邵劍兵　李威

摘要： 在公司治理框架下，經(jīng)理有動機且可以利用所掌握的權力對其報酬水平施加影響。由于敗德行為成本的約束，領導權理論認為經(jīng)理并不會公然地采取操縱行為，而是將某些操縱報酬行為隱藏起來。從敗德行為成本視角出發(fā)，本文對經(jīng)理隱藏行為的具體模式與內(nèi)在動因進行分析，以厘清當前在經(jīng)理報酬領域中存在的一些困惑之處，以期為完善公司治理機制、特別是經(jīng)理報酬決定機制提供參考。

關鍵詞：權力效應；隱藏行為；敗德行為成本；經(jīng)理報酬

中圖分類號：F27292文獻識別碼：A

代理理論認為經(jīng)理報酬機制是解決公司治理失靈的有效工具，傳統(tǒng)的經(jīng)理報酬機制采用最優(yōu)合約的觀點，認為以股東和董事會為代表的治理主體可以設計出最為合理的報酬結構和水平，減少經(jīng)理的機會主義行為和道德風險，達到激勵經(jīng)理努力實現(xiàn)股東利益最大化的最終目標。最優(yōu)合約觀點的前提假設是完全合同和董事會擁有完全締約權力[1]，以及作為代理人的經(jīng)理在討價還價上的弱勢地位[2]。隨著對公司治理認識的加深，特別是不完全合約理論、剩余控制權理論的引入，上述假設失去了存在的合理性，需要利用新的視角與理論工具來解釋經(jīng)理報酬的決定機制。

對經(jīng)理權力與其報酬之間關系的研究已有時日，與最優(yōu)合約觀點不同，經(jīng)理權力理論提出在經(jīng)理與董事會的委托代理關系中，經(jīng)理一方并非處于單純的從屬地位，相反經(jīng)理能夠利用管理層權力直接或間接地影響其報酬結構和水平。隨著研究領導權與經(jīng)理報酬之間相關性的文獻逐漸增加，經(jīng)理報酬中的權力效應受到日益廣泛的關注。不過到目前為止，關于經(jīng)理報酬中的權力效應和作用機制的經(jīng)驗證據(jù)中還存在著一些令人困惑的地方，如兩職合一與經(jīng)理報酬的不相關、獨立董事在董事會中的比例與經(jīng)理報酬的正相關等，似乎都與理論解釋不相符合。

關于領導權經(jīng)理權力與其報酬關系的大多數(shù)研究都存在著一個內(nèi)在的假設，即經(jīng)理在運用權力的過程中沒有也不會采取掩飾行為。事實的確如此嗎？如果從多個利益主體互動的角度出發(fā)，在現(xiàn)有的治理框架下追求利益最大化的經(jīng)理一定會聰明地采取隱藏或掩飾策略[3]。Bebchuk等人創(chuàng)造性地提出了敗德行為成本和隱藏行為[3-4]，指出經(jīng)理操縱報酬的行為不可能不受到任何約束，在此情況下會產(chǎn)生一系列與經(jīng)理有關的隱藏行為，這必然對公司治理機制的運行產(chǎn)生十分明顯的影響。利用Bebchuk等人對經(jīng)理權力理論假設的拓展，本文引入敗德行為成本和隱藏行為兩個分析工具，構造出經(jīng)理權力實施的策略模型，以此為依據(jù)對領導權變量與經(jīng)理報酬間的互動關系進行討論，試圖揭示出權力效應中隱藏行為的存在及其對公司治理機制所產(chǎn)生的影響。

一、經(jīng)理權力變量及策略模型

（一）經(jīng)理權力內(nèi)涵及其運用動機

由于在報酬設定、調(diào)整以及實施過程中的尋租行為能夠被其他治理主體觀測到，會引起企業(yè)內(nèi)外部的不滿和怨氣，進而對領導權產(chǎn)生制約作用，經(jīng)理有動機將其尋租行為加以隱藏而不被注意或使之合法化，這就是領導權效應下的隱藏行為[3，5]。對經(jīng)理隱藏行為可以從兩個方面加以解釋：

第一，經(jīng)理為什么能夠實施隱藏行為，這主要源自經(jīng)理權力理論[6]和經(jīng)理自主權理論[7]。經(jīng)理權力理論認為獲得經(jīng)理職位的人可以獲得包括結構權力、所有權權力、專家權力和聲望權力[6]在內(nèi)的四種權力，這些權力表現(xiàn)為董事長或總經(jīng)理持股、兩職合一、推薦獨立董事人選或對董事決策施加影響等[8-9]，經(jīng)理可以利用所掌握的權力對決定其報酬的決定者或決定過程施加影響。經(jīng)理自主權指在公司治理框架下由于不完全合同所產(chǎn)生的經(jīng)理相機處置權[10]，包括信息發(fā)布、管理舞弊和盈余管理等權力，經(jīng)理利用這些權力可以對公司財務業(yè)績進行調(diào)整[11-13]，最終達到影響其報酬水平的目的。經(jīng)理運用權力并不是毫無約束的，其過程與其他治理主體施加影響力的過程是相互交錯的，因而公司治理框架下的權力通常是不同治理主體對抗的結果，權力分布也會表現(xiàn)出明顯的不均衡性。經(jīng)理控制某些權力指標的程度可能大一些，而對某些指標的控制程度則相對要小很多。因此，經(jīng)理能夠利用權力對那些控制程度高的指標施加影響，以掩蓋他們操縱報酬的行為。

