王福勝　朱志標(biāo)

摘要：本文利用深圳證券交易所2008-2013年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與公司投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量通過(guò)減少投資不足與抑制投資過(guò)度進(jìn)而提高投資效率，其中應(yīng)計(jì)質(zhì)量與盈余平滑度分別與投資不足和投資過(guò)度顯著相關(guān)；財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中對(duì)投資效率的影響較大，主要源于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量減少投資不足的作用在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中更明顯，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)資產(chǎn)抵押能力緩解投融資雙方之間的信息不對(duì)稱作用具有較強(qiáng)的替代效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；資產(chǎn)抵押能力；投資效率；投資不足；投資過(guò)度

中圖分類號(hào)：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

財(cái)務(wù)報(bào)告通常被認(rèn)為是緩解公司融資約束和促使公司管理者實(shí)施的投資決策更加符合投資者利益的重要治理工具，盡管有的研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量?jī)H僅是緩解融資約束抑制代理沖突而影響公司投資效率的關(guān)鍵因素之一，但已有研究表明公司資產(chǎn)抵押能力越高就越能籌集更多的外部資金而進(jìn)行更多投資（Benmelech和Bergman，2009）。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)完美市場(chǎng)條件下，決定公司投資的唯一因素是投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值，然而越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱與代理沖突等因素的存在導(dǎo)致市場(chǎng)并不完善。相關(guān)理論模型表明資產(chǎn)抵押作為一種保證機(jī)制，有助于降低外部資本提供者的投資風(fēng)險(xiǎn)，減少融資摩擦，緩解公司面臨的融資約束（Chaney等，2012），有效改善公司融資能力使公司能進(jìn)行更多投資，但是鮮有證據(jù)證明資產(chǎn)抵押能力對(duì)投資效率、特別是對(duì)投資不足的影響有作用。本文的主要目的是基于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量降低信息不對(duì)稱的作用機(jī)制，及資產(chǎn)抵押能力在緩解因信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)中的作用機(jī)制，分析財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下能否有效地發(fā)揮對(duì)公司投資效率的影響作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探析財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中，對(duì)投資效率尤其是對(duì)投資不足的影響是否存在差異。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）非效率投資的成因

公司投資效率主要取決于其融資能力和投資意愿。首先，公司需要有融資能力為其面臨的投資機(jī)會(huì)籌集所需要的資金。在完美的資本市場(chǎng)中，由于內(nèi)部融資與外源融資無(wú)差異，公司投資決策與融資能力無(wú)關(guān)（Modigliani和Miller，1958），公司能為所有凈現(xiàn)值大于零（NPV>0）的投資項(xiàng)目籌集足夠的資金，公司投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值是投資決策唯一的驅(qū)動(dòng)力。然而，現(xiàn)實(shí)世界中并不存在完美的資本市場(chǎng)，外部資本提供者與公司及其管理者之間存在的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致融資摩擦，從而使公司面臨融資約束。因此，面臨融資約束的公司由于不能籌集足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，使公司實(shí)際投資規(guī)模小于最優(yōu)投資規(guī)模，從而產(chǎn)生投資不足降低投資效率。其次，即使公司擁有投資項(xiàng)目所需要的全部資金，也不能保證公司所有的投資決策都能使股東價(jià)值最大化，因?yàn)楣就顿Y是否有效率在很大程度上取決于其投資意愿。由于道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的存在，作為公司實(shí)際控制人的管理者往往會(huì)通過(guò)投資凈現(xiàn)值小于零（NPV<0）的項(xiàng)目以獲取私人收益（Jensen和Meckling，1976），如在職消費(fèi)（Jensen，1986）、社會(huì)聲譽(yù)（Jensen，1993）、帝國(guó)建造（Shleifer和Vishny，1997）等。因此，在管理者個(gè)人私利的驅(qū)動(dòng)下公司盲目擴(kuò)大投資規(guī)模將產(chǎn)生投資過(guò)度。此外，有部分文獻(xiàn)表明公司管理者也可能因傾向于選擇“寧?kù)o的生活”（quiet life）而缺乏投資意愿導(dǎo)致公司投資不足（Bertrand和Mullainathan，2003）。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響

