周科選孫林

（1.廣東開放大學(xué)，廣東廣州，510091；2.浙江工業(yè)大學(xué)，浙江杭州，310014）

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基于信號博弈模型的我國企業(yè)對外并購風(fēng)險研究

周科選1孫林2

（1.廣東開放大學(xué)，廣東廣州，510091；2.浙江工業(yè)大學(xué)，浙江杭州，310014）

【摘要】海外并購?fù)顿Y規(guī)模不斷擴(kuò)大日益成為我國企業(yè)對外投資的主要形式，由此，企業(yè)所面臨的安全問題也日益嚴(yán)峻。通過構(gòu)建信號博弈模型，得出混同均衡是影響我國企業(yè)對外并購安全的根源，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建擴(kuò)展模型，借助引進(jìn)專家的專業(yè)技能，相對提高發(fā)現(xiàn)的概率，最終成功分離出混同均衡，從而較好解決了信息不完全情況下我國企業(yè)對外并購的風(fēng)險問題。采取積極推進(jìn)第三方咨詢公司，降低企業(yè)的專家咨詢成本等措施可以最大限度避免并購過程中引發(fā)新問題。

【關(guān)鍵詞】信號博弈；擴(kuò)展模型；基本模型；并購企業(yè)；目標(biāo)企業(yè)

一、引言

自2008年以來，由次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，使得全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，而我國企業(yè)幸運地在這次危機(jī)中所受影響相對較少，從而使得我國企業(yè)能抓住機(jī)遇不斷擴(kuò)大對外直接投資規(guī)模。我國非金融類對外直接投資規(guī)模從2009年的478億美元，迅猛擴(kuò)張至2015年的1180.2億美元，年均增長率高達(dá)16.26%。伴隨著我國對外直接投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國對外直接投資方式也開始發(fā)生巨大改變，其中海外并購?fù)顿Y規(guī)模不斷擴(kuò)大并日益成為我國對外投資的最主要形式。據(jù)統(tǒng)計，我國海外并購的項目數(shù)及金額分別從2009年的144個、334億美元，猛增到2015年的593個、401億美元，年均增長率分別達(dá)到26.6%、3.1%。而伴隨著我國對外并購規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)對外并購的安全問題也日益嚴(yán)峻，例如：中國平安并購富通集團(tuán)8個月凈虧157億元，TCL并購湯姆遜，3年凈虧40億元；中投集團(tuán)并購美國黑石集團(tuán)，不到一年財富縮水70%；另據(jù)麥肯錫的研究指出，在過去20年，全球大型企業(yè)并購案件中，取得預(yù)期效果的比例低于50%，而中國則有67%的海外并購不成功。正因如此，我國企業(yè)對外并購安全問題也日益成為了目前學(xué)界關(guān)注的焦點。而從已有文獻(xiàn)研究來看，不少學(xué)者通過利用博弈論相關(guān)模型對我國對外并購存在的風(fēng)險問題進(jìn)行了大量的研究，但學(xué)者們較少關(guān)注企業(yè)對外并購過程中的信號傳遞過程。作為企業(yè)對外并購的安全問題本質(zhì)上則是市場信息不完全背景下信號傳遞的扭曲問題。本文嘗試創(chuàng)建一個信號博弈模型，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行基本模型擴(kuò)展，從而期望能夠為我國企業(yè)對外并購提供相應(yīng)的指導(dǎo)。

二、基于信號博弈模型的我國企業(yè)對外并購的模型分析

（一）基本模型分析

作為目標(biāo)企業(yè)首先向并購企業(yè)傳遞信息披露水平信號，并給出相應(yīng)的并購價格，并購企業(yè)則根據(jù)目標(biāo)企業(yè)傳遞的信息披露水平信號來決定是否接受這筆交易。在這一交易過程中，目標(biāo)企業(yè)向并購企業(yè)傳遞的披露信息的水平，并購企業(yè)作出的相應(yīng)決定，這些涉及到目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的行為策略選擇問題。

