張彩江 鄭宇婷

摘要：制造企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)短期發(fā)展具有重要影響。本文以我國(guó)735家制造業(yè)上市企業(yè)2010-2014年的數(shù)據(jù)為樣本，利用因子分析提取公因子，采用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）研究其庫(kù)存周轉(zhuǎn)率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：制造企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率直接對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，同時(shí)通過(guò)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)間接影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，并且間接效應(yīng)比直接效應(yīng)大；制造企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)其庫(kù)存周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響，且?guī)齑嬷苻D(zhuǎn)率越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)其的負(fù)向影響越大。將SEM與單方程EGLS的結(jié)果進(jìn)行比較分析，結(jié)果基本一致。本研究為制造企業(yè)和債權(quán)人在進(jìn)行債務(wù)決策方面提供了一定啟示。

關(guān)鍵詞：庫(kù)存周轉(zhuǎn)率；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；因子分析；結(jié)構(gòu)方程模型；比較分析

中圖分類號(hào)：F2751 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

制造企業(yè)的融資主要都來(lái)自于債務(wù)，發(fā)展程度不同的制造企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所不同。那么，制造企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否有影響？有何影響？

關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以往文獻(xiàn)研究指出了影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的諸多因素，但主要的分析角度是企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)自身的成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模，此外還有一些利率、行業(yè)等宏觀指標(biāo)，較少有文獻(xiàn)從庫(kù)存周轉(zhuǎn)率角度考察其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

關(guān)于庫(kù)存問(wèn)題一直是制造企業(yè)面臨的重要問(wèn)題之一，制造企業(yè)需要持有一定的安全庫(kù)存以應(yīng)對(duì)需求的波動(dòng)，制造企業(yè)又希望盡量降低庫(kù)存周轉(zhuǎn)率以減少資金的積壓、降低庫(kù)存管理成本。庫(kù)存周轉(zhuǎn)率的高低對(duì)于制造企業(yè)生產(chǎn)率、競(jìng)爭(zhēng)力等都存在重要的影響。

可見(jiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和庫(kù)存周轉(zhuǎn)率對(duì)制造企業(yè)而言，都是不容忽視的，有必要探索它們之間是否存在聯(lián)系以及存在何種聯(lián)系。本文選取735家制造業(yè)上市企業(yè)2010-2014年的平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，嘗試分析庫(kù)存周轉(zhuǎn)率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。此外，以往研究多采用單方程回歸模型，本文嘗試?yán)肧EM進(jìn)行研究，克服單方程模型的一些局限。

二、理論分析

過(guò)多的庫(kù)存會(huì)占用制造企業(yè)過(guò)多的資金。若制造企業(yè)提高存貨周轉(zhuǎn)率，便會(huì)加速資金的流轉(zhuǎn)，企業(yè)償付短期債務(wù)的能力增強(qiáng)，更愿意增加短期債務(wù)而減少長(zhǎng)期債務(wù)。Roumiantsev和Netessine（2005）[1]發(fā)現(xiàn)采取響應(yīng)式庫(kù)存管理方法的企業(yè)績(jī)效出眾，庫(kù)存水平響應(yīng)快的企業(yè)往往資產(chǎn)回報(bào)率更高。Chen等（2006）[2]研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)制造業(yè)上市公司庫(kù)存水平與長(zhǎng)期投資回報(bào)率之間存在負(fù)向關(guān)系。良好的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率有助于企業(yè)的發(fā)展，使得企業(yè)擁有良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，降低了其債務(wù)違約的可能性，企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：制造企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率可能直接對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，而且通過(guò)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)間接影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

