胡曉明 葉沁薇

企業(yè)并購(gòu)重組伴隨著業(yè)績(jī)承諾，長(zhǎng)期看單邊業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)具有一定的不確定性，其實(shí)現(xiàn)率直接影響資本市場(chǎng)信息質(zhì)量和投資者信心。作者選取影視企業(yè)作為研究對(duì)象，結(jié)合并購(gòu)中影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特征，分析影視企業(yè)并購(gòu)與業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)性，并提出優(yōu)化收益法評(píng)估相關(guān)參數(shù)、完善業(yè)績(jī)承諾相關(guān)法規(guī)、健全業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償機(jī)制等具體建議。

一、引言

2012年以來(lái)，政府出臺(tái)了一系列深化文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，為文化企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造了有利條件，影視企業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2014年10月，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《重組辦法》）和《上市公司收購(gòu)管理辦法》，大幅取消對(duì)上市公司重大重組事項(xiàng)的審批。2015年影視與娛樂(lè)行業(yè)并購(gòu)金額高達(dá)927億元，2016年開(kāi)始，影視行業(yè)擴(kuò)張有所放緩[1]如，2016年5月開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)收緊包括影視在內(nèi)的四個(gè)行業(yè)的跨界定增。，并購(gòu)案同比減少10%，但并購(gòu)總額同比仍增長(zhǎng)182.64%[2]來(lái)自2016年5月25日《證券日?qǐng)?bào)》“今年影視業(yè)并購(gòu)案同比減少10%”。。然而，目標(biāo)公司高估值的現(xiàn)象會(huì)提高并購(gòu)后溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)（王立杰，2003）。影視上市公司的并購(gòu)重組大多伴隨有3至4年的業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾規(guī)模逐年增大；同時(shí)，“一劇兩星”等政策的出臺(tái)加大了影視企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)性，影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在著較大的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。

從現(xiàn)有研究看，國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)大多數(shù)是從經(jīng)濟(jì)學(xué)、法律、公司治理的角度來(lái)研究業(yè)績(jī)承諾及其補(bǔ)償。業(yè)績(jī)承諾不同于傳統(tǒng)的對(duì)賭協(xié)議（寧?kù)o、楊景巖等，2013），故期權(quán)定價(jià)模型不適用于單向業(yè)績(jī)承諾的價(jià)值評(píng)估。雖然跨界并購(gòu)中大股東補(bǔ)償承諾業(yè)績(jī)短期內(nèi)產(chǎn)生正的信號(hào)傳遞效應(yīng)（孫院飛、劉建勇等，2015），顯著提高并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)收益（呂長(zhǎng)江等，2014），但是長(zhǎng)期而言，重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制仍存在很多問(wèn)題（趙立新、姚又文，2014；呂崇華、韓慧博，2014；余芳沁、薛祖云，2015），對(duì)業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性的相關(guān)文獻(xiàn)鮮有。

本文闡述我國(guó)影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特征，通過(guò)影視企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾相關(guān)要素的分析，探討業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性問(wèn)題，提出優(yōu)化收益法評(píng)估相關(guān)參數(shù)、完善業(yè)績(jī)承諾相關(guān)法規(guī)、提高關(guān)鍵人物的穩(wěn)定性以及健全業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償機(jī)制等建議。

二、影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特征

本文通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)手工收集了自2013年到2016年5月被并購(gòu)方為影視企業(yè)的并購(gòu)重組事件，剔除了缺少數(shù)據(jù)的樣本，共整理出66個(gè)影視企業(yè)的并購(gòu)案例。筆者發(fā)現(xiàn)，影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特征表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)行為、評(píng)估方法、定價(jià)合理性方面。