高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)影響公司融資能力和投資意愿進(jìn)而發(fā)揮對(duì)投資效率的治理作用。首先，公司定期披露的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)提供有助于投資者決策的具有可靠性與相關(guān)性的信息，降低投資者的逆向選擇，減少公司融資成本，提高公司融資能力，避免公司投資不足。例如公司披露高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能有效降低投資者對(duì)公司股票價(jià)值的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者正確評(píng)估公司發(fā)行的股票價(jià)值并合理確定股票價(jià)格，進(jìn)而降低融資成本，提高融資能力（Myers和Majluf，1984）。其次，投資者通過(guò)閱讀財(cái)務(wù)報(bào)告降低信息劣勢(shì)，提高激勵(lì)與監(jiān)督公司管理者的能力，抑制管理者道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的代理沖突，促使公司管理者改善項(xiàng)目選擇，抑制投資不足或過(guò)度，最大程度上確保其投資意愿符合股東價(jià)值最大化目標(biāo)。例如財(cái)務(wù)報(bào)告基本數(shù)據(jù)常常作為管理層薪酬契約的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)，同時(shí)作為公司特有信息通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格反饋?zhàn)饔脤?duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)與監(jiān)督，提高管理者盡職勤勉程度，優(yōu)化投資決策以獲取更多的職位收益或避免被解雇（Bushman和Smith，2001；楊繼偉，2011）。然而已有研究大多基于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的制度背景，而在中國(guó)現(xiàn)階段新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率之間是否顯著相關(guān)仍需進(jìn)一步探討。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率。

鑒于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在減少投資不足與抑制投資過(guò)度中的影響作用，我們也提出兩個(gè)次假設(shè)：

假設(shè)1a：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較低的投資不足。

假設(shè)1b：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較低的投資過(guò)度。

（三）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資效率的影響

中國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征使信息不對(duì)稱不可避免，而信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的融資摩擦使公司的融資需求無(wú)法得到完全滿足。因此，公司常常面臨融資約束，特別是民營(yíng)控股公司更為明顯（沈紅波等，2010；屈文洲等，2011）。此外，信息不對(duì)稱和契約不完全性增加了作為內(nèi)部人的公司管理者借助信息優(yōu)勢(shì)損害處于信息劣勢(shì)的外部資本提供者利益的可能性。當(dāng)外部資本提供者理性預(yù)期到信息不對(duì)稱與代理沖突存在時(shí)就會(huì)提高資本的預(yù)期回報(bào)率（Lambert等，2007），進(jìn)而推高公司的融資成本。融資成本的提高意味著公司融資能力的降低，當(dāng)公司因融資能力較低導(dǎo)致不能籌集足夠的資金時(shí)就會(huì)產(chǎn)生投資不足。資產(chǎn)抵押作為一種給外部資本提供者償還資金的保障信號(hào)，降低了因信息不對(duì)稱給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)管理者為了避免喪失公司抵押的資產(chǎn)而努力選擇正確的投資項(xiàng)目，促使投資決策在最大程度上符合投資者利益。因此，資產(chǎn)抵押作為一種保護(hù)投資者利益的外部保證機(jī)制（李青原和王紅建，2013）能有效減少融資摩擦，提高公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束。已有研究表明，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較高時(shí)，公司融資能力和投資也隨之增加（Benmelech和Bergman，2009；Chaney等，2012）。因此，資產(chǎn)抵押能力成為影響公司能否獲得必要的資金從而有效進(jìn)行投資的關(guān)鍵因素之一。

