張青 劉曉旭

摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)及其制衡度決定了公司治理的基礎(chǔ)，也響到了內(nèi)部控制。本文基于對(duì)2013年12月—2015年6月房地產(chǎn)上市公司的案例分析，闡述股權(quán)制衡等方面對(duì)內(nèi)部控制有效性帶來(lái)的影響。研究表明：國(guó)有控股一股獨(dú)大的局面可以很好地達(dá)到內(nèi)部控制安全性的目標(biāo)，但其經(jīng)營(yíng)效果不理想；國(guó)有控股引入非國(guó)有制衡的企業(yè)可以在內(nèi)部控制中達(dá)到中等水平安全性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)營(yíng)效果；非國(guó)有控股引入非國(guó)有、國(guó)有的股權(quán)制衡并不能很好地保證安全性，但其經(jīng)營(yíng)效果尚可。

關(guān)鍵詞：股權(quán)制衡；內(nèi)部控制；有效性；房地產(chǎn)行業(yè)

2015年11月27日，“寶能系”通過(guò)南方資本管理有限公司安盛1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃累再次增持，累計(jì)持有萬(wàn)科15.254%的股票，超越持有萬(wàn)科15.23% 股份的華潤(rùn)股份有限公司，成為萬(wàn)科第一大股東。

寶能其敲門(mén)“萬(wàn)科”的是因?yàn)樽鳛榉康禺a(chǎn)企業(yè)的龍頭，萬(wàn)科在經(jīng)歷股災(zāi)之后，股票價(jià)格與價(jià)值明顯偏離，并且股權(quán)十分分散。萬(wàn)科A在上市后，持股股東名單中，沒(méi)有任何一家或者及其關(guān)聯(lián)方持股超累計(jì)超過(guò)30%。公司相關(guān)股權(quán)資料中顯示“萬(wàn)科A無(wú)實(shí)際控制人”。一旦寶能系入主萬(wàn)科，根據(jù)萬(wàn)科目前公司章程，其最早將于2017年實(shí)現(xiàn)董事會(huì)改組。

萬(wàn)科A股權(quán)結(jié)構(gòu)變更已成定局，華潤(rùn)“一股獨(dú)大”的局面不再維持。但是股權(quán)成分卻不得而知。如果華潤(rùn)不采取措施，寶能系將成為民營(yíng)性質(zhì)的第一大股東，并與華潤(rùn)、“民營(yíng)政參”的安邦保險(xiǎn)形成制衡關(guān)系。如果華潤(rùn)能回到第一大股東位置，考慮到寶能系持股比例不可小覷，國(guó)有的華潤(rùn)將以第一大股東的身份與民營(yíng)“寶能系”、安邦等進(jìn)行制衡?？傮w來(lái)說(shuō)，目前處于“國(guó)有”的萬(wàn)科將會(huì)發(fā)展成“國(guó)有控股、民營(yíng)參與并存在制衡”或者是“非國(guó)有控股、存在制衡”的狀態(tài)。那么股權(quán)結(jié)構(gòu)改變后形成的制衡關(guān)系將會(huì)對(duì)公司的內(nèi)部控制有效性有何影響？本文根據(jù)“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的案例，選取具有代表性的上市房地產(chǎn)企業(yè)，研究房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)制衡度對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響，希望對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)不斷舉牌的企業(yè)提供借鑒的思路。

1 相關(guān)概念及本文選取觀點(diǎn)

1.1 股權(quán)制衡與股權(quán)結(jié)構(gòu)

1.1.1 HHI指數(shù)

1.2 內(nèi)部控制及有效性評(píng)價(jià)

美國(guó)COSO委員會(huì)發(fā)布《內(nèi)部控制——整體框架》報(bào)告詳細(xì)闡述了內(nèi)部控制的三個(gè)目標(biāo)：第一，合理保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率和效果；第二，需要合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性；第三，適度的保證對(duì)現(xiàn)有法律的遵循。為了達(dá)到這三個(gè)目標(biāo)

2008年，財(cái)政部等制定《企業(yè)內(nèi)部控制——基本規(guī)范》，要求執(zhí)行規(guī)范的上市公司，應(yīng)對(duì)公司內(nèi)控有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，披露年度自我評(píng)價(jià)報(bào)告，并聘請(qǐng)相關(guān)第三方對(duì)內(nèi)部控制有效性進(jìn)行審計(jì)，以達(dá)到以下五個(gè)目標(biāo)：第一，合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合規(guī)合法；第二，合理保證資產(chǎn)安全；第三，合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整；第四，提高經(jīng)營(yíng)效率和效果；第五，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

本文主要參考《企業(yè)內(nèi)部控制——基本規(guī)范》、《COSO報(bào)告》對(duì)內(nèi)部控制目標(biāo)的要求，認(rèn)為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性的表現(xiàn)為“安全性”與“戰(zhàn)略性”兩方面。

