯著正相關(guān)，說明二者呈倒U型關(guān)系。隨著國有股持股比例提高，投資回報(bào)先增加后減少，在0.297 0處取得最大值，即國有持股比例均值要維持在21%～29%左右，才能保證控股成本最低，投資回報(bào)最大。假設(shè)1得到驗(yàn)證，目前整體行業(yè)均值應(yīng)降至30%以下，維持在20%以上，才能增強(qiáng)國有股控股的活力、控制力、影響力。

公益公司的投資回報(bào)與國有股二次項(xiàng)、一次項(xiàng)均不顯著，僅和流通股顯著正相關(guān)，說明國有股無法影響投資回報(bào)，但增加流通股比例有利于投資回報(bào)的增長。因此，假設(shè)2只有前半部分成立，后半部分不成立。同時(shí)，重要商業(yè)公司的投資回報(bào)也與國有股二次項(xiàng)、一次項(xiàng)不顯著，但與職工持股比例顯著正相關(guān)。假設(shè)3同樣只有前半部分成立，后半部分不成立。這說明流通股、職工持股能夠影響上述兩類公司的投資回報(bào)，因此公益公司應(yīng)增加流通股比例，重要商業(yè)公司應(yīng)鼓勵(lì)員工持股。

表6　投資回報(bào)的回歸結(jié)果

注：*重要性水平為10%； ** 重要性水平為5%；***重要性水平為1%。括號(hào)中為z統(tǒng)計(jì)量。

四、政策建議

實(shí)證結(jié)果表明，混合所有制改革中國有上市公司的國有股持股份額確實(shí)影響控股成本與投資回報(bào)，但不同類型的國有企業(yè)存在不同的持股適度區(qū)間，具體建議如下：

(一)公益公司應(yīng)區(qū)分業(yè)務(wù)類型調(diào)整持股比例，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)影響力

公益公司的國有股持股比例與控股成本呈倒U型關(guān)系，精細(xì)化分類改革思路如下：一是從事部分盈利性業(yè)務(wù)的公益公司應(yīng)加大國有資金投入，如增加國有股持股比例至遠(yuǎn)高于51%的水平，該進(jìn)必進(jìn)、進(jìn)要帶動(dòng)，保證國有絕對(duì)控股地位，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)影響力；二是只從事公益性業(yè)務(wù)的公司應(yīng)逐步減持國有股持股比例至遠(yuǎn)低于51%，該退必退、退要退足，持股比例維持在較低水平，這既能夠降低控股成本，又增加投資回報(bào)率。

(二)重要商業(yè)公司應(yīng)確定最優(yōu)持股區(qū)間，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)控制力

重要商業(yè)公司應(yīng)維持在30%左右的持股比例，精細(xì)化分類改革思路如下：一是對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局日漸成熟、戰(zhàn)略重要性不斷下降的行業(yè)保持相對(duì)控股，逐步減持國有股份額至30%左右。由于員工持股比例和投資回報(bào)率成正相關(guān)，應(yīng)鼓勵(lì)員工持股，提高投資回報(bào)；二是對(duì)提供公共服務(wù)、符合國家戰(zhàn)略要求、保障國家安全的行業(yè)，應(yīng)提高持股比例高于30%，該進(jìn)必進(jìn)、進(jìn)要帶動(dòng)，發(fā)揮國有股主導(dǎo)地位，雖然會(huì)增加控股成本，但能加快創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，進(jìn)一步增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)控制力。

(三)競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司應(yīng)采取部分參股方式，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力

競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司的國有股持股比例需要維持在27%以下，退要退足、退要規(guī)范，部分參股才能降低控股成本并提高投資回報(bào)。精細(xì)化分類改革受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的制約，例如要盡快退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)；適度減持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)定的行業(yè)；維持壟斷行業(yè)的持股現(xiàn)狀，從而追求盈利性保證國有資產(chǎn)的不斷壯大，進(jìn)一步增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力。

混合所有制改革的思路應(yīng)該是精細(xì)化分類改革。本文實(shí)證結(jié)果表明，不同類型公司的國有股持股比例、控股成本與投資回報(bào)之間的關(guān)系不同，實(shí)踐中應(yīng)根據(jù)國有企業(yè)分類的功能定位，分別確定各類的持股適度區(qū)間，實(shí)施精細(xì)化分類改革方案，例如：盈利性公益公司應(yīng)保證國有絕對(duì)控股，非盈利性應(yīng)減持國有股；重要商業(yè)公司應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況，分類逐步減持并保持國有相對(duì)控股，或者加大國有資金投入并增持國有股；競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)公司應(yīng)保持國有部分參股，其持股比例隨競(jìng)爭(zhēng)激烈程度呈反向變化。

總的來看，混合所有制改革將成為中國經(jīng)濟(jì)新增長的動(dòng)力來源，國企要該退必退、退要退足、退要規(guī)范，該進(jìn)必進(jìn)、進(jìn)要帶動(dòng)，從而解決混合所有制改革中關(guān)鍵操作難題。按照國家宏觀政策等因素決定混合所有制改革的“進(jìn)”、“退”尺度，進(jìn)一步推動(dòng)“公”與“非公”資本的共同發(fā)展，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力和影響力。本文的局限性主要表現(xiàn)在研究樣本僅包括上市公司，研究結(jié)論不一定適用于所有國有持股公司。

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(責(zé)任編輯：崔國平)

Holding Cost, Return on Investment and Moderate Holding Interval in the Mixed Ownership Reform:Based on China Securities Market from 2003 to 2014

WANG Hua, GONG Jue

(School of Accounting， Zhongnan University of Economics and Laws, Wuhan 430073, China)

Abstract:Mixed ownership reform is becoming a significant part of new reform of state-owned enterprises. Fixed effects model is set up based on the data of state-owned listed companies from 2003 to 2014. The result shows that the relationship between holding cost and proportion of state-owned shares is U-shaped while the relationship between return on investment and proportion of state-owned shares is inverted U-shaped. When the proportion ranges from 21% to 29%, holding cost is the lowest and return on investment is the highest. Different types of companies exist different moderate holding interval. Suggestions of refining classification reform are proposed.

Key words:mixed ownership reform; holding cost; refining classification reform; return on investment

收稿日期：2016-01-29

基金項(xiàng)目：全國會(huì)計(jì)科研課題《中國管理會(huì)計(jì)指引體系研究》(2015KJB013)；中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生創(chuàng)新教育計(jì)劃《混合所有制改革、控股成本與投資回報(bào)》(2015S1116)

作者簡介：王華，男，江西吉安人，管理學(xué)博士，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：成本學(xué)與管理會(huì)計(jì)；

中圖分類號(hào)：F224.0

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-3116(2016)06-0051-06

龔玨，女，湖北十堰人，碩士生，研究方向：成本學(xué)與管理會(huì)計(jì)。

【統(tǒng)計(jì)應(yīng)用研究】