在完美市場(chǎng)中信息不對(duì)稱不存在，公司能夠?yàn)槿客顿Y機(jī)會(huì)籌集足夠的資金，在這種情形下公司資產(chǎn)抵押能力與公司融資能力無(wú)關(guān)，也不會(huì)影響公司投資。然而一旦信息不對(duì)稱增加，公司資產(chǎn)抵押能力就與公司融資能力密切相關(guān)。公司較低的資產(chǎn)抵押能力意味著外部資本提供者因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，這將導(dǎo)致公司面臨較高的融資約束。由于較低的資產(chǎn)抵押能力意味著貸款的安全性較低，貸款方在這種情形下就會(huì)增加監(jiān)督、提高利率和信用等級(jí)（Benmelech和Bergman，2009），使公司不得不減少債務(wù)融資進(jìn)而轉(zhuǎn)向權(quán)益融資，即使轉(zhuǎn)向權(quán)益融資，信息不對(duì)稱仍會(huì)降低公司股權(quán)融資能力進(jìn)而提高融資成本。此時(shí)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告就顯得尤為重要，它能對(duì)資產(chǎn)抵押能力起到替代作用，有效降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而減少融資摩擦。因此，對(duì)于面臨融資約束的公司而言，較低的資產(chǎn)抵押能力提高投資者對(duì)公司透明度的需求，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告在這種情形下對(duì)緩解融資約束減少投資不足更顯得不可或缺。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響作用更明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2008-2013年深圳證券交易所A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司終極股權(quán)性質(zhì)通過(guò)手工收集上市公司披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息獲得。研究樣本的選取遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司觀察值，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜奶卣髋c其他行業(yè)上市公司的特征存在較大的差異，考慮到本文的研究目的予以剔除；（2）剔除因資產(chǎn)重組、股權(quán)變更和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等造成公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變化而導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確進(jìn)行行業(yè)分類的觀察值；（3）剔除*ST、ST或者PT狀態(tài)的上市公司，此類上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，其投資行為與正常經(jīng)營(yíng)公司的投資行為差異較大；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。最終，本文得到3 726個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）主要變量定義

1.投資效率。學(xué)者們主要用Richardson（2006）殘差模型度量特定公司的投資效率，該殘差模型的基本思路是先通過(guò)構(gòu)建公司預(yù)期投資模型估算出公司的最佳投資規(guī)模，再用公司實(shí)際投資規(guī)模減去估計(jì)最佳投資規(guī)模的估計(jì)殘差作為投資效率的替代變量，估計(jì)殘差為正則表示投資過(guò)度，估計(jì)殘差為負(fù)則表示投資不足。因此，本文用該殘差模型度量公司投資效率，模型結(jié)構(gòu)如下：

表示滯后項(xiàng)，εi，t為模型回歸殘差。通過(guò)分行業(yè)和分年度對(duì)模型（1）進(jìn)行線性回歸，取該模型回歸殘差的絕對(duì)值然后乘以（-1）作為投資效率的替代變量，其值越小則表示投資效率越低，其值越大即越趨近于0則表示投資效率越高，越接近于最優(yōu)投資水平。

2.財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)是提供有助于投資者決策的具有可靠性與相關(guān)性的信息，而財(cái)務(wù)報(bào)告所披露的會(huì)計(jì)盈余信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)最為重要（Ecker等，2006）。會(huì)計(jì)盈余不僅是投資者進(jìn)行投資決策的重要工具，也是管理者薪酬契約設(shè)計(jì)的重要基礎(chǔ)。因此，本文選取會(huì)計(jì)盈余中的應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性度量公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，并且以這三個(gè)估計(jì)指標(biāo)的加權(quán)指數(shù)構(gòu)建財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)，以緩解單個(gè)指標(biāo)存在的誤差和極端值影響。

