任慧芳

【摘 要】近年來，出資人興起通過股權(quán)眾籌、私募股權(quán)等投資方式完成出資，成為公司股東?？墒?，多數(shù)投資人并不真正明白自己的投資方式。新型的投資方式既有高回報(bào)也有高風(fēng)險(xiǎn)，投資人對(duì)此還有很多困惑。文章通過分析股權(quán)投資的法律模式，探討了股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)及如何防范股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資；法律風(fēng)險(xiǎn)；防范策略

【中圖分類號(hào)】D922.281；F830.59【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1674-0688（2016）11-0138-03

0 引言

實(shí)踐中，隨著我國股權(quán)投資市場(chǎng)的日益多樣化，資本市場(chǎng)的活躍度增強(qiáng)，投資人入場(chǎng)的方式增多、選擇也越多，法律上的困惑越多。因此，分析判斷各種股權(quán)投資方案，將會(huì)避免許多投資風(fēng)險(xiǎn)。筆者就股權(quán)投資中可能出現(xiàn)的各類問題做了分析研究，希望能夠?qū)V大投資人在面臨股權(quán)投資困惑時(shí)有所幫助。

1 股權(quán)投資方式的選擇困惑

股權(quán)是投資人向合伙組織或企業(yè)法人投資而享有的權(quán)利。股權(quán)獨(dú)立于債權(quán)、物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)，是投資人的財(cái)產(chǎn)權(quán)益。投資人的投資方式不同導(dǎo)致承擔(dān)的法律責(zé)任不同。投資人向合伙組織投資，承擔(dān)的是無限責(zé)任，向法人投資，承擔(dān)的是有限責(zé)任。投資人可選擇的出資方式多種多樣，可以通過入股成為有限責(zé)任公司的股東、股份公司的股東，還可以通過股權(quán)眾籌、私募股權(quán)投資基金方式成為合伙企業(yè)或有限責(zé)任公司的股東。股權(quán)也是一種利益分享機(jī)制，投資人的終極目的是通過出資分享利潤，因此股權(quán)投資不同決定了投資人承擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)不同。

多數(shù)投資人在選擇股權(quán)投資還是以債權(quán)投資項(xiàng)目公司時(shí)，都會(huì)產(chǎn)生困惑。股權(quán)投資，意味著投資人成為股東，享有股東權(quán)益；債權(quán)投資，意味著投資人分享的是債權(quán)收益而不是股東權(quán)益。許多投資人在私募股權(quán)投資中，明明已是股東，但是卻把自己當(dāng)成了債權(quán)人。筆者在私募股權(quán)退出中代表基金管理公司的出資人出具法律意見書。多數(shù)基金管理公司的出資人把自己當(dāng)成債權(quán)人，認(rèn)為當(dāng)初是把錢借給項(xiàng)目公司融資，表象是以基金管理公司名義入股。這些出資人發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目公司面臨經(jīng)營困境時(shí)，就想讓項(xiàng)目公司退還當(dāng)初的融資款。這種構(gòu)想顯然是混淆了股權(quán)投資與債權(quán)投資的概念，經(jīng)過律師的法律解析后，基金管理公司的出資人才恍然大悟，當(dāng)初的出資不是借錢給項(xiàng)目公司，而是以私募股權(quán)方式融資到項(xiàng)目公司。

私募股權(quán)投資基金是我們常常聽到的一種投資方式，解讀私募股權(quán)投資，應(yīng)從它的法律定義開始。私募基金是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，并進(jìn)行權(quán)益性投資獲得收益的一種資本運(yùn)作的過程。私募基金的投資方通過合伙協(xié)議成立一個(gè)合伙企業(yè)，由該合伙企業(yè)通過入股方式，融資到目標(biāo)公司成為新股東，投資方通過合伙企業(yè)來獲得自己的投資收益。私募股權(quán)投資周期長，投資成本較高，投資后股權(quán)的流通性差，退出渠道有限，這些原因?qū)е缕渫顿Y風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，選擇私募股權(quán)投資基金時(shí)，投資人必須擦亮眼睛，不能盲目跟投。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃興起，投資人開始關(guān)注股權(quán)眾籌融資方式。2015年7月18日，央行牽頭出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確股權(quán)眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)，企業(yè)通過眾籌平臺(tái)或其他平臺(tái)出讓股份從而獲得資金的行為。股權(quán)眾籌發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢(shì)，讓更多的投資人參與到領(lǐng)頭人看好的融資項(xiàng)目中，利用了廣大民眾閑散的資金，也滿足了投資人創(chuàng)業(yè)的需求。因此，股權(quán)眾籌受到廣大投資人的青睞。當(dāng)然，作為法律人，總要提醒投資人注意股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌的天然缺陷就是突破了《中華人民共和國證券法》公開發(fā)行股票的規(guī)定，極易淪為非法集資。投資人如果選擇股權(quán)眾籌方式出資，則必須考察平臺(tái)項(xiàng)目的合法性。

