許林子

摘 要：針對(duì)攜程網(wǎng)在NASDAQ上市的全過程，對(duì)中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外上市的優(yōu)、劣勢(shì)進(jìn)行比較分析，闡述攜程網(wǎng)上市決策的動(dòng)因，并從財(cái)務(wù)角度、資本角度以及公司治理結(jié)構(gòu)等多個(gè)維度闡述攜程網(wǎng)海外上市的融資效果?；谏鲜龇治觯偨Y(jié)境內(nèi)公司海外上市融資的相關(guān)原則，即融資收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配原則、融資規(guī)模量力而行原則、融資成本最低原則、資本結(jié)構(gòu)合理原則和保持企業(yè)控制權(quán)原則。

關(guān)鍵詞：攜程網(wǎng)；NASDAQ；上市動(dòng)機(jī)；融資效果；治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）13-0086-02

一、研究背景

攜程旅行網(wǎng)創(chuàng)立于1999年，總部設(shè)在中國(guó)上海，作為中國(guó)領(lǐng)先的在線旅游行業(yè)服務(wù)公司，攜程會(huì)員超過2.5億，在攜程平臺(tái)及無(wú)線應(yīng)用上享受酒店預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂、旅游度假、商旅管理及旅游資訊在內(nèi)的全方位旅行服務(wù)。攜程網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，盈利能力表現(xiàn)較佳，公司于2003年12月9日在美國(guó)納斯達(dá)克完成上市，公開募集美元7 560萬(wàn)。攜程初始發(fā)行價(jià)為18美元，開盤價(jià)為24.01美元；截至當(dāng)日收盤，該股成交量超560萬(wàn)股，漲幅88.56%，至33.94美元。攜程網(wǎng)為什么選擇在境外的NASDAQ上市，在境外上市與在境內(nèi)上市相比存在哪些優(yōu)勢(shì)，又存在了哪些風(fēng)險(xiǎn)？境外上市后，為攜程網(wǎng)通過資本市場(chǎng)融資帶來了哪些益處，也為未來選擇海外上市的企業(yè)帶來了哪些啟示？這些問題我們將在本文中深入探討分析。

二、攜程網(wǎng)境外上市動(dòng)機(jī)及境外上市優(yōu)劣勢(shì)比較分析

（一）攜程網(wǎng)NASDAQ上市的動(dòng)機(jī)

攜程網(wǎng)作為民營(yíng)在線旅游互聯(lián)網(wǎng)公司，所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，需要大量資金推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初期盈利能力弱、輕資產(chǎn)的特征，又決定了處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺少可抵押資產(chǎn)，難以獲得國(guó)內(nèi)的銀行貸款融資。因此，通過股權(quán)融資成為其一種必然的選擇。但是，我國(guó)的上市門檻比較高，有強(qiáng)制性盈利要求，攜程難以滿足相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，且境外上市優(yōu)勢(shì)很多，比如融資約束小、能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品國(guó)際化、提升公司治理水平、實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，還有出于財(cái)產(chǎn)安全與獲取平等的社會(huì)地位的考慮，因此只能舍近求遠(yuǎn)，選擇境外上市。

NASDAQ作為全球設(shè)立最早的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是美國(guó)高科技企業(yè)成長(zhǎng)的搖籃，新型高科技企業(yè)及預(yù)期成長(zhǎng)性良好的企業(yè)，在該市場(chǎng)能夠獲得較高的海外發(fā)行估值。攜程網(wǎng)屬于在線旅游行業(yè)，“磚塊+鼠標(biāo)”概念較能引起境外投資者的關(guān)注。當(dāng)時(shí)攜程網(wǎng)所主打的“中國(guó)”牌，也是一大賣點(diǎn)。境外證券市場(chǎng)的較高估值，是攜程網(wǎng)在NASDAQ上市的主要原因。