（1）應(yīng)計(jì)質(zhì)量。在應(yīng)計(jì)制度下，公司通過(guò)線性估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量計(jì)算應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。公司未來(lái)現(xiàn)金流量的線性估計(jì)誤差越小，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算越準(zhǔn)確，則表示公司財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外披露的經(jīng)營(yíng)信息越精確，也就意味著公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高。本文運(yùn)用Dechow和Dichev（2002）構(gòu)建的模型度量應(yīng)計(jì)質(zhì)量，模型結(jié)構(gòu)如下：

年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，εi，t為模型回歸殘差。通過(guò)分行業(yè)和分年度對(duì)模型（2）進(jìn)行線性回歸得到該模型的回歸殘差項(xiàng)，計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差并以標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值度量公司的應(yīng)計(jì)質(zhì)量。標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值越小意味著公司應(yīng)計(jì)質(zhì)量越高，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也就越高，反之則越低。

（2）盈余平滑度。盈余平滑度是指公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露的會(huì)計(jì)盈余與真實(shí)收益之間的偏離程度，具體而言就是公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變化與現(xiàn)金流變化之間的相關(guān)系數(shù)（Bhattacharya等，2003）。盈余平滑度越高表示公司管理者操縱會(huì)計(jì)盈余以隱匿公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的程度越大，這將削弱財(cái)務(wù)信息的可靠性與相關(guān)性，降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。本文運(yùn)用Francis等（2005）建立的模型，通過(guò)計(jì)算公司線下項(xiàng)目前利潤(rùn)的變化程度與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的變化程度的比值表示盈余平滑度，計(jì)算公式為：

ESi，t=σ（PROi，t）σ（CFOi，t）（3）

其中ESi，t表示公司i第t年的盈余平滑度，σ（CFOi，t）表示公司i第t年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，σ（PROi，t）表示公司i第t年的線下項(xiàng)目前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差。ESi，t值越高意味著盈余平滑度越低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高；ESi，t值越低意味著盈余平滑度越高，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低。

（3）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)對(duì)好消息的確認(rèn)要嚴(yán)于對(duì)壞消息的確認(rèn)，即推遲確認(rèn)收益而加速確認(rèn)損失，降低應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，減少信息披露過(guò)程中的“噪音”，提高信息披露質(zhì)量。本文運(yùn)用截面Jones模型計(jì)算累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，模型結(jié)構(gòu)如下：

TAi，t=β0+β1（1/Asseti，t）+β2ΔRevi，t+β3PPEi，t+β4ROAi，t+εi，t（4）

其中TAi，t表示公司i第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于線下項(xiàng)目前利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量之差；Asseti，t表示公司i第t年的年初總資產(chǎn)，ΔRevi，t表示公司i第t年的營(yíng)業(yè)收入變化額與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；PPEi，t表示公司i第t年的固定資產(chǎn)原值與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；ROAi，t表示公司i第t年的資產(chǎn)回報(bào)率；εi，t為模型回歸殘差，表示公司i第t年的累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，意味著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低，反之則越高。

（4）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)。為了綜合反映各種度量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指標(biāo)并使研究樣本信息含量最大化，本文構(gòu)建一種加權(quán)平均綜合指數(shù)度量公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，該方法就是通過(guò)加權(quán)百分位數(shù)賦值方法定義財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)。具體而言，將應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這三個(gè)度量指標(biāo)按照大小排序并賦予其所在位次的百分位數(shù)值，再將所得的百分位數(shù)值進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)，即：

FRQi，t=[D（CAi，t）+D（ESi，t）+D（TAi，t）]3（5）

其中FROi，t表示公司i第t年的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)，D（CAi，t）表示公司i第t年的用應(yīng)計(jì)質(zhì)量模型計(jì)算出的應(yīng)計(jì)質(zhì)量分位數(shù)，D（ESi，t）表示公司i第t年的用盈余平滑度模型計(jì)算出的盈余平滑度分位數(shù)，D（TAi，t）表示公司i第t年的用截面Jones模型計(jì)算出的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分位數(shù)。

