李真莉　萬(wàn)雄杰　胡玉林　倪維成

摘要：杜邦財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)作為一種應(yīng)用廣泛的財(cái)務(wù)分析方法，可以對(duì)企業(yè)的償債能力和盈利能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，而Z-score模型作為一種多變量預(yù)警分析模型，其變量也是能夠反映償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力的財(cái)務(wù)比率。本文分析了杜邦分析法與Z-score模型之間的關(guān)系，探討杜邦財(cái)務(wù)體系是否能夠像Z-core模型能否作為企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警的指標(biāo)。結(jié)論認(rèn)為，杜邦財(cái)務(wù)體系雖然具有與預(yù)警模型相似的財(cái)務(wù)比率，但不能直接作為預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的工具。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)預(yù)警；杜邦分析；Z-score模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）004-000252-02

一、杜邦財(cái)務(wù)體系介紹

杜邦分析體系是根據(jù)各主要財(cái)務(wù)比率指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，建立財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，綜合分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的方法，該方法將反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和償債能力的財(cái)務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)結(jié)合起來(lái)，通過(guò)它們的乘積得出凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益報(bào)酬率）這一核心指標(biāo)來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合反映。杜邦分析圖中各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系如圖1所示。財(cái)務(wù)指標(biāo)之間關(guān)系的信息如下。

其中，銷(xiāo)售凈利率能夠敏感地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，代表著企業(yè)的盈利能力；全面評(píng)價(jià)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)資產(chǎn)管理的質(zhì)量和效率，代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力；權(quán)益乘數(shù)代表的資產(chǎn)總額等于股東權(quán)益的數(shù)量，代表企業(yè)的償債能力。資產(chǎn)總資產(chǎn)凈利率作為上述財(cái)務(wù)比率指標(biāo)的產(chǎn)物，是最為全面的財(cái)務(wù)比率，不僅體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力，更體現(xiàn)了企業(yè)融資、投資、運(yùn)營(yíng)的效率。

二、Z-score模型介紹

多變量預(yù)警模型是一種綜合評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法。Altman在20世紀(jì)60年代中期將多變量統(tǒng)計(jì)分析方法——判斷分析和財(cái)務(wù)比率相結(jié)合，選取了5種基本財(cái)務(wù)比率，并根據(jù)按順序排列的判別函數(shù)，為每一種比率確定了其對(duì)破產(chǎn)的影響程度，以此作為財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)測(cè)模型，創(chuàng)造了具有重要意義和影響力的Z-score模型。其基本表達(dá)式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5。式中，X1：凈營(yíng)運(yùn)資

本/資產(chǎn)總額；X2：留存收益/資產(chǎn)總額；X3：息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額；X4：股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/負(fù)債賬面價(jià)值總額；X5：營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額。該模型實(shí)際上是通過(guò)五個(gè)變量，將反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)（X1、X4）、獲利能力指標(biāo)（X2、X3）和營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)（X5）有機(jī)聯(lián)系起來(lái)，綜合分析預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。一般z越低越有可能發(fā)生破產(chǎn)。Altman認(rèn)為：2.675是z值的臨界點(diǎn)，z值大于2.675，表示企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好；z值低于2.675的企業(yè)被認(rèn)為是具有財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)。z值小于1.81，為破產(chǎn)企業(yè)；z值介于1.81-2.675之間，則說(shuō)明企業(yè)已經(jīng)存在財(cái)務(wù)危機(jī)，Altman稱(chēng)之為“灰色地帶”。

三、凈資產(chǎn)收益率作為財(cái)務(wù)預(yù)警判別變量的分析

通過(guò)對(duì)杜邦財(cái)務(wù)分析體系和財(cái)務(wù)預(yù)警模型的Z-score的介紹，我們發(fā)現(xiàn)杜邦財(cái)務(wù)體系和廣泛使用的財(cái)務(wù)預(yù)警模型一樣，同樣也夠反映企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力和債務(wù)償還能力。學(xué)界對(duì)此存在不同看法，剖析如下：