（二）美國(guó)證券市場(chǎng)上市優(yōu)、劣勢(shì)比較分析

通過對(duì)比分析境內(nèi)證券市場(chǎng)、香港證券市場(chǎng)以及美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)IPO的要求特點(diǎn)，總結(jié)如下優(yōu)勢(shì)：一是監(jiān)管完善、成本透明、門檻低、程序簡(jiǎn)單、上市快；二是境外市場(chǎng)較成熟，境外上市有利于緩解上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，提升企業(yè)的融資可能性；三是境外市場(chǎng)對(duì)投資保護(hù)意識(shí)較強(qiáng)，因此境外上市為企業(yè)提供了更多的融資渠道，與國(guó)內(nèi)相比，境外市場(chǎng)融資容量較大；四是能夠提高企業(yè)知名度，有助于擴(kuò)大境外的產(chǎn)品市場(chǎng)，擴(kuò)張公司全球化的商業(yè)戰(zhàn)略。

中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市伴隨著巨大發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，也面臨著諸如“水土不服”等等的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。通過研究中國(guó)公司在美上市的既往案例，我們發(fā)現(xiàn)，在美上市具有如下風(fēng)險(xiǎn)：第一，政策變化風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)別間的政策不同，且無(wú)法保證政策穩(wěn)定性，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。第二，監(jiān)管與企業(yè)誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)。境外資本市場(chǎng)監(jiān)管力度強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，而國(guó)內(nèi)的企業(yè)對(duì)于境外市場(chǎng)的制度規(guī)則不熟悉，上市后的維護(hù)成本可能大幅增加。第三，價(jià)格低估風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)估值差異，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)知名的企業(yè)可能不被投資者認(rèn)可，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格不能真實(shí)反映公司實(shí)際價(jià)值，影響上市融資的質(zhì)量。第四，利率與匯率的風(fēng)險(xiǎn)。利率和匯率的變動(dòng)會(huì)影響融資成本和效果。第五，信用風(fēng)險(xiǎn)，如“中概股信用危機(jī)”，不少中國(guó)企業(yè)在投行、律所的聯(lián)合之下，通過財(cái)務(wù)造假成功海外上市，結(jié)果上市快、退市也快。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2001年美國(guó)市場(chǎng)中概股退市約為31家，總市值達(dá)78億美元，海外投資者在當(dāng)時(shí)都對(duì)中國(guó)公司有信任危機(jī)。在主流的華爾街交易員圈子，大多數(shù)“中概股”被偏見眼光看待，甚至被貼上財(cái)務(wù)造假與缺乏契約精神的標(biāo)簽，而這恰恰是美國(guó)所崇尚的重要價(jià)值觀。

三、攜程網(wǎng)NASDAQ上市融資效果分析

（一）股價(jià)表現(xiàn)

2003年12月9日，攜程網(wǎng)于 NASDAQ上市交易，上市開盤價(jià)3.00125美元，當(dāng)日最高價(jià)到達(dá)4.66875 美元，收盤價(jià)每股4.2425美元，當(dāng)日漲幅41.36%。2004年1月31日股價(jià)收于5.1375美元，相較上市當(dāng)日開盤價(jià)上漲71.18%。2004年12月31日，攜程網(wǎng)股價(jià)為5.7525美元，相較上市當(dāng)日開盤價(jià)上漲91.67%。2011年一季度末，攜程網(wǎng)股價(jià)已高達(dá)41.49美元。從攜程持續(xù)走高的股價(jià)來看，市場(chǎng)對(duì)其盈利能力和發(fā)展前景很樂觀，攜程通過上市融資獲得了比較充足的資金。

（二）每股收益

根據(jù)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)分析，因?yàn)槊抗墒找?凈利潤(rùn)/股數(shù)，由此可以看出凈利潤(rùn)成上升趨勢(shì)，說明攜程上市后取得了良好經(jīng)濟(jì)效益。股票價(jià)格逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)與每股收益逐年增長(zhǎng)的情況相印證。

（三）資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)分析：第一，通過對(duì)融資杠桿的分析，攜程的權(quán)益遠(yuǎn)大于負(fù)債，符合輕資產(chǎn)、低負(fù)債的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)；第二，通過對(duì)報(bào)表的分析，流動(dòng)性負(fù)債（應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付股息等其他東西）占了負(fù)債的絕大多數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債中與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的應(yīng)付款項(xiàng)增加比率也非常高。可以預(yù)測(cè)的是，流動(dòng)性負(fù)債明顯增加是由于上市后，攜程形成了良好的品牌效應(yīng)，它合作伙伴給予了更大的賒銷額度和更長(zhǎng)的賬期。