3.資產(chǎn)抵押能力。公司的業(yè)務(wù)特征在很大程度上決定了其固定資產(chǎn)與存貨等資產(chǎn)的配置，而資產(chǎn)抵押能力取決于公司固定資產(chǎn)與存貨等資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值。本文借鑒Almeida和Campello（2007）提出的計(jì)算公司資產(chǎn)變現(xiàn)期望價(jià)值的資產(chǎn)抵押模型度量公司資產(chǎn)抵押能力，該模型結(jié)構(gòu)如下：

CV=V1+0715V2+0547V3+0535V4（6）

其中CV表示公司資產(chǎn)抵押能力，V1 表示公司貨幣資金與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V2表示公司應(yīng)收賬款與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V3表示公司存貨與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V4表示公司固定資產(chǎn)與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文選取公司財(cái)務(wù)特征如資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和公司治理特征如高管薪酬、管理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性及股權(quán)性質(zhì)等相關(guān)變量作為實(shí)證模型控制變量，為了避免投資效率和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量之間存在的潛在內(nèi)生性問(wèn)題，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與控制變量均采用滯后一期的數(shù)值構(gòu)建本文的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，模型結(jié)構(gòu)如下：

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，本文總樣本為3 726個(gè)，其中2 056個(gè)公司屬于投資不足樣本，占樣本總數(shù)的552%，1 670個(gè)公司屬于投資過(guò)度樣本，占樣本總數(shù)的448%，說(shuō)明現(xiàn)階段投資不足的上市公司較多，這可能由于公司普遍面臨較高的融資約束而導(dǎo)致不能滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的資金需求?？倶颖就顿Y效率的均值是-00752，中位數(shù)為-00519，最小值為-14152，最大值為0，說(shuō)明樣本公司投資效率較低且公司之間的投資效率差異較大。樣本公司投資不足的均值是-00691，中間值是-00483；投資過(guò)度的均值是-00823，中位數(shù)是-00562，說(shuō)明歸屬于投資過(guò)度的上市公司其非效率投資程度要高于歸屬于投資不足的上市公司的非效率投資程度，即在非效率投資程度上投資過(guò)度要高于投資不足。財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)的均值是06135，中位數(shù)是05986，最小值為00417，最大值為09698，說(shuō)明不同上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量差異較大。資產(chǎn)抵押能力的均值是05766， 中位數(shù)是05408，最小值為01094，最大值為08829，說(shuō)明不同上市公司可用于抵押的資產(chǎn)可變現(xiàn)值差異較大。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響

表2列示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司投資效率的影響結(jié)果，從表中第（1）列可以看出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)與公司投資效率之間的相關(guān)系數(shù)為00647，并且在1%的顯著性水平上顯著，揭示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與公司投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，有力地支持了本文的假設(shè)1。這說(shuō)明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況信息，降低了投資者的信息劣勢(shì)，減少了投資者的逆向選擇，提高投資者激勵(lì)與監(jiān)督公司管理者的能力，有助于緩解融資約束，降低代理沖突，提高公司投資效率。這說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下也能發(fā)揮對(duì)公司非效率投資行為的抑制作用，提高公司投資效率。更進(jìn)一步，本文分別以構(gòu)建財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)的三個(gè)指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系。從表2中的第（2）列和第（3）列可以看出應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)分別為00732和00475，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而表2中第（4）列顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為正，但不顯著，不能得出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能提高公司投資效率的結(jié)論，可能的原因是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性促使厭惡風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者采取謹(jǐn)慎的投資行為從而抑制了投資過(guò)度并加劇了投資不足。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的系數(shù)在5%的顯著性水平顯著為負(fù)，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率較高的公司既可能因?yàn)橘Y金短缺而導(dǎo)致投資不足，也可能因?yàn)楣芾碚哌^(guò)度擴(kuò)張而導(dǎo)致投資過(guò)度，從而降低投資效率；高管薪酬與公司投資效率的相關(guān)系數(shù)為正且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明投資者設(shè)計(jì)的薪酬契約能有效發(fā)揮對(duì)公司管理者的激勵(lì)作用時(shí)，管理者就會(huì)在薪酬利益動(dòng)機(jī)的激發(fā)下抑制懈怠瀆職行為，改善項(xiàng)目選擇，力求做出正確的投資決策，提高公司投資效率；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量波動(dòng)性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)越大的公司既可能投資不足也可能投資過(guò)度從而降低投資效率；公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、管理費(fèi)用、是否屬于國(guó)有控股，與公司投資效率之間不存在顯著的相關(guān)性。