（一）跨界并購(gòu)主導(dǎo)并購(gòu)行為

目前影視企業(yè)的并購(gòu)類(lèi)型主要有橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、跨界并購(gòu)三大類(lèi)。根據(jù)所選案例統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1），跨界并購(gòu)構(gòu)成了影視企業(yè)并購(gòu)的主要模式，占比達(dá)到56.06%，其中，2014年跨界并購(gòu)數(shù)量最多，達(dá)22個(gè)。造成跨界并購(gòu)主導(dǎo)并購(gòu)行為的原因，主要是傳統(tǒng)行業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，以擺脫經(jīng)營(yíng)困境 （劉好丹，2016）。此外，橫向并購(gòu)達(dá)到40.91%[4]橫向并購(gòu)：以華誼兄弟（300027.SZ）為例，從2013年以來(lái)先后協(xié)議收購(gòu)了浙江常升、永樂(lè)影視、東陽(yáng)浩瀚和美拉傳媒，在公司統(tǒng)一平臺(tái)的整體運(yùn)作下，電影、電視劇的制作、發(fā)行業(yè)務(wù)與藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成了顯著的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。是影視企業(yè)第二大并購(gòu)類(lèi)型。

表1 歷年影視企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型統(tǒng)計(jì)表［3］經(jīng)分析，66件樣本案例中的借殼上市類(lèi)均為跨界整合，故將其列為跨界并購(gòu)類(lèi)。

表2 影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法統(tǒng)計(jì)表

（二）評(píng)估方法主要采用收益法

筆者剔除了未經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估和數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)剩下49個(gè)樣本的影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法做了統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）。

經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)在影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估方法主要為收益法和市場(chǎng)法結(jié)合以及收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)合兩大類(lèi)，44.9%的評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇使用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，但目前中國(guó)證券市場(chǎng)受政策、資金等因素的波動(dòng)影響較大，并且市場(chǎng)法的修正不能完全消除可比公司與被評(píng)估企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力方面的差異，最后僅有4.08%的評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)為市場(chǎng)法定價(jià)更加反映近期同行業(yè)市場(chǎng)交易情況，選擇用市場(chǎng)法評(píng)估值作為最終評(píng)估結(jié)果，如共達(dá)電聲（002656.SZ）并購(gòu)北京樂(lè)華圓娛文化。

收益法是企業(yè)整體資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力?？紤]到市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的限制，85.7%的評(píng)估公司選擇采用收益法估值作為最終的評(píng)估結(jié)果。一方面是考慮到無(wú)形資產(chǎn)對(duì)影視企業(yè)發(fā)展的重要性，另一方面是被評(píng)估影視企業(yè)未來(lái)年度預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)可以合理預(yù)測(cè)的評(píng)估假設(shè)也使收益法具有一定的優(yōu)勢(shì)。

（三）業(yè)績(jī)承諾促進(jìn)評(píng)估增值

在66個(gè)影視企業(yè)并購(gòu)案例中，我們剔除沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾和數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共整理出51個(gè)存在業(yè)績(jī)承諾的樣本。通過(guò)對(duì)標(biāo)的影視企業(yè)評(píng)估結(jié)果的進(jìn)一步分析（剔除異常值），我們發(fā)現(xiàn)影視企業(yè)并購(gòu)的評(píng)估增值率普遍較高[5]《重組辦法》第33條規(guī)定“增值率100%以上的為增值率較大”。（見(jiàn)表3），樣本整體的評(píng)估增值率為922.14%（未披露除外），大部分評(píng)估增值率都在200%以上，如2014年天津唐人影視有限公司的評(píng)估增值率甚至高達(dá)1765.7倍。這主要是由文化傳媒業(yè)輕資產(chǎn)的行業(yè)特性決定的，盈利預(yù)測(cè)的提高或參數(shù)的人為選取都會(huì)影響評(píng)估增值率的高低。

表3 影視企業(yè)價(jià)值評(píng)估增值率統(tǒng)計(jì)表[6]評(píng)估增值率數(shù)據(jù)為標(biāo)的影視企業(yè)評(píng)估報(bào)告最終采納評(píng)估方法下的評(píng)估增值率。