并購企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)傳遞的信息披露水平信號及相應(yīng)的并購目標(biāo)價格做出反應(yīng)，雙方的真實收益水平則取決于目標(biāo)企業(yè)的真實類型和目標(biāo)企業(yè)的報價。根據(jù)博弈論相關(guān)內(nèi)容，目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)之間的這種關(guān)系，可以看成為一個信號博弈過程。很明顯在這一過程中，目標(biāo)企業(yè)向并購企業(yè)發(fā)出的企業(yè)披露的信息水平信號不一定反映其真實類型，并購企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)傳遞的信號來判斷目標(biāo)企業(yè)的類型，并采取相應(yīng)策略，即接受或者拒絕［1］。

1.基本模型的假設(shè)

假設(shè)條件1：博弈的參與方包括目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)，并購交易是否成功只取決于參與博弈的并購雙方，與經(jīng)濟(jì)制度、產(chǎn)權(quán)等相關(guān)因素?zé)o關(guān)。同時目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)都是理性的，都以追求其自身利益最大化作為其最大目標(biāo)。

假設(shè)條件2：假設(shè)國際市場上只存在兩種類型的目標(biāo)企業(yè)。高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)和低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)，分別表示為H和L，其存在的概率分別表示為P和1-P，即并購企業(yè)從國際市場上任意選擇并購一個目標(biāo)企業(yè)，其屬于高質(zhì)量企業(yè)的概率為 P，低質(zhì)量企業(yè)為1-P。設(shè)定目標(biāo)企業(yè)給定的收購價格為，其中，。企業(yè)披露的信息水平的成本函數(shù)表述為，其中S為企業(yè)披露信息的水平，為遞增的凹函數(shù)，即披露信息水平越高，成本便越大，因為伴隨著披露的信息越多，從而加劇了企業(yè)內(nèi)部機(jī)密的外泄等安全風(fēng)險，且低質(zhì)量企業(yè)的披露信息水平成本高于高質(zhì)量企業(yè)披露信息水平的成本。由此：

假設(shè)條件3：目標(biāo)企業(yè)存在高質(zhì)量與低質(zhì)量兩種情況，但無論質(zhì)量高低，并購后均可以與并購企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同收益，只是產(chǎn)生協(xié)同收益的程度不一樣。在此令目標(biāo)企業(yè)的價值水平為，其中表示為高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的真實價值，表示為低質(zhì)量企業(yè)的真實價值，且。同時我們假設(shè)成立，因目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量屬于目標(biāo)企業(yè)的私人信息，并購企業(yè)只能根據(jù)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的企業(yè)披露信息水平信號來判斷目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

假設(shè)條件4：假設(shè)在國際市場上，并購企業(yè)針對兩種類型的目標(biāo)企業(yè)只有兩種策略：接受或拒絕。表示為：a1和 a2。

2.企業(yè)并購交易的階段分析

第二階段：目標(biāo)企業(yè)了解到自己的真實狀態(tài)，并向并購企業(yè)發(fā)出自己的信號S，并給出相應(yīng)的。

第三階段：并購企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出信號 ，并得到目標(biāo)企業(yè)的后驗概率，最后根據(jù)判斷是否并購。

該信號博弈模型過程及雙方具體收益情況如下圖1所示。首先討論當(dāng)自然選擇目標(biāo)企業(yè)為H，而目標(biāo)企業(yè)選擇為，與此同時，當(dāng)并購企業(yè)選擇接受并購時，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購企業(yè)的收益為，且并購企業(yè)選擇拒絕并購時，目標(biāo)企業(yè)的收益與并購企業(yè)的收益均為0；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇S0時，并購企業(yè)選擇接受時，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購企業(yè)的收益為，且當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇拒絕時，雙方的收益均為0。其次討論當(dāng)自然選擇目標(biāo)企業(yè)為L，目標(biāo)企業(yè)選擇時，且并購企業(yè)選擇接受并購時，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購企業(yè)的收益為。當(dāng)并購企業(yè)選擇拒絕并購時，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購企業(yè)的收益為0；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇，并購企業(yè)選擇接受時，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購企業(yè)的收益為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇拒絕時，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購企業(yè)的收益為0。