表3列示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司投資不足和投資過(guò)度的影響結(jié)果，從表3中第（1）列和第（5）列可以看出公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)分別與投資不足和投資過(guò)度之間的相關(guān)系數(shù)為00515和00722，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)向投資者提供決策有用的具有可靠性與相關(guān)性的信息，減少投資者的逆向選擇緩解公司融資約束，降低公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)減少代理沖突，減少投資不足或抑制投資過(guò)度，有力地驗(yàn)證了假設(shè)1a和假設(shè)1b。

本文以構(gòu)建財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)的三個(gè)指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分別與投資不足和投資過(guò)度之間的關(guān)系。對(duì)于投資不足樣本而言，從表3中的第（2）列和第（3）列可以看出應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足之間的相關(guān)系數(shù)分別為00661和00326，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足呈顯著的相關(guān)關(guān)系。然而表中第（4）列顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足的相關(guān)系數(shù)為-00121，并且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能促使厭惡風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者實(shí)施較為謹(jǐn)慎的投資行為，從而對(duì)投資不足具有惡化作用。對(duì)于投資過(guò)度樣本而言，從表3中的第（6）列、第（7）列可以看出應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資過(guò)度之間的相關(guān)系數(shù)分別為00816和00743，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資過(guò)度呈顯著的相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高的公司其投資過(guò)度程度越低，而第（8）列會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資過(guò)度之間的關(guān)系不顯著。

（三）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資效率的影響分析

表4列示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互作用對(duì)公司投資效率的影響結(jié)果。根據(jù)本文構(gòu)建的實(shí)證模型（8），DumCVi，t-1作為啞變量，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力低于樣本的中間值時(shí)取1，否則取0，F(xiàn)RQi，t-1*DumCVi，t-1表示財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互效應(yīng)。在此模型中，β1表示財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力高于樣本中間值的公司中對(duì)投資效率的影響，β1+β3表示財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力低于樣本中間值的公司中對(duì)投資效率的影響。對(duì)于總樣本而言，實(shí)證結(jié)果表明當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較低時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響大小為β1+β3=00624+00105=00729，明顯大于資產(chǎn)抵押能力較高的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響（00624），由此可以得出如果公司資產(chǎn)抵押能力較低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響作用更大。

本文將總樣本公司分為投資不足樣本和投資過(guò)度樣本，對(duì)于投資不足樣本而言，在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響大小為β1+β3=00481+00323=00804，明顯大于資產(chǎn)抵押能力較高的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響（00481），由此可以得出如果公司資產(chǎn)抵押能力較低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響作用更大。這說(shuō)明公司資產(chǎn)抵押能力較低，其面臨的融資約束越強(qiáng)，此時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告顯得更為重要，更能起到緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱作用，更能減少融資摩擦，使公司有能力為凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目提供資金支持，更能減少公司投資不足，有力地驗(yàn)證了假設(shè)2。然而對(duì)于投資過(guò)度樣本而言，由于其豐富的內(nèi)部資源，資產(chǎn)抵押能力的高低與投資過(guò)度關(guān)系不大，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押較低的公司中和資產(chǎn)抵押較高的公司中對(duì)投資過(guò)度的抑制作用沒(méi)有很大差異。