第二，經(jīng)理為什么要實施隱藏行為，這主要是由于敗德行為成本的存在[3]。當經(jīng)理為自己設定的報酬遠高于最優(yōu)合約水平時會引起其他治理主體（特別是外部人）的怨氣和不滿，進而通過公司治理機制對經(jīng)理采取某些行動，這會給經(jīng)理此后的地位以及職業(yè)發(fā)展帶來負面影響。敗德行為成本主要通過董事會來實現(xiàn)，如進入到公司報酬委員會的獨立董事重視來自于外界的聲音，即使他們可能與公司高管層之間有較為親密的關系，但他們要從長遠角度考慮這個職位可以給他們帶來的職業(yè)聲譽和人際關系。當外部的不滿和怨氣過高時，這些董事可能會采取行動否決或不支持經(jīng)理領取過高的報酬。因此，敗德行為成本事實上的存在會影響經(jīng)理對其報酬的控制能力，令經(jīng)理有必要采取隱藏行為。除此之外，由于外部人難以直接判斷經(jīng)理報酬水平是否過高，經(jīng)理對外公布報酬時往往還提供一些權力指標，因而外部人會利用一些權力指標作為判斷經(jīng)理報酬水平是否過高的信號。實際上，由于很多因素的影響，不同權力指標的信號顯示強度存在著差別，其所引發(fā)的敗德行為成本也存在著差異。一些信號較強的權力變量更容易產(chǎn)生公眾的怨氣和憤怒，而某些信號不是很明顯的權力變量則可能被公眾所忽略。因此，針對可能引起的不同水平的敗德行為成本，經(jīng)理會采取相應的舉措來利用、干擾或隱藏權力變量，以掩蓋其操縱報酬行為。

（二）權力變量組合

經(jīng)理隱藏行為實際上是經(jīng)理操縱機制和外部約束機制共同作用的結果，其產(chǎn)生主要取決于兩個因素，分別是經(jīng)理權力水平和敗德行為成本的高低。前者決定了經(jīng)理對權力變量的控制能力，可以采用“可控性”指標來描述這種控制能力，同時這個指標也是經(jīng)理的隱藏或掩飾能力的基礎?？煽匦栽綇娬f明經(jīng)理對該指標的影響相對較容易，隱藏能力也較強，反之則影響較難，隱藏能力也弱。敗德行為成本無法直接測量，但可以認為受到公眾關注程度高的權力變量更容易引起公眾的抱怨和憤怒。這里引入“外顯性”指標描述權力變量受公眾關注的程度，這個指標反映了可能引發(fā)敗德行為成本水平的高低。那些直接出現(xiàn)在公司對外披露公告的信息中，且容易被公眾視作權力效應的指標，可以被視作外顯性強，這類指標容易引發(fā)較高的敗德行為成本，而較少直接出現(xiàn)在對外發(fā)布信息中，且容易被公眾所忽略的指標則外顯性弱，一般不會引起較高的敗德行為成本。利用這兩個指標可以將所有的權力變量納入到四象限矩陣中（如圖1所示），構成四種類型的權力指標。

類型1：可控性弱和外顯性強。可控性弱說明這類指標往往很難被經(jīng)理控制，即經(jīng)理控制力弱，但外顯性強卻意味著這類指標容易被外界重視，此類數(shù)據(jù)可以很方便地被公眾獲得，也被公眾與經(jīng)理操縱行為緊密聯(lián)系在一起，因而會引起較高的敗德行為成本。從經(jīng)驗研究看，這類變量主要包括第一大股東比例、H5指數(shù)和Z指數(shù)等，這些指標都與股權結構和股東相關，能夠對經(jīng)理權力產(chǎn)生不同程度的抑制作用。

類型2：可控性強和外顯性強。這類指標的特點是經(jīng)理容易施加控制，即經(jīng)理控制力較強，同時外界更重視這類指標，具體數(shù)據(jù)也容易被公眾獲得，易引起較高水平的敗德行為成本。這類變量主要是兩職合一和獨立董事在董事會中的比例等指標，盡管這類指標從公司治理規(guī)范上看屬于股東決定的內(nèi)容，但從現(xiàn)有的經(jīng)驗研究看，經(jīng)理對這類指標具有很高的影響力。

類型3：可控性強和外顯性弱。這類指標的可控性高，意味著容易被經(jīng)理控制，外顯性弱表明外界并不很重視此類指標。之所以如此，可能因為公眾無法直接或很難獲得這類指標的數(shù)據(jù)，或者公眾并不關注或很難理解此類指標，因而該類指標不易引起較高的敗德行為成本。這類變量主要包括線下項目、盈余管理等，主要是與公司經(jīng)營有關的一些財務指標，由于經(jīng)理擁有較高的自由裁量權，他們可以利用手中的權力對這些指標進行有效控制，這些指標具有很強的專業(yè)性，公眾很難真正理解其含義，所以他們不會非常關注這些指標。

