汪冬梅 張志紅 楊 靜

國外對于股利政策的研究起步較早，各項(xiàng)研究理論成果也比較成熟。但各國的國情不同，其相關(guān)理論的適用環(huán)境也不相一致。根據(jù)我國當(dāng)前的市場環(huán)境來研究股利政策，研究當(dāng)前股利政策下企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性問題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。作者以發(fā)放現(xiàn)金股利的A股上市公司為研究樣本，基于現(xiàn)金股利的視角，研究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對投資現(xiàn)金流敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下，股利信號理論并沒有發(fā)揮效果，現(xiàn)金股利穩(wěn)定性反而加劇了企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性。

一、引言

投資作為企業(yè)財(cái)務(wù)活動的主要內(nèi)容，歷來是各理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，但不完美的資本市場，又使得企業(yè)的投資行為具有諸多的不確定性。早在1957年，Meyer&Kuh就指出，非完美資本市場條件下，企業(yè)資本支出會受到內(nèi)部現(xiàn)金流的制約，其投資行為也會受到金融等因素的影響。但完美市場假說下的MM理論（1958）卻得出了相反的結(jié)論，即企業(yè)的投資行為與融資無關(guān)，而資本市場的非完美性，又使其理論嚴(yán)重脫離了實(shí)際，也受到了眾學(xué)者的質(zhì)疑[1]。在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下，企業(yè)的投資支出會受到內(nèi)部現(xiàn)金流等多種因素的影響，其二者之間也存在著一定的關(guān)聯(lián)。國內(nèi)外許多學(xué)者也通過實(shí)證檢驗(yàn)，證實(shí)了投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的正相關(guān)關(guān)系，即投資現(xiàn)金流敏感性的存在性問題。

20世紀(jì)90年代以來，我國的證券市場有了進(jìn)一步的發(fā)展，各項(xiàng)體制政策也日趨完善。但近幾年來，股市的異常波動又引起了相關(guān)人士新一輪的研究與探討，證監(jiān)會等相關(guān)機(jī)構(gòu)也采取了相應(yīng)的措施，如：熔斷機(jī)制、股票注冊制以及戰(zhàn)略新興板等。在此潮流趨勢下，研究我國當(dāng)前股利政策下企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性問題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前，對于股利政策與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究，大多集中在股利政策與企業(yè)投資效率、投資行為以及企業(yè)價(jià)值等方面，而對于現(xiàn)金股利與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，則研究的較少，尤其進(jìn)一步研究股利穩(wěn)定性對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響更是一個(gè)全新的視角。因此，本文嘗試從股利政策的角度出發(fā)，研究我國現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對投資現(xiàn)金流敏感性的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

股利政策作為企業(yè)最優(yōu)契約的重要組成部分，恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策將發(fā)揮重要的治理作用，也因此形成了兩種重要的理論，即股利代理成本理論與股利信號理論。在這兩種理論下，發(fā)放現(xiàn)金股利不僅可以減少管理者持有的現(xiàn)金流，抑制代理沖突導(dǎo)致的過度投資行為，而且可以通過股利的信號傳遞作用，降低信息不對稱程度，從而緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足。雖然理論上，不管是現(xiàn)金股利代理成本理論還是現(xiàn)金股利信號理論，派現(xiàn)在一定程度上都能緩解企業(yè)的代理沖突，降低信息不對稱程度，從而弱化投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系，發(fā)揮現(xiàn)金股利的治理作用，但在我國特殊的市場環(huán)境下，其治理作用能否發(fā)揮預(yù)期效果，還需要進(jìn)一步的研究。因?yàn)橥瑖獬墒斓馁Y本市場相比，我國的股票市場仍處于發(fā)展階段，其股利政策以及相關(guān)體制還有待進(jìn)一步完善，因此，在研究我國當(dāng)前的股利政策時(shí)，應(yīng)該以我國特殊的國情為基準(zhǔn)，而不是照搬國外的相關(guān)研究理論與成果。