首先，我們要明確財(cái)務(wù)危機(jī)與財(cái)務(wù)困境之間的區(qū)別。在多數(shù)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究中，財(cái)務(wù)危機(jī)概念的界定相對(duì)混淆。財(cái)務(wù)危機(jī)的實(shí)質(zhì)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)?；透邚?qiáng)度化的集中爆發(fā)，形式是長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)惡化，虧損并沒(méi)有損失的跡象，凈資產(chǎn)是負(fù)的，資本是資不抵債、面對(duì)倒閉的審計(jì)報(bào)告不能代表的意見(jiàn)，審計(jì)或負(fù)面意見(jiàn)，金融危機(jī)是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)困境公司的結(jié)果。財(cái)務(wù)困境則是因?yàn)楣粳F(xiàn)金流不足所導(dǎo)致的不足能以抵償?shù)狡趥鶆?wù)，導(dǎo)致影響公司正常經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)。而財(cái)務(wù)預(yù)警，是通過(guò)定型或者定量的分析，判斷企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。目前，在財(cái)務(wù)預(yù)警模型的研究，威廉BIF（海貍威廉，1966）的分類(lèi)精度按照財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警，分別是：債務(wù)保障率（現(xiàn)金流量/債務(wù)總額）、資產(chǎn)收益率（凈收益/資產(chǎn)總額）、資產(chǎn)負(fù)債率（債務(wù)總額/資產(chǎn)總額）。在前五的排名中并沒(méi)有凈資產(chǎn)收益率的影子，由此本文得出一個(gè)結(jié)論：財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合性不能與其在財(cái)務(wù)預(yù)警判別的準(zhǔn)確性中等同。凈資產(chǎn)收益率可以有效地綜合反映企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，但缺乏對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

其次，凈資產(chǎn)收益率雖然能夠反映各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，但是Z-score模型的中的關(guān)鍵元素：權(quán)重系數(shù)在凈資產(chǎn)收益率中卻得不到體現(xiàn)。權(quán)重系數(shù)在模型中的意義是其對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)對(duì)引起未來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)的敏感程度。在凈資產(chǎn)收益率的財(cái)務(wù)指標(biāo)函數(shù)中，各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)都被視為1，這樣會(huì)造成各個(gè)財(cái)務(wù)比率對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的敏感度具有同樣的貢獻(xiàn)。

綜上所述，將凈資產(chǎn)收益率直接作為財(cái)務(wù)預(yù)警判別變量是不充分的，也是不可靠的。

四、杜邦第一層次財(cái)務(wù)指標(biāo)作為多變量財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的分析

再討論杜邦系統(tǒng)各財(cái)務(wù)比率指標(biāo)作為財(cái)務(wù)預(yù)警模型的變量之前，首先要明確傳統(tǒng)杜邦分析方法的局限性。其表現(xiàn)在：總資產(chǎn)凈利率的“總資產(chǎn)”與“凈利潤(rùn)”不匹配；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)損益和金融活動(dòng)損益之間沒(méi)有區(qū)分；沒(méi)有區(qū)分有息負(fù)債。杠桿率往往與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因此，要有更合理的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警，就要準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的杠桿率。

目前的文獻(xiàn)中，沒(méi)有單獨(dú)拿杜邦分析的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)作為預(yù)警變量，但是有研究者將其財(cái)務(wù)比率納入BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型與其他指標(biāo)共同對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行判定。該次研究中，對(duì)照組選取了營(yíng)運(yùn)資金與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)凈利率、留存收益比資產(chǎn)總額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、凈利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率8個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警，結(jié)果顯示判別準(zhǔn)確率為69.23%；實(shí)驗(yàn)組在對(duì)照組基礎(chǔ)上加入改進(jìn)后的杜邦系統(tǒng)九財(cái)務(wù)指標(biāo)：營(yíng)運(yùn)資金凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)比率、凈財(cái)務(wù)杠桿比率（平均凈負(fù)債除以平均凈值）、稅后凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、稅后凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（稅后凈負(fù)債利息83019、凈資產(chǎn)收益率）、凈資產(chǎn)收益率（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率）和杠桿率。，結(jié)果顯示判定準(zhǔn)確率為76.92%。

基于以上的實(shí)證分析，本文認(rèn)為杜邦分析系統(tǒng)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)警的判定的準(zhǔn)確率具有一定的貢獻(xiàn)。但對(duì)于其對(duì)判定準(zhǔn)確率提高的貢獻(xiàn)程度不足10%，不能僅將其中的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)作為財(cái)務(wù)預(yù)警模型的變量來(lái)進(jìn)行預(yù)警。

五、結(jié)論

綜上所述，杜邦財(cái)務(wù)體系并不能直接被利用來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警。但是其對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)警判別準(zhǔn)確率的提高有所幫助?？梢耘c包括Z-score在內(nèi)多變量預(yù)警模型相結(jié)合來(lái)提高判別的準(zhǔn)確率。因此本文嘗試假設(shè)這樣一個(gè)模型：