類型4：可控性弱和外顯性弱。這類指標可控性弱，表明其很難被經(jīng)理所控制，即經(jīng)理控制力較弱；外界也不重視這類指標，主要表現(xiàn)為公眾通常難以直接獲得這類指標的具體數(shù)據(jù)，引發(fā)較高敗德行為成本的幾率也很小。從經(jīng)驗研究結果看，這類變量包括監(jiān)事會規(guī)模/董事會規(guī)模等指標，盡管經(jīng)理對獨立董事候選人擁有一定的影響力，但其難以有效控制董事會規(guī)模，此外監(jiān)事會的特殊決定機制也在一定程度上限制了經(jīng)理對其的影響力。

（三）權力運用策略

基于經(jīng)理具有自利動機且擁有操縱權力的前提，針對四種類型指標經(jīng)理都可以采取相應的最優(yōu)策略。

策略1：針對類型1變量，經(jīng)理可以采取的最佳策略是干擾，盡管這類變量難以被控制，但由于受到公眾的關注，如果這些指標過于明顯勢必會引起較大的壓力，經(jīng)理會試圖去影響或者干擾，如影響公眾的判斷標準和價值規(guī)范等。

策略2：針對類型2變量，經(jīng)理可以采取的最佳策略是隱藏，努力令這些指標更符合公眾的口味，或者不讓這些指標過于引人注目。因此，權力效應中經(jīng)理的隱藏行為主要發(fā)生在這類指標中。

策略3：針對類型3變量，經(jīng)理可以采取的最佳策略是進行控制，通過緊密的控制實現(xiàn)對個人報酬水平的操縱，同時在短期內(nèi)還不用擔心其操縱行為被公眾發(fā)現(xiàn)而引發(fā)較高的敗德行為成本，可以躲避來自于公眾的關注和壓力。

策略4：針對類型4變量，經(jīng)理可以采取的最佳策略是放任，畢竟這類變量難以被控制，也很難受到公眾的重視，他們完全可以對這類置之不理。

依據(jù)上述討論，本文構造了經(jīng)理權力變量組合及運用策略模型（如圖1所示）。

屬于類型2的權力變量以及相應的隱藏策略將是本文重點討論的內(nèi)容。具有高控制特征的類型3權力變量、高敗德行為成本約束的類型1權力變量，也都會在經(jīng)理實施隱藏行為的過程中受到影響，所對應的運用策略也都會有所涉及。本文以公司治理框架下兩職合一和獨立董事這兩個與權力密切相關的指標為基礎，對經(jīng)理實施隱藏行為的邏輯進行分析與討論，以明晰其路徑。

二、兩職合一與隱藏行為

敗德行為成本的核心就是考慮公眾的約束，依據(jù)已有的研究，公眾對類型2變量與權力效應是否存在制約作用存在著理解上的差異，由此可以將類型2的權力變量劃分為兩類：促進變量和抑制變量，其中促進變量指類型2中公眾認為可以對權力效應產(chǎn)生促進作用的變量，如兩職合一等；抑制變量指類型2中公眾認為可以對權力效應產(chǎn)生抑制作用的變量，如獨立董事比例等。促進變量和抑制變量對權力效應的影響存在著差異，經(jīng)理所采取的相應策略也會有很大的不同。

作為權力中的一個重要變量，兩職合一通常被認為是顯示權力效應存在與否的風向標。按照通常的理解，“兩職合一”（CEO Duality）描述了公司高管人員兼任的情況，如果董事長和總經(jīng)理是一個人，就可以認為是“兩職合一”，反之就是“兩職分離”①[14]。由于兩職合一屬于類型2的權力變量，經(jīng)理的最佳策略為隱藏。依據(jù)公眾認為該變量對經(jīng)理報酬的權力效應看，兩職合一屬于促進變量，即大多數(shù)公眾認為兩職合一可以強化權力效應。

大多數(shù)的公司治理文獻都認為“兩職合一”對經(jīng)理報酬會產(chǎn)生正影響，即兩職合一公司的經(jīng)理報酬要明顯地高于兩職分離公司[15]。Cyert等指出當CEO兼任董事長的時候，CEO的報酬要高出平均水平20%-40%[16]。在兩職合一的公司中，經(jīng)理的平均年薪和持股比例均高于全部樣本的平均值[17]，不過也有研究認為兩職合一與經(jīng)理報酬沒有顯著的相關性[18]，一個可以觀察到的有趣事實是近年來我國兩個證券交易所中兩職合一公司所占的比例也呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢[19-20]。為什么會出現(xiàn)兩職合一與經(jīng)理報酬水平無關的結論呢？為什么在我國上市公司經(jīng)理報酬水平明顯提高的同時，兩職合一卻表現(xiàn)出下降趨勢呢？這是否意味著我國上市公司中經(jīng)理報酬的權力效應正在逐漸消失呢？下面將分別就兩職合一所引發(fā)的積極影響與消極影響進行討論，以分析出經(jīng)理針對兩職合一所采取的隱藏行為。