數(shù)據(jù)顯示，有業(yè)績(jī)承諾樣本的評(píng)估增值率平均達(dá)1046.64%，遠(yuǎn)高于無(wú)業(yè)績(jī)承諾樣本的378.02%，最高評(píng)估增值率達(dá)6669%。影視企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾不僅反映了大股東對(duì)自身未來(lái)發(fā)展的信心，而且促進(jìn)了評(píng)估增值，加快了影視企業(yè)并購(gòu)重組的進(jìn)程，也滿(mǎn)足了部分股東短期超額套現(xiàn)的并購(gòu)訴求。但是承諾的高業(yè)績(jī)并非意味著影視企業(yè)未來(lái)的高利潤(rùn)，過(guò)高的評(píng)估增值率加大了未來(lái)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，引起了監(jiān)管部門(mén)和投資者的質(zhì)疑[7]如，2016年6月7日證監(jiān)會(huì)以“標(biāo)的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合相關(guān)規(guī)定”為由否決了暴風(fēng)科技(300431.SZ)10.8億元收購(gòu)稻草熊影業(yè)60%的定增方案。。

三、影視企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾的狀況分析

業(yè)績(jī)承諾為并購(gòu)雙方削弱了信息不對(duì)稱(chēng)性，加快了影視企業(yè)的并購(gòu)重組進(jìn)程，逐漸成為影視企業(yè)估值和并購(gòu)的重要環(huán)節(jié)。以下我們將從業(yè)績(jī)承諾類(lèi)型、承諾依據(jù)、承諾主體、承諾實(shí)現(xiàn)率以及補(bǔ)償形式等方面對(duì)業(yè)績(jī)承諾的狀況進(jìn)行分析。

（一）業(yè)績(jī)承諾類(lèi)型

業(yè)績(jī)承諾主要分為三類(lèi)：第一類(lèi)是每年的承諾業(yè)績(jī)?yōu)榇_定數(shù)值，如花兒影視原股東曹勇與白郁向樂(lè)視網(wǎng)(300104.SZ)做出業(yè)績(jī)承諾，2013～2016年度花兒影視凈利潤(rùn)不低于0.63億元、0.81億元、1.03億元、1.09億元；第二類(lèi)是每年的承諾業(yè)績(jī)?yōu)榉谴_定數(shù)值，但是在承諾期結(jié)束時(shí)必須保證凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到一定指標(biāo)，如東陽(yáng)浩瀚向華誼兄弟（300027.SZ）承諾2016～2019年度，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)15%；第三類(lèi)是未來(lái)3-4年的承諾凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)必須保證達(dá)到一個(gè)確定數(shù)，如萬(wàn)達(dá)影視向萬(wàn)達(dá)院線（002739.SZ）承諾2016～2018年的凈利潤(rùn)數(shù)累計(jì)不低于50.98億元[8]2016年6月12日萬(wàn)達(dá)院線對(duì)本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案進(jìn)行了調(diào)整，萬(wàn)達(dá)投資承諾萬(wàn)達(dá)影視2016、2017、2018年度的扣非凈利潤(rùn)分別不低于13億元、16.6億元、21.38億元(三年之和仍為50.98億元)。。

（二）盈利預(yù)測(cè)依據(jù)

結(jié)合上市公司披露的標(biāo)的企業(yè)評(píng)估報(bào)告，大部分被評(píng)估影視企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾金額以收益法評(píng)估中的息前稅后凈利潤(rùn)(NOPAT)為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整，部分采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)預(yù)測(cè)。評(píng)估的預(yù)測(cè)主要參考?xì)v史增長(zhǎng)率和未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。

微觀方面而言，評(píng)估機(jī)構(gòu)通常從標(biāo)的企業(yè)最近2～3年的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的歷史增長(zhǎng)率出發(fā)，綜合考慮企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)模式（包括業(yè)務(wù)流程、采購(gòu)模式、生產(chǎn)模式、銷(xiāo)售模式）、主要產(chǎn)品的成本構(gòu)成及采購(gòu)情況、獲利能力、標(biāo)的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)等，并且結(jié)合企業(yè)未來(lái)的拍攝計(jì)劃以及檔期安排。宏觀方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)在估值中除了關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)如GDP、居民消費(fèi)指數(shù)CPI、對(duì)外貿(mào)易順差、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貨幣流通量等，還考慮了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下文化傳媒類(lèi)企業(yè)未來(lái)的布局和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。如電視劇、電影的市場(chǎng)供求狀況、行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)、上下游產(chǎn)業(yè)所處的生命周期、產(chǎn)業(yè)政策制度、新興技術(shù)多元化、國(guó)際市場(chǎng)、融資環(huán)境等。這些因素都會(huì)直接影響收益法預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，從而間接影響業(yè)績(jī)承諾數(shù)金額和未來(lái)承諾業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性。