國內(nèi)外學(xué)者針對股利政策對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，大都基于現(xiàn)金股利代理成本理論和現(xiàn)金股利信號理論來研究現(xiàn)金股利對企業(yè)投資行為的影響。Bird (1998)通過研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利確實(shí)能夠抑制管理層的過度投資行為，但同證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定以及負(fù)債的強(qiáng)制性相比，現(xiàn)金股利的治理作用并不明顯。我國學(xué)者呂長江和王克敏（1999）通過對股利政策進(jìn)行研究，證實(shí)了股利的信號傳遞作用，但對股利的治理作用卻并沒有進(jìn)行深入的研究。[2]La porta等（2000）指出，企業(yè)的股利政策會影響企業(yè)的投資行為，其效用的發(fā)揮依賴于對投資者的保護(hù)力度，即對投資權(quán)益有著完善保障體系的國家，派現(xiàn)的治理作用主要體現(xiàn)在抑制過度投資；而對于投資權(quán)益保護(hù)力度較弱的國家來說，股利的治理作用并沒有發(fā)揮作用，而成為了大股東進(jìn)行利益輸送的工具。[3]陳友邦、曹艷艷（2012）通過研究現(xiàn)金股利對企業(yè)非效率投資的影響，進(jìn)一步證實(shí)了股利的治理作用，但同時(shí)也指出，不同的市場環(huán)境下，股利的治理作用并不相同，在我國特殊的資本市場環(huán)境下，股利代理成本理論的治理效應(yīng)尤為明顯，而股利信號理論則沒有發(fā)揮作用。[4]王茂林、何玉潤以及林慧婷（2014）指出，現(xiàn)金流越充足，支付現(xiàn)金股利越能抑制企業(yè)的過度投資行為；而自由現(xiàn)金流短缺的企業(yè)，支付現(xiàn)金股利反而會加劇投資不足。[5]陳艷、李鑫以及李孟順（2015）通過研究我國半強(qiáng)制分紅政策指出，不同的再融資需求，現(xiàn)金股利對投資現(xiàn)金流敏感性的影響也不相同。對于有再融資需求的企業(yè)來說，派現(xiàn)會加劇投資現(xiàn)金流敏感性，而對于無再融資需求的企業(yè)，派現(xiàn)并不會影響投資現(xiàn)金流敏感性。[6]

但李鑫（2007）以我國A股上市公司為樣本，研究現(xiàn)金股利對企業(yè)投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)派現(xiàn)并不能抑制企業(yè)的過度投資行為，二者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，否定了股利的治理效應(yīng)。[7]呂長江和周縣華（2005）指出，在我國特殊的資本市場經(jīng)濟(jì)條件下，股利代理成本具有一定的適用范圍，研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)控股企業(yè)代理成本理論的解釋力度較強(qiáng)，而政府控股企業(yè)則更適用于利益侵占理論。[8]肖珉（2010）在對我國上市公司進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不同，其現(xiàn)金股利的治理作用也不相同，對于內(nèi)部現(xiàn)金流充足的企業(yè)，治理的效果較為明顯，而對于內(nèi)部現(xiàn)金流不足的企業(yè)，治理的效果并不顯著。[9]葛正良、陸優(yōu)優(yōu)（2013）也做了類似的研究，支持了肖珉（2010）的結(jié)論。

總之，國內(nèi)外在研究現(xiàn)金股利對企業(yè)投資行為的影響上，其研究結(jié)論雖然有所差異，但并不影響實(shí)證結(jié)論的有效性。不同的市場環(huán)境以及體制機(jī)制，其研究樣本、研究方法也不可能完全相同，因此實(shí)證結(jié)論不同也是必然，正確認(rèn)識國情差異下實(shí)證結(jié)論的不同，不僅有利于更具針對性的研究我國股利政策，促進(jìn)股票市場的進(jìn)一步發(fā)展，還有利于規(guī)范企業(yè)的投資行為，提高投資效率，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

三、理論假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）理論假設(shè)

國外資本市場條件下，大多數(shù)上市公司都傾向于維持相對穩(wěn)定的股利政策，因?yàn)榉€(wěn)定的現(xiàn)金股利政策可以向外部市場傳遞公司發(fā)展良好的信息，有利于外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度，從而穩(wěn)定股價(jià)，提升企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)金股利信號理論認(rèn)為信息不對稱的存在使得內(nèi)部管理者可以借此謀取私利，引發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”，而穩(wěn)定的現(xiàn)金股利則是解決上述問題，緩解信息不對稱的重要途徑。穩(wěn)定派現(xiàn)的信號傳遞，不僅可以穩(wěn)定股價(jià)，而且可以降低信息不對稱，緩解融資約束所帶來的投資現(xiàn)金流敏感性。此外，現(xiàn)金股利代理成本理論下，穩(wěn)定派現(xiàn)也減少了企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，一定程度上緩解了過度投資行為，因而也弱化了投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的相關(guān)關(guān)系?；诖?，提出假設(shè)H1。