（一）兩職合一“積極影響論”與隱藏行為

由于經(jīng)理具有內(nèi)在動機去努力工作，管家理論認為“兩職合一”可以提高企業(yè)的決策效率，為公司帶來更好的業(yè)績[21]。如在高度不確定性環(huán)境中，“兩職合一”有利于企業(yè)更好地適應環(huán)境，提高了企業(yè)動態(tài)調(diào)整能力[22]，進而提高經(jīng)理報酬中與績效相關的部分。因此，兩職合一對經(jīng)理報酬具有積極影響。李亞靜等人對2001年國內(nèi)337家上市公司數(shù)據(jù)進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)“兩職合一”與經(jīng)理總報酬水平和持股預期價值都顯著地正相關，而與經(jīng)理年薪的相關性并不顯著；當出現(xiàn)“兩職合一”的時候，經(jīng)理的總報酬年平均增加547萬元，持股預期價值年平均增加497萬元[20]。

引入敗德行為成本對兩職合一積極影響論可以從權力角度給出新的解釋。由于經(jīng)理報酬中可變報酬部分與公司業(yè)績之間具有較強的相關性，如果經(jīng)理不希望直接運用權力獲得額外的收益，可以采取間接手段，即可以通過改善公司業(yè)績來提高可變報酬的水平。一般來說，盈余管理是經(jīng)理直接操縱公司業(yè)績的重要手段。由于專業(yè)性強，盈余管理較少受到公眾的關注，且經(jīng)理可以利用自由裁量權對盈余管理進行控制，可以做出如下推論：當經(jīng)理報酬中擁有一定比例變動薪酬時更愿意利用盈余管理來達到操縱報酬的目的，而不是直接運用那些外顯性強的權力指標?，F(xiàn)有的一些實證研究證實了這個推測，以盈余為基礎的經(jīng)理報酬的確會產(chǎn)生盈余管理的動機[23-24]，經(jīng)理也愿意操縱會計盈余以實現(xiàn)個人收益的最大化[25-26]。

由于盈余管理只是在短期內(nèi)令公司呈現(xiàn)出較好的業(yè)績，但無法確保長期的良好趨勢，如果將實證研究放在一個相對較長的時間區(qū)間的話，就可以發(fā)現(xiàn)這種兩職合一帶來的公司業(yè)績提升的真實情況。即兩職合一盡管可以促進短期公司價值的改善，但不利于長期價值創(chuàng)造能力的提高[27-28]。因此，具有兩職合一特征的上市公司業(yè)績的提升，并沒有給股東帶來長期利益的回報，而是經(jīng)理用來掩蓋其權力效應的重要手段。王克敏和王志超發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報酬與盈余管理行為之間存在著正相關的關系，當引入權力變量之后，經(jīng)理報酬水平與盈余管理行為之間卻表現(xiàn)出負相關的關系[12]。他們給出的解釋是這主要是因為權力的增加提高了經(jīng)理報酬水平，卻降低了經(jīng)理報酬誘發(fā)盈余管理的程度。如果權力的下降會增加經(jīng)理報酬誘發(fā)盈余管理的程度。上述推測存在一個邏輯上的錯誤，權力受到削弱后必然會影響其對盈余管理的操縱能力，這個時候盈余管理被強化是無法解釋的。利用經(jīng)理隱藏行為則可以很好地解釋王克敏和王志超所觀察到的現(xiàn)象[29]，即當經(jīng)理擁有較強的報酬影響力時有兩種選擇：當外界環(huán)境中敗德行為成本較低時可以利用類型2的權力變量直接操縱報酬，當外界環(huán)境中的敗德行為成本較高時會調(diào)整那些外顯性強的權力變量，試圖給外界一種權力受到削弱的印象，而他們卻暗中加強對那些外顯性弱的指標（即類型3變量）的控制，達到影響其報酬水平的最終目的，而盈余管理恰好屬于類型3變量的范疇。

（二）兩職合一“消極影響論”與隱藏行為

經(jīng)理報酬中的固定部分與公司業(yè)績沒有明顯的相關性，取決于勞動力市場以及公司內(nèi)部的報酬委員會。從勞動力市場機制看，公司業(yè)績作為顯示經(jīng)理能力的信號，會對經(jīng)理報酬水平產(chǎn)生一定的作用。當公司業(yè)績不佳的時候，經(jīng)理的人力資本價格也會受到負面影響，但決定經(jīng)理固定報酬水平的關鍵還是公司內(nèi)部的報酬決定機制。按照公司治理架構制度安排，負責制定經(jīng)理報酬的機構是公司董事會里的報酬委員會，對經(jīng)理來說提高固定報酬的主要途徑是向報酬委員會施加影響。因此，代理理論認為當經(jīng)理報酬結構中主要是固定報酬的時候，兩職合一與經(jīng)理報酬之間存在著正相關的關系。張正堂（2003）將兩職合一作為衡量董事會控制程度的變量，檢驗其對公司業(yè)績和總經(jīng)理年度現(xiàn)金報酬的影響，結果發(fā)現(xiàn)兩職合一與董事會控制強度負相關，而董事會控制強度與總經(jīng)理的報酬水平負相關。另外，經(jīng)理獲得額外收益也會對公司業(yè)績造成損害（Dahya等，1996；吳淑琨，2002）[30-32]。