表4 業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償形式統(tǒng)計(jì)表

（三）業(yè)績(jī)承諾主體

影視企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)主要是其創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)，明星持股能為影視企業(yè)帶來(lái)品牌效應(yīng)，影視企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾主體通常是實(shí)際控制人或藝人股東，藝人股東主要從事導(dǎo)演、編劇、演員等職業(yè)。知名度高的藝人在并購(gòu)談判過(guò)程中享有一定的優(yōu)勢(shì)，擁有更多的發(fā)言權(quán)，因此并購(gòu)中出現(xiàn)高業(yè)績(jī)承諾的概率越大。

業(yè)績(jī)承諾協(xié)議從側(cè)面反映了藝人股東的市場(chǎng)價(jià)值和號(hào)召力，但藝人的演藝生涯有限，忠誠(chéng)度難以得到有效保證。此外，部分影視企業(yè)成立時(shí)間較短，發(fā)展尚不成熟，一旦藝人股東的資本套現(xiàn)需求超過(guò)其自身的成長(zhǎng)需求，業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性也會(huì)受到一定影響。

（四）業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率

2016年2月，光大證券對(duì)上市公司重大重組事件中的業(yè)績(jī)承諾項(xiàng)目做了詳細(xì)梳理統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)表明近兩年業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)率有所上升，未實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目主要集中在傳統(tǒng)周期性行業(yè)（如有色、化工、采掘、建材等），占全部業(yè)績(jī)未實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的79%[9]光大證券2016年2月26日策略研究報(bào)告《業(yè)績(jī)承諾，你完成了嗎？》。。

經(jīng)過(guò)對(duì)承諾期業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況的有關(guān)樣本（未披露除外）的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)2014年的承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率達(dá)到81.82%，2015年的承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率達(dá)到90.91%，總體來(lái)看影視傳媒類(lèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率相對(duì)較高。主要原因有兩個(gè)，一是影視傳媒行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較小，相關(guān)重組標(biāo)的在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)的難度也就自然降低。二是業(yè)績(jī)承諾一定程度上代表了對(duì)公司成長(zhǎng)性的信心，文化傳媒行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景廣闊，高業(yè)績(jī)承諾既是壓力也是動(dòng)力，短期內(nèi)可以起到激勵(lì)的作用。但從實(shí)現(xiàn)質(zhì)量來(lái)看，大部分公司只是勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)，成績(jī)并不突出。

（五）業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償形式

影視企業(yè)存在的前述三類(lèi)業(yè)績(jī)承諾均是對(duì)上市公司重組之后未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的保證，如果承諾的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，標(biāo)的企業(yè)通常有補(bǔ)利潤(rùn)和補(bǔ)對(duì)價(jià)兩種補(bǔ)償模式，補(bǔ)對(duì)價(jià)的主要形式是現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)（見(jiàn)表4）。

