劉珊珊

摘 要：通過對我國國有企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率偏高、行業(yè)差別大等特點。同時，分析形成我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的原因，并從內(nèi)部和外部因素兩個角度提出優(yōu)化我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對策和建議。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；分析；研究

中圖分類號：F276.1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）10-0087-02

一、我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特點

（一）我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高

本文根據(jù)2012年統(tǒng)計年鑒和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫選取有效樣本數(shù)據(jù)分析得到以下結(jié)論：第一，從行業(yè)角度來看，33%的國有企業(yè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，有7個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，其中電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.57%和67.5%。第二，從單個行業(yè)角度來看，在有色金屬行業(yè)中的樣本數(shù)據(jù)來看，有43%的樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，20%的樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高于70%，甚至有一部分樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%以上。

（二）我國國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)行業(yè)差別大

根據(jù)2012年統(tǒng)計年鑒和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫的行業(yè)樣本數(shù)據(jù)看到，各個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所不同。其中煙草制造行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最低為24.19%，黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最高為67.5%。

（三）合理的融資結(jié)構(gòu)比例才能為企業(yè)創(chuàng)造最高的企業(yè)價值

本文以企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)價值的指標(biāo)。根據(jù)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫的樣本數(shù)據(jù)分析得到：資產(chǎn)負(fù)債率在0%～60%之間，企業(yè)價值與資產(chǎn)負(fù)債率呈正比；資產(chǎn)負(fù)債率60%以上，企業(yè)價值與資產(chǎn)負(fù)債率呈反比；資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%之，企業(yè)價值達(dá)到最大。

二、我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點的成因

（一）公司內(nèi)部治理制度的影響

我國國有企業(yè)公司治理的突出問題體現(xiàn)在國有股過分集中，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動性差。造成上述問題的原因，是由我國所有制基礎(chǔ)來決定的。因此，在大多數(shù)影響到國計民生的行業(yè)中，都有國有股份的參與，且國有股份控股或是國有股份產(chǎn)生重要的經(jīng)濟(jì)影響。由于國有企業(yè)的經(jīng)營管理者都具有一定的行政級別，以及對國有企業(yè)的監(jiān)管不到位，經(jīng)營管理者關(guān)注的不是國有企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而是在職的業(yè)績或者在職的經(jīng)濟(jì)利益，注重國有企業(yè)的短期利益，從而影響了國有企業(yè)的整體價值。

（二）職業(yè)經(jīng)理人缺失

我國國有企業(yè)在不同程度上存在著職業(yè)經(jīng)理人的缺失。國有企業(yè)經(jīng)營管理者的人選一般都是由行政部門來決定管理者須具有一定的行政級別，這導(dǎo)致很難從市場上選出職業(yè)經(jīng)理人，職業(yè)經(jīng)理人的優(yōu)勢無法得到有效發(fā)揮。由于經(jīng)營管理者管理才能和管理水平的限制，致使企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)無法優(yōu)化，企業(yè)價值無法達(dá)到最大化。

（三）激勵機(jī)制不夠完善

經(jīng)營管理者在獲得報酬的同時，很希望能夠得到股東的肯定和信任，希望能夠與企業(yè)共同發(fā)展和成長。這種激勵的方式通常體現(xiàn)為股權(quán)激勵，但這種股權(quán)激勵的方式在我國的國有企業(yè)是很難實現(xiàn)。

（四）我國債券市場發(fā)展緩慢

債權(quán)融資既可以向債權(quán)人進(jìn)行借款，也可以發(fā)行債券進(jìn)行融資。債券融資形成較多的債權(quán)人會給企業(yè)的經(jīng)營管理者造成往往要大于一兩家債權(quán)人產(chǎn)生的經(jīng)營壓力，促使其努力改善經(jīng)營管理，提高企業(yè)的業(yè)績，從而有能力還本付息，維持企業(yè)的良好經(jīng)營形象。目前，我國債券市場尚不夠成熟和完善，阻礙了企業(yè)的債券融資發(fā)展，從而使得我國國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不夠合理。

（五）我國法律制度不健全

相關(guān)結(jié)論表明，在法律制度較為完善的國家，企業(yè)的融資方式受到法律制度的制約和約束，能夠以較為優(yōu)化的結(jié)構(gòu)進(jìn)行組合。反之，在法律制度不健全的國家，由于沒有法律制度的保護(hù)，大股東容易侵犯小股東的利益，債權(quán)融資成為一種比較保險的手段。盡管國家已經(jīng)出臺了融資的相關(guān)法律文件，但不健全的法律體系是制約我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的主要因素。