H1：現(xiàn)金股利穩(wěn)定性能夠弱化投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系，降低投資現(xiàn)金流敏感性。

（二）研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取

本文以2010-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)為初始樣本，選取滬深兩市A股上市公司為研究對象，為了確保數(shù)據(jù)的有效性與連貫性，防止異常數(shù)據(jù)對實(shí)證結(jié)果的影響，本文對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除在考察期被ST、PT的公司；（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整、數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的企業(yè)；（3）剔除不分配現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利分配異常的企業(yè)。

根據(jù)以上篩選，我們最終得到1891家公司，7172個(gè)觀測值。

為了研究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，本文以上述初始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對樣本進(jìn)行進(jìn)一步篩選，剔除了連續(xù)派現(xiàn)不足3年的企業(yè)，僅保留3年及3年以上連續(xù)派現(xiàn)的企業(yè)，最終得到1573家公司，6572個(gè)觀測值。

表1 相關(guān)變量及定義解釋

本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，通過EXCEL2009進(jìn)行數(shù)據(jù)的篩選與整理，最后通過stata統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

2. 模型設(shè)計(jì)與變量選擇

本文在Palani（1998）研究模型的基礎(chǔ)上，又借鑒了Vogt（1994）模型中的交互項(xiàng)，通過交互項(xiàng)的系數(shù)來判斷各動因?qū)ν顿Y現(xiàn)金流敏感性的影響[10,11]。因此，我們在投資模型中引入了內(nèi)部現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利等研究變量的交互項(xiàng)，通過其系數(shù)來判斷現(xiàn)金股利對投資現(xiàn)金流敏感性的影響。為了使實(shí)證結(jié)果更加準(zhǔn)確，該模型以期初資產(chǎn)凈值對有關(guān)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，其模型如下：

在研究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對投資現(xiàn)金流敏感性的影響時(shí)，我們在模型1的基礎(chǔ)上，又引入現(xiàn)金股利穩(wěn)定性以及現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，以此來研究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，所構(gòu)建的模型如下：

其中，我們用ΔDIV來衡量現(xiàn)金股利穩(wěn)定性，表示每股現(xiàn)金股利變動額，即本年每股現(xiàn)金股利與上年每股現(xiàn)金股利差額的絕對值，ΔDIV值越小說明樣本公司現(xiàn)金股利穩(wěn)定性越高；ΔDIV·CFi,t/Ki,t-1為每股現(xiàn)金股利變動額與內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，α5為交互項(xiàng)的系數(shù)，當(dāng)α5為正時(shí)，表明ΔDIV的值越?。ìF(xiàn)金股利穩(wěn)定性越高），越有利于降低投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，即現(xiàn)金股利穩(wěn)定性與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)變量及定義解釋如表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2中，企業(yè)投資支出的均值為0.0794，中位數(shù)為0.0574，內(nèi)部現(xiàn)金流的均值為0.0538，中位數(shù)為0.0574，雖然投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流的中位數(shù)相等，但投資支出的均值卻大于內(nèi)部現(xiàn)金流的均值，可見企業(yè)投資行為仍受到內(nèi)部現(xiàn)金流的制約，存在一定的融資約束。每股現(xiàn)金股利最小值為0.0008，最大值為6.4190，且每股股利變動額ΔDIV的均值為0.0824，說明穩(wěn)定派現(xiàn)企業(yè)的股利支付水平仍存在一定的波動，差距偏大。兩個(gè)交互項(xiàng)DIV·CF/K與ΔDIV·CF/K除了最小值相等之外，其他統(tǒng)計(jì)指標(biāo)穩(wěn)定性交互項(xiàng)ΔDIV·CF/K的數(shù)值均小于現(xiàn)金股利交互項(xiàng)DIV·CF/K的數(shù)值，這主要是因?yàn)槊抗晒衫儎宇~是本年與上年的股利之差，因此，數(shù)額較小。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