引入敗德行為成本后，可以對上述現(xiàn)象給出更為全面的解釋。當公司業(yè)績并沒有糟糕到會引發(fā)較高敗德行為成本時，經(jīng)理并不用擔心來自于外界的壓力以及內(nèi)部治理機制的制約作用，經(jīng)理會利用所掌握的權力獲得較高的報酬水平，這種情況下兩職合一與經(jīng)理報酬之間會表現(xiàn)出正相關性。此外，在缺乏敗德行為成本約束的條件下，他們也沒有強烈的動機通過盈余管理等手段來提高公司業(yè)績，甚至可能在某種程度上為了獲取額外利益而對公司業(yè)績造成損害。因此，在不會引發(fā)較高敗德行為成本的公司業(yè)績水平之上，兩職合一與經(jīng)理報酬之間存在著正相關性，而兩職合一與公司業(yè)績之間會表現(xiàn)出負相關性。

當公司業(yè)績明顯低于同類公司且被外界認為原因就是權力效應的時候，經(jīng)理必然會采取一些對應措施，努力避免產(chǎn)生較高的敗德行為成本，兩職合一與經(jīng)理報酬及公司業(yè)績之間的相關關系就會發(fā)生變化。經(jīng)理在這種情境下可以采取兩種策略，第一是隱藏策略，即對可控性強的變量施加影響，令這些變量更加符合公眾的口味。如對可能會引起公眾反感的促進變量，類似于兩職合一等，盡量要加以避免。對那些公眾比較認同的抑制變量，則積極進行粉飾，如增加獨立董事的數(shù)量以及在董事會中的比例等，但這并不影響經(jīng)理獲得高報酬[33-34]，因為擁有權力的經(jīng)理可以安排連鎖董事進入董事會，而連鎖董事是公眾難以觀察或發(fā)現(xiàn)的。由于公眾所關注的權力變量被經(jīng)理進行了粉飾，因而權力變量與經(jīng)理報酬和公司業(yè)績之間不再表現(xiàn)出明顯的相關性，甚至可能表現(xiàn)出相反的情況[14，29]。第二是干擾策略，即混淆公眾對那些可控性低且外顯性高的權力變量的認識，試圖改變公眾對這些變量的判斷準則。如第一大股東持股比例、H5指數(shù)以及Z指數(shù)等都對權力具有明顯的抑制效應[14，18]，但卻因為所謂的利益輸送等其他問題而不斷受到責難，難以在經(jīng)理報酬決定機制中發(fā)揮重要作用。

三、獨立董事與隱藏行為

公司治理理論認為董事會中獨立董事數(shù)量和比例的增加有助于改善公司治理結構，加強對高管人員行為的監(jiān)督，能夠在很大程度上對權力進行約束。但實際情況中獨立董事卻沒有起到預想的作用，一些研究甚至發(fā)現(xiàn)了獨立董事在董事會中的比例與經(jīng)理報酬之間存在著正相關性的證據(jù)[9，35]。現(xiàn)有的解釋理論主要是連鎖董事[36-38]以及經(jīng)理的事實控制論，但如何從內(nèi)在機理上解釋獨立董事的怪現(xiàn)象，為什么本來是很好的公司治理指標卻成為掩蓋經(jīng)理權力的工具，還需要利用隱藏行為進行具體剖析。

依據(jù)本文所構建的模型，與促進變量不同，屬于抑制類型變量的獨立董事規(guī)模以及獨立董事在董事會中的比例被公眾認為是可以抑制經(jīng)理權力的變量，但這種類型變量的高可控性意味著經(jīng)理對其有很大的控制力或影響力。針對抑制類型變量存在著一個嚴重的偏差，即公眾理解與實際公司治理運行機制上的不同。按照現(xiàn)有的公司治理原則和規(guī)定，公眾認為獨立董事的推薦與任命具有很強的獨立性，獨立董事也能夠從專業(yè)和獨立的角度對公司重要決策提出個人意見。因此，獨立董事的行為是可以信任的，獨立董事機制也成為公司治理機制中不可缺少的關鍵環(huán)節(jié)。實際情況卻并非如此，現(xiàn)有的實證研究發(fā)現(xiàn)獨立董事的任命不可避免地受到經(jīng)理的影響，特別是報酬委員會中的獨立董事能夠得到提名和任命取決于他們和公司CEO或其他董事的關系[39]。另外，經(jīng)理可以運用多種手段對報酬委員會施加很大的影響[16]。