圖1　信號博弈樹

3.信號博弈的完美貝葉斯均衡

下面討論本模型的三個均衡，即分離均衡、混合均衡及雜合均衡。

（1）分離均衡分析

所謂分離均衡是指目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的信號能夠反映其真實類型，能夠給并購企業(yè)的判斷提供充分的信息和依據(jù)。假定并購企業(yè)認(rèn)知的高質(zhì)量企業(yè)的披露信息水平為，即當(dāng)并購企業(yè)觀察到時，就認(rèn)為是高質(zhì)量企業(yè)，故以價格進(jìn)行收購。當(dāng)并購企業(yè)觀察到，就認(rèn)為是低質(zhì)量企業(yè)，故以價格進(jìn)行收購，當(dāng)s＜s0時，并購企業(yè)拒絕并購。并購企業(yè)的驗概率為，。

從圖2來看，分離均衡使得目標(biāo)企業(yè)的披露信息水平信號只能為和。因為當(dāng)與，并購企業(yè)均認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)為高質(zhì)量企業(yè)，但目標(biāo)企業(yè)選擇將要承擔(dān)的成本將更大。故理性的企業(yè)會選擇，當(dāng)時，理性的企業(yè)會選擇，因此時選擇的成本最低為。

顯然，并購者的期望收益為正，因此并購企業(yè)采取并購目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略是上策均衡。對高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)來說，選擇指定高價是合理的。這也是最有效率、最理想的市場。

此時并購企業(yè)選擇接受并購的收益大于拒絕并購的收益，顯然在全部低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的國際市場上，因低質(zhì)量企業(yè)本身有一定價值，故選擇定低價是合理的。

故在分離均衡情況下，企業(yè)整體水平信號可以真實反映目標(biāo)企業(yè)的真實的質(zhì)量，即高質(zhì)量的目標(biāo)企業(yè)選擇發(fā)布信號，并選定高價，而低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)選擇發(fā)布信號，并選定低價。

（2）混同均衡

混同均衡是指高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)和低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)選擇發(fā)布同樣的披露信息水平信號，即，并選定高價。此時企業(yè)披露信息水平信號已經(jīng)起不到有效傳遞信息的作用［3］。此時，即，此時低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)有仿冒高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的沖動。在這種情況下，并購企業(yè)的期望收益為：

故在這種情況下，并購企業(yè)的最優(yōu)選擇是采取拒絕并購，從而使得整體市場癱瘓。

（3）混雜均衡

［4］。由此，，故，

故此時，并購企業(yè)的收益為：

以上分析表明，由于并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間信息不對稱會導(dǎo)致多種均衡的出現(xiàn)。當(dāng)時，國際市場處于完全信息狀態(tài)，并購企業(yè)可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的信息披露水平信號來判斷目標(biāo)企業(yè)的真實質(zhì)量狀態(tài)，從而使得并購企業(yè)能夠科學(xué)和合理選擇并購的企業(yè)。而當(dāng)，即時，低質(zhì)量企業(yè)會冒充高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)從而使得并購企業(yè)無法通過目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的信息披露水平信號來判斷目標(biāo)企業(yè)的真實質(zhì)量狀態(tài)，從而使得并購企業(yè)在國際并購活動過程中面臨逆向選擇風(fēng)險。而在目前我國企業(yè)對外并購過程中，由于信息不完全，主要面臨的又是第二類市場，即混同均衡，故接下來主要討論通過引進(jìn)專家提升發(fā)現(xiàn)概率來對基礎(chǔ)模型進(jìn)行擴(kuò)展。