（四）穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先運(yùn)用雙邊隨機(jī)邊界模型（Kunbhakar和Parmeter，2009）度量投資效率，通過(guò)分別計(jì)算融資約束影響的投資不足程度和代理沖突影響的投資過(guò)度程度，得出公司整體非效率投資程度，以此度量公司投資效率進(jìn)行多元線性回歸。其次，為了盡量緩解盈余質(zhì)量和投資效率之間潛在的內(nèi)生性，如公司業(yè)績(jī)較差的管理者在進(jìn)行非效率投資的同時(shí)為了掩蓋其行為而披露質(zhì)量較差的會(huì)計(jì)盈余信息，或者管理者傾向于披露更好的消息而不愿意披露較差的消息，正所謂“報(bào)喜不報(bào)憂”導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司的管理者披露高質(zhì)量的盈余信息，因而采用滯后兩期的盈余質(zhì)量作為解釋變量來(lái)考察其與投資效率之間的關(guān)系。最后，借鑒Campello和Giambona（2012）使用的公司賬面固定資產(chǎn)總額與公司賬面總資產(chǎn)之間的比值作為資產(chǎn)抵押能力的替代指標(biāo)進(jìn)行線性回歸，實(shí)證檢驗(yàn)所得到的回歸結(jié)果依然證明上述結(jié)論成立。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以深圳證券交易所2008-2013年A股上市公司為樣本，運(yùn)用Richardson（2006）殘差模型度量公司投資效率，以Almeida和Campello（2007）資產(chǎn)抵押價(jià)值模型度量資產(chǎn)抵押能力，以應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，以及它們構(gòu)建的指數(shù)度量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，在考慮公司財(cái)務(wù)特征和公司治理特征的前提下，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與公司投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率之間呈顯著正相關(guān)性。這說(shuō)明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能顯著增加公司透明度，提高公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束，并促使公司管理者改進(jìn)投資項(xiàng)目選擇，優(yōu)化投資決策，提高投資效率，這表明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在新興資本市場(chǎng)中也能有效發(fā)揮對(duì)公司投資效率的影響作用；應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度分別與投資效率呈顯著正相關(guān)性，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系不顯著，可能源于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性迫使厭惡風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者減少投資過(guò)度，并加劇投資不足，因而其對(duì)投資效率的影響關(guān)系不明顯。

2.上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，公司投資不足與投資過(guò)度越低。這說(shuō)明上市公司對(duì)外披露較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況信息，能有效降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，減少投資者的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，增強(qiáng)公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束，減少公司投資不足；同時(shí)，能有效提高投資者對(duì)公司管理者的激勵(lì)與監(jiān)督能力，并通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格反饋?zhàn)饔脤?duì)公司管理者進(jìn)行激勵(lì)與監(jiān)督，降低代理沖突程度，優(yōu)化投資決策，促使公司管理者做出的投資決策更加符合投資者的利益，抑制公司投資過(guò)度。其中，應(yīng)計(jì)質(zhì)量越高，公司投資不足或投資過(guò)度越低；盈余平滑度越低，公司投資不足或投資過(guò)度越低。

3.上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資效率的影響效應(yīng)存在差異?？傮w上說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中對(duì)投資效率的影響作用更大。對(duì)于投資不足的公司而言，由于其融資能力較低而存在較高的融資約束，此時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在緩解投資者信息不對(duì)稱的作用過(guò)程中較為重要，而資產(chǎn)抵押作為一種外部保障機(jī)制對(duì)公司融資能力具有較大影響。所以，在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量緩解信息不對(duì)稱的作用更大，對(duì)融資約束的緩解作用更為明顯。因此，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押價(jià)值能力較低的公司中對(duì)投資不足的影響作用更明顯。對(duì)于投資過(guò)度的公司而言，由于其存在豐富的內(nèi)部資源，資產(chǎn)抵押能力對(duì)公司投資影響不大，此時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資過(guò)度的抑制作用沒(méi)有很大差異。本文基于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互效應(yīng)檢驗(yàn)了它們對(duì)投資效率的影響，這說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在發(fā)揮對(duì)公司投資效率的影響作用時(shí)存在一定的“狀態(tài)依存性”。