這種存在于公眾理解與公司治理實際運行上的偏差縱容了經(jīng)理隱藏行為的產(chǎn)生，在能夠產(chǎn)生敗德行為成本的情況下尤其如此。當公司業(yè)績非常糟糕的時候，有較高權力的經(jīng)理不會選擇外顯性強且被公眾反感的促進變量，而會選擇外顯性弱的權力變量，也可能會直接控制抑制變量，進一步提高獨立董事的規(guī)模和在董事會中的比例，更好地迎合公眾的口味，令公眾相信其所在公司治理機制的有效性，從而有理由為自己進行辯解，將公司業(yè)績不佳的原因歸咎于外部原因，或經(jīng)營過程中的某些意外因素。由于經(jīng)理實際上對獨立董事的影響力，這些獨立董事作為經(jīng)理的代言人反而會增加經(jīng)理在董事會中的發(fā)言權。當然，由于敗德行為成本的存在，當外部憤怒和抱怨非常顯著的時候，獨立董事未必會全力支持經(jīng)理，也會否決某些看起來很過分的經(jīng)理報酬提案。只要能夠尋找到恰當?shù)睦碛桑?jīng)理就可能利用董事會中的連鎖董事，尋求對自己有利的報酬方案。

當公司業(yè)績尚可且不會引發(fā)較高敗德行為成本的時候，經(jīng)理也會控制此類指標，以減少公眾怨氣爆發(fā)的可能性，畢竟這樣的手段引起公眾關注的可能性要小得多。因此，這類指標較抑制變量更有利于經(jīng)理隱藏其對報酬的操縱行為。這些隱藏行為的直接結果是獨立董事的數(shù)量以及在董事會中的比例與經(jīng)理報酬水平之間的顯著負相關性，即獨立董事的數(shù)量越多，在董事會中越有影響力，經(jīng)理報酬水平反而越高。按照Bebchuk等人[3]的觀點，聘請財務顧問也屬于這種類型的隱藏行為，因此可以觀察到的一個現(xiàn)象是經(jīng)理通常會采取一些表面上的舉動令其權力合法化。

四、隱藏行為：對當前困惑的解釋

經(jīng)理能夠實施隱藏行為的出發(fā)點是其擁有顯著的權力（具體表現(xiàn)為兩職合一），這是隱藏行為能夠產(chǎn)生的前提條件。當面臨外部較高敗德行為成本的時候，隱藏行為就會產(chǎn)生，以掩蓋經(jīng)理獲取不恰當報酬的真相。

路徑1：直接隱藏或間接隱藏

隱藏行為對公司治理機制可能帶來嚴重的影響，會直接影響公司治理指標的有效性。在股東積極主義日益盛行的背景下，經(jīng)理在實施隱藏行為的時候會更加小心謹慎。由于兩職合一與權力之間的高度相關性，經(jīng)理為避免引起投資者的質(zhì)疑，他們會采取更為直接的隱藏行為。為了更好地隱藏其權力就不會采取兩職合一行為，或者說故意地實施兩職分離，來消除公眾對經(jīng)理權力的疑慮，掩蓋其對報酬的影響力。從兩職合一的形成過程也可以發(fā)現(xiàn)，很少有人能夠同時被任命為公司的董事長和總經(jīng)理，往往是擔任一段時間董事長或總經(jīng)理后才會擔任另一個職位，達到了兩職合一的情況。通常能夠得到兩職合一任命的經(jīng)理，其獲得新任命也是因為在現(xiàn)有職位上取得了不錯的業(yè)績，或已經(jīng)擁有了較大的權力。因此，從兩職合一的形成機理看，經(jīng)理有很強的控制權能夠防止出現(xiàn)兩職合一的情形，即獲得董事長或總經(jīng)理職位的人拒絕獲得另一個職位，這也是擁有較高權力的經(jīng)理的明智選擇，這可以被視作直接隱藏的手段。從這個角度看，在敗德行為成本較高時，兩職合一的信號顯示作用大大下降了。

如果經(jīng)理不愿意改變兩職合一的狀態(tài)，他們會利用獨立董事來強化外界對其公司合理性及較高薪酬水平的認可。因此，利用獨立董事的間接隱藏行為是經(jīng)理掩蓋其對報酬進行操縱的手段，進一步觀察獨立董事機制就可以更清楚地發(fā)現(xiàn)這種隱藏行為的實施路徑及所帶來的危害。為了更好地迎合公眾口味并隱藏自己的操縱報酬行為，當敗德行為成本較高時，經(jīng)理會提高獨立董事的數(shù)量以及獨立董事在董事會中的比例，這就是間接隱藏行為。但獨立董事制度并不是一種公司治理框架下最優(yōu)的治理機制，作為外部人的獨立董事大多情況下僅僅參加幾次公司重大決策活動，很難對公司內(nèi)部運營情況有更為深入的了解，對公司運營難以提出更有效的幫助。為了支持獨立董事的工作，公司還需要向董事支付較高的津貼和費用。因此，獨立董事數(shù)量的擴大勢必會大大增加公司治理機制的運行成本，如果獨立董事還無法發(fā)揮出有效的監(jiān)督約束作用的話，必然會大大降低公司治理機制的運行效率，對公司其他治理主體的利益造成損害。