肖作平（2010）[3]研究發(fā)現(xiàn)治理水平低的公司短期債務(wù)較高。制造企業(yè)的債務(wù)期限越長(zhǎng)，說(shuō)明其治理水平較高，短期債務(wù)壓力較小，提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)率以應(yīng)對(duì)短期資金缺乏的動(dòng)力較小。陶曉慧和柳建華（2010）[4]發(fā)現(xiàn)債權(quán)人受保護(hù)程度較高時(shí)愿意提供的長(zhǎng)期負(fù)債比例較高，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)信號(hào)顯示機(jī)制使得債權(quán)人愿意為公司提供更高比例的長(zhǎng)期負(fù)債。債權(quán)人提供的債務(wù)期限越長(zhǎng)，說(shuō)明企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示良好，企業(yè)通過(guò)其他方式提升債務(wù)衡量指標(biāo)的動(dòng)力就會(huì)減少。另外，從邊際成本曲線的形狀可知，當(dāng)生產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模后，邊際成本會(huì)上升。對(duì)于庫(kù)存周轉(zhuǎn)率已經(jīng)較高的企業(yè)，進(jìn)一步提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)率需要更多的成本，他們更不愿意提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)率?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：制造企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)其庫(kù)存周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響，且?guī)齑嬷苻D(zhuǎn)率越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)其的負(fù)向影響越大。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以聚源數(shù)據(jù)庫(kù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中的制造業(yè)上市企業(yè)為研究對(duì)象。為了避免2008年金融危機(jī)時(shí)期的特殊影響，選取2010-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)。因?yàn)椴糠肿兞可婕扒耙荒甑臄?shù)據(jù)，所以要求樣本企業(yè)2009年已經(jīng)上市，樣本的其他選取原則是：（1）刪除負(fù)債總額為零（為了計(jì)算債務(wù)期限結(jié)構(gòu)）的樣本；（2）刪除*ST股和ST股的樣本（朱家誼，2010[5]）。最終得到735家企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，共3 675個(gè)觀測(cè)值。上市制造企業(yè)的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于聚源數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)定

本文研究中所涉及的變量均是測(cè)量變量，其中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一般有兩種衡量方法，一是資產(chǎn)負(fù)債表法，又分為長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重（Barclay & Smith， 1995）[6]和各債務(wù)的加權(quán)平均債務(wù)期限（Stohs & Mauer， 1996）[7]；二是增量法，即新發(fā)行工具的債務(wù)期限（Guedes & Opler， 1996）[8]。又因?yàn)镾cherr & Hulburt（2001）[9]研究發(fā)現(xiàn)估計(jì)結(jié)果受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量方法的影響不大，根據(jù)以往研究的一般做法，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用第一種衡量方法，用長(zhǎng)期借款比率衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。另外，本文選取存貨周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率。參考已有研究，選取每股收益、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、收益質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)期限、抵押價(jià)值、自由現(xiàn)金流比率、公司規(guī)模、產(chǎn)品獨(dú)特性、總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、控股股東性質(zhì)、流通股比例作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的外生測(cè)量變量，本文考慮到宏觀因素和債務(wù)成本的影響，加入GDP增長(zhǎng)率、貸款利率兩個(gè)變量。變量定義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

為了避免極端值的影響，本文首先對(duì)各變量的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的winsorize縮尾處理，接著對(duì)各變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量3-20中的部分相關(guān)系數(shù)超過(guò)08，存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。為此，本文對(duì)變量3-20進(jìn)行了因子分析，KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示適合做因子分析，從中提取出了6個(gè)公因子，分別用fac1-fac6表示。對(duì)8個(gè)變量進(jìn)行Pearson和Spearman相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)不存在嚴(yán)重多重共線性的問(wèn)題。對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表2。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，總體上，制造企業(yè)的長(zhǎng)期借款比率偏低，即制造企業(yè)更多地傾向于短期債務(wù)。最大的存貨周轉(zhuǎn)率和最小的存貨周轉(zhuǎn)率差別較大，均值在494附近。

四、實(shí)證分析

（一）初始模型及結(jié)果

本文首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不符合多變量正態(tài)性假設(shè)，但是本文的樣本量足夠大，故而采用GLS法進(jìn)行估計(jì)[10]。根據(jù)理論分析，為驗(yàn)證長(zhǎng)期借款比率與存貨周轉(zhuǎn)率之間的關(guān)系，本文設(shè)定了初始SEM模型（模型1），如圖1所示，其中it2為存貨周轉(zhuǎn)率it的平方項(xiàng)。