據(jù)統(tǒng)計(jì)有60.78%的業(yè)績(jī)承諾主體選擇用股份補(bǔ)償加現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)幕旌夏Ｊ絹?lái)進(jìn)行補(bǔ)償，單獨(dú)采用現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)的分別占比31.37%和7.85%。一般而言，股份回購(gòu)形式比現(xiàn)金補(bǔ)償形式更能抑制大股東高業(yè)績(jī)承諾的沖動(dòng)（高闖，孫宏英等，2010），但是考慮到影視企業(yè)的高估值高溢價(jià)特征，未來(lái)如果觸發(fā)盈利補(bǔ)償機(jī)制，承諾主體在現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)時(shí)承擔(dān)的損失實(shí)際已在并購(gòu)時(shí)獲得的超額收益中提前得到彌補(bǔ)，盈利補(bǔ)償協(xié)議的約束作用會(huì)大打折扣。此外，上市公司還面臨著潛在的追償風(fēng)險(xiǎn)，中小投資者還承擔(dān)著未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的損失。業(yè)績(jī)承諾的各種補(bǔ)償形式均是事后的估值調(diào)整和彌補(bǔ)，提高業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性才是根本之策。

四、影視企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性思考

2014年是影視企業(yè)并購(gòu)井噴之年，雖然目前影視企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況良好，但是根據(jù)3～4年的業(yè)績(jī)承諾期計(jì)算，影視企業(yè)觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的爆發(fā)點(diǎn)尚未到達(dá)，所以如何提高業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性依舊值得深入探究。筆者從關(guān)鍵人物、評(píng)估方法、相關(guān)法律法規(guī)等因素為對(duì)業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性提出如下思考與建議。

（一）優(yōu)化收益法評(píng)估相關(guān)參數(shù)

影視企業(yè)使用頻率最高的收益法是將未來(lái)現(xiàn)金流量用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，綜合考慮了企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日擁有的資源所會(huì)帶來(lái)的價(jià)值，但收益法存在著一些缺陷，因此筆者對(duì)優(yōu)化評(píng)估方法提出了以下幾點(diǎn)建議。

1. 提高盈利預(yù)測(cè)的合理性。實(shí)務(wù)中，大部分評(píng)估師利用影視企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的歷史增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)未來(lái)五年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。為了減少預(yù)測(cè)的主觀性，我們認(rèn)為可以在短期人為預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用蒙特卡羅模擬法結(jié)合影視行業(yè)的生命周期得到經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值的概率分布，確定經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值的置信區(qū)間（姜惠宸，2015）。這種方法提供了一定置信水平下的區(qū)間評(píng)估值，可以幫助量化未來(lái)可能存在的不確定性。另外，如果標(biāo)的企業(yè)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額超過(guò)承諾金額能得到超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，還可考慮采用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

2. 延長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的時(shí)間。目前電視劇市場(chǎng)呈現(xiàn)供大于求的狀況，但市場(chǎng)對(duì)影視作品的需求在不斷增加，高質(zhì)量影視作品仍然非常稀缺，評(píng)估師在行業(yè)分析的基礎(chǔ)上應(yīng)該充分考慮委托方企業(yè)的定位、并購(gòu)雙方的談判能力來(lái)判斷收益期的長(zhǎng)短，統(tǒng)一認(rèn)可5年達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)的做法值得商榷。在盡職調(diào)查中，中介機(jī)構(gòu)無(wú)論是從獨(dú)立性還是從成本效益原則來(lái)看，對(duì)其業(yè)績(jī)承諾合理性沒(méi)法做到徹底盡職調(diào)查，業(yè)績(jī)承諾甚至可能與近期利潤(rùn)相距甚遠(yuǎn)。3～4年的承諾期決定了業(yè)績(jī)承諾只在這段期間有效，不能排除承諾期后企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)斷層的可能性。因此我們可以適當(dāng)延長(zhǎng)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期的預(yù)測(cè)期間。

3. 非承諾期與承諾期使用不同的折現(xiàn)率。業(yè)績(jī)承諾方的未來(lái)一到兩年的盈利預(yù)測(cè)通常要通過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師《盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告》審核，但是非承諾期的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)并未審核，而在收益法評(píng)估時(shí)是使用統(tǒng)一的折現(xiàn)率將自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。非承諾期是否能夠保持不變或者以一定的比率增長(zhǎng)是評(píng)估師要考慮的問(wèn)題。筆者建議在運(yùn)用收益法對(duì)標(biāo)的企業(yè)評(píng)估時(shí)，需要適當(dāng)考慮預(yù)測(cè)期中非承諾期的風(fēng)險(xiǎn)因素，可以對(duì)承諾期和非承諾期采用不同的折現(xiàn)率。