（二）相關(guān)性分析

表3是相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。表3中，我們可以看出除了現(xiàn)金存量CS外，內(nèi)部現(xiàn)金流CF、每股現(xiàn)金股利DIV、每股現(xiàn)金股利變動額ΔDIV，交互項(xiàng)、托賓Q、銷售收入以及資產(chǎn)負(fù)債率均與投資支出I在1%的水平上顯著正相關(guān)，且內(nèi)部現(xiàn)金流的相關(guān)系數(shù)最大，說明投資支出受內(nèi)部現(xiàn)金流的影響較大，同國內(nèi)外有關(guān)研究結(jié)論相一致。交互項(xiàng)DIV·CF/K和ΔDIV·CF/K與變量DIV、ΔDIV以及CF的系數(shù)均偏大，這主要源于交互項(xiàng)為每股現(xiàn)金股利以及內(nèi)部現(xiàn)金流等有關(guān)變量的乘積，除此之外，各變量間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，表明相互間不存在多重共線性問題。

表4 模型2的回歸結(jié)果

（三）回歸分析

表4是模型2的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可知，內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)為0.1045，與投資支出呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說明樣本企業(yè)存在投資現(xiàn)金流敏感性。每股現(xiàn)金股利與其交互項(xiàng)均與投資支出呈負(fù)相關(guān)，但不顯著，說明發(fā)放現(xiàn)金股利一定程度上可以緩解投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。

表4中ΔDIV·CF/K的系數(shù)為-0.1496，且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明ΔDIV值越?。船F(xiàn)金股利穩(wěn)定性水平越高），越有利于增加投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，即現(xiàn)金股利穩(wěn)定性會增加企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性，與假設(shè)H1相反，說明在我國特殊的市場環(huán)境下，現(xiàn)金股利的信號作用并沒有發(fā)揮，這可能與我國特殊的市場環(huán)境有關(guān)。近年來，我國的現(xiàn)金股利穩(wěn)定性雖然有了很大的提升，但一些上市公司連續(xù)派現(xiàn)并不是為了向外部市場傳遞公司利好的信息，而只是為了迎合證監(jiān)會，達(dá)到再融資的要求，因此，一定程度上也阻礙了現(xiàn)金股利信號作用的發(fā)揮。此外，大量穩(wěn)定的派現(xiàn)也會造成企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的短缺，一定程度上可能加劇投資不足，反而增加了投資現(xiàn)金流敏感性。

此外，表4中，F(xiàn)值為61.72，且在1%的水平上顯著，表明模型2的回歸效果顯著，調(diào)整R2的值為0.0768，雖然不高，但也不影響樣本的擬合程度。

五、結(jié)論與啟示

本文從股利政策這一微觀視角出發(fā)，基于現(xiàn)金股利代理成本理論以及現(xiàn)金股利信號理論，來研究我國A股上市公司現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，得出如下結(jié)論：雖然現(xiàn)金股利存在一定的治理作用，但現(xiàn)金股利穩(wěn)定性卻強(qiáng)化了投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系，提高了投資現(xiàn)金流敏感性。在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下，大量穩(wěn)定派現(xiàn)或造成企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的嚴(yán)重短缺，再加上股利信號作用的失效，反而加劇了投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。

雖然國外對于股利政策的研究起步較早，各項(xiàng)研究理論成果也比較成熟，但各國的國情不同，其相關(guān)理論的適用環(huán)境也不相一致。因此要根據(jù)我國當(dāng)前的市場環(huán)境來研究股利政策，探究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響。首先，上市公司應(yīng)該合理發(fā)放現(xiàn)金股利，并維持適度的股利支付水平，避免大量高額派現(xiàn)造成內(nèi)部資金的相對短缺，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為；其次，完善上市公司現(xiàn)金股利披露機(jī)制，提高信息透明度，使投資者通過披露內(nèi)容，更容易識別企業(yè)正常派現(xiàn)或是其他異常派現(xiàn)狀況，從而有利于發(fā)揮股利的信號傳遞功能。最后，要不斷完善再融資政策，將再融資與派現(xiàn)、利潤、融資額以及其他多種因素相掛鉤。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)連續(xù)派現(xiàn)只是為了迎合證監(jiān)會達(dá)到再融資的要求，造成了企業(yè)現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的假象，將再融資與更多因素相掛鉤，可以使利益相關(guān)者能夠多元化識別公司質(zhì)量，提高其決策效率。

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