“安全性”是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。資產(chǎn)的安全性采用還債能力以及表外對(duì)晚?yè)?dān)保事項(xiàng)衡量企業(yè)總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。此外，安全性還表現(xiàn)為財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量的公允合規(guī)，遵守相關(guān)法律要求。

“戰(zhàn)略性”是指企業(yè)對(duì)戰(zhàn)略目標(biāo)的設(shè)定以及實(shí)施戰(zhàn)略后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，具體反映經(jīng)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)效果。

2 案例介紹

2.1 案例選取

截至2015年，共有132家房地產(chǎn)上市企業(yè)。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)大致分為以下8種，以國(guó)有控股且股權(quán)集中、非國(guó)有控股且股權(quán)集中居多。

除中洲控股在2014年資產(chǎn)突飛猛進(jìn)以外，其余三家公司資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率，基本每股收益，保持在同等水平。四個(gè)指標(biāo)說(shuō)明了三家公司財(cái)務(wù)狀況都處于良好的狀態(tài)。

2.2.3 股東控股情況

珠江實(shí)業(yè)其第一大股東一直是廣州珠江實(shí)業(yè)有限公司。廣州珠江實(shí)業(yè)有限公司又是廣州人民政府國(guó)資委100%控股的控股公司。廣州珠江實(shí)業(yè)有限公司與廣州市人民政府國(guó)資委構(gòu)成關(guān)聯(lián)方關(guān)系。第三大到第十大股東平均持股不足0.5%。因此，不存在有效的制衡股東。

嘉定建業(yè)投資開(kāi)發(fā)公司一直處于第一大股東的位置。值得注意的是第一、第二股東通過(guò)“存在重大影響”存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系。

在2013年年初，目前第一大股東深圳市中洲房地產(chǎn)有限公司通過(guò)受讓原先控股股東深圳國(guó)資委的股份并斷通過(guò)機(jī)構(gòu)買入增持，成功入主。中洲控股也完成了最初非國(guó)有法人“聯(lián)泰系”控股到國(guó)有法人深圳國(guó)資委控股再到最后非國(guó)有法人深圳中洲房地產(chǎn)有限公司控股的轉(zhuǎn)變。目前，中洲控股形成了深圳市中洲房地產(chǎn)有限公司控股、南昌聯(lián)泰投資有限公司與深圳市遠(yuǎn)致投資有限公司與之形成股權(quán)制衡的局面。

3 內(nèi)部控制有效性——基于股權(quán)制衡的解釋

3.1 安全性

3.1.1 資產(chǎn)的安全性

我們選取速動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)短期、長(zhǎng)期的、綜合的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。通過(guò)某些圖標(biāo)我們發(fā)現(xiàn)作為國(guó)有一股獨(dú)大的珠江實(shí)業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)比率在三家上市公司中均處于最優(yōu)狀態(tài)。其次是嘉寶集團(tuán)。再者為中洲控股。在2013年完成控股股東由國(guó)資委變成民營(yíng)企業(yè)的中洲控股其后資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下。除此之外，在表外項(xiàng)目中，中洲控股表外擔(dān)保資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例突飛猛進(jìn)，并且大部分涉及子公司，并負(fù)有連帶責(zé)任關(guān)系。

對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、短期資產(chǎn)還債能力與對(duì)外擔(dān)保，珠江實(shí)業(yè)與嘉寶股份明顯存在避讓風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。總體來(lái)看，資產(chǎn)的安全性表現(xiàn)珠江實(shí)業(yè)>嘉寶集團(tuán)>中洲控股。

3.1.2 其他

根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制——基本規(guī)范》對(duì)內(nèi)部控制目標(biāo)的要求，企業(yè)內(nèi)部控制有效性表現(xiàn)為合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)完整。我們總結(jié)了三家公司對(duì)以上目標(biāo)的完成情況以說(shuō)明內(nèi)部控制的有效性，進(jìn)而用股權(quán)制衡的理論解釋。

通過(guò)第三方對(duì)公司內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)、披露相關(guān)信息的完整真實(shí)性以及對(duì)相關(guān)法律規(guī)定遵守情況的比較，我們發(fā)現(xiàn)重大關(guān)聯(lián)交易這一模塊，中洲控股的重大關(guān)聯(lián)交易使得其資產(chǎn)負(fù)債大幅度攀升，資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)82.23%風(fēng)險(xiǎn)大幅度提升。并且在2015年6月，中洲控股第二大股東違反了《證券法》“減持達(dá)到5%應(yīng)及時(shí)披露”的相關(guān)規(guī)定遭到證監(jiān)會(huì)的處罰。因此，國(guó)有控股內(nèi)部控制有效性優(yōu)于非國(guó)有控股。再者，珠江實(shí)業(yè)與嘉寶集團(tuán)相比，珠江實(shí)業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于嘉寶集團(tuán)。嘉寶集團(tuán)在2014年4月因凈資產(chǎn)收益的錯(cuò)誤披露對(duì)2013年的年度報(bào)告進(jìn)行重述。