模型1的結(jié)果如表3所示，擬合指標(biāo)值如表4所示。從表3可以看出，it對(duì)lr的回歸權(quán)重在10%的水平下顯著，其它所有回歸權(quán)重都在1%的水平下顯著。從表4可知，GFI、AGFI、NFI、TLI、CFI均大于09，RMSEA小于005，但是卡方值與自由度的比值大于5，需要對(duì)模型1進(jìn)行修正。

（二）第一次修正模型

根據(jù)模型1的結(jié)果中的修正指標(biāo)，本文進(jìn)行第一次模型修正，添加了it對(duì)fac2的影響路徑，構(gòu)建模型2，如圖2所示。此時(shí)，fac2變?yōu)橹薪樽兞俊?/p>

模型2的結(jié)果如表5所示，擬合指標(biāo)值如表6所示。從表5可以看出，it對(duì)lr的回歸權(quán)重在10%的水平下顯著，其它所有回歸權(quán)重都在1%的水平下顯著。從表6可知，GFI、AGFI、NFI、TLI、CFI均大于09，RMSEA小于005，且卡方值與自由度的比值小于5，從結(jié)果中的修正指標(biāo)得知還需對(duì)模型2進(jìn)行修正。

（三）第二次修正模型

根據(jù)模型2的結(jié)果中出現(xiàn)的修正指標(biāo)，本文進(jìn)行第二次模型修正，添加了it對(duì)fac3的影響路徑，構(gòu)建模型3，如圖3所示。此時(shí)，fac3變?yōu)橹薪樽兞俊?/p>

模型3的結(jié)果如表7所示，擬合指標(biāo)值如表8所示。從表7可以看出，所有回歸權(quán)重都在5%的水平下顯著。從表8可知，卡方值與自由度的比值小于5，GFI、AGFI、NFI、TLI、CFI均大于09，RMSEA小于005，模型3的擬合情況較好。

表7表明，it對(duì)lr存在直接的負(fù)向影響，即存貨周轉(zhuǎn)率越高的企業(yè)越不愿意進(jìn)行長(zhǎng)期借款。同時(shí)，it通過(guò)fac2和fac3對(duì)lr產(chǎn)生間接影響，前文因子分析的結(jié)果顯示，fac2和fac3代表的變量分別為size、lev、liq和am、mor，即存貨周轉(zhuǎn)率通過(guò)影響企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率及資產(chǎn)期限和抵押價(jià)值而間接影響長(zhǎng)期借款比率。觀察估計(jì)系數(shù)值發(fā)現(xiàn)，it對(duì)lr更多的是間接影響。至此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

同樣不難發(fā)現(xiàn)，lr反過(guò)來(lái)對(duì)it2存在直接的負(fù)向影響，即隨著長(zhǎng)期借款比率的提高，存貨周轉(zhuǎn)率的平方項(xiàng)會(huì)減少，即存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)降低。如果企業(yè)擁有更多的長(zhǎng)期借款，短期債務(wù)的壓力會(huì)減少，提高存貨周轉(zhuǎn)率、減少資金占?jí)旱膭?dòng)力就會(huì)減少。

（四）存貨周轉(zhuǎn)率較大的樣本構(gòu)建模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)2 ，選取存貨周轉(zhuǎn)率大于其中位數(shù)的樣本形成新的樣本，按照在初始模型基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，得到模型4，結(jié)果如表9和表10所示。從擬合指標(biāo)可知，其擬合程度較好。對(duì)比表7和表9，可以看出，lr對(duì)it2的影響仍然在1%的水平下顯著，但是影響程度變大了。至此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（五）比較分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證SEM所得的結(jié)果，本文接下來(lái)對(duì)相同的樣本數(shù)據(jù)分別以lr和it為被解釋變量進(jìn)行了單方程的EGLS回歸分析，選擇的是固定效應(yīng)模型，結(jié)果如表11和表12所示。表11顯示，it對(duì)lr存在負(fù)向影響且在1%水平下顯著，與SEM的結(jié)果基本一致。表12顯示，lr對(duì)it^2存在負(fù)向影響且在1%水平下顯著，也與SEM的結(jié)果基本一致。