2 股權(quán)退出的法律困惑

投資項(xiàng)目公司持續(xù)虧損時(shí)，投資人先想到的是如何退出資本。面對(duì)當(dāng)初的投資合同及投資方案，投資人總是躊躇滿面，有一種早知今日悔不當(dāng)初的感覺。事實(shí)上，按照法律規(guī)定，投資人可以選擇上市退出、并購?fù)顺?、協(xié)議退出及非上市公司整合退出等多種退出方式。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要途徑。公司股東依法將自己的股份轉(zhuǎn)讓給他人，使他人成為公司股東，轉(zhuǎn)讓方由此獲得股權(quán)投資帶來的收益?？墒?，多數(shù)投資人在決定退出股權(quán)時(shí)，往往是投資項(xiàng)目面臨債務(wù)困境，股權(quán)轉(zhuǎn)讓已不能幫助其擺脫困境。投資人可能面臨將公司解散清算的法律風(fēng)險(xiǎn)。公司因法律或公司章程規(guī)定的解散事由出現(xiàn)，停止其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)并經(jīng)過清算，最后消滅其法律主體資格的法律行為。

股權(quán)回購方式也可以實(shí)現(xiàn)資本的退出。但是，股權(quán)退出如果是公司回購股權(quán)，回購協(xié)議無效；如果是股東回購公司股權(quán)，對(duì)賭協(xié)議有效。最高人民法院司法判例，即海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出的終審判決認(rèn)可了股東與股東之間對(duì)賭條款的合法有效性，否認(rèn)了股東與公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對(duì)賭條款的法律效力。因此，投資人在簽訂PE投資合同時(shí)，應(yīng)當(dāng)消除投機(jī)心理，按照《中華人民共和國合同法》和《中華人名共和國公司法》等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，正視投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資行為做出正確的預(yù)估與判斷。

3 股權(quán)投資法律風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

目前，股權(quán)投資模式各式各樣，但是，投資人發(fā)現(xiàn)在出資后，在看似體面的回報(bào)背后，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)極高，八成以上的股權(quán)投資不會(huì)帶來任何形式的投資回報(bào)。

股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要有投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，即被投資企業(yè)經(jīng)營不善、同業(yè)競(jìng)爭、經(jīng)濟(jì)周期等原因的造成的業(yè)績下滑、停工、破產(chǎn)等不利情況，從而影響投資通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層回購等方式完成投資資金的退出，導(dǎo)致投資沒有收益甚至出現(xiàn)本金損失的情況。在最嚴(yán)重情況下，甚至可能導(dǎo)致投資該被投資企業(yè)的本金完全損失。政策風(fēng)險(xiǎn)，指因國家宏觀政策（如貨幣政策、財(cái)政政策、行業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等）發(fā)生變化，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這是任何的投資項(xiàng)目都無法回避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿缋收{(diào)整的宏觀政策的變化對(duì)體系內(nèi)的每個(gè)企業(yè)都有影響，只是不同行業(yè)受影響的程度不同?；鹧悠诘娘L(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)投資項(xiàng)目從洽談到成功入股，一般有較長的準(zhǔn)備期，隨時(shí)會(huì)因?yàn)榉N種原因而令原來的投資計(jì)劃推遲或押后，從而增加投資的不確定性，這都帶來基金延期的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并非所有的私募股權(quán)投資都能以上市套現(xiàn)退出，更多的投資項(xiàng)目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等，或者股權(quán)難以短時(shí)間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價(jià)才能轉(zhuǎn)讓，從而不利于資金的流動(dòng)。

4 股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及策略

股權(quán)投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)從出資時(shí)就相伴而生。投資人成為股東不僅僅是資產(chǎn)的結(jié)合，而且也是人與人之間的磨合，如果沒有在出資協(xié)議、公司章程或其他特別約定中將彼此的權(quán)利義務(wù)及開會(huì)制度、表決制度進(jìn)行規(guī)范約束，那么，在出現(xiàn)分歧時(shí)，投資人彼此之間就會(huì)產(chǎn)生不信任，導(dǎo)致彼此反目為仇，展開無休止的爭執(zhí)及訴訟。