近年來的研究結論顯示獨立董事的獨立性受到廣泛質(zhì)疑。在面臨外界壓力的情況下，CEO對新任董事選擇過程的影響力依然存在，且十分顯著。但是，他們不能直接通過施加影響選擇那些與自己背景相似的外部董事，只好采用“迂回戰(zhàn)術”，選擇那些曾經(jīng)與和自己具有相似背景的CEO共事過的人擔任外部董事（Zhu和Westphal，2014）[40]。即使大股東擁有更大的董事任命權，剛剛入選的新任董事在某些人口統(tǒng)計學維度上與現(xiàn)任董事并不相似，這也符合最優(yōu)董事會構成的要求。隨著董事會的持續(xù)運作，他們之間會找到彼此相似的特征，進而不斷地對這些相似特征進行強化，新任董事被吸納進現(xiàn)有的董事會群體中。盡管他們之間依然存在著某些差異，但難以被外界觀察到的相似之處令他們形成利益共同體。如果新任董事始終無法找到與現(xiàn)任董事的相似之處，其很可能就會被徹底排斥到全體之外，即所謂的重新范疇化（Zhu等，2014）[41]。

路徑2：利用干擾策略實現(xiàn)隱藏

正如本文此前所討論的公司治理框架下一些指標，經(jīng)理很難利用其權力加以操控，且很容易被投資者所觀察到，這些指標包括第一大股東持股比例、H5指數(shù)以及Z指數(shù)等等。由于這些指標往往可以被投資者用來約束公司治理結構中的權力效應，如果經(jīng)理面臨上述指標的較大壓力時，他們可行的策略就是利用輿論來增強其干擾公眾對這些指標的認知，進而增強其獲取高報酬的合理性。

一般來說，當前對大股東的質(zhì)疑主要集中在第二類代理問題，即大股東對所控制的上市公司實施掏空行為，損害中小股東的利益，很多文獻證實了掏空行為的存在，如通過關聯(lián)交易（柳建華等，2008）[42]或占用上市公司資金（葉康濤等，2007）[43]等手段掏空上市公司。但是，也有學者發(fā)現(xiàn)隨著大股東持股比例的增加，其掏空意愿會隨之下降，所謂的掏空效應也將會大大減少（李增泉等，2007；王化成等，2015）[44-45]。這似乎成為了一個困惑，即大股東的掏空行為是否存在以及什么情況下才能發(fā)生。不過值得關注的是，當前對大股東掏空行為的討論，反而讓人們忽視了大股東在解決第一類代理問題上的積極作用，即作為更具有責任意識的股東，在相對分散的股權結構下大股東會更加積極地監(jiān)督管理層（Grossman和Hart，1980）[46]，他們可以抑制經(jīng)理權力的負效應。因此，對大股東掏空行為的過多關注，令監(jiān)管層和投資者對單個股東持有較高比例上市公司股份心有余悸，這很可能會給經(jīng)理權力留出了空間，在一定程度上削弱了公司治理框架下大股東對經(jīng)理權力的抑制作用。

另一個值得關注的現(xiàn)象是基金為代表的機構投資者在上市公司股權結構中越來越多地出現(xiàn)，相對于個人投資者而言，機構投資者有動機參與公司的內(nèi)部治理（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）[47]。以基金參與上市公司治理機制為例，在上市公司大股東與經(jīng)理層之間出現(xiàn)矛盾的時候，基金會權衡大股東權力與經(jīng)理層權力的強弱，選擇支持最有利于其實現(xiàn)控制權的一方（王玨和祝繼高，2015）[48]。沿用上述思路可以發(fā)現(xiàn)當經(jīng)理權力引發(fā)管理層與大股東之間的沖突時，機構投資者并不是從公司治理效率本身采取行動，而是基于自身控制權最大化的考慮，一旦當雙方爭奪膠著的時候，這樣的行動會進一步強化經(jīng)理權力的實施動機。那么以基金為代表機構投資者能夠發(fā)揮積極的治理效應嗎？一系列研究發(fā)現(xiàn)機構投資者會加劇貸款的軟約束程度（張敏等，2011）[49]、長期趨勢下的市場震蕩（姚頤和劉志遠，2008）[50]等。由此可以推斷機構投資者能否發(fā)揮良好的治理效應并不是所期望的結果。因此，近年來對各類股東在公司治理機制中作用的討論呈現(xiàn)出截然不同的結論，這也令人們對該問題的認識日益混淆。

路徑3：利用控制策略實現(xiàn)隱藏

當經(jīng)理面臨較大敗德行為成本壓力時，如果無法利用兩職分離或獨立董事等直接隱藏行為及間接隱藏行為，他們就會轉而采取控制策略，操縱那些外顯性弱和可控性強的指標，如盈余管理等。也就是說經(jīng)理會利用盈余管理來增強其獲取高報酬的合理性，這已經(jīng)從數(shù)量眾多的文獻中得到了證實。