（四）業(yè)績(jī)表現(xiàn)

根據(jù)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)分析：根據(jù)ROE、ROA，攜程從2003年上市至2008年期間，表現(xiàn)出比較好的經(jīng)營(yíng)效果。2008年后有下降，我們判斷該情況與次貸危機(jī)造成的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)相關(guān)。營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)呈逐年增長(zhǎng)，凈利率在其上市至2005年期間，保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，2006—2011年出現(xiàn)波動(dòng)，但仍保持在30%的平均水平。

（五）公司治理

上市前相關(guān)報(bào)道顯示，攜程網(wǎng)的創(chuàng)始人梁建章及高管團(tuán)隊(duì)共7人占股59.65%，擁有企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，股權(quán)集中度程度明顯偏高，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，容易損害其他股東權(quán)利，企業(yè)績(jī)效水平可能受到波及，導(dǎo)致績(jī)效低下。上市后，攜程網(wǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的改變，創(chuàng)始人只是擁有少量的股份，股東分散、機(jī)構(gòu)股東多，有利于保護(hù)小股東利益，降低委托代理成本；但我們認(rèn)為，由于原始創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)決策權(quán)可能會(huì)下降，決策效率可能會(huì)降低。

四、攜程網(wǎng)NASDAQ上市的啟示與結(jié)論

攜程網(wǎng)在NASDAQ上市帶給我們很多啟示。比照企業(yè)境內(nèi)融資原則，我們認(rèn)為中小企業(yè)在境外上市前，需要清楚認(rèn)識(shí)自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略中對(duì)融資行為精準(zhǔn)定位，也充分估計(jì)融資的難度和長(zhǎng)期性，再做相應(yīng)的融資規(guī)劃，使融資行動(dòng)有計(jì)劃、可落地，提高融資成功率。

（一）境外上市融資決策原則的啟示

1.融資收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。企業(yè)融資是為了將資金投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)，獲取經(jīng)濟(jì)效益，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，在既定的總收益下，企業(yè)要承擔(dān)何種風(fēng)險(xiǎn)；這些風(fēng)險(xiǎn)一旦成為最終的損失企業(yè)能否承受，都需要在事前進(jìn)行評(píng)估和衡量。

2.融資規(guī)模量力而行。在進(jìn)行融資決策前，企業(yè)要根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際條件、融資難易程度以及融資成本來確定合理的融資規(guī)模?；I資過多或籌資不足，都會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成影響，所以應(yīng)當(dāng)從資金形式、資金的需求期限兩個(gè)方面來考慮。

3.融資成本最低原則。融資成本是指企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的融資代價(jià)（或費(fèi)用），包括融資費(fèi)用和使用費(fèi)用。依據(jù)融資來源劃分，各種主要方式的融資成本從高到低依次排序?yàn)椋贺?cái)政融資、商業(yè)融資、內(nèi)部融資、銀行融資、債券融資、股票融資，企業(yè)需要從上述幾方面來計(jì)算境外上市可能會(huì)支出的費(fèi)用。

4.資本結(jié)構(gòu)合理原則。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本來源（債券、權(quán)益）的構(gòu)成及比例關(guān)系。從籌資環(huán)節(jié)看，資本結(jié)構(gòu)合理安排能直接提高籌資效益。因此，企業(yè)上市前我們需從財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩方面進(jìn)行考慮。一般來說，股票的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，它在公開市場(chǎng)上的吸引力就越小，其市場(chǎng)價(jià)格就越低。

5.保持企業(yè)有控制權(quán)原則。企業(yè)控制權(quán)是指相關(guān)主體對(duì)企業(yè)施以不同程度的影響力。上市前須明確企業(yè)治理架構(gòu)，控制權(quán)設(shè)置與經(jīng)營(yíng)策略吻合，使代理問題成本最小化。

（二）結(jié)論

通過境內(nèi)與境外上市后實(shí)際稅率比較研究，說明民營(yíng)企業(yè)通過紅籌模式境外上市轉(zhuǎn)換身份后，可以充分享受外商投資企業(yè)在稅率方面的優(yōu)惠待遇，同時(shí)也可以獲得與外商企業(yè)平等競(jìng)爭(zhēng)的地位，達(dá)到了平等的效果。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]