4.1 要求項(xiàng)目公司誠實(shí)守信地披露與投資相關(guān)的信息

公司誠實(shí)守信會(huì)增加公司的無形價(jià)值資產(chǎn)，包括商業(yè)機(jī)會(huì)的取得和名譽(yù)與榮譽(yù)的提升。反之，失信之舉則會(huì)貶損公司的無形價(jià)值資產(chǎn)。投資人無論選擇私募股權(quán)投資還是公募股權(quán)投資，都要求項(xiàng)目公司或投資平臺(tái)規(guī)范信息披露行為，投資人對(duì)投前、投后及退出各階段的信息披露要提出明確的范圍、內(nèi)容、時(shí)間等要求。制定合格投資者的條件，強(qiáng)制進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力的評(píng)估，規(guī)范單一投資者在單一項(xiàng)目的投資上限。投資者應(yīng)當(dāng)合理評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍，并根據(jù)自己的財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、理財(cái)結(jié)構(gòu)等狀況，按照風(fēng)險(xiǎn)分散原則設(shè)定單一項(xiàng)目的合理的投資上限，從而盡可能地避免股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 訂立合法有效的投資協(xié)議書

投資人在簽署有關(guān)投資文件時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資文件中有關(guān)投資者的權(quán)利和保障性措施。投資方式?jīng)Q定了投資回報(bào)，投資文件落實(shí)了投資人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。筆者在實(shí)務(wù)中，面對(duì)花樣翻新的投資文件時(shí)，發(fā)現(xiàn)其中有許多的法律陷阱。

（1）投資方式的合法有效性。投資人要高度重視投資項(xiàng)目的合法性。投資人選擇股權(quán)眾籌方式要警惕非法集資陷阱。股權(quán)眾籌必須有明確的投資項(xiàng)目。如果眾籌平臺(tái)沒有明確投資項(xiàng)目，就歸集投資者資金，然后才進(jìn)行招募項(xiàng)目，再對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，則存在集資的嫌疑。眾籌平臺(tái)也不能私自將資金挪作他用，損害投資人的利益，這也可能構(gòu)成集資詐騙犯罪。

（2）投資人選擇顯名出資還是隱名出資所受到的法律保護(hù)是不一樣的。有些投資人在從事商業(yè)投資項(xiàng)目時(shí)，借用他人名義向公司出資，名義股東在工商局登記備案，具有法律上的股東資格，享有股東權(quán)利。隱名出資人不具有法律上的股東資格，與名義股東之間簽訂了代持股協(xié)議。為保護(hù)隱名股東的出資利益，代持股協(xié)議書要將隱名股東的意思表示明確約定清楚。一般情況下，隱名股東應(yīng)當(dāng)將股權(quán)收益如何分配進(jìn)行約定，將公司管理權(quán)限歸屬進(jìn)行約定。代持股協(xié)議是法律保護(hù)名義出資人和隱名出資人的基礎(chǔ)法律文件。隱名出資人一般是實(shí)際投資人，約定投資利益歸其享有。同時(shí)，公司經(jīng)營過程中的實(shí)質(zhì)管理權(quán)也是隱名出資人控制，隱名出資人只支付名義出資人代理費(fèi)。這樣的約定，可以避免糾紛，充分保護(hù)隱名出資人的權(quán)益。

綜上所述，筆者通過對(duì)選擇投資方式進(jìn)行深入探析，認(rèn)為無論是個(gè)人還是公司在對(duì)外投資項(xiàng)目上，都應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)專業(yè)法律服務(wù)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供專項(xiàng)的法律和會(huì)計(jì)意見，將“意向公司”可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有理有據(jù)的分析評(píng)估，并以此為基礎(chǔ)，制定股權(quán)投資法律風(fēng)險(xiǎn)的防范策略，并出具法律意見書。筆者希望通過以上的分析與梳理，加強(qiáng)投資人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，改進(jìn)完善投資方式，避免投資的法律風(fēng)險(xiǎn)，最終提高投資人的收益率和經(jīng)濟(jì)效益。

參 考 文 獻(xiàn)

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[3]劉俊海.現(xiàn)代公司法[M].北京：法律出版社，2008.

[責(zé)任編輯：高海明]