3.2 經(jīng)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)效果

我們用存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。快速的周轉(zhuǎn)意味著內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與高效，經(jīng)營(yíng)資金充分利用。而用凈利率指標(biāo)代表經(jīng)營(yíng)結(jié)果，凈利率不僅是對(duì)收入的衡量還考慮到成本控制。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)分析，得出結(jié)論：對(duì)于經(jīng)營(yíng)效率來(lái)說(shuō)，珠江實(shí)業(yè)的周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯小于嘉寶集團(tuán)與中洲控股，嘉寶集團(tuán)的周轉(zhuǎn)天數(shù)略微小于中洲控股。而對(duì)于凈利率來(lái)說(shuō)，嘉寶集團(tuán)優(yōu)于中洲控股，中洲控股優(yōu)于凈利率不斷下滑的珠江實(shí)業(yè)。

根據(jù)代理理論，代理成本分為監(jiān)督成本、約束成本與剩余損失；珠江實(shí)業(yè)不存在股權(quán)制衡，因此其決策幾乎不會(huì)受到阻撓，也就沒(méi)有了約束成本；對(duì)于存在制衡的嘉寶集團(tuán)與中洲控股而言，因?yàn)樾枰透鞣讲┺?，其約束成本與監(jiān)督成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于珠江實(shí)業(yè)，但是其收入的質(zhì)量是優(yōu)于珠江實(shí)業(yè)。

再看嘉寶集團(tuán)的表現(xiàn)，不論是效率還是效果都優(yōu)于中洲控股。雖然在非國(guó)有股東有效參與的情況下，會(huì)使大股東更加關(guān)注自己的業(yè)績(jī)與利益，但是房地產(chǎn)企業(yè)是資本密集行業(yè)，也是我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的支柱。在嘉寶集團(tuán)中第一大股東代表了國(guó)家的部門(mén)，使得嘉寶集團(tuán)與政府有密切的聯(lián)系，而政府的政策對(duì)企業(yè)具有良好的扶持能力。因此，國(guó)有控股非國(guó)有制衡的企業(yè)優(yōu)于非國(guó)有控股存在制衡的企業(yè)。

3.3 小結(jié)

本文從“安全性”與“戰(zhàn)略性”評(píng)價(jià)了三家房地產(chǎn)上市公司股權(quán)制衡度對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響。在“安全性”這一維度，國(guó)家控股并且沒(méi)有制衡的企業(yè)（珠江實(shí)業(yè)）表現(xiàn)了十分明顯的“控制風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)避讓”的態(tài)度，其安全性是最高的。其次是國(guó)有控股且存在非國(guó)有制衡的企業(yè)（嘉寶集團(tuán)），最后是非國(guó)有控股存在制衡且國(guó)家參與制衡的企業(yè)（中洲控股）。

對(duì)于“戰(zhàn)略性”這一維度，國(guó)有控股且存在非國(guó)有制衡的企業(yè)（嘉寶集團(tuán)）發(fā)揮了國(guó)企與民企的優(yōu)點(diǎn)，其經(jīng)營(yíng)效果最有，其次是非國(guó)有控股存在制衡且國(guó)家參與制衡的企業(yè)（中洲控股），最后是國(guó)有控股且存在非國(guó)有制衡的企業(yè)（珠江實(shí)業(yè)）。

4 結(jié)束語(yǔ)

目前，萬(wàn)科已經(jīng)停牌，王石正在爭(zhēng)取拉攏統(tǒng)一戰(zhàn)線的資本力量以防止“寶能系”成為第一大股東。王石不歡迎“寶能系”也是基于一些事實(shí)：民營(yíng)企業(yè)的“信用”如何不得而知、寶能系在大幅增持萬(wàn)科股票時(shí)使用高杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大等。但也有呼聲認(rèn)為應(yīng)改變目前房地產(chǎn)行業(yè)一股獨(dú)大的局面，增加民營(yíng)的色彩。

根據(jù)本文觀點(diǎn)，國(guó)有控股一股獨(dú)大的局面可以很好地達(dá)到內(nèi)部控制安全性的目標(biāo)，但其經(jīng)營(yíng)效果不理想；國(guó)有控股引入非國(guó)有制衡的企業(yè)可以在內(nèi)部控制中達(dá)到中等水平安全性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)營(yíng)效果。那么，本文作者認(rèn)為，萬(wàn)科應(yīng)歡迎民營(yíng)企業(yè)持有較高比例股份走入萬(wàn)科股東大會(huì)，但是是否歡迎其成為萬(wàn)科的控股股東需要謹(jǐn)慎。