（二）完善業(yè)績(jī)承諾相關(guān)法規(guī)

1. 減少對(duì)第三方并購(gòu)的柔性化管制。《重組辦法》第35條對(duì)業(yè)績(jī)承諾作出規(guī)定，上市公司應(yīng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。另外，第三方并購(gòu)的上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。第三方并購(gòu)自愿補(bǔ)償?shù)淖龇◣в幸欢ǖ淖灾餍院头蓮椥?，我們建議適當(dāng)減少柔性化管制，強(qiáng)化承諾業(yè)績(jī)的自律性和目標(biāo)意識(shí)，提高承諾業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性。

2. 加大對(duì)業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的懲戒力度?！吨亟M辦法》第59條對(duì)業(yè)績(jī)承諾作出規(guī)定，重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，除特殊原因以外，如果標(biāo)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或者估值報(bào)告預(yù)測(cè)金額的50%，證監(jiān)會(huì)可采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施對(duì)上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員進(jìn)行處罰。道歉、談話、警示函、責(zé)令定期報(bào)告很難從法律的角度嚴(yán)格約束業(yè)績(jī)承諾方，起到強(qiáng)制規(guī)范的作用，提高了上市公司未來(lái)計(jì)提商譽(yù)減值的可能性。建議相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面加強(qiáng)對(duì)重組業(yè)績(jī)承諾相關(guān)法規(guī)的剛性規(guī)定，另一方面加大承諾業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的處罰力度，加快彌補(bǔ)盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制的漏洞。

（三）提高關(guān)鍵人物的穩(wěn)定性

關(guān)鍵人物（導(dǎo)演、藝人、編劇等）是影視企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，但過(guò)度依賴(lài)關(guān)鍵人物從長(zhǎng)期來(lái)看容易引發(fā)承諾業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)、業(yè)績(jī)斷層。業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后，關(guān)鍵人物的離去會(huì)使投資者的利益難以得到持續(xù)保護(hù)。對(duì)此，筆者建議一方面在盡職調(diào)查中要考慮關(guān)鍵人物的從藝生涯和未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，另一方面要進(jìn)一步強(qiáng)化簽訂競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議或其他合作安排的意識(shí)，尤其要對(duì)主要人才、關(guān)鍵人物的穩(wěn)定性做出保證。

（四）健全業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償機(jī)制

針對(duì)補(bǔ)償機(jī)制的缺陷，筆者建議，支付方式為發(fā)行股份的可采取部分鎖定的方式，適當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)督業(yè)績(jī)承諾主體的質(zhì)押和減持行為；支付方式為現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的可為支付價(jià)款建立專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)并凍結(jié)，在業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后解凍，并根據(jù)承諾業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)情況將一定金額的本息共同返還給標(biāo)的企業(yè)，這樣可以降低追償時(shí)股份數(shù)量不足和賴(lài)賬的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)保障措施的缺位，目前我國(guó)尚未建立專(zhuān)業(yè)、統(tǒng)一的業(yè)績(jī)承諾或盈利補(bǔ)償協(xié)議數(shù)據(jù)庫(kù)，在搜集樣本的過(guò)程中數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題嚴(yán)重，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)不斷強(qiáng)化上市公司并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)管，尤其是加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況和補(bǔ)償情況的信息披露，構(gòu)建誠(chéng)信資本市場(chǎng)，更好地保護(hù)投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

總之，評(píng)估師應(yīng)審慎對(duì)待影視企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾?！懊總€(gè)文明都是帶槍的獵人”，上市公司外延式的增長(zhǎng)路徑、過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾能否為上市公司帶來(lái)預(yù)期的資本回報(bào)率仍有待觀望，高溢價(jià)的收購(gòu)行為對(duì)資產(chǎn)評(píng)估師提出了新的挑戰(zhàn)，評(píng)估方法的優(yōu)化還需要在實(shí)務(wù)中進(jìn)一步探索。

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