（二）擴(kuò)展模型分析

第二階段：目標(biāo)企業(yè)了解到自己的真實狀態(tài)，并同時了解到并購企業(yè)的發(fā)現(xiàn)概率為x，且了解低質(zhì)量企業(yè)冒充高質(zhì)量企業(yè)一旦被發(fā)現(xiàn)給予罰金為w，在此基礎(chǔ)上目標(biāo)企業(yè)向并購企業(yè)發(fā)出自己的信號S ，并給出相應(yīng)的。

由此可見，以上仍舊屬于一個信號博弈過程。因考慮到基礎(chǔ)模型里面的分離均衡、混同均衡及雜合均衡，因分離均衡已經(jīng)是最優(yōu)均衡，同時雜合均衡的收益低于混同均衡且低于分離均衡，故在此只需要討論分離基礎(chǔ)模型的混同均衡便可。

1.成功實現(xiàn)分離均衡

結(jié)合以上假設(shè)條件，要成功實現(xiàn)分離均衡，首先必須保證低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的期望收益小于零。即，故。與此同時，必須保證在此情況下并購企業(yè)的收益要大于原來混同均衡的收益。即，化簡后可得：故：當(dāng)，能夠成功實現(xiàn)分離均衡，則為最優(yōu)發(fā)現(xiàn)概率。而當(dāng)，則分離均衡不存在。

2.部分實現(xiàn)分離均衡

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

（二）建議

1.積極推進(jìn)第三方咨詢公司的發(fā)展，降低企業(yè)專家咨詢成本。從以上分析可以得出，通過引進(jìn)專家提高并購企業(yè)的認(rèn)知水平能夠有效降低并購風(fēng)險問題，但同時并購企業(yè)也面臨專家費用成本問題。如果專家費用過高，也會使得企業(yè)并購過程中咨詢專家費變成了新問題。由此，要改善乃至從根本上消除對外并購的安全問題，政府要深化市場化改革，積極推動第三方咨詢機(jī)構(gòu)的發(fā)展，同時健全咨詢行業(yè)科學(xué)定價機(jī)制，有效降低專家咨詢成本。

2.并購企業(yè)應(yīng)立足長遠(yuǎn)，堅持并購與自身戰(zhàn)略的匹配，切忌盲從。伴隨2009以來的全球金融危機(jī)及歐洲債務(wù)危機(jī)，海外資產(chǎn)空前廉價，給我們造就了一個絕佳的并購機(jī)會，但作為對外并購企業(yè)要摒棄貪圖小利和急功近利的思想，扎實提升其對外并購的實力和水平，從而減少盲目并購給自身帶來的不可預(yù)知的風(fēng)險。

【參考文獻(xiàn)】

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（責(zé)任編輯：楚和）

A Study on the Risk of Chinese Enterprises' External Mergers and Acquisitions Based on the Signaling Game Model

ZHOU Ke-xuan1 SUN Lin2
（1.The Open University of Guangdong，Guangzhou，China，510091；2. Zhejiang University of Technology，Hangzhou，Zhejiang，China，310014）

Abstract：By constructing a dynamic signaling game model，it is concluded that the existing pooling equilibrium brings huge risks to the M & A Enterprises. This paper establishes an extended signal game model，through the introduction of experts，then enhances the probability of discovery，and successfully separates the pooling equilibrium. Finally，the corresponding countermeasures and suggestions are given.

Key words：signaling game；the extended model；the fundamental model

【作者簡介】周科選（1983－），男，湖南衡陽人，博士研究生，廣東開放大學(xué)講師；孫林（1979－），男，安徽六安人，博士生導(dǎo)師，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院教授。

【收稿日期】2016－03－25

【基金項目】廣東開放大學(xué)校級青年課題項目“后危機(jī)時代廣州對外直接投資產(chǎn)業(yè)布局與區(qū)位選擇研究”（1330）成果之一。

【中圖分類號】F224.32

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】2095－932x（2016）02－0103－05