雖然SEM和EGLS的結(jié)果基本一致，但是對(duì)比可知，EGLS每次只能估計(jì)一組關(guān)系，而且無(wú)法估計(jì)可能存在的間接效應(yīng)，如本文中it通過(guò)fac2和fac3對(duì)lr的間接效應(yīng)。SEM不僅能克服這些缺點(diǎn)，而且還考慮到了測(cè)量誤差的存在，更具有可信性。

五、主要結(jié)論

本文以我國(guó)735家制造業(yè)上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用SEM，分析了制造企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）存貨周轉(zhuǎn)率不僅對(duì)長(zhǎng)期借款比率產(chǎn)生直接的負(fù)向影響，而且通過(guò)企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率及資產(chǎn)期限和抵押價(jià)值間接影響長(zhǎng)期借款比率。一方面，企業(yè)快速的存貨周轉(zhuǎn)率減少被占?jí)嘿Y金，加快資金流轉(zhuǎn)，使得企業(yè)對(duì)短期債務(wù)的償付能力增強(qiáng)，傾向于縮短債務(wù)期限，直接導(dǎo)致長(zhǎng)期借款比率減少。另一方面，存貨周轉(zhuǎn)率的提高使得企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)向好，違約風(fēng)險(xiǎn)降低，債權(quán)人愿意增長(zhǎng)其債務(wù)期限。（2）長(zhǎng)期借款比率對(duì)存貨周轉(zhuǎn)率的平方項(xiàng)產(chǎn)生負(fù)向影響，且存貨周轉(zhuǎn)率較大時(shí)，長(zhǎng)期借款比率的負(fù)向影響較大。

企業(yè)長(zhǎng)期借款比率越高，短期債務(wù)壓力自然變小，提高存貨周轉(zhuǎn)率、解放資金的動(dòng)力變小。存貨周轉(zhuǎn)率較高的企業(yè)考慮到成本的因素，這種動(dòng)力更小。

本研究的啟示。首先，本文選取庫(kù)存周轉(zhuǎn)率這一視角對(duì)制造企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，與大多數(shù)研究選取的財(cái)務(wù)和信用評(píng)價(jià)等方面的指標(biāo)不同，而且本文采用SEM進(jìn)行嘗試，體現(xiàn)了其相比較EGLS的優(yōu)點(diǎn)。其次，制造企業(yè)可以從庫(kù)存周轉(zhuǎn)率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系出發(fā)，結(jié)合自身實(shí)際進(jìn)行調(diào)整，做出符合自身發(fā)展的決策。最后，債權(quán)人在進(jìn)行債務(wù)決策時(shí)，可以將制造企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率納入考察指標(biāo)體系，從而確定債務(wù)期限。

本研究的不足主要有，研究樣本不包括不存在債務(wù)的制造企業(yè)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率對(duì)這類企業(yè)的影響情況需要進(jìn)一步研究；其次，本文僅僅對(duì)制造業(yè)進(jìn)行了研究，而其他行業(yè)是否存在類似的結(jié)論猶未可知；此外，本文選取的大部分指標(biāo)是直接獲取，而沒(méi)有創(chuàng)建新的衡量指標(biāo)，有待改進(jìn)。

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Abstract：The inventory turnover and debt maturity structure have great influence on the short-term and long-term development of the manufacturing sector. Using the data of 735 listed companies of manufacturing sector in China from 2010 to 2014， this paper extracts common factors through factor analysis， then studies the relationship between inventory turnover and debt maturity structure using structure equation model （SEM）. It finds that inventory turnover not only impacts debt maturity structure directly and negatively，but also impacts debt maturity structure through other financial indicators indirectly， and indirect effect is larger than direct effect； debt maturity structure impacts inventory turnover negatively， and the inventory turnover is quicker， the negative effect is larger. Finally， it compares SEM and single equation formulation EGLS with the same data， and the results are consistent basically. The discovery can provide some inspiration to manufacturing sector and creditors in making lending decisions.

Key words： inventory turnover； debt maturity structure； factor analysis； structure equation model； comparative analysis

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）