張立棟

逐步低調(diào)的“債轉(zhuǎn)股”話題隨著近期一些金融業(yè)界人士發(fā)出不同聲音而再次變熱。

17年前，在亞洲金融危機(jī)影響下，國(guó)有企業(yè)虧損面擴(kuò)大，銀行不良資產(chǎn)持續(xù)攀升，當(dāng)時(shí)決策層提出通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式化解銀行債務(wù)危機(jī)——把銀行的貸款剝離給四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC），后者再把銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司的股權(quán)。

如果說(shuō)當(dāng)年的“債轉(zhuǎn)股”因?yàn)椤靶栋ぁ焙汀霸龌盍Α倍@得企業(yè)和社會(huì)普遍共識(shí)，那么如今推出的“債轉(zhuǎn)股”則從一開(kāi)始就注定要面對(duì)更多不同聲音了。

原因很簡(jiǎn)單，除了市場(chǎng)條件完全不同，更重要的是，參與各利益主體更加多元化，訴求也變得更加清晰和理性。

供給側(cè)改革，是尋找新動(dòng)力、實(shí)現(xiàn)新發(fā)展的破題之舉。“三去一降一補(bǔ)”情況下，債轉(zhuǎn)股既是降成本，也是去杠桿，但會(huì)不會(huì)和“去產(chǎn)能”發(fā)生對(duì)沖效應(yīng)？很難說(shuō)。

有研究表明，2008年之前，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，全球金融危機(jī)后，加杠桿趨勢(shì)非常明顯，非金融企業(yè)杠桿率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，杠桿率提高到123.1%，高于美、英、德、日等國(guó)家。

企業(yè)杠桿率過(guò)高值得警惕，但在去杠桿、降成本過(guò)程中，一定要分析結(jié)構(gòu)，區(qū)別對(duì)待，這才是“結(jié)構(gòu)性改革”題中應(yīng)有之意。

不可否認(rèn)，債轉(zhuǎn)股本身就是行政之手主導(dǎo)的。但在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)也可以成為行動(dòng)的指導(dǎo)原則。如果主導(dǎo)原則模糊不定，那么未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)就可能不小。

和多年前不同，今天參與債轉(zhuǎn)股的各個(gè)主體，如銀行、資產(chǎn)管理公司，以及大型國(guó)企和一些幸運(yùn)的民企，很多都已經(jīng)掛牌上市，因此利益相關(guān)方變得更加多元。政策主導(dǎo)者必須認(rèn)識(shí)到，在處理企業(yè)壞賬的時(shí)候，它分明是一種市場(chǎng)微觀主體之間的博弈行為。

政府可以引導(dǎo)方向，可以對(duì)違規(guī)行為吹哨，但一定不能直接下場(chǎng)去手把手。

評(píng)判“債轉(zhuǎn)股”的收益與風(fēng)險(xiǎn)，除非極其特殊的情況，都應(yīng)該交給市場(chǎng)主體之間自行談判和選擇。

有人說(shuō)，在選擇企業(yè)方面，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)找那些行業(yè)發(fā)展前景較好、技術(shù)水平較強(qiáng)但暫時(shí)遭遇困難的國(guó)企或民企，落后產(chǎn)能必須淘汰，有前景的則需要扶持。實(shí)際上，作為常年實(shí)踐在一線的企業(yè)而言，他們顯然比政府工作人員更理解這一點(diǎn)。這個(gè)選擇的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是多元投資主體反復(fù)博弈之后的共識(shí)。只有這樣，“債轉(zhuǎn)股”才能在轉(zhuǎn)型升級(jí)的長(zhǎng)期目標(biāo)和短期政績(jī)與穩(wěn)定目標(biāo)中找到最大公約數(shù)。

當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)的情況是，需要持續(xù)債務(wù)展期才能生存的企業(yè)，大多身處產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，且以國(guó)有企業(yè)居多。而國(guó)企的一個(gè)特點(diǎn)就是公司治理結(jié)構(gòu)雖有架構(gòu)但執(zhí)行不到位。因此，要避免出資方利益受損的情況，就需要厘清責(zé)任主體，要把行政救助和市場(chǎng)解決嚴(yán)格區(qū)別開(kāi)來(lái)。必須更加重視作為最大出資方銀行背后的廣大存款人的長(zhǎng)期利益。換句話說(shuō)，不能為了短期報(bào)表的好看，讓問(wèn)題變得長(zhǎng)期化。

17年前的第一次“債轉(zhuǎn)股”幫助許多企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，提升了活力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而這一次，在供給側(cè)改革背景下，債換股能不能更好地發(fā)揮金融市場(chǎng)資源配置功能，為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)起到實(shí)際作用？等待市場(chǎng)給出滿意答案。