三、政策建議

國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受到企業(yè)財務(wù)目標(biāo)、行業(yè)差異等因素的影響而出現(xiàn)所有差異。本文將從內(nèi)部因素和外部因素兩個角度來提出優(yōu)化國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議和對策。

（一）內(nèi)部因素方面的政策建議

1.建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要組成部分。歷史原因，導(dǎo)致目前部分國有股份持股比例集中，從而導(dǎo)致我國國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不夠合理。具體可以通過以下幾個方面措施：（1）深化國企改革，逐步改變國有股比例過分集中的不利局面。（2）建立多元化的投資主體。具體可以增發(fā)新股、股票期權(quán)、兼并及收購等方式來實現(xiàn)投資主體的多元化。

2.完善董事會、監(jiān)事會制度。完善董事會制度可以有效地促使公司的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離，并且通過監(jiān)事會能夠?qū)?jīng)營者和股東的行為實行有效監(jiān)督。從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的角度來看，董事會在項目實施前，對項目的可行性和收益性進(jìn)行可靠評估之后，才準(zhǔn)許管理層實施債權(quán)融資。對監(jiān)事會來說，為了保證其監(jiān)督職能的有效發(fā)揮，必須改變監(jiān)事人員的選聘制度，逐步實現(xiàn)監(jiān)事來源的平民化。

3.建立有效的激勵機(jī)制。激勵就是把管理層的報酬和績效結(jié)合在一起，使管理層自覺地努力提高企業(yè)的業(yè)績。實施激勵措施可以使得管理層的經(jīng)營決策更能符合企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，實現(xiàn)管理層和股東的共同利益，同時也能夠?qū)芾韺拥慕?jīng)營行為產(chǎn)生一定的制約作用。具體激勵的措施主要有績效股和股票期權(quán)。

（二）外部因素方面的政策建議

1.取消國有企業(yè)高管行政任命體制，完善職業(yè)經(jīng)理人市場。計劃經(jīng)濟(jì)的遺留問題，我國國有企業(yè)的管理層實行任命制。國有企業(yè)管理層的行政任命體制具有一定的局限性：第一，國有企業(yè)的高管為了滿足自己政績的需要，并不能完全把企業(yè)的利益放在第一位；第二，國有企業(yè)的職位晉升受到政府而不是市場的影響，導(dǎo)致國有企業(yè)缺乏活力，很難實現(xiàn)人力、物力、財力等各項資源的優(yōu)化配置。職業(yè)經(jīng)理人是完全獨立于董事會和監(jiān)事會以及政府，具有較高的管理水平，能夠應(yīng)對在經(jīng)營過程中的問題，實現(xiàn)能夠滿足股東利益需要的經(jīng)營業(yè)績。由于職業(yè)經(jīng)理人受到市場因素的影響，職業(yè)經(jīng)理人必須努力提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)相關(guān)利益者的利益。因此，要想改變我國融資結(jié)構(gòu)不夠合理的局面，必須取消國企高管的行政任命體制，公開選拔優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人來管理企業(yè)。

2.增強(qiáng)資本市場的有效性，大力發(fā)展債券市場。資本市場已為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了強(qiáng)大動力，但資本市場的透明度不夠、相關(guān)機(jī)制不夠健全等問題越來越突出。因此，增強(qiáng)資本市場的有效性和透明度，完善資本市場的相關(guān)機(jī)制和法律法規(guī)，以此來建立更加規(guī)范資本市場秩序，穩(wěn)定投資者的信心。債券融資與其他的融資方式相比，其對高層管理者的約束力更強(qiáng)，企業(yè)必須在優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)下，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而實現(xiàn)還本付息的經(jīng)營目標(biāo)。但由于我國債券市場起步較晚，債券融資很難發(fā)揮其優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的功能。因此，大力發(fā)展債券市場，有助于增加我國國有企業(yè)的融資渠道，有助于我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有助于提升我國國有企業(yè)的整體效益。

3.健全相關(guān)法律法規(guī)，保護(hù)相關(guān)利益者的合法利益。我國資本市場的發(fā)展都離不開相關(guān)法律法規(guī)的支持。盡管國家相關(guān)部門已經(jīng)出臺了相關(guān)的法律文件，但我國國有企業(yè)的特殊性，無法滿足我國國有企業(yè)在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化提供法律保障。因此，我國必須加強(qiáng)資本市場規(guī)范的立法力度和執(zhí)法力度，重建資本市場的新秩序，做到切實維護(hù)投資者等相關(guān)利益者的合法利益。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]