我國上市公司盈余管理現(xiàn)象較為普遍，其中高管薪酬一直被認為是影響管理層進行盈余管理及在多大程度上進行盈余管理的一個直接動機，并得到了實證結論的支持（王克敏和王志超，2007；李延喜等，2007；蘇冬蔚和林大龐，2010；林芳和馮麗麗，2012）[12，51-53] 。但是，在解釋上述結論時往往會面臨邏輯鏈條上的缺失，即究竟是什么因素導致高管薪酬與盈余管理的相關性，畢竟并不是任何經(jīng)理都能夠對盈余管理進行有效控制的。引入經(jīng)理權力因素后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理權力的變小增加了高管報酬誘發(fā)盈余管理的程度，可以理解為當經(jīng)理權力較小的時候，盈余管理與經(jīng)理報酬之間的相關程度更為明顯（王克敏和王志超，2007）[12]。如果將經(jīng)理權力的動態(tài)變化考慮在內(nèi)，上述推斷存在著內(nèi)生性的邏輯障礙。經(jīng)理權力較小必然意味著其對盈余管理的操控能力也隨之下降，即較小的經(jīng)理權力對應著盈余管理的較低可能性，這可以從相應的實證研究結論中尋找到支持（林芳和馮麗麗，2012）[53]。如果引入隱藏行為的話，王克敏和王志超（2007）[12]所觀察的上述現(xiàn)象就可以得到合理解釋了。通過外顯性較強的兩職合一等指標觀察經(jīng)理權力的時候，存在著兩種可能的情況：（1）具有較大經(jīng)理權力的經(jīng)理們并沒有受到敗德行為成本的壓力，因而他們可以直接利用經(jīng)理權力獲得高報酬，而不必通過盈余管理等手段；（2）具有較大經(jīng)理權力的經(jīng)理們會削弱兩職合一等外顯性指標的權力程度，即他們盡量會采取兩職分離而不是兩職合一，但這不意味著他們所擁有的權力程度較低，只能看出來自于投資者的敗德行為成本較高，迫使經(jīng)理們不得不采取的應對行動。因此，在敗德行為成本的約束下，為獲得更高的報酬，他們更傾向于采取盈余管理等不易被觀察到的手段，這無疑增強了盈余管理與經(jīng)理報酬之間的正相關關系。

五、建議與對策

針對經(jīng)理的隱藏動機和可能采取的行動，在公司治理機制上如何設計才能有效地消除這種現(xiàn)象，這里有兩點需要討論：第一，經(jīng)理的隱藏行為能否被識破。根據(jù)前面所討論的權力變量類型及經(jīng)理可能采取的兩類隱藏行為，要想準確地發(fā)現(xiàn)公司治理機制中存在的報酬操縱行為和隱藏行為是一件十分困難的事情，這就需要今后研究中的探索，特別是注重觀察不同權力變量之間的相互關系。第二，也是一個根本性的問題，那些外顯性強和可控性強的權力指標對公眾和監(jiān)管部門而言是否還有價值。由于經(jīng)理對這類指標具有很強的控制能力，無論公眾對這類指標的理解發(fā)生什么變化，經(jīng)理總能夠很快地進行調(diào)整，令該指標符合公眾的要求。

從2008年底美國三大汽車公司CEO到美國國會作證可以看出經(jīng)理的善變、迎合與虛偽，他們從第一次乘坐公司的商務飛機到后來親自駕駛本公司的節(jié)能型汽車，在路途上就耽擱了數(shù)個小時，在講究效率的市場經(jīng)濟社會里，他們這樣的做法似乎虛偽得有些過頭了。因此，對外顯性強和可控性強的指標，應當僅作為公司治理框架中經(jīng)理報酬因素的參考，而不能作為決定性變量。從資本市場監(jiān)管機構、大眾而言，不能過分相信這些外顯性強和可控性強指標對經(jīng)理報酬中權力效應的制約作用。

注釋：

①吳淑琨等人（1998）給出了不同的解釋，他們認為這種兩分法忽視了兩職之間的中間狀態(tài)，因為涉及到董事長和總經(jīng)理兩職是否合一的關鍵問題在于董事會的獨立性和總經(jīng)理等高層執(zhí)行人員的創(chuàng)新自由。除了總經(jīng)理與董事長的關系之外，總經(jīng)理和副董事長以及董事的職務合一，同樣也會影響到董事會的獨立性。不過，大多數(shù)文獻都沒有采用吳淑琨等人的建議，仍然采取兩分法。

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Abstract：Managers can influence the compensation structure and level of their own on behalf using the power in hand under the corporate governance mechanism. Sometimes hidden actions exist in their controlling procedure because of outrage costs. This paper discusses the models and reasons of hidden actions in manipulating executive compensation by use of outrage costs to explain many puzzles in field of executive compensation. The discussion also gives some useful advices and strategies for improving the corporate governance mechanism， especially for the executive compensation setting and adjusting mechanism.

Key words：power effect； hidden actions； outrage costs； executive compensation

（責任編輯：關立新）