（二）啟示

1.加快建設(shè)與完善中國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)信息披露制度，規(guī)范上市公司信息披露行為，最大程度發(fā)揮上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告在公司投資效率治理中的作用。中國(guó)會(huì)計(jì)政策制定者可以通過(guò)完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使其更有利于公司財(cái)務(wù)信息的如實(shí)披露，證券監(jiān)管部門從公平、公正與公開(kāi)這三個(gè)方面對(duì)公司信息披露進(jìn)行嚴(yán)格考核，再?gòu)慕?jīng)濟(jì)后果方面引導(dǎo)投資者的投資決策，使股票市場(chǎng)對(duì)公司信息披露產(chǎn)生有效的反饋?zhàn)饔?，激?lì)公司做出高質(zhì)量的信息披露。

2.公司投資者在對(duì)管理者進(jìn)行薪酬契約設(shè)計(jì)時(shí)可參考財(cái)務(wù)報(bào)告基本信息，力求設(shè)計(jì)一個(gè)監(jiān)督成本較低、激勵(lì)效果較好的管理層薪酬契約，使公司管理者的私人利益與股東利益緊密聯(lián)系，并且呈強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，促使公司管理者做出的投資決策行為更加符合投資者的利益。這是因?yàn)樽鳛楣就獠咳说耐顿Y者，與作為公司內(nèi)部實(shí)際控制人的管理者相比，處于信息劣勢(shì)，因而有必要通過(guò)激勵(lì)合同設(shè)計(jì)，使公司管理者的利益函數(shù)與投資者的利益函數(shù)更趨于一致，促使公司管理者提高盡職勤勉程度減少投資不足和投資過(guò)度，提高公司投資效率，增加股東價(jià)值。

3.公司管理者在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行融資及投資時(shí)要綜合考慮公司自身資產(chǎn)抵押能力和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。對(duì)于輕資產(chǎn)的公司而言，由于其資產(chǎn)抵押能力較低，公司管理者更應(yīng)重視提供優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)報(bào)告以對(duì)較低的資產(chǎn)抵押能力產(chǎn)生替代作用，提高公司透明度，降低投資者因信息不對(duì)稱所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，緩解公司面臨的融資約束，減少公司投資不足，提高公司投資效率。對(duì)于重資產(chǎn)的公司而言，其雖有足夠的資產(chǎn)抵押能力保障公司的投資資金需求，公司管理者也應(yīng)該提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，傳遞公司良好的信息給外部資本市場(chǎng)，降低投資者對(duì)公司股票進(jìn)行錯(cuò)誤定價(jià)的概率，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，減少公司在資本市場(chǎng)中的融資成本，增加公司價(jià)值。

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Abstract： This paper uses Chinese listed firms in Shenzhen Stocks Exchange from 2008 to 2013 as samples，to empirically test the relationships among financial reporting quality， collateral value and investment efficiency. The results show that firms with higher financial reporting quality have higher investment efficiency， financial report quality enhances investment efficiency by reducing underinvestment and preventing overinvestment， as well as accruals quality and earnings management are significantly related to underinvestment and overinvestment. Further， this paper finds that financial report quality in firms with lower collateral value plays a stronger role in investment efficiency， because financial reporting quality reduces underinvestment efficiency significantly in firms with lower collateral value. Therefore， financial report quality which alleviates the information asymmetry between both investment and financing has a strong substitution effect on collateral value.

Key words：financial report quality； collateral value； investment efficiency； underinvestment； overinvestment

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）